Warum es an den europäischen Bondmärkten und Börsen kriselt

Nachdem es erneut zu einem erneuten Mini-Flashcrash am Monatsanfang Juni an den europäischen Bondmärkten gekommen ist, macht sich Unsicherheit nicht nur dort, sondern auch auf den Aktienmärkten breit.

Anleger fürchten, dass die bisherige Strategie der EZB die Zinsen innerhalb der Eurozone weiter nach unten zu drücken erfolglos bleiben könnte. Letztendlich versucht ja die EZB sich mit ihrer Zinspolitik und dem QE gegen den globalen Trend zu einer Anhebung der Kapitalmarktzinsen entgegen zu stemmen. Ein Blick auf die Zinsstrukturkurve der USA zeigt, was eigentlich der Auslöser der derzeitigen Schockwellen an den europäischen Bond- und Aktienmärkten ist.

Seit Ende Januar (28. Januar 2015) diesen Jahres sind die Zinsen entlang der Zinsstrukturkurve deutlich angestiegen. Von 2,05% auf derzeit 2,78% für dreißigjährige Bundesanleihen in den USA. Damit haben dort bereits die Anleger ohne Unterstützung der US-Notenbank entschieden, dass es zu einer Zinswende auch ohne Anhebung der Zinsen der Fed kommt. Mithin machen sich die globalen Investoren auf den Kapitalmärkten von der Geldpolitik der Zentralbanken zunehmend unabhängig.
Dynamic yield curve 28-01 05-06-2015
Quelle: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php
Die Anleger verweigern den geldpolitischen Experimenten der Zentralbanken in Europa mit Negativzinssätzen und zusätzlicher Liquidität durch den Ankauf von Kapitalmarktpapieren seitens der EZB ihre Unterstützung. Sie sind immer weniger bereit für langfristig negative Realzinsen und derzeit eben auch negative Nominalzinsen für Zentralbankeinlagen ihr Geld zur Verfügung zu stellen. Die Zentralbanken stehen gewissermaßen vor einem Anlegerstreik.

Indem man jetzt vorzeitig Papiere mit niedrigen Zinssätzen auf den Bondmarkt wirft und dies vermutlich auch durch ungedeckte Leerverkäufe zusätzlich hebelt, treibt man die Zinsen für festverzinsliche Anleihen in die Höhe. Das Volumen der EZB von monatlich rd. 60 Mrd. Euro mit Ankäufen, diese Strategie zu konterkarieren, reicht für eine Stabilisierung der Zinsentwicklung auf den europäischen Kapitalmärkten nicht aus. Es könnte der EZB am Ende so ergehen wie der Bank of England als sie den Kurs des britischen Pfundes innerhalb der Bandbreiten der Währungsschlage des ECU zu verbleiben, am Ende nicht durchhalten konnte. George Soros , der genau darauf spekuliert hatte, wurde so schlagartig ein reicher Mann.

Hinzu kommt eben der wachsende Zinsspread auch zu den US-Staatsanleihen, der ja für Bill Gross der Anlass war, zu breit angelegten Arbitragespekulationen per Twitter aufzurufen. Wenn es das Ziel der globalen Finanzmärkte derzeit ist, diese Differenz zwischen US-Anleihen und denen in Europa zu nivellieren, dann dürfte es auch weiterhin zu solchen spekulativen Attacken auf die aus Sicht der großen Finanzinvestoren zu niedrig verzinsten europäischen Staatsanleihen kommen.

Zinssätze für Staatsanleihen Mai 2015

Da aber die Zinssätze in den USA bereits jetzt seit knapp einem halben Jahr deutlich über alle Laufzeiten angezogen haben, ist das gleichsam ein Hase-Igel-Rennen. Wenn sich die Zinssätze in Europa etwas denen der USA angenähert haben, dann sind diese bereits weiter nach oben enteilt. Das Spiel kann sich solange fortsetzen bis die Finanzmärkte meinen ein nachhaltig hohes Zinsniveau durchgesetzt zu haben.
Das Festhalten der Fed an ihrer Zinspolitik wird daran letztendlich nichts ändern können. Die Federal Fund Rate hat sich bereits von der Geld- und insbesondere Kapitalmarktentwicklung weitgehend abgekoppelt. Es ist gleichsam als ob der Fahrer auf die Bremse seines Fahrzeugs tritt, aber die Bremsen versagen und das Fahrzeug ungebremst weiter beschleunigt. Kontrollverlust eben.

Je mehr sich auf den internationalen Finanzmärkten diese Wahrnehmung durchsetzt, desto prekärer wird die Lage für die Zentralbanken. Schließlich ist ja ein wesentlicher Teil des Erfolgs oder Misserfolgs ihrer Politik davon abhängig, dass die Anleger daran glauben, dass die Zentralbanken die Kontrolle über die Geld- und Finanzmärkte ausüben. Schwindet der Glaube daran, dann dürfte es schwer werden, dieses verlorene Vertrauen rasch wieder zurückzugewinne oder aber eben es erforderte einen hohen Preis.

Mit der Verzögerung der Zinswende in den USA durch die Fed am Geldmarkt hat sie dann am Ende die Lage für sich nur verschlimmert. Die Anleger sehen die aktuelle Zinsentwicklung auf den Kapitalmärkten und stimmen entsprechend mit den Füßen ab.
Nicht ganz zufällig flammt derzeit auch wieder die Debatte in Deutschland und den USA um die Abschaffung des Bargelds auf. Wegen der Negativzinsen in einer Reihe von Ländern droht dort die Flucht von großen institutionellen Anlegern in Bargeld.

Wie sagte bereits J. P. Morgan bereits vor langer Zeit sehr zutreffend: „A man always has two reasons for things he does – a good one and the real one.“

Der gute Grund ist die Bekämpfung der Schattenwirtschaft und des Schwarzgelds, der wirkliche ist die Angst der Geldpolitiker vor einer massiven Kapitalflucht von den Bankkonten ins Bargeld. Mithin liegt die rationale Grenze für die Zentralbankgeldpolitik bei Negativzinsen dort, wie Paul Krugman treffenderweise feststellte:

„When central banks push interest rates on government debt below zero, the effective lower bound is the return on cash held by people who would otherwise be holding that government debt — not people looking to expand their checking accounts. So the liquidity advantages of bank deposits over cash in a vault are pretty much irrelevant. It’s all about the cost of storage.“

Mithin könnte es, wenn irrationale Übertreibungen nicht ausgeschlossen werden können, sogar früher zu einem ersten solchen bank run kommen. Das hätte aber dramatische Folgen für das gesamte Finanzsystem, denn schließlich ist die Liquidität der Finanzinstitute und die Sicherheiten in einem erheblichen Teil eben Bargeld und Staatsschuldverschreibungen in ihrer Bankbilanz die Grundlage für ihre Solvenz.
Spielen aber die Anleger das Spiel der Zentralbank mit negativen Zinssätzen nicht mehr mit, dann hätte man statt eine Finanzkrise zu vermeiden eine selbstverschuldete Finanzmarktkrise herbeigeführt. Zwar könnte die Zentralbank als Lender-of-last-resort die Liquidität in Form von Zentralbankgeld schaffen, aber letztendlich wäre ihre Politik der negativen Zinssätze zur Anregung der Kreditvergabe de facto gescheitert.
Uns könnte daher ein heißer Sommer bevorstehen. Derzeit lautet jedenfalls die Devise „cash is king“.

Kommt es zusätzlich noch zu einer Zinskonvergenz zwischen den Zinssätzen in den USA und Europa, dann wäre Mario Draghi Geldpolitik endgültig gescheitert. Der „Retter des Euro“ hätte mit seiner unorthodoxen Geldpolitik am Ende nur alles noch schlimmer gemacht. Man stünde de facto vor einem Scherbenhaufen.

Da eine Zinswende auf den globalen Finanzmärkten für festverzinsliche Werte auch die Aktienmärkte nicht unberührt lässt, ziehen bereits jetzt auch die Aktienmärkte nach. Die Aktienkurse gehen wegen der Unsicherheit über die weltweite Zinsentwicklung auf Talfahrt. Die europäischen Aktienmärkte neben dabei eine Vorreiterrolle ein.

Ausnahmen bestätigen die Regel. In China findet parallel dazu ein Börsenboom statt, der bereits bedrohliche Ausmaße angenommen hat. Auch in Japan scheint der Glaube an die Wunderkraft der Abenomics bei den Börsianern noch ungebrochen zu halten, aber das könnte sich auch noch demnächst ändern.

QE der EZB: Mario Draghis Pyrrhussieg

Der EZB-Rat hat am 22. Januar angekündigt, dass die EZB monatlich ab März 2015 auf dem Sekundärmarkt für festverzinsliche Schuldverschreibungen bis zum September 2016 für 60 Mrd. Euro aufkaufen will.

„Erstens hat er beschlossen, ein erweitertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten aufzulegen, das die bereits bestehenden Ankaufprogramme für Asset-Backed Securities und gedeckte Schuldverschreibungen einschließt. Im Rahmen dieses erweiterten Programms werden monatlich Wertpapiere des öffentlichen und privaten Sektors in Höhe von insgesamt 60 Mrd € angekauft. Die Ankäufe sollen bis Ende September 2016 und in jedem Fall so lange erfolgen, bis wir eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennen, die im Einklang steht mit unserem Ziel, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2 % zu erreichen. Im März 2015 wird das Eurosystem damit beginnen, am Sekundärmarkt auf Euro lautende Investment-Grade-Wertpapiere von im Euroraum ansässigen Regierungen, Emittenten mit Förderauftrag sowie von europäischen Institutionen zu erwerben. Die Ankäufe von Wertpapieren, die von im Euroraum ansässigen Regierungen und Emittenten mit Förderauftrag begeben werden, beruhen auf den Anteilen der NZBen des Eurosystems am Kapitalschlüssel der EZB. Auf Länder, die ein EU/IWF-Anpassungsprogramm durchlaufen, finden einige zusätzliche Zulassungskriterien Anwendung.“

Soweit so gut oder schlecht, je nach Sicht der verschiedenen Betrachter des als QE bezeichneten Programms der EZB, das an die entsprechende unorthodoxe Geldpolitik der Fed anknüpfen möchte. Eine formelle Abstimmung hierzu hat es offenbar nicht gegeben. Vielleicht wartet man damit, bis im Zuge der Rotation der stimmberechtigten Mitglieder im EZB-Rat Jens Weidmann bei der nächsten Sitzung nicht stimmberechtigt sein wird. Dann ließe sich, aus Sicht Dragis, der Eklat zumindest formell heilen.

Gibt es genug ankauffähige Papiere auf den Kapitalmärkten?

Allerdings wirft bereits die jetzige Absichtserklärung einige Fragen auf.
Gibt es denn über den genannten Zeitraum tatsächlich ein ausreichendes Angebot an solchen Wertpapieren an den Kapitalmärkten, so dass die EZB wie geplant Papiere von den Unternehmen und Banken der Euroländer aufkaufen kann?

Bereits im November 2014 zeigte sich, dass es durchaus Angebotsknappheit gegenüber der Nachfrage der EZB gab. Damals wurden nur private Anleihen einschließlich ABS am Sekundärmarkt gekauft. Die Börsen reagierten recht nervös auf die Ankündigungen der EZB, da man sich hinsichtlich der konkreten Rahmenbedingungen unsicher war. Insbesondere wurde gerade von Banken darauf hingewiesen, dass die EZB nur ein crowding-out an den entsprechenden Pfandbriefmärkten betreibe, wodurch keineswegs das Kreditvolumen steigen würde. Die Märkte wären nicht groß genug, die zusätzliche Nachfrage der EZB zu absorbieren, ohne dass dadurch erhebliche Marktverzerrungen herbeigeführt würden.

Nun soll neben dem Markt für private Anleihen noch der Markt für Staatsschuldverschreibungen hinzukommen. Allerdings gilt, dass hier eine direkte Staatsschuldenfinanzierung über den Primärmarkt der EZB weiterhin untersagt ist. Als weitere Restriktion müssen die Papiere mindestens einen Investmentgrade beim Rating aufweisen, d.h. damit fallen die beiden Mitgliedsländer der Eurozone Griechenland und Zypern automatisch als Kandidaten aus. Italien bewegt sich bereits am unteren Rand der Investment-Grade-Bonität.

Staatsschuldenfinanzierung durch die EZB?

Betrachtet man den Finanzierungsbedarf der Mitgliedsländer der Eurozone (soweit Daten bis zum dritten Quartal 2014 verfügbar sind), dann lagen diese bei -2,3% des BIP der Eurozone bzw. bei rund 58 Mrd. Euro. Da sich der Defizitabbau seit 2013 sukzessive weiter beschleunigt hat – er lag im ersten Quartal 2013 noch bei 3% des BIP – sollte sich diese Entwicklung tendenziell auch in diesem und im kommenden Jahr fortsetzen (siehe Abbildung 1).

Deutschland konnte bereits im vergangenen Jahr im Bundeshaushalt in Deutschland eine schwarze Null ausweisen. Mithin hat die größte Volkswirtschaft hinsichtlich der Neuverschuldung des Staates auf absehbare Zeit keinen erkennbaren zusätzlichen Finanzierungsbedarf. Deutschland ist zugleich eines der wenigen Mitgliedsländer der Eurozone neben Luxemburg, die überhaupt noch ein Triple-AAA bei allen drei großen Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch vorweisen kann. Damit dürfte der Markt für den Ankauf von Staatsschuldverschreibungen der Eurozone äußerst eng bemessen sein.

Abbildung 1 – Entwicklung des Staatsdefizite der Mitgliedsländer der Eurozone, 2013 und 2014.

Abbildung 1

Quelle: Eurostat, Januar 2015.

Zinskosten senken?

Hinzu kommt, dass die Zinssätze auch für die meisten Mitgliedsländer der Eurozone bereits außerordentlich niedrig ausfallen, wenn man von Ländern wie Griechenland einmal absieht (Abbildung 2).

Abbildung 2 – Zinssätze in vH für zehnjährige Staatsanleihen, jeweils letzter verfügbarer Stand.

Abbildung 2

Man erkennt somit, dass es derzeit eigentlich kein Finanzierungsproblem für die Mehrzahl der Mitgliedsländer hinsichtlich der Zinskosten am privaten Kapitalmarkt gibt. Bei den Minizinssätzen ist trotz schwachem Wirtschaftswachstum oder einer leichten Rezession wie derzeit in Italien, die Finanzierung des Staatshaushalts kein erkennbares Problem. Dies unterscheidet die jetzige Lage deutlich von der bei Ausbruch der Eurokrise, wo die Zinssätze am privaten Kapitalmarkt für die Krisenländer drastisch nach oben geschossen sind (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3 – Zinsdifferenz zur Rendite deutscher Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren.

Abbildung 3

Das QE-Programm in den USA war ursprünglich mit dem Ziel angetreten, die langfristigen Zinssätze auf dem amerikanischen Kapitalmarkt nach unten zu drücken, und, so die damals außerordentlich hohen Staatsdefizite der US-Regierung kostengünstig am Kapitalmarkt finanzieren zu können. Das klappte dort allerdings nur beim QE1, d.h. kurz nach Ausbruch der globalen Finanzkrise. Die darauffolgenden beiden QE-Programme waren keineswegs mehr so erfolgreich.

Es stellt sich mithin die Frage, ob das QE der EZB derzeit noch irgendetwas Sinnvolles bewirken kann.

Hinsichtlich des Angebots von Staatsanleihen am Sekundärmarkt, die vor der letzten Zinsänderung der EZB auf einen Hauptfinanzierungssatz von 0,05% emittiert worden sind, stellt sich auch die Frage, warum man diese noch höher verzinslichen und damit mit einem aktuell höheren Barwert als bei Neuemissionen versehenen Alttitel denn jetzt unbedingt an die EZB verkaufen sollte? Wo wären denn alternative renditestarke und sichere Anlagemöglichkeiten zu finden?

Solche Verkaufsangebote würden doch nur dann vorhanden sein, wenn die EZB einen Ankaufspreis anböte, der deutlich über dem derzeit nach dem Mark-to-market-Prinzip für diese Altpapiere liegen würde. Um daher die bereits jetzt extrem niedrigen Zinssätze weiter absenken zu können, müssten also via crowding-out auch hier die privaten Marktteilnehmer durch die EZB vom Markt verdrängt werden. Wozu soll das eigentlich gut sein?

Es gibt doch bereits jetzt Liquidität auf den globalen Finanzmärkten im Überfluss. Da die Deutsche Bundesbank das QE-Programm der EZB ablehnt, ist zu erwarten, dass man sich nicht aktiv am Ankauf von Staatsanleihen aus Deutschland beteiligen wird. Warum auch?

Über das Procedere wie der Ankauf im Einzelnen ablaufen soll, herrscht derzeit ja auch noch Unklarheit. Soweit erkennbar sollen ja die Nationalen Notenbanken der Eurozone die Ankäufe bewerkstelligen. Damit würden diese jedoch erstmals direkt in die Haftung für Verluste aus diesen Ankaufgeschäften gehen. „Die EZB plane zudem eine „Obergrenze“ für die Anleihenkäufe, heißt es in dem Bericht: Jede Notenbank dürfe Staatsanleihen nur in Höhe von 20 bis 25 Prozent der Schulden des eigenen Landes kaufen. Griechenland ist dem Bericht zufolge sogar von dem Programm ganz ausgeschlossen, weil seine Staatsanleihen derzeit die Qualitätsstandards für die Maßnahme nicht erfüllten.“ Näheres dürfte erst auf der nächsten Sitzung des Zentralbankrates bekannt gegeben werden können.

Deflationsgefahr abwenden?

Mithin fehlt es an einer erkennbaren Ausrichtung, was die Maßnahme eigentlich bezwecken soll. Hinsichtlich der Deflationsgefahr herrscht bisher keine überzeugende Klarheit. Die EZB selbst prognostiziert aktuell keine akute Deflationsgefahr. Auch weisen die mittelfristigen Prognosen selbst der EZB diese Gefahr nicht aus (siehe Abbildung 4).

Abbildung 4 – Verbraucherpreisindex (HVPI) und Bruttoinlandsprodukt der Eurozone
Abbildung 4

Quelle: SVR 2014, S.191.

Der deflationäre Bias der derzeitigen Inflationsentwicklung liegt ja im Wesentlichen an dem Ölpreiskollaps und entsprechend der Theorie des fiskalischen Preisniveaus ist ein deflationärer Bias der Konsolidierung der Staatshaushalte der Eurozone nicht durch die Geldpolitik allein zu beseitigen. Solange daher der fiskalische Konsolidierungsprozess zusammen mit der Ölpreiskrise andauert, dürfte die EZB keinen nachhaltigen Erfolg erzielen können die Inflationsrate wieder stärker an das Ziel von um 2% heranzuführen.

Liquiditätsklemme bekämpfen?

Auch bezüglich einer Liquiditätsklemme fehlt es an überzeugenden Argumenten und empirischer Evidenz. Schließlich läuft in Januar und Februar 2015 das 1 Bill. Euro Programm der dreijährigen Geldmarktpapiere, die sogenannte „Dicke Bertha“ aus. Bisher ist über eine Neuauflage dieser Liquiditätsspritze seitens der EZB nichts verlautet worden, zumal rund eine halbe Billion Euro aus diesem Programm, trotz Negativzinsen, noch bei der EZB geparkt worden sind. Offenbar hat diese damals viel gepriesene geldpolitische Maßnahme den erhofften Effekt, der Behebung der Kreditklemme für die Privatwirtschaft, nicht bewerkstelligen beseitigen können.

Der Schiefe Turm von Frankfurt

Die EZB ist gerade im Dezember 2014 in ihr neues Gebäude umgezogen. Betrachtet man es aus der Distanz, dann wirkt es aufgrund seiner asymmetrischen schiefen Schnittkanten wie ein schiefer Turm. Manchmal sind solche symbolischen Zeichen auch Ausdruck für einen inneren Wandel der geldpolitischen Orientierung, die immer mehr von einer soliden Geldpolitik des ehemaligen Euro-Towers hin auf die schiefe Bahn einer exzessiven Geldpolitik abgedriftet ist.

Die Politik des exzessiv billigen Geldes stößt offensichtlich an seine logischen und praktischen Grenzen. Mithin stellt sich die berechtigte Frage, ob dieser geldpolitische Aktionismus am Ende mehr Schaden als Nutzen stiften wird. Bleibt nur zu hoffen, dass am Ende doch noch die Eurozone wieder auf den rechten Weg zurückgeführt werden kann, nachdem sie derzeit die schiefe Ebene herunter schlittert. Die juristische Aufarbeitung der Geldpolitik der EZB durch den EuGH und das Bundesverfassungsgericht hinsichtlich der Legalität von massiven Ankäufen von Staatsanleihen durch die EZB ist bisher noch nicht abgeschlossen.

Der einzig erkennbare Zweck des QE der EZB bestünde aus meiner Sicht darin, dass einer drohenden Kapitalflucht privater Anleger aus Staatsanleihen von Krisenländern wie Italien oder Spanien vorsorglich ein Rettungsschirm aufgespannt werden soll. Allerdings wäre dieser in der derzeitigen Auslegung wirkungslos, wenn Italien bei der Bonität unter das Ratinglevel von Investment Grade fallen sollte.

Die Verantwortung für die aktuellen Maßnahmen der EZB liegt nun eindeutig bei Mario Draghi und seinen Mitstreitern. Wie Keynes bereits damals in den 1930er Jahren konstatierte: „Man kann die Pferde zur Tränke führen, aber saufen müssen sie schon selber.“

Ist nach der OMT-Äußerung von Draghi – „what ever it takes“ – nun das QE letztendlich nur ein weiterer Bluff von Mario Draghie?

Hoffentlich passiert es der EZB nicht wie der Costa Concordia mit dem Kapitän Francesco Schettino , der nachdem er das Schiff vor Giglio auf Grund gesetzt hatte, rasch von Bord sprang. Mario Draghi – so raunt es derzeit durch die Medien – ist als Nachfolger von Staatspräsident Napolitano im Gespräch. Sollte Draghi der EZB und den Rangeleien dort (insbesondere mit Jens Weidmann über seinen geldpolitischen Kurs) überdrüssig sein oder sein Bluff fehlschlagen, könnte dieser Fall schneller eintreten als erwartet.