Warum es an den europäischen Bondmärkten und Börsen kriselt

Nachdem es erneut zu einem erneuten Mini-Flashcrash am Monatsanfang Juni an den europäischen Bondmärkten gekommen ist, macht sich Unsicherheit nicht nur dort, sondern auch auf den Aktienmärkten breit.

Anleger fürchten, dass die bisherige Strategie der EZB die Zinsen innerhalb der Eurozone weiter nach unten zu drücken erfolglos bleiben könnte. Letztendlich versucht ja die EZB sich mit ihrer Zinspolitik und dem QE gegen den globalen Trend zu einer Anhebung der Kapitalmarktzinsen entgegen zu stemmen. Ein Blick auf die Zinsstrukturkurve der USA zeigt, was eigentlich der Auslöser der derzeitigen Schockwellen an den europäischen Bond- und Aktienmärkten ist.

Seit Ende Januar (28. Januar 2015) diesen Jahres sind die Zinsen entlang der Zinsstrukturkurve deutlich angestiegen. Von 2,05% auf derzeit 2,78% für dreißigjährige Bundesanleihen in den USA. Damit haben dort bereits die Anleger ohne Unterstützung der US-Notenbank entschieden, dass es zu einer Zinswende auch ohne Anhebung der Zinsen der Fed kommt. Mithin machen sich die globalen Investoren auf den Kapitalmärkten von der Geldpolitik der Zentralbanken zunehmend unabhängig.
Dynamic yield curve 28-01 05-06-2015
Quelle: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php
Die Anleger verweigern den geldpolitischen Experimenten der Zentralbanken in Europa mit Negativzinssätzen und zusätzlicher Liquidität durch den Ankauf von Kapitalmarktpapieren seitens der EZB ihre Unterstützung. Sie sind immer weniger bereit für langfristig negative Realzinsen und derzeit eben auch negative Nominalzinsen für Zentralbankeinlagen ihr Geld zur Verfügung zu stellen. Die Zentralbanken stehen gewissermaßen vor einem Anlegerstreik.

Indem man jetzt vorzeitig Papiere mit niedrigen Zinssätzen auf den Bondmarkt wirft und dies vermutlich auch durch ungedeckte Leerverkäufe zusätzlich hebelt, treibt man die Zinsen für festverzinsliche Anleihen in die Höhe. Das Volumen der EZB von monatlich rd. 60 Mrd. Euro mit Ankäufen, diese Strategie zu konterkarieren, reicht für eine Stabilisierung der Zinsentwicklung auf den europäischen Kapitalmärkten nicht aus. Es könnte der EZB am Ende so ergehen wie der Bank of England als sie den Kurs des britischen Pfundes innerhalb der Bandbreiten der Währungsschlage des ECU zu verbleiben, am Ende nicht durchhalten konnte. George Soros , der genau darauf spekuliert hatte, wurde so schlagartig ein reicher Mann.

Hinzu kommt eben der wachsende Zinsspread auch zu den US-Staatsanleihen, der ja für Bill Gross der Anlass war, zu breit angelegten Arbitragespekulationen per Twitter aufzurufen. Wenn es das Ziel der globalen Finanzmärkte derzeit ist, diese Differenz zwischen US-Anleihen und denen in Europa zu nivellieren, dann dürfte es auch weiterhin zu solchen spekulativen Attacken auf die aus Sicht der großen Finanzinvestoren zu niedrig verzinsten europäischen Staatsanleihen kommen.

Zinssätze für Staatsanleihen Mai 2015

Da aber die Zinssätze in den USA bereits jetzt seit knapp einem halben Jahr deutlich über alle Laufzeiten angezogen haben, ist das gleichsam ein Hase-Igel-Rennen. Wenn sich die Zinssätze in Europa etwas denen der USA angenähert haben, dann sind diese bereits weiter nach oben enteilt. Das Spiel kann sich solange fortsetzen bis die Finanzmärkte meinen ein nachhaltig hohes Zinsniveau durchgesetzt zu haben.
Das Festhalten der Fed an ihrer Zinspolitik wird daran letztendlich nichts ändern können. Die Federal Fund Rate hat sich bereits von der Geld- und insbesondere Kapitalmarktentwicklung weitgehend abgekoppelt. Es ist gleichsam als ob der Fahrer auf die Bremse seines Fahrzeugs tritt, aber die Bremsen versagen und das Fahrzeug ungebremst weiter beschleunigt. Kontrollverlust eben.

Je mehr sich auf den internationalen Finanzmärkten diese Wahrnehmung durchsetzt, desto prekärer wird die Lage für die Zentralbanken. Schließlich ist ja ein wesentlicher Teil des Erfolgs oder Misserfolgs ihrer Politik davon abhängig, dass die Anleger daran glauben, dass die Zentralbanken die Kontrolle über die Geld- und Finanzmärkte ausüben. Schwindet der Glaube daran, dann dürfte es schwer werden, dieses verlorene Vertrauen rasch wieder zurückzugewinne oder aber eben es erforderte einen hohen Preis.

Mit der Verzögerung der Zinswende in den USA durch die Fed am Geldmarkt hat sie dann am Ende die Lage für sich nur verschlimmert. Die Anleger sehen die aktuelle Zinsentwicklung auf den Kapitalmärkten und stimmen entsprechend mit den Füßen ab.
Nicht ganz zufällig flammt derzeit auch wieder die Debatte in Deutschland und den USA um die Abschaffung des Bargelds auf. Wegen der Negativzinsen in einer Reihe von Ländern droht dort die Flucht von großen institutionellen Anlegern in Bargeld.

Wie sagte bereits J. P. Morgan bereits vor langer Zeit sehr zutreffend: „A man always has two reasons for things he does – a good one and the real one.“

Der gute Grund ist die Bekämpfung der Schattenwirtschaft und des Schwarzgelds, der wirkliche ist die Angst der Geldpolitiker vor einer massiven Kapitalflucht von den Bankkonten ins Bargeld. Mithin liegt die rationale Grenze für die Zentralbankgeldpolitik bei Negativzinsen dort, wie Paul Krugman treffenderweise feststellte:

„When central banks push interest rates on government debt below zero, the effective lower bound is the return on cash held by people who would otherwise be holding that government debt — not people looking to expand their checking accounts. So the liquidity advantages of bank deposits over cash in a vault are pretty much irrelevant. It’s all about the cost of storage.“

Mithin könnte es, wenn irrationale Übertreibungen nicht ausgeschlossen werden können, sogar früher zu einem ersten solchen bank run kommen. Das hätte aber dramatische Folgen für das gesamte Finanzsystem, denn schließlich ist die Liquidität der Finanzinstitute und die Sicherheiten in einem erheblichen Teil eben Bargeld und Staatsschuldverschreibungen in ihrer Bankbilanz die Grundlage für ihre Solvenz.
Spielen aber die Anleger das Spiel der Zentralbank mit negativen Zinssätzen nicht mehr mit, dann hätte man statt eine Finanzkrise zu vermeiden eine selbstverschuldete Finanzmarktkrise herbeigeführt. Zwar könnte die Zentralbank als Lender-of-last-resort die Liquidität in Form von Zentralbankgeld schaffen, aber letztendlich wäre ihre Politik der negativen Zinssätze zur Anregung der Kreditvergabe de facto gescheitert.
Uns könnte daher ein heißer Sommer bevorstehen. Derzeit lautet jedenfalls die Devise „cash is king“.

Kommt es zusätzlich noch zu einer Zinskonvergenz zwischen den Zinssätzen in den USA und Europa, dann wäre Mario Draghi Geldpolitik endgültig gescheitert. Der „Retter des Euro“ hätte mit seiner unorthodoxen Geldpolitik am Ende nur alles noch schlimmer gemacht. Man stünde de facto vor einem Scherbenhaufen.

Da eine Zinswende auf den globalen Finanzmärkten für festverzinsliche Werte auch die Aktienmärkte nicht unberührt lässt, ziehen bereits jetzt auch die Aktienmärkte nach. Die Aktienkurse gehen wegen der Unsicherheit über die weltweite Zinsentwicklung auf Talfahrt. Die europäischen Aktienmärkte neben dabei eine Vorreiterrolle ein.

Ausnahmen bestätigen die Regel. In China findet parallel dazu ein Börsenboom statt, der bereits bedrohliche Ausmaße angenommen hat. Auch in Japan scheint der Glaube an die Wunderkraft der Abenomics bei den Börsianern noch ungebrochen zu halten, aber das könnte sich auch noch demnächst ändern.

Obama droht mit einer Fasttrack-Ermächtigung für Handelsabkommen im US-Kongress zu scheitern

Der Versuch der Obama-Administration eine Ermächtigung durch den US-Kongress, eine sogenannte Trade Promotion Authority(TPA), ein sogenanntes Fasttrack für die Verabschiedung durch den US-Kongress zu erhalten, droht dort zu scheitern. Eine solche Regelung wäre notwendig um zu einem schnellen Abschluss von Handelsabkommen wie TPP oder auch TTIP seitens des US-Kongresses zu kommen. Im Zuge einer solchen Ermächtigung würde der Kongress nur mit Ja oder Nein zu den von der Regierung vorgelegten Abkommen abstimmen können. Änderungsanträge und Ergänzungen, d.h. sogenannte Amendments, wären dann nicht mehr möglich.

Bereits im US-Senat stellten sich bereits jetzt große Teile der demokratischen Senatoren gegen ein solches Ermächtigungsabkommen. Mittels sogenanntem Filibuster wurde durch demokratische Senatoren eine Entscheidung darüber ein TPA um 24 Stunden vertagt. Die Entscheidung zunächst zusätzlich vertagen und auch die republikanische Mehrheit im Senat akzeptierte die Forderung der demokratischen Senatoren, dass bevor ein TPA erneut zur Abstimmung gestellt werden könnte, eine Reihe von vorherigen Amendments zum Schutz von Arbeitnehmerrechten vor unerwünschten Folgen einer Handelsliberalisierung, die Streichung von Schutzzöllen und dem Vorwurf der Wechselkursmanipulation vorher in den Antrag des TPA mit aufgenommen werden müssen.

Insbesondere Elisabeth Warren , die demokratische Senatorin aus Massachusetts, die sich immer mehr zur Gegenspielerin von Hillary Clinton bei der Kür des demokratischen Präsidentschaftskandidaten mausert, kritisiert vehement die Form der Geheimverhandlungen, die bei der Erarbeitung der beiden Handelsabkommen, die Öffentlichkeit von der Mitgestaltung und Information ausschließt. Damit zeigt sich, dass analog zur Debatte in Europa dieselben Bedenken gegen die Verhandlungsführung insbesondere hier bei TTIP geltend gemacht werden. Gleichfalls heftig umstritten im US-Kongress ist der dispute-resolution mechanism (ISDS ) bei der Frage des Investitionsschutzes, der auch in Europa heftig kritisiert wird. Wie in Europa gibt es auch in den USA Befürchtungen, dass am Ende damit insbesondere gesetzliche Regulierung zu den Finanzmärkten in den USA ausgehebelt werden könnten und damit eine Paralleljustiz außerhalb der Kontrolle des US-Kongresses sich etablieren würde.
Im US-Repräsentantenhaus dürfte der Widerstand gegen ein TPA noch heftiger ausfallen. Neben rund 60 Republikanern sind etwa 190 Demokraten, die als Gegner der derzeitigen Strategie der US-Administration erkennbar geworden, könnte weitere sich dieser bipartisan Opposition im US-Repräsentantenhaus anschließen. Von den 435 Mitgliedern im US-Repräsentantenhaus würde man ja für eine einfache Mehrheit zumindest 218 Stimmen benötigen. Man will sich auch dort nicht durch ein TPA für Obama entmachten lassen und dem US-Präsidenten freie Bahn für Handelsabkommen zubilligen, die jedweder nachträglicher Korrektur nicht mehr zugänglich sind.

Mithin droht mit dem Scheitern eines TPA auch der mögliche Abschluss solcher Abkommen außerhalb der jetzigen Präsidentschaft von Obama zu rücken, denn es ist kaum vorstellbar, dass mit dem beginnenden Vorwahlkampf der Obama noch erfolgreich ein TPP oder sogar TTIP durch den US-Kongress bringen könnte. Obama wäre eben dann doch als lame duck bereits jetzt vor dem Ende seiner Amtszeit gescheitert. Da dürften auch Appelle wie zuletzt von Seiten der Bundesregierung insbesondere der Kanzlerin , Siegmar Gabriel und zwei seiner Paladine Machnig und Asmussen nichts daran ändern können. Der EU-Kommission droht ihr US-Partner vorläufig abhanden zu kommen.

Der Ölpreis auf den Weltmärkten – Ein Oligopolspiel mit ungewissem Ausgang

Seitdem im Laufe des Letzten Jahres sich die Rohölpreise nahezu halbiert haben wird viel darüber spekuliert, wie deren zukünftiger Verlauf sein könnte. Die Ölpreisschwankungen sind bereits in der Vergangenheit recht stark innerhalb verschiedener Phasen auch seit dem Jahr 2000 ausgefallen (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1 – Entwicklung des Ölpreises in US-Dollar je Barrel, 2000 – 2015.
Oil Prices
Quelle: Tradingeconomics.

Zeitweilig schoss er sogar vor dem Ausbruch der globalen Wirtschafts- und Finanzkrise bis über 140 US-Dollar, um danach einen dramatischen Absturz auf unter 40 US-Dollar zu erleben. Danach stabilisierte er sich dann wieder und schwankte bis vor dem jetzigen Ölpreis-Crash um 100 US-Dollar. Eine zentrale Rolle spielt dabei natürlich die OPEC.
Seit ihrer Gründung im Jahr 1965 versuchen dessen Mitglieder immer wieder den weltweiten Ölpreis zu kontrollieren, in dem sie die Produktionsmengen untereinander absprechen. Allerdings gelang dies eben nur teilweise.

Cournot-Monopolpreisbildung auf den Rohölmärkten?

Das OPEC-Kartell, das quasi als Cournot -Monopolist operieren möchte, senkt daher die Angebotsmenge auf rund die Hälfte der unter vollkommenen Wettbewerb zu erwarteten Angebotsmenge und kann bei einer linearen Preis-Absatz-Funktion damit auch den Angebotspreis bei halbierter Angebotsmenge verdoppeln. Er fährt also eine entsprechende Monopolrente ein, wenn die Preis-Absatz-Funktion stabil bleibt. Da Öl eine erschöpfbare Ressource ist, ist es aus Sicht der ölproduzierenden Länder zweckrational durch eine Verhandlungslösung der Mitgliedsstaaten im Sinne eines quasi Cournotschen Monopolisten zu agieren.

Koordinationsversagen der OPEC

Es zeigt sich jedoch in der Vergangenheit immer wieder, dass diese Koordination zwischen den OPEC-Staaten instabil wird, wenn insbesondere der dominierende Spieler in diesem Koordinationsprozess, d.h. Saudi Arabien, sich weigert den Forderungen der anderen Kartellmitglieder nachzugeben und in der Regel meist überproportional zu seinem bisherigen Weltmarktanteil seine Ölproduktion herunterzufahren. Mit dem Zusammenbruch des OPEC-Kartells in dem Sinne, dass die einzelnen Mitglieder sich nicht mehr an ihre Mengenabsprachen halten, kommt es dann in der Regel zu einem rapiden Ölpreisverfall, der dann gestoppt werden kann, wenn man sich dem Preis bei vollkommenen Wettbewerb nähert. Natürlich ist dieses vereinfachte Modell nicht perfekt zur Beschreibung der Situation auf den globalen Ölmärkten bereits geeignet. Trotzdem ist es als erste Approximation erstaunlich robust, was die extremen Ölpreisschwankungen der letzten anderthalb Jahrzehnte betrifft.

Oligopolistisches Cournot-Spiel mit Marktzutritt

Im Sinne der oligopolistischen Spieltheorie ist der Rohölmarkt gleichsam bistabil. Unter normalen Rahmenbedingungen, d.h. stetig wachsender Rohölnachfrage, gelingt es in der Regel den Mitgliedern des OPEC-Kartells ihre Produktionsmengen miteinander zu koordinieren. Jedoch kommt es aufgrund größerer negativer Nachfrageschocks wie zuletzt in der großen Finanz- und Wirtschaftskrise des Jahres 2008 zu einem drastischen Nachfrageeinbruch, dann bricht das Kartell in sich zusammen. Die Ölpreise fallen aufgrund des jetzt einsetzenden Angebotsdrucks in etwa auf die Höhe der vollkommenen Wettbewerbspreise. Maßgeblich hierfür ist insbesondere auch, dass eine große Anzahl von ölproduzierenden Staaten quasi ausschließlich von ihren Rohöl bzw. Erdgaseinnahmen leben. Ohne diese regelmäßig fließenden Einnahmen geraten diese Länder dann rasch an den Rand des Staatsbankrotts.

Länder wie Saudi Arabien, Venezuela, der Iran, Russland, etc. finanzieren zu einem erheblichen Anteil ihre Staatsausgaben über diese Monopolrenten. Fallen diese weg, dann droht eben eine Staatsfinanzkrise. Diese betrifft in der Regel insbesondere diejenigen Länder, die relativ zu anderen Ländern höhere Produktionskosten bei der Erdölgewinnung aufgrund der geologischen Gegebenheiten hinzunehmen haben, und, die gleichzeitig diese Monopolrenten zu einem erheblichen Teil zur Finanzierung ihrer laufenden Staatsausgaben einsetzen.

Saudi Arabien ist der dominante Spieler

Saudi Arabien ist nicht zuletzt deshalb der dominante Spieler in diesem Koordinationsspiel der OPEC-Mitgliedsstaaten, weil es zum einen die niedrigsten Produktionskosten von unter 10 US-Dollar je Barrel Erdöl zu verzeichnen hat, aber gleichzeitig auch aufgrund des hohen Marktanteils keineswegs auf die Erlöse aus den Monopolrenten wie andere OPEC-Mitgliedsstaaten angewiesen ist. Wegen dieser Konstellation kann aber muss Saudi Arabien nicht seine Angebotsmengen reduzieren. Damit wird man quasi zu einem Stackelberg-Spieler, d.h. letztendlich müssen sich die anderen Länder den Vorgaben der Saudis fügen.

Fracking als Innovation und die USA als neuer Spieler im Rohölmarkt

Warum kam es jetzt aber im vergangenen Jahr zu diesem dramatischen Einbruch bei den Rohölpreisen? Vorangegangen war der Marktzutritt eines neuen Spielers in den Rohölmarkt. Die USA waren durch die massive Ausweitung ihrer heimischen Erdölförderung mittels neuer Technologien, dem sogenannten Fracking , in der Lage einen zunehmenden Anteil des heimischen Bedarfs selbst zu decken und stiegen nach Saudi Arabien und Russland zum weltweit drittgrößten Ölproduzenten auf.

Die USA haben jedoch gegenüber den anderen ölproduzierenden Ländern eine Besonderheit. Man produziert nicht nur Rohöl, sondern ist gleichzeitig der weltweit größte Verbraucher von Rohöl. Nicht zuletzt deswegen brachen insbesondere die Exporte von Rohöl aus den übrigen ölproduzierenden Ländern in die USA ein. Da diese neue Fördertechnologie jedoch nicht nur in den USA eingesetzt werden kann, wo vorher die mit traditionellen Fördermethoden vorhandenen Ölfelder bereits erschöpft waren, können diese nun erneut erfolgreich letztendlich weltweit ausgebeutet werden.

Damit wurde das Angebot an Rohöl schlagartig ausgeweitet bzw. das potentielle Angebot. Wie die Debatte um Fracking in Europa insbesondere auch in Deutschland zeigt, gibt es gegen dieses Verfahren jedoch auch erheblich ökologische Bedenken. Letztendlich führte jedoch die Entwicklung der vergangenen Jahre zu einem Markteintrittsspiel für den weltweiten Rohölmarkt, da es möglich wurde bei Förderkosten von etwa 60 US-Dollar je Barrel in den USA den überhöhten Rohölpreisen des OPEC-Kartells und deren followern wie insbesondere Russland bei der Preispolitik des OPEC-Kartells neben den wachsenden Angebotsmengen auch Preiskonkurrenz entgegenzustellen. Nicht zuletzt wegen diese erst seit wenigen Jahren einsetzenden neuen Konkurrenz durch die USA brach das bisherige Preiskartell schlagartig innerhalb weniger Monate zusammen (siehe Abbildung 2).

Abbildung 2 – US Ölproduktion von 1965 bis 2013.
Fracking Oil USA
Quelle: BP Statistical Review of World Energy, 2014.

Im Jahr 2007 war die Rohölförderung der USA bereits deutlich unter 7 Millionen Barrel pro Tag zurückgegangen, um dann steil bis 2013 wieder auf 10 Mill. Barrel pro Tag nach oben zu schnellen, das entspricht in etwa den Fördermengen der Jahre 1988 bis 1990. Diese Angebotsschock seitens der USA führte aufgrund der entsprechend sinkenden Nachfrage der USA auf den Weltrohölmärkten zu einem analogen Ergebnis wie es bei einem negativen Nachfrageschock der Fall gewesen wäre. In den Krisenjahren 2008/2009 kombinierten sich sogar beide Effekte.

Unsicherheit über den zukünftigen Markt und die Strategie der Saudis

Letztendlich beruht die Weigerung Saudi Arabiens sich den Forderungen der anderen OPEC-Mitgliedsstaaten nach einer überproportionalen Senkung ihrer Fördermengen zu beugen darauf, dass durch den Markteintritt der USA unklar geworden ist, wie sich zukünftig die Weltmarktanteile unter dem neuen Regime der Fracking-Technologie verteilen werden. Würden neben den USA weitere Länder, die bisher wichtige Absatzmärkte der vorwiegend ölproduzierenden Länder gewesen sind, durch eigene mittels Fracking ausbeutbare Ölvorkommen zunehmend selbstversorgen oder aber auch durch die USA, die dies anstreben versorgt werden können, dann ließe sich das bisherige OPEC-Kartell nicht mehr fortführen. Die OPEC wäre dead like a dodo.

Nicht zuletzt deswegen testet Saudi Arabien derzeit die Schmerzgrenzen bei der Ölförderung mittels Fracking in den USA. Man möchte gerne herausfinden ab wann das Rohölangebot der USA nicht mehr steigt bzw. unter Umständen sogar sinkt. Erst unter Kenntnis dieser Gegebenheiten könnten die Saudis vereint mit den anderen OPEC-Staaten sowie Russland erneut versuchen das Kartell neu zu errichten. Allerdings hat die Strategie der Saudis einen wesentlichen Haken. Bei diesem testing and probing der Fracking-Angebotsfunktion drohen bereits einige andere OPEC-Staaten in die Staatspleite zu rutschen. Sie sind im Gegensatz zu den Saudis keineswegs in der Lage einen Preiskampf gegen die USA und ihre Fracking-Ölangebot durchzustehen. Sie würden gleichsam als Kollateralschaden eines Ölpreiskriegs zwischen den Saudis und den USA unterwegs auf der Strecke bleiben. Da ein Staatsbankrott jedoch nachhaltige Schäden in den Ländern verursachen, die über den reinen Einnahmeverlust hinausgehen, sondern bis hin zu inneren sozialen Unruhen führen können, die die dortigen Regime gefährden, tritt die Weltwirtschaft in eine Phase hoher Instabilität sowohl des Rohölangebots wie auch der Rohölpreise ein.

Unsicherheiten über die Zukunft auf den Weltrohölmärkten

Der Autor dieses Beitrags will nicht behaupten erkenne das Ergebnis dieses Ölpreiskriegs und der dadurch verursachten Folgewirkungen. Allerdings zeigen die vorangegangenen Überlegungen, dass es kaum eine verlässliche Rohölpreisprognose geben kann, ohne über die Rolle der Preisgestaltung der unterschiedlichen Regime (Cournot-Monopol versus freien Wettbewerb) sich Klarheit verschafft zu haben. Je nachdem in welchem Szenario man sich befindet, kommen völlig unterschiedliche Preisentwicklungen zustande. Faites vos jeux. Es gilt bekanntlich die alte Regel: Prognosen sind schwierig insbesondere wenn sie die Zukunft betreffen.

Flash Crash an den globalen Bondmärkten und das QE der EZB

In der vergangenen Woche fand ein außerordentliches Ereignis auf den globalen Bondmärkten statt. Nach groben Schätzungen wurden innerhalb weniger Tage rund 900 Mrd. US-Dollar (ca. 800 Mrd. Euro) durch Verkäufe insbesondere von Staatschuldverschreibungen nach dem Prinzip mark-to-market vernichtet. Offenbar hat ein Flash Crash an den globalen Bondmärkten stattgefunden, der seinen Ursprung in den Ländern der Eurozone und insbesondere auch in Deutschland hatte. Von dort pflanzte sich dieser Schock danach auf den globalen Bondmärkten fort.
Zwar hat es eine geringfügige Korrektur am späten Freitag letzter Woche und zum Wochenbeginn dieser Woche in Deutschland gegeben, aber insgesamt hat auch nach den letzten Zahlen sich der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen innerhalb weniger Tage trotzdem von rd. 0,05% auf 0,48% fast verzehnfacht.
Abbildung 1 – Zinsentwicklung für zehnjährige Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

Germany bondsQuelle: Trading Economics.
Neben den Ländern innerhalb der Eurozone wie Portugal, Spanien, Italien und Frankreich waren auch Großbritannien und die Schweiz in Europa, aber auch die USA, Japan und Australien mit in diesen Kurssturz hingezogen worden. Damit wiederholt sich ein ähnliches Ereignis vom vergangenen Jahr als kurzzeitig in den USA die Bondmärkte ebenfalls drastisch am 15. Oktober 2014 einbrachen. Dieser kurzzeitige Kurssturz an den US-Bondmärkten konnte auch nachträglich nicht auf fundamentale Ursachen zurückgeführt werden. Mithin könnten Bondtrader bereits damals dafür verantwortlich gewesen, die mit ihrem Algorithmic-Trading-Programmen eine Kaskade von Verkaufsorders ausgelöst haben, die aufgrund von stop-loss-Regeln in anderen Programmen eine Verkaufskaskade herbeiführten.

Abbildung 2 – Zinsentwicklung für zehnjährige US-Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

US BondsQuelle: Trading Economics.

Ein Indiz hierfür ist ein Tweet von Bill Gross, der vorher einen Tweet auf Twitter angesetzt hatte, der „German 10-year bunds ‚the short of a lifetime‘ „ als den short selling des Lebens ausrief. Da er im vergangenen Jahr nicht ganz freiwillig als CEO beim damals weltweit größten von PIMCO ausgeschieden war und danach zu Janus wechselte, gab er implizit damit die Richtung der Wette vor. Wegen des Zinsspreads zwischen zehnjährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen von 200 Basispunkten, konnte mit naked short-selling von entsprechenden Bundesanleihen via IOUs auf ein Schließen dieses Zinsdifferentials zu Lasten der deutschen Staatspapiere spekuliert werden.

„You’ve got 200 basis points of spread to narrow between German bunds and U.S. Treasuries,” Gross said. „If levered, gosh, maybe you don’t do as well as Soros and Druckenmiller, but it comes close,“ he said.” ebenda

Genau diese spekulative Attacke auf die deutschen Bundesanleihen geschah dann auch innerhalb weniger Tage. Zwar ist bisher nicht nachweisbar, dass der Janus Global Unconstrained Bond Fund dabei selbst eine zentrale Rolle übernommen hätte, aber Bill Gross übernahm mit seiner öffentlichen Ankündigung genau die Funktion eines Koordinators, der andere zu einer solchen koordinierten Spekulativen Attacke ermunterte.

Wer also weltweit dem Rat von Bill Gross folgte, der konnte innerhalb weniger Tage ein gewaltiges Schnäppchen machen, denn wie gesagt musste er nur mittels ungedeckter Leerverkäufe den Kurs der zehnjährigen Bundesanleihen in den Keller treiben, um dann danach durch Ankäufe die Gewinne aus dem veränderten Zinsspread – wie gesagt Faktor 10 – zu realisieren. Die Kosten tragen dabei diejenigen, die in der Verkaufspanik ihre Bundesanleihen auf den Markt geworfen hatten und ein temporäres drastisches Überangebot verursachten. Wieviel dieser Verkaufsorders auf ungedeckte Leerverkäufe, d.h. IOUs zurückgehen, ist derzeit dem Autor dieses Beitrags nicht bekannt. Da der globale Markt für Bonds rund 45 Bill. US-Dollar umfasst , eröffnet sich offenbar ein äußerst lukratives Feld für die Flash Boys an den globalen Bondmärkten , die bisher vergleichsweise weniger unter solchen spekulativen Attacken in der Vergangenheit zu leiden hatten. Nun scheint die globale Community von Investoren bzw. Spekulanten im Zuge einer zunehmenden Unsicherheit über die Richtung der globalen Zinsentwicklung sich selektiv einzelne Teilmärkte vorzunehmen.

Dies lässt auch anerkannte Geldtheoretiker wie Markus Brunnermeier von der Princeton Universität relativ ratlos zurück. Allerdings sieht er in der Aktion von Bill Gross ein mögliches Koordinierungsmittel, d.h. eine Möglichkeit solche spekulative Attacken zu initiieren. Als immer noch besonders prominente Persönlichkeit unter den Investoren aus den globalen Bondmärkten verfügt er über genügend Reputation in der Community, um diese hinter sich scharen zu können. Gleichzeitig konnte er sich für seinen unrühmlichen Abgang bei PIMCO, der zur Allianz Gruppe gehört , rächen. Rache ist bekanntlich für den der sie verübt süß.

Folgt man der Hypothese der Wallace-Neutralität , dann kann eine Zentralbank kaum nachhaltig mit einer Politik des QE die langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt dauerhaft absenken. Die Erfahrungen der Fed in den USA scheinen dies bereits bestätigt zu haben. Nach drei Runden QE unter Ben Bernanke wurde sukzessive deutlich, dass die Effekte der Ankaufprogramme von Mal zu Mal schwächer wurden oder gemessen am langfristigen Verlauf der Zinsstrukturkurve der USA ganz ausblieben und stattdessen die Zinsanstiege sich dort fortsetzten. Als die EZB plötzlich meinte das Zaubermittel QE gegen die Wachstumsschwäche der Eurozone einsetzen zu müssen, galt bereits der Spruch von Michael Gorbatschow: „Wer zu spät kommt, den bestraft das Leben.“

Der Zeitpunkt an dem QE noch eine Wirkung auch in der Eurozone hätte entfalten können ist längst vorbei. Die Wachstumsschwäche der Eurozone beruht nicht auf einer monetären Unterversorgung der Privatwirtschaft mit billigen Krediten, sondern resultiert aus strukturellen Problemen, die durch unterlassene und/oder verschleppte Reformen in der Realwirtschaft einen wirtschaftlichen Wiederaufschwung bremsen. Es gehört zu den Illusionen der Geldpolitiker der EZB im Zentralbankrat zu glauben, dass man sich mittels massiver Liquiditätsbereitstellung endlos Zeit kaufen könnte, um diese Defizite in der allgemeinen Wirtschaftspolitik hinsichtlich unerlässlicher Strukturreformen auszugleichen.

Dass sogar Deutschland als Musterknabe der Eurozone hinsichtlich Defizitabbau der Staatsverschuldung, hohem Beschäftigungsstand, sogar zu hohen Leistungsbilanzüberschüssen und insgesamt durchaus angemessenem Wirtschaftswachstum wie bereits zuvor auch die USA im vergangenen Jahr sich vor solchen spekulativen Attacken durch die Finanzmärkte nicht schützen kann, sagt einiges über die Risiken für andere Länder aus, die weitaus weniger günstig positioniert sind. Wenn selbst der vergleichsweise Stärkste sich dagegen nicht behaupten kann, was passiert erst, wenn andere mit schwächerer Konstitution ähnlichen Attacken ausgesetzt sind?

Russland musste im vergangenen Jahr die Erfahrung machen, dass man diesen Angriffen der internationalen Finanzmärkte weitgehend wehrlos ausgeliefert ist. Innerhalb weniger Wochen schossen die Zinssätze für russische zehnjährige Staatsanleihen von etwa 10% auf über 16% in die Höhe und dieser Zinsschock konnte nur dadurch wieder teilweise kompensiert werden, in dem man in großem Umfang Devisenreserven zur Stützung des Wertpapier- und Wechselkurses des Rubels einsetzte.

Abbildung 3 – Zinsentwicklung für zehnjährige russische Staatsanleihen, 2013 bis 2015.

Russian BondsQuelle: Trading Economics.

Zuvor war es insbesondere auch die Türkei, die mit einem Zinsschock fertig werden musste als ihnen die internationalen Investoren das Vertrauen entzogen.
Abbildung 4 – Zinsentwicklung für zehnjährige türkische Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Turkey bondsQuelle: Trading Economics.

Auch hier schossen innerhalb eines vergleichsweise kurzen Zeitraums die Zinssätze von zuvor etwa 6% auf über 11% in die Höhe.

Danach ging es für die Schweiz in die umgekehrte Richtung als die Schweizer Nationalbank überraschend beschloss ihren Euro-Peg des Schweizer Frankens aufzugeben. Die Zinssätze für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen gingen analog zu denen der deutschen seither massiv in den Keller und liegen derzeit bei 0,08%. Damit wären sie ein ebenso geeignetes Ziel für eine spekulative Attacke wie zuletzt die deutschen Bundesanleihen. Wenn der Benchmark das US-Zinsniveau ist, dann würde erneut eine Welle von Leerverkäufen die Zinssätze auch in der Schweiz innerhalb kurzer Zeit in die Höhe treiben.

Abbildung 5 – Zinsentwicklung für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Swiss bondsQuelle: Trading Economics.

Nach dem Prinzip der Rotation ließen sich bei entsprechender Koordination à la Bill Gross nacheinander weltweit die Zinssätze für langfristige Staatspapiere in die Höhe treiben. Nach der Türkei, den USA, Russland, Deutschland und vielleicht demnächst auch die Schweiz würden so die Insider auf den Finanzmärkten, die diese Prozesse initiieren, gewaltige Gewinne zu Lasten anderer Anleger realisieren können.

Da man mittelfristig sowieso auch noch mit einer Zinswende insbesondere in den USA rechnet , würde man nur dieser Entwicklung zum Nutzen der daran beteiligten Spekulanten vorgreifen.

Sollte weiterhin gelten, dass die globale Zinsentwicklung sich maßgeblich an der der USA ausrichten muss, d.h. die monetäre Dominanz-Hypothese des US-Dollar gelten, dann wären die Versuche der EZB mittels QE hier eine Abkopplung zu erreichen am Ende zum Scheitern verurteilt. Wie bereits der Flash Crash bei den deutschen zehnjährigen Bundesanleihen zeigt, ist dies unter den derzeitigen institutionellen Rahmenbedingungen der Finanzmärkte unmöglich. Was sind schon monatlich 60 Mrd. Euro – wenn diese denn zu platzieren wären – gegenüber Marktbewegungen, die innerhalb von wenigen Tagen 800 Mrd. Euro vernichten können? Ein Tropfen auf den heißen Stein.

Das Versagen bei der Reregulierung der globalen Finanzmärkte dürfte uns in den kommenden Monaten noch schwer zu schaffen machen.
In einem globalen System des freien unregulierten Kapitalverkehrs und unregulierter Spekulationsmöglichkeiten mittels naked short-selling, dark pools und hoch konzentrierter Marktmacht auf den globalen Finanzmärkten durch Hedgefunds und global agierende Geschäftsbanken kehrt sich das Machtverhältnis Koch und Kellner, d.h. zwischen Zentralbanken und Regierungen aus der einen Seite und den global Playern der Finanzmärkte aus der anderen um. Nicht der Staat und seine Institutionen kontrollieren die Finanzmärkte, sondern vice versa die Finanzmärkt treiben die staatlichen Akteure vor sich her. Dieses fundamentale Versagen bei der Neuordnung der Finanzmärkte zeigt sich eben jetzt erneut nach einer gewissen Atempause seit dem letzten globalen Finanzmarkt-Crash. Weil die global frei herumvagabundierenden Finanzströme nicht durch staatliche Institutionen einzelner Staaten selbst denen der USA nicht zu bändigen sind, wird eben die Weltwirtschaft erneut zum Spielball solcher dominanter Spieler auf der Seite der Finanzmärkte.

US-Kongress beschließt Handelssanktionen auf chinesische Photovoltaik-Importe

Die International Trade Commission (ITC) des US-Kongresses hat aufgrund einer Beschwerde von SolarWorld am 2. Dezember diesen Jahres Maßnahmen gegen unfaire Handelspraktiken Chinas beim Export von Photovoltaikprodukten in die USA beschlossen. Die Entscheidung wurde sowohl von den Vertretern der Republikaner und Demokraten einstimmig gefasst.[1] Damit dürfen bereits im Januar 2012 Strafzölle gegen diese Produkte aus China in die USA verhängt werden. Während die US-Hersteller einen Strafzoll von 100 Prozent beantragt haben, rechnen Experten mit etwa 10 Prozent. Was am Ende tatsächlich dabei herauskommt ist völlig offen. Die Untersuchung unfairer Handelspraktiken Chinas wird derweil von der IOTC fortgesetzt. Das passt in das Bild, dass die US-Chinesischen Handelsbeziehungen vor einer zunehmenden Zerreißprobe stehen.[2]

Chinas Strategie der Eroberung der globalen High-Tech-Märkte

China ist bestrebt in den zukünftig besonders rasch wachsenden globalen High-Tech-Märkten von Anfang an dabei zu sein. Dafür werden im laufenden Fünf-Jahres-Plan jährlich rund 300 Milliarden US-Dollar in Schlüsselbereiche wie die Umwelttechnologie gepumpt. Diese dienen jedoch nicht nur der Forschung- und Entwicklung entsprechender einheimischer Technologien (Stichwort: endogenous Technologies), sondern über das staatlich kontrollierte Finanzsystem werden über direkte und indirekte Zuschüsse Verluste chinesischer Hersteller, die diese bei der Erschließung ausländischer Märkte in diesen Bereichen erleiden, ausgeglichen. Mithin liegt der Verdacht auf massive Exportsubventionierung durch die chinesische Regierung auf der Hand. Dies ist jedoch unvereinbar mit den WTO-Regeln, die China nach seinem Beitritt im Jahr 2001 ebenfalls einzuhalten hat.

In den USA wirft man zunehmend China einen Technologie-Nationalismus vor, da es massiv den Aufbau seiner Innovationskapazitäten vorantreibt, aber zugleich ausländische Unternehmen von diesen Innovationszentren und –projekten ausschließt. Zugleich werden bei der Vergabe von Großaufträgen zum Beispiel von Windkraftanlagen in China chinesische Hersteller bevorzugt behandelt. Auch dies dürfte kaum mit den gültigen WTO-Regeln vereinbar sein.

Die Lage ist schwierig, da etwa die Hälfte der chinesischen Wertschöpfung ohne den Agrarsektor sich immer noch unter der direkten und indirekten Kontrolle des chinesischen Staates befindet. Mithin eine strategische Industriepolitik Chinas durch eine Vielzahl durch Begünstigungen und Transfers aufgrund undurchsichtiger Verfahren und Verflechtungen für Außenstehende nachvollziehbar sind. Man spricht deshalb unter Experten auch von einem chinesischen Staatskapitalismus.

„The Chinese government uses cash grants, raw-materials discounts, preferential loans, tax incentives and currency manipulation to boost exports of solar cells, according to SolarWorld’s Oct. 19 complaint to the ITC and the U.S. Commerce Department. SolarWorld, a maker of solar modules, is seeking duties to offset the practices.”[3]

Das führt zwangsläufig zu einem asymmetrischen Wettbewerb. Die Auseinandersetzungen dürften im kommenden Jahr weiter eskalieren. China bereitet sich bereits intensiv darauf vor, in dem man den USA und voraussichtlich auch den Europäern entsprechende Verstöße ebenfalls zu Last legen wird, um damit eine Entscheidung zuungunsten Chinas bei der WTO zu verhindern. Da jedoch Chinas Strategie in den kommenden Jahren zur weltweiten High-Tech-Nation auf Basis eigener Innovationsfähigkeit kaum in Frage gestellt werden dürfte, dürften sich Konflikte mit den anderen Global Playern wie den USA und Europa sowie Japan intensivieren. Kein gutes Zeichen für die Fortsetzung der ungezügelten Globalisierung wie bisher. Alles deutet darauf hin, dass ein Managed Trade im Zuge bilateraler Handelsabkommen zunehmend Gewicht neben dem multilateralen wie der WTO erlangt. Schließlich ist die Doha-Runde seit über zehn Jahren ergebnislos verlaufen. Stattdessen nehmen bilateraler Freihandelsabkommen wie beispielsweise zwischen der EU und Südkorea zu.

USA versus Europa: Kampf zweier Ideologien

Austerity oder Deficit Spending, so könnte der Konflikt bezeichnet werden. Die USA sind dabei bemüht durch hohe Staatsdefizite und massive Geldmengenexpansion sich ihren Weg aus der Wirtschafts- und Finanzkrise freizukämpfen. Jüngst ging die Meldung durch die Presse, dass das US-Haushaltsdefizit bereits die 15 Billionen US-Dollar Grenze überschritten hat. Mithin hat die US-Regierung die Heraufsetzung der Schuldengrenze im Sommer bereits jetzt weidlich genutzt. In Euro sind das 11,11 Billionen Euro. Eine Staatschuldenquote von voraussichtlich 99 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Daneben wirken die Schulden der Eurozone mit voraussichtlich 96,7 Prozent des Bruttoinlandsprodukts fast schon bescheiden insbesondere da durch Konsolidierungsmaßnahmen diese tendenziell im kommenden Jahr sinken wird.

Hey big spender: Das Super-Komitee des US-Kongresses ist gescheitert

Das bipartisan Komitee des US-Kongresses, das Kürzungsvorschläge für die Konsolidierung des US-Haushalts bis Mitte kommender Woche am 23. November vorlegen soll, um das Staatsdefizit um 1,2 bis 1,5 Billionen US-Dollar abzubauen, wird wohl ohne Ergebnis bleiben. Paul Krugman feiert dieses Scheitern bereits als Erfolg. Ob dieses Scheitern ein Erfolg ist, mag man bezweifeln, denn was dann? Offenbar will Barack Obama im kommenden Wahljahr 2012 die Schuldendebatte mit den Republikanern nutzen, um voraussichtlich solange das Staatsdefizit auszuweiten, bis so die Hoffnung die US-Konjunktur wieder anspringt und die Beschäftigung wieder normal steigt. Dahinter steht die Ideologie, dass nur wenn die US-Wirtschaft wieder deutlich wächst, d.h. auf seinen erhofften langfristigen Wachstumspfad von rund 3 Prozent zurückkehrt, kann der Haushalt konsolidiert werden. Vorher muss alles getan werden einschließlich der Politik des quantitativen Easing der Fed, um die Wirtschaft wieder auf ihren Wachstumskurs zurückzubringen. So die keynesianische reine Lehre. Aktuell hat sich das Wirtschaftswachstum auf Pump deswegen auch wieder beschleunigt.

Das Problem: Scheitert diese Strategie, da sich die US-Wirtschaft an das Wachstum mit hohen Staatsdefiziten angepasst hat, dann droht die Katastrophe des Staatsbankrotts. Japan hat bereits in den frühen 1990er Jahren diesen Weg beschritten, und ist daraus nicht mehr herausgekommen. Das Staatsdefizit beträgt dort bereits knapp 250 Prozent. Auch dort ist diese Politik zur Ideologie geworden. Je länger die Staatsschuldenpolitik dauert, desto mehr passt sich die US-Wirtschaft an diese Struktur an, d.h. die Wettbewerbsfähigkeit gegenüber der übrigen Welt wird nicht erhöht. Das Leistungsbilanzungleichgewicht nimmt immer dramatischere Formen an.

„Over half of our oil, the world’s most important single product, is imported. Almost half the revenues of the top 500 companies based in the United States derive from their international operations. About half of publicly held US government debt is owned by foreign investors.  Foreign capital finances much of the domestic investment required to maintain decent economic growth.”

Das unterscheidet jedoch die USA von Japan. Da das gewaltige Staatsdefizit nicht durch die eigenen Bürger finanziert wird, droht gleichzeitig den USA immer eine Zahlungsbilanzkrise, wenn die ausländischen Investoren das Vertrauen in die US-Wirtschaft verlieren.

“As already noted, however, this means that we have become heavily dependent on external developments for our own prosperity and stability. Unfortunately, we have failed to recognize that dependence and have behaved in ways that exacerbate our vulnerability. We have run large trade deficits for 30 years. As a result, we have become by far the world’s largest debtor country. Our gross foreign debt totals about $23 trillion, and our net foreign debt, even after taking account of our very large (mainly privately held) assets abroad, is about $2.5 trillion. The ongoing debate about our national debt and deficits must therefore proceed with a wary eye on the fact that much of it is owed to investors in other countries, some of the largest of which are institutions owned by governments (e.g., China, Russia, and several Middle Eastern oil exporters) that may not always be our best friends.” ebenda

Mithin kann diese Politik nur erfolgreich sein, wenn sie eine Vertrauenskrise der ausländischen Geldgeber vermeidet. Mithin müssen die USA weiterhin ein attraktiver Ort insbesondere für Finanzanlagen aus dem Ausland bleiben.

As noted, we will first have to put our own house in order. We must place our budget deficits on a credible path to substantial correction. We must get serious about our international competitive position. We must implement trade agreements negotiated years ago rather than letting them languish in yet another battle between the Administration and Congress.

“On the budget, the legislation recently passed by Congress includes no explicit spending cuts but relies wholly on procedures and tangible decisions in the future. We need instead a program that trims at least $4 trillion to $6 trillion off the prospective deficits over the next decade and meets three basic criteria. It must include specific, tangible measures (rather than deferred processes) to be credible to the markets. These measures must be phased in over time to avoid further weakening of today’s very fragile economy. They must address long-term structural needs that will have to be addressed at some point anyway. Examples are increases in the retirement age for Social Security and/or Medicare and, on the revenue side, phasing in a $1 per gallon gasoline tax over ten years or a 5 percent value-added tax (or national retail sales tax) at the rate of 1 percent per year. For all the polarization in Washington, the ability of the Bowles-Simpson Commission and “Gang of Six” in the Senate to fashion sizable and balanced budget packages shows that bipartisan political agreement is possible.” ebenda

Da trifft es sich gut, dass man die Eurozone immer wieder auf’s Neue als Krisengebiet der Weltwirtschaft brandmarkt. Schließlich ist der Euro derzeit die einzige ernstzunehmende Weltreservewährung neben dem US-Dollar. Es liegt also durchaus im amerikanischen Interesse die Zweifel an der Stabilität der Währungsunion immer wieder erneut zu schüren. Hinzu kommt ein ideologisches Schisma. Die Eurozone will jetzt die Konsolidierung der Staatshaushalte rasch erzwingen und damit die Grundlage für ein nachhaltiges wirtschaftliches Wachstum herbeiführen. Die USA – jedenfalls die jetzige US-Regierung – will dies auf den Zeitpunkt der Rückkehr zum alten Wachstumspfad hinausschieben. Die Europäer werden deshalb als Austerity-Politiker und Deflationisten gescholten. Die Europäer mit den Deutschen an der Spitze schelten die USA dagegen als Inflationisten und hemmungslose Schuldenmacher.

Merkels Konsolidierungsstrategie der Eurozone

Angela Merkel betreibt seit dem Ausbruch der Staatschuldenkrise in der Eurozone eine massive Politik der Konsolidierung der öffentlichen Staatsfinanzen der Krisenländer. Griechenland, Portugal und Irland mussten bereits aufgrund ihrer jeweiligen Schuldenfalle sich durch die Troika massive Auflagen zur Haushaltskonsolidierung verordnen lassen. Zugleich werden entsprechend dem deutschen Vorbild Schuldenbremsen als nachhaltiges institutionelles Hemmnis in den jeweiligen Verfassungen der Länder der Eurozone implementiert. Hinzu kommt der EuroPlus-Prozess der eine Wirtschaftsregierung für die Länder der Eurozone implementieren soll. Hinzu kommen einer Verschärfung des Stabilitäts- und Wachstumspaktes, der bereits als Six-Pack vom Europäischen Parlament verabschiedet worden ist. Diese Verordnungen sollen bereits am 1. Januar 2012 in Kraft treten.

Derzeit wird darüber hinaus ein Prozess eingeleitet, der zu einer Übertragung des Budgetrechts der Krisenländer auf die neue Wirtschaftsregierung zum Ziel hat. Gelingt dieser Schritt, dann hofft man auf einen Dominoprozess, d.h. am Ende – gewissermaßen als Krönung – würde dann auch Deutschland sich gezwungen sehen, das Budgetrecht des Deutschen Bundestages auf die Wirtschaftsregierung zu übertragen.[1] Hinzu kommt eine Änderung der Rechtsgrundlage der Europäischen Verträge, die durch den Europäischen Konvent bis Ende 2013 realisiert werden soll, so dass die Wirtschaftsregierung auch eine Rechtsgrundlage erhält. Gelängen alle diese Maßnahmen, dann entstünde – so Merkels und Sarkozys Hoffnung – eine Europäische Wirtschaftsregierung, die glaubwürdig die Staatschuldenkrise dieser Länder in den Griff bekommen könnte. Während der Übergangsphase bis zu deren Etablierung werden auch Wachstums- und Beschäftigungsverluste in Kauf genommen. Es geht um die langfristige Perspektive einer geläuterten Wirtschafts- und Währungsunion. Mithin könnten die Strategien der Eurozone und der USA kaum gegensätzlicher nicht sein. Das dürfte die Spannungen in den kommenden Monaten noch ansteigen lassen.

Nur Einer oder Keiner kann gewinnen

Schließlich hemmt die Konsolidierungspolitik der Eurozone, den Expansions- und Wachstumsdrang der USA. Ein erheblicher Teil des Defizits der US-Regierung geht durch die Handelsbilanzdefizite ja an das Ausland – auch nach Europa verloren. Umgekehrt sind die häufigen Attacken der USA auf den derzeitigen Reformprozess der Eurozone und das regelmäßige säen von Misstrauen in die Stabilität der Eurozone ein Hemmnis für die Konsolidierung der Staaten, die aufgrund spekulativer Attackennicht zuletzt aus den USA oder Großbritannien – größere Schwierigkeiten haben ihren Prozess fortzusetzen. Am Ende könnte es nur einen Sieger oder zwei Verlierer geben. Entweder gelingt es den USA sich rasch aus ihrem Schlamassel zu befreien oder der Eurozone gelingt es sich soweit zu reformieren, dass es zu einer erneuten Staatsschuldenkrise nicht mehr kommen kann oder beide scheitern und damit wäre das globale Armageddon der Weltwirtschaft besiegelt.

[1] Siehe hierzu „Geheimaktion Grundgesetz“, In: Spiegel 6/2011, vom 14. November 2011, S.40/41

Kongress verweigert US-Regierung Freigabe weitere Finanzmittel

Die Republikaner verweigern der US-Regierung erneut die Freigabe von Haushaltsmitteln. Dies könnte bereits im Oktober 2011 zu einer Zahlungsunfähigkeit führen. Offenbar sind die Republikaner mit dem von Obama vorgelegten Haushaltsentwurf zur Konsolidierung der US-Staatsfinanzen so unzufrieden, dass sie ihm die Zustimmung erneut verweigern. Er wollte zwar um drei Billionen US-Dollar das Defizit in den kommenden Jahren abbauen, aber dies sollte ausschließlich durch Steuererhöhungen insbesondere für die Reichen erfolgen. Offenbar hat er die Rechnung ohne die Republikaner gemacht.

Droht den USA eine weitere Herabstufung?

Sollte der Haushaltsstreit erneut eskalieren, dann könnten die US-Ratingagenturen rasch die USA weiter herabstufen. Spätestens nach dem 1. Oktober, wenn die US-Regierung finanziell auf dem Trockenen sitzt, dürften die USA erneut weiteres Vertrauen der Anleger weltweit verspielen. Das wirft auch einen Schatten auf das derzeitige G20-Gipfeltreffen in Washington. Schließlich sind insbesondere die großen Gläubiger der USA wie China, Japan oder die Ölstaaten über die Haltung der USA in der Schuldenkrise äußerst erregt.

Der Yuan als Weltreservewährung

Sollten sie – und hier liegt für sie das Problem mit der Eurokrise – versuchen ihre Ankäufe von US-Staatsanleihen drastisch zu senken, dann steht uns ein sehr heißer Herbst bevor. China droht ja schon seit längerem den Yuan als Weltreservewährung etablieren zu wollen. Machen sie jetzt kurzen Prozess und beginnen weitere Schritte zur Etablierung des Yuan als Reservewährung einzuleiten, dann dürfte das weltweite Wechselkurssystem in heftige Turbulenzen geraten. Es ist eine offene Frage, welche Länder einen solchen  Schritt Chinas mittragen würden. Das könnte neben der Eurokrise zum beherrschenden Thema des IWF/Weltbanktreffens und der G20-Sitzungen werden. Mit einer innenpolitisch geschwächten US-Regierung könnte dies zu heftigen Auseinandersetzungen führen. Wie würden denn die Pleitestaaten in Europa reagieren, wenn China ihnen massive Finanzhilfen zusagt, wenn man im Gegenzug den Yuan als Reservewährung akzeptiert?

Bernanke: Twist and Shout in der Geldpolitik

In den sechziger Jahren des letzten Jahrhunderts war der Twist ein Modetanz der kurzzeitig durch die Jugendszene zur Zeit der Rolling Stones und Beatles schwappte. Den Klassiker dazu haben die Beatles geschrieben: Twist and Shout. Nun hat Bernanke auch den Twist entdeckt. Wie Chubby Checker ruft er: Let’s Twist again. Er will die Yield Kurve der US-Finanzmärkte ein wenig verdrehen. Man könnte es auch den Plattmacher der Yield-Kurve nennen.

Mit dem Einsatz von 400 Mrd. US-Dollar möchte er die Yield-Kurve durch Ankäufe von langfristigen US-Staatsanleihen nach unten drücken. Dafür will er die freiwerden Mittel der Fed aus auslaufenden US-Staatsanleihen am kurzen Ende einsetzen, um den Bestand an US-Staatsanleihen stabil zu halten. Für ein echtes Quantitative Easing fehlt ihm die Unterstützung bei den übrigen Mitgliedern des Zentralbankrats vom US-Kongress ganz zu schweigen. Die Hoffnung: Die übrigen Anleger könnten aufgrund fallender Kurse dazu bewegt werden ihre Anlagen umzuschichten und eher in Aktienvermögen zu investieren. Ob das klappt, um die erhofften Wirkungen zu erzielen darf bezweifelt werden. Letztendlich zeigt es nur, dass auch der Fed langsam die Möglichkeiten einer Stimulierung der US-Wirtschaft ausgehen.

Double Dip oder Wachstumsschwäche?

Noch zeigt sich der IWF in seinem jüngsten World Economic Outlook für die US-Wirtschaft optimistisch. Er geht für dieses Jahr von einem realen Wirtschaftswachstum von 1,5% in diesem Jahr und 1,8% im kommenden Jahr aus. Ob das am Ende so kommt, wird vom Autor dieses Beitrags bezweifelt. Da die US-Wirtschaft derzeit nur durch die massiven Interventionen der US-Notenbank schon längst in der Schuldenfalle steckt, d.h. der US-Staatshaushalt, der immer noch ein sattes Haushaltsdefizit von für dieses Jahr geschätzten -10,3% des Bruttoinlandsprodukts und -7,9% im kommenden Jahr nach den Prognosen des jüngsten Fiscal Monitor des IWF ausweist, könnte leicht bei einer Rezession wieder dramatisch nach oben schnellen.

Selbst wenn die optimistischen Prognosen des IWF für die USA einträfen, dürfte dies für den US-Arbeitsmarkt zu einem weiteren Anstieg der Arbeitslosigkeit führen. Das Job-Programm der US-Regierung und schöne Reden von Obama hin oder her, es fehlt an den notwendigen fundamentalen und psychologischen Voraussetzungen, um die US-Wirtschaft wieder auf einen selbstragenden Wachstumspfad zu bringen. Schließlich Obama sein Beschäftigungsprogram durch den US-Kongress bringen. Hier werden sich aber voraussichtlich die Republikaner im Repräsentantenhaus querstellen. Hinzu kommt, dass Obama jetzt ein drei Billionen US-Dollar Schuldensenkungspaket gleichzeitig durch den Kongress bringen will.

Wie das unter den derzeitigen politischen Machtverhältnissen gelingen soll, steht in den Sternen. Vielleicht versucht’s Obama ja mit einem Schulden-Jobs-Break-Dance. Irgendwie wirkt derzeit alles in der US-Geld- und Fiskalpolitik ziemlich absurd, aber that’s entertainment, the show must go on.

Die USA unmittelbar vor der realen Staatspleite

Seit dem 15. Mai 2011 sind die USA bereits eigentlich zahlungsunfähig. Mit einigen bilanztechnischen Tricks konnte diese bisher bis zum 2. August hinausgeschoben werden. Jetzt fordert Timothy Geithner, der bereits seinen Rücktritt nach einer Entscheidung über die Heraufsetzung der Schuldenobergrenze angedeutet hatte, eine Entscheidung bis zum morgigen Montag. Sonst – so Geithner – wäre eine Insolvenz der USA nicht mehr abzuwenden. Allein aus technischen Gründen ließe sich zu einem späteren Zeitpunkt dieses Kreditereignis nicht mehr abwenden.

Kommt noch eine Entscheidung in letzter Sekunde?

Betrachtet man die Verhandlungen der letzten Wochen zwischen Republikanern und Demokraten, in die sich am Ende auch Barack Obama einschaltete ohne irgendeinen Kompromiss aushandeln zu können, dann müsste man eigentlich davon ausgehen, dass es zu einem Zahlungsausfall kommt. Wer bis zur letzten Sekunde pokert, kann eben leicht sein Blatt überreizt haben. Die Äußerungen von Ben Bernanke, der bereits jetzt Notfallpläne in Gang setzt, laufen darauf hinaus, dass man sich auf schwere Turbulenzen auf den Finanzmärkten einstellt. Merkel kann wohl auch ihren Urlaub dieses Jahr streichen. Sie stolpert von Krise zu Krise.

Arrears, ein Begriff den man sich merken sollte

Mit arrears, werden Zahlungsausfälle bzw. –rückstände bezeichnet. Sollte wie gesagt die Einigung in letzter Minute ausbleiben, dann wird es zu einem partiellen Zahlungsausfall der US-Regierung kommen. Nicht mehr alle Rechnung können fristgerecht beglichen werden. In Kalifornien und jetzt auch in Minnesota hat man solche Situationen bereits durchgespielt. Erste Opfer dürften die Bundesbediensteten sein, die ohne Bezahlung in den Zwangsurlaub geschickt werden. Nach offiziellen Schätzungen muss die US-Regierung täglich 1,7 Mrd. US-Dollar zusätzliche Schulden machen, um ihre Verbindlichkeiten abdecken zu können. Da sie dies nicht mehr darf ohne die Verfassung zu brechen, dürfte es schnell immer weitere Kreise ziehen, wenn die Liquidität nicht mehr wie gewohnt durch Ausweitung der Staatsverschuldung sichergestellt ist. Besonderes Risiko ist dabei, dass die USA in großem Umfang auf ausländische Kreditgeber wie China, Japan oder die Ölstaaten angewiesen ist. Wenn die unter den derzeitigen Bedingungen auch bei einer Heraufsetzung der Schuldenobergrenze durch den US-Kongress jetzt gravierende Zweifel an der Bonität der USA haben, dann dürfte der Kollateralschaden bereits dramatisch ausfallen. Schließlich könnte es ja zu einer Vertrauenskrise in die Glaubwürdigkeit der US-Regierung die Staatsfinanzen wieder in Ordnung bringen zu können, kommen. Der Irrglaube der beiden politischen Parteien, dass sie ihren Streit allein unter sich ausmachen könnten und um die Macht im Staate bei der kommenden Präsidentschaftswahl ringen, dürfte tragisch enden, wenn die ausländischen Geldgeber mit der zerstrittenen Politikerkaste in Washington endgültig ihre Geduld verlieren. Man könnte ja auf den Gedanken kommen, dass die USA auf einen bewussten Default hinarbeiten, der zwar nach außen als von der Regierung unverschuldet erscheint, aber letztendlich zu gewaltigen Vermögensverlusten insbesondere auch der ausländischen Gläubiger führen würde. Ein drastischer Haircut und eine heftige Abwertung des US-Dollar würde ja auf einen Schlag die US-Wirtschaft wieder die preisliche Wettbewerbsfähigkeit erlangen lassen, die inländische Inflation ankurbeln, die zugleich die Staatsschulden senkt und die Staatsverschuldung wieder auf ein erträgliches Niveau absenkte. Der damit einhergehende Finanzkollaps der übrigen Welt würde dann eben als Kollateralschaden hingenommen. Wie sagte es ein französischer Finanzminister Abbé Terray so schön: Jeder Staat sollte einmal im Jahrhundert pleitegehen.[1] Wenn die USA diesen Staatspleitenreigen einleiten, dann werden viele andere folgen. Schönen Sonntag noch.

[1] Der ehemalige französische Finanzminister Abbé Terray empfahl seinen Königen Mitte des 18. Jahrhunderts, mindestens alle 100 Jahre Pleite anzumelden, „um wieder ins Gleichgewicht zu kommen“.

US-Schuldenobergrenze: Grenze angehoben und was dann?

Derzeit spitzt sich die Debatte um die US-Staatsverschuldung auf die simple Frage zu, ob der US-Kongress die Schuldenobergrenze heraufsetzt oder nicht. Dahinter steht die Einschätzung, dass eine offizielle Zahlungsunfähigkeit der US-Regierung zu einer Finanzkrise führt, die Ratings für US-Staatsschuldverschreibungen fallen lässt und die USA und mit ihr die übrige Welt in eine erneute Wirtschaftskrise stürzen. Im Umkehrschluss glaubt man, dass all dies durch eine Anhebung der Schuldenobergrenze verhindert werden kann. Ende gut alles gut?

Dismail Science

Als Ökonom möchte ich an dieser Zuspitzung durch die Medien meine Zweifel anmelden. Sollte die Schuldenobergrenze von derzeit 14,3 Billionen US-Dollar um zwei oder vielleicht sogar um vier Billionen US-Dollar angehoben werden, ist nichts gelöst nur alles hinausgeschoben. Eine Kehrwende der USA in immer höhere Verschuldung ist ja damit gerade nahezu ausgeschlossen. Schließlich ist ja dann der Dispo wieder erhöht und es kann so weitergemacht werden wie bisher.

Die eigentlich spannende Frage ist daher, gelingt es den USA auf dem Weg in den Pleitestaat eine Wende einzuleiten? Der zweite Teil des Problems ist daher der weitaus wichtigere. Es werden derzeit unterschiedliche Einsparsummen genannt – zwei bis vier Billionen US-Dollar – und Fristigkeiten – 2015 bis 2017. Mithin ist man sich noch nicht einmal über die Eckpunkte einig geworden. Hinzu kommt die Frage, warum muss ich die Verschuldung weiter erhöhen, um dann die Schulden wieder senken zu können?

Das Argument hierzu lautet – Ben Bernanke und Timothy Geithner haben es wie ein Mantra immer wieder heruntergebetet. Die US-Wirtschaft ist noch zu schwach. Sie muss erst wieder auf einen kräftigen Wachstumspfad zurückkehren, dann kann gespart werden. Das Argument überzeugt jedoch nur teilweise. Wenn es wie die vier Jahreszeiten einen Wechsel von Wirtschaftskrise und Konjunkturaufschwung gäbe, dann könnte man ja zuwarten. Aber folgt die Wirtschaft einer solchen einfachen Mechanik?

Die US-Wirtschaft dümpelt ja bereits seit dem Ausbruch der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise vor sich hin. Trotz Billionen US-Dollar an öffentlichen Geldern, die als zusätzliche Staatsdefizite einschließlich der durch die US-Zentralbank in das marode US-Wirtschaftssystem gepumpt wurden, kommt der Patient nicht wieder auf die Beine. Grundlegende Strukturreformen sind von Obama und dem US-Kongress nicht angepackt worden. Die sozialen Sicherungssysteme sind langfristig betrachtet unterfinanziert und damit von eine Zahlungsunfähigkeit bedroht, die Steuereinnahmen insbesondere für die Reichen sind viel zu niedrig, um die Staatsausgaben zu decken. Gleichzeitig leisten sich die USA Jahr für Jahr Rüstungsausgaben die weit die aller anderen Staaten in den Schatten stellen. In der Umwelt-und Energiepolitik profilieren sich die USA Jahr für Jahr als Blockierer internationaler Abkommen zum Klimawandel. Dabei gehört man zusammen mit China zu den größten Emittenten von schädlichen Klimagasen wie CO2. Der Ressourcenverbrauch der USA ist nicht nur in absoluten Werten, sondern auch Pro-Kopf weltspitze.

Weder Republikaner noch Demokraten haben sich auf einen Weg zum nachhaltigen Wirtschaften entschlossen. Man pflegt weiterhin die Illusion des American Way of Life. Freedom des Einzelnen insbesondere wenn er reich, weiß und Amerikaner ist, dominiert alles andere was eine soziale Verantwortung und damit Selbstbeschränkung zu Gunsten des Gemeinwohls einfordert. So geht das bereits seit Jahren und Jahrzehnten. Die Schuldenproblematik ist ja nicht plötzlich von heute auf morgen vom Himmel gefallen. Die USA glaubten immer als Gods own country, sich als einzige Supermacht weltweit über die Regeln der ökonomischen Vernunft hinwegsetzen zu können. Dieser Irrglaube wird immer noch nicht durch praktische Politik korrigiert.

Von der Tea-Party-Bewegung der Republikaner bis zu der eines Wohlfahrtstaates der Demokraten gibt es wenig Anzeichen für fiskalische Disziplin. Von den spending Democrats zu den spending Republicans zu erneut den spending Democrats unter Obama es gibt keine überzeugende politische Kraft die Haushaltsdisziplin durchzusetzen bereit ist. Mithin wird eine Anhebung der Schuldenobergrenze nichts an dieser desolaten Lage der USA ändern. Die derzeitige Politshow in Washington geht also am Kern des Problems vorbei. Die eigentlichen Probleme liegen weit tiefer als es der publikumswirksame Showdown um die Schuldenobergrenze suggeriert.  Aber eben Ökonomie ist eine dismail science.