Flash Crash an den globalen Bondmärkten und das QE der EZB

In der vergangenen Woche fand ein außerordentliches Ereignis auf den globalen Bondmärkten statt. Nach groben Schätzungen wurden innerhalb weniger Tage rund 900 Mrd. US-Dollar (ca. 800 Mrd. Euro) durch Verkäufe insbesondere von Staatschuldverschreibungen nach dem Prinzip mark-to-market vernichtet. Offenbar hat ein Flash Crash an den globalen Bondmärkten stattgefunden, der seinen Ursprung in den Ländern der Eurozone und insbesondere auch in Deutschland hatte. Von dort pflanzte sich dieser Schock danach auf den globalen Bondmärkten fort.
Zwar hat es eine geringfügige Korrektur am späten Freitag letzter Woche und zum Wochenbeginn dieser Woche in Deutschland gegeben, aber insgesamt hat auch nach den letzten Zahlen sich der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen innerhalb weniger Tage trotzdem von rd. 0,05% auf 0,48% fast verzehnfacht.
Abbildung 1 – Zinsentwicklung für zehnjährige Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

Germany bondsQuelle: Trading Economics.
Neben den Ländern innerhalb der Eurozone wie Portugal, Spanien, Italien und Frankreich waren auch Großbritannien und die Schweiz in Europa, aber auch die USA, Japan und Australien mit in diesen Kurssturz hingezogen worden. Damit wiederholt sich ein ähnliches Ereignis vom vergangenen Jahr als kurzzeitig in den USA die Bondmärkte ebenfalls drastisch am 15. Oktober 2014 einbrachen. Dieser kurzzeitige Kurssturz an den US-Bondmärkten konnte auch nachträglich nicht auf fundamentale Ursachen zurückgeführt werden. Mithin könnten Bondtrader bereits damals dafür verantwortlich gewesen, die mit ihrem Algorithmic-Trading-Programmen eine Kaskade von Verkaufsorders ausgelöst haben, die aufgrund von stop-loss-Regeln in anderen Programmen eine Verkaufskaskade herbeiführten.

Abbildung 2 – Zinsentwicklung für zehnjährige US-Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

US BondsQuelle: Trading Economics.

Ein Indiz hierfür ist ein Tweet von Bill Gross, der vorher einen Tweet auf Twitter angesetzt hatte, der „German 10-year bunds ‚the short of a lifetime‘ „ als den short selling des Lebens ausrief. Da er im vergangenen Jahr nicht ganz freiwillig als CEO beim damals weltweit größten von PIMCO ausgeschieden war und danach zu Janus wechselte, gab er implizit damit die Richtung der Wette vor. Wegen des Zinsspreads zwischen zehnjährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen von 200 Basispunkten, konnte mit naked short-selling von entsprechenden Bundesanleihen via IOUs auf ein Schließen dieses Zinsdifferentials zu Lasten der deutschen Staatspapiere spekuliert werden.

„You’ve got 200 basis points of spread to narrow between German bunds and U.S. Treasuries,” Gross said. „If levered, gosh, maybe you don’t do as well as Soros and Druckenmiller, but it comes close,“ he said.” ebenda

Genau diese spekulative Attacke auf die deutschen Bundesanleihen geschah dann auch innerhalb weniger Tage. Zwar ist bisher nicht nachweisbar, dass der Janus Global Unconstrained Bond Fund dabei selbst eine zentrale Rolle übernommen hätte, aber Bill Gross übernahm mit seiner öffentlichen Ankündigung genau die Funktion eines Koordinators, der andere zu einer solchen koordinierten Spekulativen Attacke ermunterte.

Wer also weltweit dem Rat von Bill Gross folgte, der konnte innerhalb weniger Tage ein gewaltiges Schnäppchen machen, denn wie gesagt musste er nur mittels ungedeckter Leerverkäufe den Kurs der zehnjährigen Bundesanleihen in den Keller treiben, um dann danach durch Ankäufe die Gewinne aus dem veränderten Zinsspread – wie gesagt Faktor 10 – zu realisieren. Die Kosten tragen dabei diejenigen, die in der Verkaufspanik ihre Bundesanleihen auf den Markt geworfen hatten und ein temporäres drastisches Überangebot verursachten. Wieviel dieser Verkaufsorders auf ungedeckte Leerverkäufe, d.h. IOUs zurückgehen, ist derzeit dem Autor dieses Beitrags nicht bekannt. Da der globale Markt für Bonds rund 45 Bill. US-Dollar umfasst , eröffnet sich offenbar ein äußerst lukratives Feld für die Flash Boys an den globalen Bondmärkten , die bisher vergleichsweise weniger unter solchen spekulativen Attacken in der Vergangenheit zu leiden hatten. Nun scheint die globale Community von Investoren bzw. Spekulanten im Zuge einer zunehmenden Unsicherheit über die Richtung der globalen Zinsentwicklung sich selektiv einzelne Teilmärkte vorzunehmen.

Dies lässt auch anerkannte Geldtheoretiker wie Markus Brunnermeier von der Princeton Universität relativ ratlos zurück. Allerdings sieht er in der Aktion von Bill Gross ein mögliches Koordinierungsmittel, d.h. eine Möglichkeit solche spekulative Attacken zu initiieren. Als immer noch besonders prominente Persönlichkeit unter den Investoren aus den globalen Bondmärkten verfügt er über genügend Reputation in der Community, um diese hinter sich scharen zu können. Gleichzeitig konnte er sich für seinen unrühmlichen Abgang bei PIMCO, der zur Allianz Gruppe gehört , rächen. Rache ist bekanntlich für den der sie verübt süß.

Folgt man der Hypothese der Wallace-Neutralität , dann kann eine Zentralbank kaum nachhaltig mit einer Politik des QE die langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt dauerhaft absenken. Die Erfahrungen der Fed in den USA scheinen dies bereits bestätigt zu haben. Nach drei Runden QE unter Ben Bernanke wurde sukzessive deutlich, dass die Effekte der Ankaufprogramme von Mal zu Mal schwächer wurden oder gemessen am langfristigen Verlauf der Zinsstrukturkurve der USA ganz ausblieben und stattdessen die Zinsanstiege sich dort fortsetzten. Als die EZB plötzlich meinte das Zaubermittel QE gegen die Wachstumsschwäche der Eurozone einsetzen zu müssen, galt bereits der Spruch von Michael Gorbatschow: „Wer zu spät kommt, den bestraft das Leben.“

Der Zeitpunkt an dem QE noch eine Wirkung auch in der Eurozone hätte entfalten können ist längst vorbei. Die Wachstumsschwäche der Eurozone beruht nicht auf einer monetären Unterversorgung der Privatwirtschaft mit billigen Krediten, sondern resultiert aus strukturellen Problemen, die durch unterlassene und/oder verschleppte Reformen in der Realwirtschaft einen wirtschaftlichen Wiederaufschwung bremsen. Es gehört zu den Illusionen der Geldpolitiker der EZB im Zentralbankrat zu glauben, dass man sich mittels massiver Liquiditätsbereitstellung endlos Zeit kaufen könnte, um diese Defizite in der allgemeinen Wirtschaftspolitik hinsichtlich unerlässlicher Strukturreformen auszugleichen.

Dass sogar Deutschland als Musterknabe der Eurozone hinsichtlich Defizitabbau der Staatsverschuldung, hohem Beschäftigungsstand, sogar zu hohen Leistungsbilanzüberschüssen und insgesamt durchaus angemessenem Wirtschaftswachstum wie bereits zuvor auch die USA im vergangenen Jahr sich vor solchen spekulativen Attacken durch die Finanzmärkte nicht schützen kann, sagt einiges über die Risiken für andere Länder aus, die weitaus weniger günstig positioniert sind. Wenn selbst der vergleichsweise Stärkste sich dagegen nicht behaupten kann, was passiert erst, wenn andere mit schwächerer Konstitution ähnlichen Attacken ausgesetzt sind?

Russland musste im vergangenen Jahr die Erfahrung machen, dass man diesen Angriffen der internationalen Finanzmärkte weitgehend wehrlos ausgeliefert ist. Innerhalb weniger Wochen schossen die Zinssätze für russische zehnjährige Staatsanleihen von etwa 10% auf über 16% in die Höhe und dieser Zinsschock konnte nur dadurch wieder teilweise kompensiert werden, in dem man in großem Umfang Devisenreserven zur Stützung des Wertpapier- und Wechselkurses des Rubels einsetzte.

Abbildung 3 – Zinsentwicklung für zehnjährige russische Staatsanleihen, 2013 bis 2015.

Russian BondsQuelle: Trading Economics.

Zuvor war es insbesondere auch die Türkei, die mit einem Zinsschock fertig werden musste als ihnen die internationalen Investoren das Vertrauen entzogen.
Abbildung 4 – Zinsentwicklung für zehnjährige türkische Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Turkey bondsQuelle: Trading Economics.

Auch hier schossen innerhalb eines vergleichsweise kurzen Zeitraums die Zinssätze von zuvor etwa 6% auf über 11% in die Höhe.

Danach ging es für die Schweiz in die umgekehrte Richtung als die Schweizer Nationalbank überraschend beschloss ihren Euro-Peg des Schweizer Frankens aufzugeben. Die Zinssätze für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen gingen analog zu denen der deutschen seither massiv in den Keller und liegen derzeit bei 0,08%. Damit wären sie ein ebenso geeignetes Ziel für eine spekulative Attacke wie zuletzt die deutschen Bundesanleihen. Wenn der Benchmark das US-Zinsniveau ist, dann würde erneut eine Welle von Leerverkäufen die Zinssätze auch in der Schweiz innerhalb kurzer Zeit in die Höhe treiben.

Abbildung 5 – Zinsentwicklung für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Swiss bondsQuelle: Trading Economics.

Nach dem Prinzip der Rotation ließen sich bei entsprechender Koordination à la Bill Gross nacheinander weltweit die Zinssätze für langfristige Staatspapiere in die Höhe treiben. Nach der Türkei, den USA, Russland, Deutschland und vielleicht demnächst auch die Schweiz würden so die Insider auf den Finanzmärkten, die diese Prozesse initiieren, gewaltige Gewinne zu Lasten anderer Anleger realisieren können.

Da man mittelfristig sowieso auch noch mit einer Zinswende insbesondere in den USA rechnet , würde man nur dieser Entwicklung zum Nutzen der daran beteiligten Spekulanten vorgreifen.

Sollte weiterhin gelten, dass die globale Zinsentwicklung sich maßgeblich an der der USA ausrichten muss, d.h. die monetäre Dominanz-Hypothese des US-Dollar gelten, dann wären die Versuche der EZB mittels QE hier eine Abkopplung zu erreichen am Ende zum Scheitern verurteilt. Wie bereits der Flash Crash bei den deutschen zehnjährigen Bundesanleihen zeigt, ist dies unter den derzeitigen institutionellen Rahmenbedingungen der Finanzmärkte unmöglich. Was sind schon monatlich 60 Mrd. Euro – wenn diese denn zu platzieren wären – gegenüber Marktbewegungen, die innerhalb von wenigen Tagen 800 Mrd. Euro vernichten können? Ein Tropfen auf den heißen Stein.

Das Versagen bei der Reregulierung der globalen Finanzmärkte dürfte uns in den kommenden Monaten noch schwer zu schaffen machen.
In einem globalen System des freien unregulierten Kapitalverkehrs und unregulierter Spekulationsmöglichkeiten mittels naked short-selling, dark pools und hoch konzentrierter Marktmacht auf den globalen Finanzmärkten durch Hedgefunds und global agierende Geschäftsbanken kehrt sich das Machtverhältnis Koch und Kellner, d.h. zwischen Zentralbanken und Regierungen aus der einen Seite und den global Playern der Finanzmärkte aus der anderen um. Nicht der Staat und seine Institutionen kontrollieren die Finanzmärkte, sondern vice versa die Finanzmärkt treiben die staatlichen Akteure vor sich her. Dieses fundamentale Versagen bei der Neuordnung der Finanzmärkte zeigt sich eben jetzt erneut nach einer gewissen Atempause seit dem letzten globalen Finanzmarkt-Crash. Weil die global frei herumvagabundierenden Finanzströme nicht durch staatliche Institutionen einzelner Staaten selbst denen der USA nicht zu bändigen sind, wird eben die Weltwirtschaft erneut zum Spielball solcher dominanter Spieler auf der Seite der Finanzmärkte.

Solvency II und der Druck der Finanzindustrie auf die Bundesregierung

„Die schlechteste deutsche Anleiheemission seit der Einführung des Euro ist ein deutliches Signal nach Berlin, dass die Schuldenkrise nicht das Problem der anderen ist – sondern das der Deutschen.“[1]Mit diesem Kommentar nimmt Frank Bremser in der heutigen Financial Times Stellung zu einer Auktion von deutschen Staatsanleihen, bei der 35 Prozent nicht am Markt platziert werden konnte.[2] Damit wird gefolgert, dass jetzt Deutschland sich gezwungen sähe, den Vorschlag Eurobonds in der Eurozone für Alle einzuführen, sich nicht länger entziehen könnte. Es passt in das derzeitige Bild einer aufgeheizten Stimmung, nachdem heute die EU-Kommission ihr Grünbuch zu Eurobonds der Öffentlichkeit vorgestellt hat.[3] Ist das aber die einzige Interpretationsmöglichkeit?

Der Markt hat gesprochen?

Die anonyme Macht der Finanzmärkte hat scheinbar gesprochen. Sie will keine Bundesschatzbriefe mehr, sondern Eurobonds. Gründe werden gleich nachgeliefert. Deutschland ist auch nicht der Stabilitätsanker, der es scheinbar ist. Es ist schließlich auch wie andere Länder hoch verschuldet.[4] Es lässt auch eine fiskalische Disziplin vermissen.

Die heutige Haushaltsdebatte des Bundeshaushalts für 2012 ist ein beredtes Beispiel dafür.[5] Auch hier herrscht wieder eine zeitliche Koinzidenz.[6] Zugleich kritisiert die Bundesbank die lockere Ausgabenpolitik der Bundesregierung in ihrem jüngsten Monatsbericht.[7] Die SPD greift die Schuldenpolitik der Bundesregierung an. Zu allen Überdruss meldet sich auch noch Karl-Theodor von Guttenberg auch noch zu diesem Thema aus Amerika zu Wort.[8] Was denn nun? Haushaltskonsolidierung hat höchste Priorität oder Eurobonds für alle? Die Medien müssen sich schon entscheiden. Seltsamerweise löst das Scheitern des US-Kongresses[9] keine Panik-Attacken der Finanzmärkte aus.[10] Die US Wirtschaft muss eine deutlichen Rückgang beim Wirtschaftswachstum vermelden.[11] Wer ist aber Schuld am Kurseinbruch in den US-Aktienmärkten? Ganz klar,, die Europäer und insbesondere die Deutschen.[12] Die Bosse der Großbanken insbesondere in den USA und Großbritannien wollen die Bazooka. Geld ohne Ende und das bitte schön mit einer kollektiven Staatshaftungsgarantie aller Länder der Eurozone. Selten sind unübersehbarer politische Forderungen so massiv gegenüber den Regierungschefs insbesondere Deutschlands als letzter Bastion gegen die Liquiditätsflut durch massiven Druck über die Kaufbereitschaft von Bundesanleihen vorgetragen worden. Deutlicher kann man es nicht machen, wer hier Koch und wer Kellner aus Sicht der Top-Bankmanager ist.

Es gibt aber noch weitere Gründe. Einer ist Solvency II.[13] In einer Neuregulierung der Eigenkapitalvorschriften sollen die Staatschuldverschreibungen der Versicherungswirtschaft nicht mehr automatisch mit der höchsten Bonitätsklasse bei der Eigenkapitalermittlung eingehen können, sondern entsprechend ihrer jeweiligen Bonität risikogewichtet. Mithin müssten zukünftig und dies fürchtet die Bankwirtschaft ebenso wie der Teufel das Weihwasser der scheinbare Goldstandard in Formschuldverschreibungen entsprechend den landesspezifischen Risikogewichten herunter gewertet werden. Dies würde jedoch die Eigenkapitalvorsorge deutlich erhöhen und damit die Rentabilität der Finanzinstitute drastisch senken. Der Kredithebel würde ein gutes Stück gekürzt und damit auch die Eigenhaftung anstelle der Bürgerhaftung erhöht. Das geht an den Kern des Zockergeschäftsmodells der großen Investmentbanken, Hedgefonds und Versicherungsgesellschaften. Daher auch die hemmungslose Wut der Betroffenen gegen die Politik, die ihnen solche Zumutungen auferlegen will. Mithin ist die Bundesregierung zur Zielscheibe allen Ärgers geworden, da sie am massivsten die Beschränkung der Macht der Finanzmärkte einschließlich der Transaktionssteuer auf die Agenda gesetzt hat. Mit dem Käuferstreik der Großinvestoren in den Ankauf deutscher Staatsanleihen wurde hier ein deutliches Zeichen gesetzt. Es bleibt allerdings zu hoffen, dass Angela Merkel stur genug ist, sich davon nicht beirren zu lassen. Wie sagte schon Helmut Kohl, wenn es turbulent zuging. Die Karawane zieht weiter.

Wir sollten uns an Andrew Haldane, executive director for financial stability at the Bank of England, erinnern. Paul Krugman zitiert ihn heute in seinem Blog.[14]

“In fact, high pre-crisis returns to banking had a much more mundane explanation. They reflected simply increased risk-taking across the sector. This was not an outward shift in the portfolio possibility set of finance. Instead, it was a traverse up the high-wire of risk and return. This hire-wire act involved, on the asset side, rapid credit expansion, often through the development of poorly understood financial instruments. On the liability side, this ballooning balance sheet was financed using risky leverage, often at short maturities.

In what sense is increased risk-taking by banks a value-added service for the economy at large? In short, it is not.“

Vielleicht sollten noch mehr Bürger auf die Straße gehen und sich der Occupy Wall Street[15] Bewegung anschließen-Die Politik zur Zurückdrängung der Macht der Finanzmärkte aus dem Zentrum unserer Gesellschaft kann nicht allein von den Politikern geleistet werden. Es braucht die breite Unterstützung der Bevölkerung. Wie störend man diese empfindet, zeigt der Versuch sie zu korrumpieren[16] oder öffentlich lächerlich zu machen.[17]


Warum sind die Zinsen griechischer Staatsanleihen so hoch?

In den Medien wird berichtet, dass die Zinsen griechischer Staatsanleihen zuletzt auf über 25% gestiegen seien. Inzwischen ist sogar von 28% die Rede. Wie kann es dazu kommen, wenn Griechenland derzeit gar keine neuen Staatsanleihen emittiert? Die letzten neuen griechischen Staatsanleihen wurden im Jahr 2010 mit kurzer Laufzeit in Umlauf gebracht. Die Lösung des Rätsels ist denkbar einfach. Die griechischen Staatsanleihen wurden vor dem Zeitpunkt emittiert als die Zinsen für Griechenland aufgrund der drohenden Staatspleite in die Höhe schossen.

Es geht hier um implizite Zinssätze nach Verkauf mit einem Preisabschlag

Da aber die ursprünglichen Erwerber dieser Anleihen diese jetzt gerne loswerden wollen, waren sie bereit immer größere Kursabschläge für ihre Papiere in Kauf zu nehmen, d.h. ein Papier war ursprünglich auf 100,- Euro Ausgabekurs gehandelt wurde, wurde jetzt mit einem drastischen Preisabschlag von beispielsweise 80,- oder 70,- Euro zum Kauf angeboten.

Der sich daraus ableitende Zinssatz bei einem Kaufpreis von nur 70% des Nennwerts steigt damit auf ein entsprechend hohes Niveau. Der Zinssatz wäre daher nur dann erzielbar, wenn das Wertpapier ohne Abschläge, d.h. zu 100% und dem zuvor angegeben Zinssatz – beispielsweise von 4,25% – auch zum Termin getilgt wird.

Kommt es vorher zu dem berühmten Haircut, dann hat der spätere Erwerber mit Zitronen gehandelt. Die so exorbitant klingende hohe Rendite löst sich in Luft auf. Nehmen wir einen Abschlag von 50%, dann bekäme er am Ende nur noch 50,- Euro plus den nominalen Zinssatz von 4,25% ausbezahlt. Der spätere Erwerber einer griechischen Staatsanleihe würde am Ende keinen Gewinn, sondern einen Verlust machen.

Griechenland bietet sich eine einmalige Chance

Griechenland würde zu keinem Zeitpunkt Zinsensätze zahlen, die über dem nominalen Zinssatz von 4,25% liegen. Es ist also völlig falsch, wenn man denkt, dass Griechenland jetzt zur Refinanzierung solche überhöhten Zinssätze von 25% zahlt. Es gibt sogar das Gerücht, dass die griechische Regierung jetzt massiv die eigenen stark abgewerteten Staatsanleihen mit den hohen Preisabschlägen zurückkauft. Damit könnte sie Mittel, die sie aus dem Rettungsfond des IWF und der EU erhält, zur Schuldentilgung einsetzen.

Der griechische Staat gehörte damit zu den größten Gewinnern einer kurzzeitigen Panik um einen griechischen Staatsbankrott. Er kann sich über den Rettungsschirm äußerst kostengünstig refinanzieren und damit seine Schuldenlast senken. Die einzigen Dummen wären am Ende die Privatanleger, die sich zu Schleuderpreisen von ihren griechischen Staatsanleihen getrennt haben.