Flash Crash an den globalen Bondmärkten und das QE der EZB

In der vergangenen Woche fand ein außerordentliches Ereignis auf den globalen Bondmärkten statt. Nach groben Schätzungen wurden innerhalb weniger Tage rund 900 Mrd. US-Dollar (ca. 800 Mrd. Euro) durch Verkäufe insbesondere von Staatschuldverschreibungen nach dem Prinzip mark-to-market vernichtet. Offenbar hat ein Flash Crash an den globalen Bondmärkten stattgefunden, der seinen Ursprung in den Ländern der Eurozone und insbesondere auch in Deutschland hatte. Von dort pflanzte sich dieser Schock danach auf den globalen Bondmärkten fort.
Zwar hat es eine geringfügige Korrektur am späten Freitag letzter Woche und zum Wochenbeginn dieser Woche in Deutschland gegeben, aber insgesamt hat auch nach den letzten Zahlen sich der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen innerhalb weniger Tage trotzdem von rd. 0,05% auf 0,48% fast verzehnfacht.
Abbildung 1 – Zinsentwicklung für zehnjährige Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

Germany bondsQuelle: Trading Economics.
Neben den Ländern innerhalb der Eurozone wie Portugal, Spanien, Italien und Frankreich waren auch Großbritannien und die Schweiz in Europa, aber auch die USA, Japan und Australien mit in diesen Kurssturz hingezogen worden. Damit wiederholt sich ein ähnliches Ereignis vom vergangenen Jahr als kurzzeitig in den USA die Bondmärkte ebenfalls drastisch am 15. Oktober 2014 einbrachen. Dieser kurzzeitige Kurssturz an den US-Bondmärkten konnte auch nachträglich nicht auf fundamentale Ursachen zurückgeführt werden. Mithin könnten Bondtrader bereits damals dafür verantwortlich gewesen, die mit ihrem Algorithmic-Trading-Programmen eine Kaskade von Verkaufsorders ausgelöst haben, die aufgrund von stop-loss-Regeln in anderen Programmen eine Verkaufskaskade herbeiführten.

Abbildung 2 – Zinsentwicklung für zehnjährige US-Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

US BondsQuelle: Trading Economics.

Ein Indiz hierfür ist ein Tweet von Bill Gross, der vorher einen Tweet auf Twitter angesetzt hatte, der „German 10-year bunds ‚the short of a lifetime‘ „ als den short selling des Lebens ausrief. Da er im vergangenen Jahr nicht ganz freiwillig als CEO beim damals weltweit größten von PIMCO ausgeschieden war und danach zu Janus wechselte, gab er implizit damit die Richtung der Wette vor. Wegen des Zinsspreads zwischen zehnjährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen von 200 Basispunkten, konnte mit naked short-selling von entsprechenden Bundesanleihen via IOUs auf ein Schließen dieses Zinsdifferentials zu Lasten der deutschen Staatspapiere spekuliert werden.

„You’ve got 200 basis points of spread to narrow between German bunds and U.S. Treasuries,” Gross said. „If levered, gosh, maybe you don’t do as well as Soros and Druckenmiller, but it comes close,“ he said.” ebenda

Genau diese spekulative Attacke auf die deutschen Bundesanleihen geschah dann auch innerhalb weniger Tage. Zwar ist bisher nicht nachweisbar, dass der Janus Global Unconstrained Bond Fund dabei selbst eine zentrale Rolle übernommen hätte, aber Bill Gross übernahm mit seiner öffentlichen Ankündigung genau die Funktion eines Koordinators, der andere zu einer solchen koordinierten Spekulativen Attacke ermunterte.

Wer also weltweit dem Rat von Bill Gross folgte, der konnte innerhalb weniger Tage ein gewaltiges Schnäppchen machen, denn wie gesagt musste er nur mittels ungedeckter Leerverkäufe den Kurs der zehnjährigen Bundesanleihen in den Keller treiben, um dann danach durch Ankäufe die Gewinne aus dem veränderten Zinsspread – wie gesagt Faktor 10 – zu realisieren. Die Kosten tragen dabei diejenigen, die in der Verkaufspanik ihre Bundesanleihen auf den Markt geworfen hatten und ein temporäres drastisches Überangebot verursachten. Wieviel dieser Verkaufsorders auf ungedeckte Leerverkäufe, d.h. IOUs zurückgehen, ist derzeit dem Autor dieses Beitrags nicht bekannt. Da der globale Markt für Bonds rund 45 Bill. US-Dollar umfasst , eröffnet sich offenbar ein äußerst lukratives Feld für die Flash Boys an den globalen Bondmärkten , die bisher vergleichsweise weniger unter solchen spekulativen Attacken in der Vergangenheit zu leiden hatten. Nun scheint die globale Community von Investoren bzw. Spekulanten im Zuge einer zunehmenden Unsicherheit über die Richtung der globalen Zinsentwicklung sich selektiv einzelne Teilmärkte vorzunehmen.

Dies lässt auch anerkannte Geldtheoretiker wie Markus Brunnermeier von der Princeton Universität relativ ratlos zurück. Allerdings sieht er in der Aktion von Bill Gross ein mögliches Koordinierungsmittel, d.h. eine Möglichkeit solche spekulative Attacken zu initiieren. Als immer noch besonders prominente Persönlichkeit unter den Investoren aus den globalen Bondmärkten verfügt er über genügend Reputation in der Community, um diese hinter sich scharen zu können. Gleichzeitig konnte er sich für seinen unrühmlichen Abgang bei PIMCO, der zur Allianz Gruppe gehört , rächen. Rache ist bekanntlich für den der sie verübt süß.

Folgt man der Hypothese der Wallace-Neutralität , dann kann eine Zentralbank kaum nachhaltig mit einer Politik des QE die langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt dauerhaft absenken. Die Erfahrungen der Fed in den USA scheinen dies bereits bestätigt zu haben. Nach drei Runden QE unter Ben Bernanke wurde sukzessive deutlich, dass die Effekte der Ankaufprogramme von Mal zu Mal schwächer wurden oder gemessen am langfristigen Verlauf der Zinsstrukturkurve der USA ganz ausblieben und stattdessen die Zinsanstiege sich dort fortsetzten. Als die EZB plötzlich meinte das Zaubermittel QE gegen die Wachstumsschwäche der Eurozone einsetzen zu müssen, galt bereits der Spruch von Michael Gorbatschow: „Wer zu spät kommt, den bestraft das Leben.“

Der Zeitpunkt an dem QE noch eine Wirkung auch in der Eurozone hätte entfalten können ist längst vorbei. Die Wachstumsschwäche der Eurozone beruht nicht auf einer monetären Unterversorgung der Privatwirtschaft mit billigen Krediten, sondern resultiert aus strukturellen Problemen, die durch unterlassene und/oder verschleppte Reformen in der Realwirtschaft einen wirtschaftlichen Wiederaufschwung bremsen. Es gehört zu den Illusionen der Geldpolitiker der EZB im Zentralbankrat zu glauben, dass man sich mittels massiver Liquiditätsbereitstellung endlos Zeit kaufen könnte, um diese Defizite in der allgemeinen Wirtschaftspolitik hinsichtlich unerlässlicher Strukturreformen auszugleichen.

Dass sogar Deutschland als Musterknabe der Eurozone hinsichtlich Defizitabbau der Staatsverschuldung, hohem Beschäftigungsstand, sogar zu hohen Leistungsbilanzüberschüssen und insgesamt durchaus angemessenem Wirtschaftswachstum wie bereits zuvor auch die USA im vergangenen Jahr sich vor solchen spekulativen Attacken durch die Finanzmärkte nicht schützen kann, sagt einiges über die Risiken für andere Länder aus, die weitaus weniger günstig positioniert sind. Wenn selbst der vergleichsweise Stärkste sich dagegen nicht behaupten kann, was passiert erst, wenn andere mit schwächerer Konstitution ähnlichen Attacken ausgesetzt sind?

Russland musste im vergangenen Jahr die Erfahrung machen, dass man diesen Angriffen der internationalen Finanzmärkte weitgehend wehrlos ausgeliefert ist. Innerhalb weniger Wochen schossen die Zinssätze für russische zehnjährige Staatsanleihen von etwa 10% auf über 16% in die Höhe und dieser Zinsschock konnte nur dadurch wieder teilweise kompensiert werden, in dem man in großem Umfang Devisenreserven zur Stützung des Wertpapier- und Wechselkurses des Rubels einsetzte.

Abbildung 3 – Zinsentwicklung für zehnjährige russische Staatsanleihen, 2013 bis 2015.

Russian BondsQuelle: Trading Economics.

Zuvor war es insbesondere auch die Türkei, die mit einem Zinsschock fertig werden musste als ihnen die internationalen Investoren das Vertrauen entzogen.
Abbildung 4 – Zinsentwicklung für zehnjährige türkische Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Turkey bondsQuelle: Trading Economics.

Auch hier schossen innerhalb eines vergleichsweise kurzen Zeitraums die Zinssätze von zuvor etwa 6% auf über 11% in die Höhe.

Danach ging es für die Schweiz in die umgekehrte Richtung als die Schweizer Nationalbank überraschend beschloss ihren Euro-Peg des Schweizer Frankens aufzugeben. Die Zinssätze für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen gingen analog zu denen der deutschen seither massiv in den Keller und liegen derzeit bei 0,08%. Damit wären sie ein ebenso geeignetes Ziel für eine spekulative Attacke wie zuletzt die deutschen Bundesanleihen. Wenn der Benchmark das US-Zinsniveau ist, dann würde erneut eine Welle von Leerverkäufen die Zinssätze auch in der Schweiz innerhalb kurzer Zeit in die Höhe treiben.

Abbildung 5 – Zinsentwicklung für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Swiss bondsQuelle: Trading Economics.

Nach dem Prinzip der Rotation ließen sich bei entsprechender Koordination à la Bill Gross nacheinander weltweit die Zinssätze für langfristige Staatspapiere in die Höhe treiben. Nach der Türkei, den USA, Russland, Deutschland und vielleicht demnächst auch die Schweiz würden so die Insider auf den Finanzmärkten, die diese Prozesse initiieren, gewaltige Gewinne zu Lasten anderer Anleger realisieren können.

Da man mittelfristig sowieso auch noch mit einer Zinswende insbesondere in den USA rechnet , würde man nur dieser Entwicklung zum Nutzen der daran beteiligten Spekulanten vorgreifen.

Sollte weiterhin gelten, dass die globale Zinsentwicklung sich maßgeblich an der der USA ausrichten muss, d.h. die monetäre Dominanz-Hypothese des US-Dollar gelten, dann wären die Versuche der EZB mittels QE hier eine Abkopplung zu erreichen am Ende zum Scheitern verurteilt. Wie bereits der Flash Crash bei den deutschen zehnjährigen Bundesanleihen zeigt, ist dies unter den derzeitigen institutionellen Rahmenbedingungen der Finanzmärkte unmöglich. Was sind schon monatlich 60 Mrd. Euro – wenn diese denn zu platzieren wären – gegenüber Marktbewegungen, die innerhalb von wenigen Tagen 800 Mrd. Euro vernichten können? Ein Tropfen auf den heißen Stein.

Das Versagen bei der Reregulierung der globalen Finanzmärkte dürfte uns in den kommenden Monaten noch schwer zu schaffen machen.
In einem globalen System des freien unregulierten Kapitalverkehrs und unregulierter Spekulationsmöglichkeiten mittels naked short-selling, dark pools und hoch konzentrierter Marktmacht auf den globalen Finanzmärkten durch Hedgefunds und global agierende Geschäftsbanken kehrt sich das Machtverhältnis Koch und Kellner, d.h. zwischen Zentralbanken und Regierungen aus der einen Seite und den global Playern der Finanzmärkte aus der anderen um. Nicht der Staat und seine Institutionen kontrollieren die Finanzmärkte, sondern vice versa die Finanzmärkt treiben die staatlichen Akteure vor sich her. Dieses fundamentale Versagen bei der Neuordnung der Finanzmärkte zeigt sich eben jetzt erneut nach einer gewissen Atempause seit dem letzten globalen Finanzmarkt-Crash. Weil die global frei herumvagabundierenden Finanzströme nicht durch staatliche Institutionen einzelner Staaten selbst denen der USA nicht zu bändigen sind, wird eben die Weltwirtschaft erneut zum Spielball solcher dominanter Spieler auf der Seite der Finanzmärkte.

Griechenland: Reformunfähigkeit und politisch in der Sackgasse

Wer geglaubt hatte, dass Griechenland nach der de facto Staatspleite durch umfangreiche Hilfsprogramme, einen Schuldenschnitt von rund 100 Mrd. Euro sowie einer Aushandlung von Strukturprogrammen zurück auf den Pfad der Tugend zu bringen gewesen sei, der wird jetzt sein blaues Wunder erleben. Nachdem Griechenland aufgrund des dreimaligen Scheiterns bei der Wahl eines Präsidenten nun unmittelbar zum Jahresbeginn 2015 vor Neuwahlen steht, droht der völlige politische Kollaps falls es zu einer Regierung unter Syriza kommen sollte, die mit allen Mitteln einen Schuldenschnitt zu Lasten der Steuerzahler der anderen Mitgliedsländer erzwingen will.

Da die griechischen Staatsschulden zu rund zwei Dritteln bei der EZB durch die vorherigen Ankaufprogramme des SMP noch unter dem damaligen EZB-Präsidenten Trichet angehäuft wurden und das restliche Drittel beim EFSF werden im Falle eines umfassenden Schuldenerlasses Griechenlands anstelle der bisherigen Garantien der anderen EU-Mitgliedsländer jetzt dann entsprechend dem ausgehandelten Schuldenschnitt Verluste anteilsmäßig realisiert werden müssen.

Damit zerplatzt endgültig die Illusion, dass das Hilfsprogramm für Griechenland sogar noch Gewinne für die Steuerzahler der anderen Länder abwerfen könnte. Mithin werden die verantwortlichen Politiker einschließlich der Mitglieder des Zentralbankrates der EZB der breiten Öffentlichkeit Rechenschaft ablegen müssen, sollte der sich abzeichnende Schadensfall eintreten.

Die Kanzlerin und ihr Finanzminister dürften dabei besonders beschädigt werden, da es letztendlich ihre Entscheidungen waren, Griechenland weiterhin in der Eurozone zu halten, die die Agonie der Währungsunion mit Mitgliedern wie Griechenland, die absehbar auf Dauer die Kriterien des Maastricht-Vertrags nicht erfüllen könnten, trotz aller Warnungen fortgesetzt hat.

Bekanntlich stirbt die Hoffnung zuletzt, aber irgendwann muss auch der größte Optimist bzw. Optimistin sich den Fakten beugen. Jetzt steht die Währungsunion am Wendepunkt. Lässt man sich nochmals seitens Griechenland erpressen und stimmt einem Schuldenschnitt, der voraussichtlich im dreistelligen Milliardenbereich liegen wird, zu, oder ist jetzt die Schmerzgrenze erreicht und Griechenland verlässt die Währungsunion.

Ein weiter so, d.h. die Prolongierung von Scheinlösungen , dürfte sich unter den sich abzeichnenden politischen Verhältnissen in Griechenland kaum noch realisieren lassen.

Mario Draghi in der Klemme

Das von Mario Draghi angekündigt Ankaufprogramm von Staatsanleihen zu Beginn diesen Jahres ist unter den gegenwärtigen Umständen kaum noch durchführbar. Es käme ja bei einer absehbaren Zahlungsverweigerung einer griechischen Regierung nach der Wahl einer vorsätzlichen Untreue gegenüber den anderen Steuerzahlern der Mitgliedsländer gleich. Ich kann ja nicht einfach wertlose griechische Staatsanleihen, wenn auch nur anteilsmäßig entsprechend dem Anteil am Kapitalschlüssel der EZB ankaufen.

Damit bricht aber das bisherige Konzept des QE der EZB in sich zusammen. Es dürfte auch den EuGH und erst recht das Bundesverfassungsgericht vor juristisch kaum noch zu lösende Probleme bei ihren Urteilsbegründungen stellen, warum ein OMT bzw. eine Variante davon, dem bisher geplanten QE, noch vereinbar mit den Maastricht-Verträgen und den Aufgaben der EZB sein könnte. Schließlich würde ja ein Schuldenerlass der von EZB und EFSF angekauften griechischen Staatsanleihen Forderungen weiterer Länder ihnen entsprechend Schulden zu erlassen nach sich ziehen.

Das ganze Kartenhaus der Kollektivierung der Staatsschulden mittels Eurobonds durch ESM und EFSF sowie der Ankäufe durch die EZB würde dann rasant in sich zusammenfallen. Es mag ja die stille Hoffnung der Griechen sein, dass dieser Abgrund es ihnen ermöglichen könnte doch noch einen Schuldenschnitt auf die eine oder andere Weise zu erpressen, aber sie haben die Rechnung dann voraussichtlich ohne zwei andere Faktoren gemacht.

Die internationalen Finanzmärkte

Egal welche Tricks sich die Politik noch ausdenken mag, die internationalen Investoren auf den Finanzmärkten in Europa werden sich ihre eigenen Gedanken machen. Die dürften sich keineswegs auf die goldenen Worte von Mario Draghi und der Regierungschefs der EZB-Mitglieder verlassen, sondern sehr rasch je nach Verhalten der Entscheidungsträger spürbare Konsequenzen hinsichtlich ihrer Anlagestrategien ziehen. Die mühsam erreichte Senkung der Kapitalmarktzinsen zugunsten der Krisenländer der Eurozone würde dahinschmelzen wie Schnee in der Sonne, da zwangsläufig die Frage nach dem Bestand der Währungsunion aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich eines möglichen Zerfalls der Währungsunion als nicht mehr kalkulierbar angesehen wird.

Die politische Reaktion der Wähler in den anderen Mitgliedsländern der Eurozone

Selbst wenn die jetzt noch amtierenden Politiker den Forderungen der Griechen nach einem Schuldenerlasse nachgeben wollten, könnte es sehr rasch zur Folge haben, dass sie in ihren Heimatländern dafür massiv dafür von ihren Wählern abgestraft werden. Schließlich destabilisiert ein solcher Schuldenerlass ja zusätzlich die jeweiligen Staatshaushalte. Schäubles schwarze Null würde sich als reine Luftbuchung entpuppen, da ja massive Abschreibungen auf die Forderungen gegenüber Griechenland unausweichlich würden. Mithin wird der Goodwill der Politik sich auf ein solches Harakiri-Manöver einzulassen, kaum vorhanden sein. Schließlich sind Politiker zuallererst darauf programmiert sich an der Macht zu halten. Ein Schuldenerlass zugunsten Griechenlands dürfte aber einem politischen Selbstmord gleichkommen.

Was bleibt?

Die Handlungsoptionen der Politik zur Rettung der Eurozone sind äußerst begrenzt. Wenn ein erneuter Versuch zur Rettung Griechenlands kaum noch politisch und wirtschaftlich vermittelbar ist, bleibt eigentlich nur die entschlossene Flucht nach vorn. Griechenland muss klargemacht werden, dass eine Politik, die einen Schuldenerlasse gegenüber den anderen Mitgliedsländern erzwingen will, chancenlos ist. Sollte es trotzdem zu diesem Versuch kommen, dann wäre ein schneller Austritt Griechenlands aus der Währungsunion eigentlich kaum noch zu verhindern.
Je länger man diesbezüglich seitens der Politik in den anderen Mitgliedsländern noch zögert, desto eher wird es zu einem unkontrollierten Zerfallsprozess der Währungsunion kommen.