Warum es an den europäischen Bondmärkten und Börsen kriselt

Nachdem es erneut zu einem erneuten Mini-Flashcrash am Monatsanfang Juni an den europäischen Bondmärkten gekommen ist, macht sich Unsicherheit nicht nur dort, sondern auch auf den Aktienmärkten breit.

Anleger fürchten, dass die bisherige Strategie der EZB die Zinsen innerhalb der Eurozone weiter nach unten zu drücken erfolglos bleiben könnte. Letztendlich versucht ja die EZB sich mit ihrer Zinspolitik und dem QE gegen den globalen Trend zu einer Anhebung der Kapitalmarktzinsen entgegen zu stemmen. Ein Blick auf die Zinsstrukturkurve der USA zeigt, was eigentlich der Auslöser der derzeitigen Schockwellen an den europäischen Bond- und Aktienmärkten ist.

Seit Ende Januar (28. Januar 2015) diesen Jahres sind die Zinsen entlang der Zinsstrukturkurve deutlich angestiegen. Von 2,05% auf derzeit 2,78% für dreißigjährige Bundesanleihen in den USA. Damit haben dort bereits die Anleger ohne Unterstützung der US-Notenbank entschieden, dass es zu einer Zinswende auch ohne Anhebung der Zinsen der Fed kommt. Mithin machen sich die globalen Investoren auf den Kapitalmärkten von der Geldpolitik der Zentralbanken zunehmend unabhängig.
Dynamic yield curve 28-01 05-06-2015
Quelle: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php
Die Anleger verweigern den geldpolitischen Experimenten der Zentralbanken in Europa mit Negativzinssätzen und zusätzlicher Liquidität durch den Ankauf von Kapitalmarktpapieren seitens der EZB ihre Unterstützung. Sie sind immer weniger bereit für langfristig negative Realzinsen und derzeit eben auch negative Nominalzinsen für Zentralbankeinlagen ihr Geld zur Verfügung zu stellen. Die Zentralbanken stehen gewissermaßen vor einem Anlegerstreik.

Indem man jetzt vorzeitig Papiere mit niedrigen Zinssätzen auf den Bondmarkt wirft und dies vermutlich auch durch ungedeckte Leerverkäufe zusätzlich hebelt, treibt man die Zinsen für festverzinsliche Anleihen in die Höhe. Das Volumen der EZB von monatlich rd. 60 Mrd. Euro mit Ankäufen, diese Strategie zu konterkarieren, reicht für eine Stabilisierung der Zinsentwicklung auf den europäischen Kapitalmärkten nicht aus. Es könnte der EZB am Ende so ergehen wie der Bank of England als sie den Kurs des britischen Pfundes innerhalb der Bandbreiten der Währungsschlage des ECU zu verbleiben, am Ende nicht durchhalten konnte. George Soros , der genau darauf spekuliert hatte, wurde so schlagartig ein reicher Mann.

Hinzu kommt eben der wachsende Zinsspread auch zu den US-Staatsanleihen, der ja für Bill Gross der Anlass war, zu breit angelegten Arbitragespekulationen per Twitter aufzurufen. Wenn es das Ziel der globalen Finanzmärkte derzeit ist, diese Differenz zwischen US-Anleihen und denen in Europa zu nivellieren, dann dürfte es auch weiterhin zu solchen spekulativen Attacken auf die aus Sicht der großen Finanzinvestoren zu niedrig verzinsten europäischen Staatsanleihen kommen.

Zinssätze für Staatsanleihen Mai 2015

Da aber die Zinssätze in den USA bereits jetzt seit knapp einem halben Jahr deutlich über alle Laufzeiten angezogen haben, ist das gleichsam ein Hase-Igel-Rennen. Wenn sich die Zinssätze in Europa etwas denen der USA angenähert haben, dann sind diese bereits weiter nach oben enteilt. Das Spiel kann sich solange fortsetzen bis die Finanzmärkte meinen ein nachhaltig hohes Zinsniveau durchgesetzt zu haben.
Das Festhalten der Fed an ihrer Zinspolitik wird daran letztendlich nichts ändern können. Die Federal Fund Rate hat sich bereits von der Geld- und insbesondere Kapitalmarktentwicklung weitgehend abgekoppelt. Es ist gleichsam als ob der Fahrer auf die Bremse seines Fahrzeugs tritt, aber die Bremsen versagen und das Fahrzeug ungebremst weiter beschleunigt. Kontrollverlust eben.

Je mehr sich auf den internationalen Finanzmärkten diese Wahrnehmung durchsetzt, desto prekärer wird die Lage für die Zentralbanken. Schließlich ist ja ein wesentlicher Teil des Erfolgs oder Misserfolgs ihrer Politik davon abhängig, dass die Anleger daran glauben, dass die Zentralbanken die Kontrolle über die Geld- und Finanzmärkte ausüben. Schwindet der Glaube daran, dann dürfte es schwer werden, dieses verlorene Vertrauen rasch wieder zurückzugewinne oder aber eben es erforderte einen hohen Preis.

Mit der Verzögerung der Zinswende in den USA durch die Fed am Geldmarkt hat sie dann am Ende die Lage für sich nur verschlimmert. Die Anleger sehen die aktuelle Zinsentwicklung auf den Kapitalmärkten und stimmen entsprechend mit den Füßen ab.
Nicht ganz zufällig flammt derzeit auch wieder die Debatte in Deutschland und den USA um die Abschaffung des Bargelds auf. Wegen der Negativzinsen in einer Reihe von Ländern droht dort die Flucht von großen institutionellen Anlegern in Bargeld.

Wie sagte bereits J. P. Morgan bereits vor langer Zeit sehr zutreffend: „A man always has two reasons for things he does – a good one and the real one.“

Der gute Grund ist die Bekämpfung der Schattenwirtschaft und des Schwarzgelds, der wirkliche ist die Angst der Geldpolitiker vor einer massiven Kapitalflucht von den Bankkonten ins Bargeld. Mithin liegt die rationale Grenze für die Zentralbankgeldpolitik bei Negativzinsen dort, wie Paul Krugman treffenderweise feststellte:

„When central banks push interest rates on government debt below zero, the effective lower bound is the return on cash held by people who would otherwise be holding that government debt — not people looking to expand their checking accounts. So the liquidity advantages of bank deposits over cash in a vault are pretty much irrelevant. It’s all about the cost of storage.“

Mithin könnte es, wenn irrationale Übertreibungen nicht ausgeschlossen werden können, sogar früher zu einem ersten solchen bank run kommen. Das hätte aber dramatische Folgen für das gesamte Finanzsystem, denn schließlich ist die Liquidität der Finanzinstitute und die Sicherheiten in einem erheblichen Teil eben Bargeld und Staatsschuldverschreibungen in ihrer Bankbilanz die Grundlage für ihre Solvenz.
Spielen aber die Anleger das Spiel der Zentralbank mit negativen Zinssätzen nicht mehr mit, dann hätte man statt eine Finanzkrise zu vermeiden eine selbstverschuldete Finanzmarktkrise herbeigeführt. Zwar könnte die Zentralbank als Lender-of-last-resort die Liquidität in Form von Zentralbankgeld schaffen, aber letztendlich wäre ihre Politik der negativen Zinssätze zur Anregung der Kreditvergabe de facto gescheitert.
Uns könnte daher ein heißer Sommer bevorstehen. Derzeit lautet jedenfalls die Devise „cash is king“.

Kommt es zusätzlich noch zu einer Zinskonvergenz zwischen den Zinssätzen in den USA und Europa, dann wäre Mario Draghi Geldpolitik endgültig gescheitert. Der „Retter des Euro“ hätte mit seiner unorthodoxen Geldpolitik am Ende nur alles noch schlimmer gemacht. Man stünde de facto vor einem Scherbenhaufen.

Da eine Zinswende auf den globalen Finanzmärkten für festverzinsliche Werte auch die Aktienmärkte nicht unberührt lässt, ziehen bereits jetzt auch die Aktienmärkte nach. Die Aktienkurse gehen wegen der Unsicherheit über die weltweite Zinsentwicklung auf Talfahrt. Die europäischen Aktienmärkte neben dabei eine Vorreiterrolle ein.

Ausnahmen bestätigen die Regel. In China findet parallel dazu ein Börsenboom statt, der bereits bedrohliche Ausmaße angenommen hat. Auch in Japan scheint der Glaube an die Wunderkraft der Abenomics bei den Börsianern noch ungebrochen zu halten, aber das könnte sich auch noch demnächst ändern.

Flash Crash an den globalen Bondmärkten und das QE der EZB

In der vergangenen Woche fand ein außerordentliches Ereignis auf den globalen Bondmärkten statt. Nach groben Schätzungen wurden innerhalb weniger Tage rund 900 Mrd. US-Dollar (ca. 800 Mrd. Euro) durch Verkäufe insbesondere von Staatschuldverschreibungen nach dem Prinzip mark-to-market vernichtet. Offenbar hat ein Flash Crash an den globalen Bondmärkten stattgefunden, der seinen Ursprung in den Ländern der Eurozone und insbesondere auch in Deutschland hatte. Von dort pflanzte sich dieser Schock danach auf den globalen Bondmärkten fort.
Zwar hat es eine geringfügige Korrektur am späten Freitag letzter Woche und zum Wochenbeginn dieser Woche in Deutschland gegeben, aber insgesamt hat auch nach den letzten Zahlen sich der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen innerhalb weniger Tage trotzdem von rd. 0,05% auf 0,48% fast verzehnfacht.
Abbildung 1 – Zinsentwicklung für zehnjährige Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

Germany bondsQuelle: Trading Economics.
Neben den Ländern innerhalb der Eurozone wie Portugal, Spanien, Italien und Frankreich waren auch Großbritannien und die Schweiz in Europa, aber auch die USA, Japan und Australien mit in diesen Kurssturz hingezogen worden. Damit wiederholt sich ein ähnliches Ereignis vom vergangenen Jahr als kurzzeitig in den USA die Bondmärkte ebenfalls drastisch am 15. Oktober 2014 einbrachen. Dieser kurzzeitige Kurssturz an den US-Bondmärkten konnte auch nachträglich nicht auf fundamentale Ursachen zurückgeführt werden. Mithin könnten Bondtrader bereits damals dafür verantwortlich gewesen, die mit ihrem Algorithmic-Trading-Programmen eine Kaskade von Verkaufsorders ausgelöst haben, die aufgrund von stop-loss-Regeln in anderen Programmen eine Verkaufskaskade herbeiführten.

Abbildung 2 – Zinsentwicklung für zehnjährige US-Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

US BondsQuelle: Trading Economics.

Ein Indiz hierfür ist ein Tweet von Bill Gross, der vorher einen Tweet auf Twitter angesetzt hatte, der „German 10-year bunds ‚the short of a lifetime‘ „ als den short selling des Lebens ausrief. Da er im vergangenen Jahr nicht ganz freiwillig als CEO beim damals weltweit größten von PIMCO ausgeschieden war und danach zu Janus wechselte, gab er implizit damit die Richtung der Wette vor. Wegen des Zinsspreads zwischen zehnjährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen von 200 Basispunkten, konnte mit naked short-selling von entsprechenden Bundesanleihen via IOUs auf ein Schließen dieses Zinsdifferentials zu Lasten der deutschen Staatspapiere spekuliert werden.

„You’ve got 200 basis points of spread to narrow between German bunds and U.S. Treasuries,” Gross said. „If levered, gosh, maybe you don’t do as well as Soros and Druckenmiller, but it comes close,“ he said.” ebenda

Genau diese spekulative Attacke auf die deutschen Bundesanleihen geschah dann auch innerhalb weniger Tage. Zwar ist bisher nicht nachweisbar, dass der Janus Global Unconstrained Bond Fund dabei selbst eine zentrale Rolle übernommen hätte, aber Bill Gross übernahm mit seiner öffentlichen Ankündigung genau die Funktion eines Koordinators, der andere zu einer solchen koordinierten Spekulativen Attacke ermunterte.

Wer also weltweit dem Rat von Bill Gross folgte, der konnte innerhalb weniger Tage ein gewaltiges Schnäppchen machen, denn wie gesagt musste er nur mittels ungedeckter Leerverkäufe den Kurs der zehnjährigen Bundesanleihen in den Keller treiben, um dann danach durch Ankäufe die Gewinne aus dem veränderten Zinsspread – wie gesagt Faktor 10 – zu realisieren. Die Kosten tragen dabei diejenigen, die in der Verkaufspanik ihre Bundesanleihen auf den Markt geworfen hatten und ein temporäres drastisches Überangebot verursachten. Wieviel dieser Verkaufsorders auf ungedeckte Leerverkäufe, d.h. IOUs zurückgehen, ist derzeit dem Autor dieses Beitrags nicht bekannt. Da der globale Markt für Bonds rund 45 Bill. US-Dollar umfasst , eröffnet sich offenbar ein äußerst lukratives Feld für die Flash Boys an den globalen Bondmärkten , die bisher vergleichsweise weniger unter solchen spekulativen Attacken in der Vergangenheit zu leiden hatten. Nun scheint die globale Community von Investoren bzw. Spekulanten im Zuge einer zunehmenden Unsicherheit über die Richtung der globalen Zinsentwicklung sich selektiv einzelne Teilmärkte vorzunehmen.

Dies lässt auch anerkannte Geldtheoretiker wie Markus Brunnermeier von der Princeton Universität relativ ratlos zurück. Allerdings sieht er in der Aktion von Bill Gross ein mögliches Koordinierungsmittel, d.h. eine Möglichkeit solche spekulative Attacken zu initiieren. Als immer noch besonders prominente Persönlichkeit unter den Investoren aus den globalen Bondmärkten verfügt er über genügend Reputation in der Community, um diese hinter sich scharen zu können. Gleichzeitig konnte er sich für seinen unrühmlichen Abgang bei PIMCO, der zur Allianz Gruppe gehört , rächen. Rache ist bekanntlich für den der sie verübt süß.

Folgt man der Hypothese der Wallace-Neutralität , dann kann eine Zentralbank kaum nachhaltig mit einer Politik des QE die langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt dauerhaft absenken. Die Erfahrungen der Fed in den USA scheinen dies bereits bestätigt zu haben. Nach drei Runden QE unter Ben Bernanke wurde sukzessive deutlich, dass die Effekte der Ankaufprogramme von Mal zu Mal schwächer wurden oder gemessen am langfristigen Verlauf der Zinsstrukturkurve der USA ganz ausblieben und stattdessen die Zinsanstiege sich dort fortsetzten. Als die EZB plötzlich meinte das Zaubermittel QE gegen die Wachstumsschwäche der Eurozone einsetzen zu müssen, galt bereits der Spruch von Michael Gorbatschow: „Wer zu spät kommt, den bestraft das Leben.“

Der Zeitpunkt an dem QE noch eine Wirkung auch in der Eurozone hätte entfalten können ist längst vorbei. Die Wachstumsschwäche der Eurozone beruht nicht auf einer monetären Unterversorgung der Privatwirtschaft mit billigen Krediten, sondern resultiert aus strukturellen Problemen, die durch unterlassene und/oder verschleppte Reformen in der Realwirtschaft einen wirtschaftlichen Wiederaufschwung bremsen. Es gehört zu den Illusionen der Geldpolitiker der EZB im Zentralbankrat zu glauben, dass man sich mittels massiver Liquiditätsbereitstellung endlos Zeit kaufen könnte, um diese Defizite in der allgemeinen Wirtschaftspolitik hinsichtlich unerlässlicher Strukturreformen auszugleichen.

Dass sogar Deutschland als Musterknabe der Eurozone hinsichtlich Defizitabbau der Staatsverschuldung, hohem Beschäftigungsstand, sogar zu hohen Leistungsbilanzüberschüssen und insgesamt durchaus angemessenem Wirtschaftswachstum wie bereits zuvor auch die USA im vergangenen Jahr sich vor solchen spekulativen Attacken durch die Finanzmärkte nicht schützen kann, sagt einiges über die Risiken für andere Länder aus, die weitaus weniger günstig positioniert sind. Wenn selbst der vergleichsweise Stärkste sich dagegen nicht behaupten kann, was passiert erst, wenn andere mit schwächerer Konstitution ähnlichen Attacken ausgesetzt sind?

Russland musste im vergangenen Jahr die Erfahrung machen, dass man diesen Angriffen der internationalen Finanzmärkte weitgehend wehrlos ausgeliefert ist. Innerhalb weniger Wochen schossen die Zinssätze für russische zehnjährige Staatsanleihen von etwa 10% auf über 16% in die Höhe und dieser Zinsschock konnte nur dadurch wieder teilweise kompensiert werden, in dem man in großem Umfang Devisenreserven zur Stützung des Wertpapier- und Wechselkurses des Rubels einsetzte.

Abbildung 3 – Zinsentwicklung für zehnjährige russische Staatsanleihen, 2013 bis 2015.

Russian BondsQuelle: Trading Economics.

Zuvor war es insbesondere auch die Türkei, die mit einem Zinsschock fertig werden musste als ihnen die internationalen Investoren das Vertrauen entzogen.
Abbildung 4 – Zinsentwicklung für zehnjährige türkische Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Turkey bondsQuelle: Trading Economics.

Auch hier schossen innerhalb eines vergleichsweise kurzen Zeitraums die Zinssätze von zuvor etwa 6% auf über 11% in die Höhe.

Danach ging es für die Schweiz in die umgekehrte Richtung als die Schweizer Nationalbank überraschend beschloss ihren Euro-Peg des Schweizer Frankens aufzugeben. Die Zinssätze für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen gingen analog zu denen der deutschen seither massiv in den Keller und liegen derzeit bei 0,08%. Damit wären sie ein ebenso geeignetes Ziel für eine spekulative Attacke wie zuletzt die deutschen Bundesanleihen. Wenn der Benchmark das US-Zinsniveau ist, dann würde erneut eine Welle von Leerverkäufen die Zinssätze auch in der Schweiz innerhalb kurzer Zeit in die Höhe treiben.

Abbildung 5 – Zinsentwicklung für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Swiss bondsQuelle: Trading Economics.

Nach dem Prinzip der Rotation ließen sich bei entsprechender Koordination à la Bill Gross nacheinander weltweit die Zinssätze für langfristige Staatspapiere in die Höhe treiben. Nach der Türkei, den USA, Russland, Deutschland und vielleicht demnächst auch die Schweiz würden so die Insider auf den Finanzmärkten, die diese Prozesse initiieren, gewaltige Gewinne zu Lasten anderer Anleger realisieren können.

Da man mittelfristig sowieso auch noch mit einer Zinswende insbesondere in den USA rechnet , würde man nur dieser Entwicklung zum Nutzen der daran beteiligten Spekulanten vorgreifen.

Sollte weiterhin gelten, dass die globale Zinsentwicklung sich maßgeblich an der der USA ausrichten muss, d.h. die monetäre Dominanz-Hypothese des US-Dollar gelten, dann wären die Versuche der EZB mittels QE hier eine Abkopplung zu erreichen am Ende zum Scheitern verurteilt. Wie bereits der Flash Crash bei den deutschen zehnjährigen Bundesanleihen zeigt, ist dies unter den derzeitigen institutionellen Rahmenbedingungen der Finanzmärkte unmöglich. Was sind schon monatlich 60 Mrd. Euro – wenn diese denn zu platzieren wären – gegenüber Marktbewegungen, die innerhalb von wenigen Tagen 800 Mrd. Euro vernichten können? Ein Tropfen auf den heißen Stein.

Das Versagen bei der Reregulierung der globalen Finanzmärkte dürfte uns in den kommenden Monaten noch schwer zu schaffen machen.
In einem globalen System des freien unregulierten Kapitalverkehrs und unregulierter Spekulationsmöglichkeiten mittels naked short-selling, dark pools und hoch konzentrierter Marktmacht auf den globalen Finanzmärkten durch Hedgefunds und global agierende Geschäftsbanken kehrt sich das Machtverhältnis Koch und Kellner, d.h. zwischen Zentralbanken und Regierungen aus der einen Seite und den global Playern der Finanzmärkte aus der anderen um. Nicht der Staat und seine Institutionen kontrollieren die Finanzmärkte, sondern vice versa die Finanzmärkt treiben die staatlichen Akteure vor sich her. Dieses fundamentale Versagen bei der Neuordnung der Finanzmärkte zeigt sich eben jetzt erneut nach einer gewissen Atempause seit dem letzten globalen Finanzmarkt-Crash. Weil die global frei herumvagabundierenden Finanzströme nicht durch staatliche Institutionen einzelner Staaten selbst denen der USA nicht zu bändigen sind, wird eben die Weltwirtschaft erneut zum Spielball solcher dominanter Spieler auf der Seite der Finanzmärkte.

QE der EZB, Negativzinsen am Geldmarkt und Near Monies

Seit dem 9. März kauft die EZB Staatsanleihen und Schuldverschreibungen am Kapitalmarkt mit bis zu 60 Mrd. Euro monatlich auf. So lautet jedenfalls der Beschluss des EZB-Rates. Insbesondere deutsche Bundesanleihen neben italienischen wurden im großen Umfang von der EZB aufgekauft. Wie gestern Mario Draghi auf einer Pressekonferenz mitteilte wurden rund 60 Mrd. Euro dabei entsprechend der Vorgabe der EZB am Kapitalmarkt realisiert.

„Die Umsetzung unserer Ankaufprogramme verläuft reibungslos; das Volumen der monatlich erworbenen Wertpapiere entspricht dem angekündigten Wert von 60 Mrd €. Zudem gibt es eindeutige Belege dafür, dass die von uns ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen wirksam sind. In den letzten Monaten hat sich die Lage am Finanzmarkt erheblich entspannt, und die Kosten der Außenfinanzierung für die Privatwirtschaft sind deutlich gesunken. Die Kreditbedingungen für Unternehmen und private Haushalte haben sich spürbar verbessert, und die Kreditnachfrage hat sich belebt.“

Die EZB steht unter Erfolgszwang, da an den Finanzmärkten begründete Zweifel bestehen , dass das Ankaufprogramm bis Herbst 2016 in dem geplanten Umfang durchgeführt werden kann. Mario Draghi ist daher bereits bemüht den Erfolg seit einem Monat dieser unorthodoxen Geldpolitik zu diagnostizieren (siehe oben). Insbesondere deutsche Staatsanleihen wurden in großem Umfang an die EZB verkauft. Was steckt dahinter?
Negative Einlagezinsen bei den Zentralbanken

In einer Anzahl von Mitgliedsländer der Eurozone wie bereits auch in der Schweiz , Schweden und Dänemark sind negative Nominalzinsen für Einlagen bei den jeweiligen Zentralbanken gängige Praxis. Damit sollte bei letzteren eine Kapitalflucht in wertstabile Währungen aus der Eurozone verhindert werden. Trotzdem kam es zu einer massiven Abwertung des Euro gegenüber anderen Währungen insbesondere auch dem US-Dollar.
Dies sollte – so wohl das Kalkül des EZB-Rates – die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Länder der Eurozone gegenüber dem Ausland stärken und damit durch verstärkte Exporte die Wirtschaft ankurbeln. Insbesondere der Export in die USA und Länder, die eine Wechselkurspolitik der Dollar-Anbindung verfolgen, dürften verstärkt Waren und Dienstleistungen aus der Eurozone vermehrt importieren.

Gegenüber anderen Ländern die bereits wie beispielsweise Japan, aber auch zahlreiche andere Schwellen- und Entwicklungsländer ihre Währungen deutlich abgewertet haben oder dies demnächst planen, dürfte dieser Preisvorteil einer gezielten Euro-Abwertung nur von begrenzter Dauer und Wirkung sein. Eher steigt die Gefahr von Wechselkurskriegen.
So lockerte bereits im vergangenen Jahr China seine bisherige Wechselkurspolitik und könnte zukünftige die Dollar-Anbindung des Renminbi weiter lockern. Allerdings tritt der chinesische Premierminister Spekulationen über eine weitere Yuan-Abwertung zum US-Dollar derzeit noch entgegen. Jedoch sind die chinesischen Exporte seit Jahresbeginn drastisch eingebrochen. Da die EU einer der wichtigsten Handelspartner neben den USA hinsichtlich der Exporte Chinas ist, könnte sich die Lage rasch ändern, wenn sich dieser Abwärtstrend bei Außenhandel mit der EU in den kommenden Monaten fortsetzt. Die Ausweichmöglichkeiten Chinas seine Handelsströme aus der EU in andere Teil der Welt umzulenken sind begrenzt zumal die Weltwirtschaft eher insgesamt in eine Phase anhaltender Stagnation bzw. niedrigeren Wirtschaftswachstum abzugleiten droht. Gleichzeitig führt die ultralockere Geldpolitik zu einem Anstieg der globalen Finanzmarktrisiken wie der derzeitige aktuellste Global Financial Stability Report des IWF nochmals betont.

Energiepreisverfall auf den Weltmärkten

Insbesondere die Schwellenländer mit den BRICS-Staaten vorneweg befinden sich einschließlich China in einer zunehmend schwierigen wirtschaftlichen und finanziellen Lage. Länder wie Russland, Malaysia, Venezuela, Nigeria oder auch im Nahen und Mittleren Osten drohen wegen des Zusammenbruchs des Ölpreiskartells der OPEC und dem Verfall der Rohöl und Erdgaspreise in finanzielle Schwierigkeiten zu geraten. Andere Länder wie Australien, Brasilien und Südafrika müssen mit Einnahmeverlusten beim Export weiterer Rohstoffe fertig werden.

Aber auch Länder wie die USA, Kanada und Mexiko dürften aufgrund des Ölpreisverfalls Einnahmeausfälle, niedrigeres Wirtschaftswachstum und Beschäftigungsverluste zu verzeichnen haben. Der Fracking-Boom in den USA hat viele langfristige Investitionen im Energiesektor aufgrund des Energiepreisverfalls drastisch an Wert verlieren lassen. Die Bereitschaft des Iran jetzt mit dem Westen über ein Abkommen zu Verhinderung von Nuklearwaffen zu verhandeln, könnte darin seine tiefere Ursache haben. Brechen auch dort die Öleinnahmen weg, steht das Land auf wirtschaftlich tönernen Füßen.
Mithin sind erhebliche Umverteilungsprozesse bei den Einkommen und Vermögen in der Weltwirtschaft derzeit im Gange, weil die Veränderungen im Wechselkursgefüge, bei Energie- und Rohstoffpreisen sowie Sanktionen wie im Falle Russlands Anpassungsreaktionen ausgelöst haben oder deren Aufhebung wie im Falle Irans oder auch Kubas nachhaltige Anpassungsreaktionen und weiterhin auslösen würden.
Da die Eurozone insgesamt zu den Nettoimporteuren von Energie- und anderen Rohstoffen zählt, befindet man sich diesbezüglich auf der Gewinnerseite. Die Importkosten steigen zwar einerseits wegen der Euroabwertung, aber diese Entwicklung wird durch den Verfall der Weltmarktpreise für zahlreiche Rohstoffe insbesondere von Energieträgern kompensiert oder sogar überkompensiert. Deutschland, das mit der Energiewende langfristig seinen Energiebedarf hinsichtlich fossiler Brennstoffe senken wird, dürfte dabei vergleichsweise weniger stark als andere Länder profitieren, deren Energieabhängigkeit von Energierohstoffimporten größer ist.

Zugleich machen diese parallelen Entwicklungen bei Euro-Abwertung und bei Rohstoffpreisverfall die Hoffnung der EZB weitgehend zunichte einen stärkeren Inflationsimport zu realisieren. Allerdings dürfte die Inflationsrate trotzdem im Laufe dieses Jahres wieder ansteigen, weil der Preisverfall bei Erdöl und anderen Energierohstoffen weitgehend auf einem niedrigen Niveau zum Stillstand gekommen ist. Fällt dieser Faktor einer importierten Deflation bei Energierohstoffen aus, dann wird sich die Inflationsrate der Eurozone wieder stärker an die Inflationsraten der im Binnenmarkt vorhandenen Inflationsprozesses ankoppeln, d.h. die Inflationsrate steigt aufgrund dieses externen Effekts einer importierten Deflation auch ohne QE selbst wenn das die EZB gerne anders gedeutet wissen möchte. Man verwechselt den Bruttoeffekt auf die Inflationsrate (Verfall der Rohstoffpreise plus QE) mit dem Nettoeffekt des QE.
Nach Ansicht des Autors und einer großen Anzahl von Experten bestand eigentlich niemals eine ernste Deflationsgefahr für die Eurozone, wenn man von einer energiepreisbedingten kurzen Episode wie seit Jahresanfang 2015 einmal absieht.

Zinssatzverfall entlang der Zinsstrukturkurve

Wegen der Inkonsistenz der Geldpolitik der EZB, negative Einlagezinsen beiZentralbanken plus QE und Foreward Guidance führt die derzeitige Geldpolitik dazu, dass die Zinssätze entlang der Zinsstrukturkurve für die Mehrzahl der Mitgliedsländer – Griechenland ist ein Sonderfall – deutlich gesunken sind. Es bietet sich eine Arbitragemöglichkeit von kurzfristigen Geld- und Kapitalmarktpapieren hin zu langfristigen Kapitalmarktpapieren, da das Liquiditätsrisiko durch das langfristige Commitment der Zentralbanken quasi unbegrenzter Ankäufe von Geld- und Kapitalmarktpapieren für diese Papiere de facto auf null gesetzt worden ist. Damit sind eben zehnjährige Bundesschatzbriefe ohne Kursrisiko nach unten genauso liquide wie Einlagen bei der Zentralbank, aber erbringen positive Zinserträge, die bei weiter fallenden Zinssätzen sogar für die vorher erworbenen Papiere einen Kursgewinn erwarten lassen.

Für deutsche Bundesanleihen fiel der Zinssatz für zehnjährige Papiere seit Beginn des QE der EZB von 0,308% zuletzt auf unter 0,06%, d.h. auf rund ein Fünftel des Ausgangswertes.

Abbildung 1 – Entwicklung der Zinssätze für zehnjährige Bundesanleihen in Deutschland, 17. November 2014 bis 17. April 2015.
Zehnjährige Staatsanleihen Deutschland

Die Bundesschuldenverwaltung kann daher derzeit zu nahezu Nullzinsen – nominal wohlgemerkt – die Refinanzierung der deutschen Staatsschulden vornehmen. Ein einzigartiger Fall in der Wirtschaftsgeschichte . Real muss der deutsche Staat auch im Laufe von zehn Jahren derzeit weniger zurückzahlen als er als Kreditsumme aufgenommen hat.

Da institutionelle Anleger wie Versicherungen insbesondere aus Deutschland sind dazu verpflichtet sind einen erheblichen Teil ihrer Mittel in sichere Anlagen wie Bundesschatzbriefe anzulegen. Mithin gibt es derzeit einen erheblichen Nachfrageüberschuss nach solchen Papieren, der durch das Angebot zu den bisherigen Zinssätzen nicht gedeckt werden kann. Infolgedessen sinkt der Zins für mit Triple-AAA geratete Staatsanleihen gegen in Deutschland gegen Null (siehe oben). Außer Luxemburg hat nur doch Deutschland ein unbeflecktes Kreditrating aufzuweisen. Es verwundert daher nicht, dass insbesondere die deutsche Versicherungswirtschaft nun gegen diese unorthodoxe Geldpolitik der EZB Sturm läuft. Auch der IWF warnt vor den dramatischen Folgen einer solchen Politik, die die Grundlage für die nächste Finanzmarktkrise insbesondere der Versicherungswirtschaft legt. Die EZB und andere Zentralbanken würden gleichsam den Teufel mit dem Beelzebub austreiben wollen.

In ihrer Not weichen daher die institutionellen Anleger von kurzfristigen Geldmarktpapieren zu immer langfristigeren Kapitalmarktpapieren bis hin zu besagten zehnjährigen Bundesanleihen aus, da diese ja noch zumindest einen positiven Zinssatz aufweisen. Die Zinsstrukturkurve wird gleichsam durch die Politik der EZB mittels QE sowie Negativzinsen im Zuge massiver Zinsarbitrage aufgrund der Beseitigung des Liquiditätsrisikos durch die Selbstbindung der Zentralbanken vom kurzen Ende her plattgewalzt. Wegen des offiziellen Commitments diese Politik seitens der EZB auch noch mindestens bis Herbst 2016 durchhalten zu wollen, werden selbst langfristige Kapitalmarktpapiere zu Near Money , d.h. sie können jederzeit an die EZB gegen Bargeld ohne Verlust verkauft werden. Unter Umständen winken sogar noch aufgrund von vorherig höheren Zinssätzen und dadurch sich ergebende Wertsteigerungen am Markt noch erhebliche Kursgewinne beim Verkauf. Nur besteht eben das Dilemma des Anlagenotstands für die Verkäufer solcher Papiere, denn wo sollen sie dieses Geld danach anlegen? Tendenziell steigt die Bereitschaft höhere Risiken einzugehen, um höhere Erträge zu erzielen. Da Risiken jedoch auch realisiert werden können, entsteht durch eine Verzerrung im Risikomanagement der Anleger die Gefahr von Verlusten bei Eintritts von Schadensfällen, wie Insolvenzen etc.

Deutschland fährt derzeit seine Neuverschuldung immer weiter zurück. Mithin können nur auslaufende Schuldverschreibungen zur Refinanzierung am Kapitalmarkt zu eben besagten Niedrigstzinsen von um die Nullprozent bei langer Laufzeit in rückläufigem Volumen angeboten werden. Die EZB betreibt mittels QE ein crowding-out auf den Kapitalmärkten. Realisiert Wolfgang Schäuble seine Ankündigung die deutsche Staatsverschuldung bereits auf 61,9% im Verhältnis zum BIP bis zum Jahr 2019 vorzeitig zu senken, dann dürfte dies die Lage am Kapitalmarkt für deutsche Staatsanleihen nur noch weiter verschärfen. Einem drastisch sinkenden Angebot stünde eine rasant steigende Nachfrage nach diesen Papieren gegenüber.

Derzeit haben sich insbesondere wohl die KfW und die EIB von Mittelstandskrediten , die sie aufgrund politischer Vorgaben der Politik an den Mittelstand in den Krisenländern vergeben haben, bereits in erheblichen Umfang von diesen zu Lasten der EZB getrennt. Solange diese jedoch keine Wertberichtigung wegen der derzeitigen Geldschwemme der EZB am Geld- und Kapitalmarkt erfahren, sind Risikoabschläge durch die EZB entsprechend gering. Wie sich diese stillen Lasten, aber langfristig entwickeln werden, muss erst die Zukunft zeigen.

Es verwundert daher nicht, wenn jetzt das Thema negatives Eigenkapital von Zentralbanken wieder auf die Tagesordnung kommt. Kauft die EZB in großem Stil problematische Papiere auf dem Kapitalmarkt auf ohne diese angemessen der darin enthaltenen Risiken zu bewerten, dann drohen hohe Verluste, wenn diese Forderungen zu einem erheblichen Teil ausfallen sollten. Dies kann durchaus das Eigenkapital der EZB überschreiten, womit wir bei besagtem Fall einer Zentralbank mit negativem Eigenkapital gelandet wären. Käme es zu einer erneuten systemischen Finanzmarktkrise, dann würden die Verluste bei der EZB anfallen.

Ob die EZB dann von den Mitgliedsländern rekapitalisiert würde, ist unsicher. Mario Draghi würde so rasch zum Sündenbock in Zuge einer neuen Eurokrise mutieren. Schlussendlich laufen – wie die Bürger von Calais – die Mitglieder des Zentralbankrates mit einem Strick um den Hals herum. Man würde zwar für sich reklamieren nur das Beste, die Rettung der Währungsunion gewollt zu haben, aber trotz aller Appelle jetzt schnell Strukturreformen der Wirtschaft der Krisenländer in Angriff zu nehmen, könnte sich dies als vage Hoffnung erweisen.

Fazit

Am Ende bliebe der heiß ersehnte Aufschwung der Wirtschaft der Eurozone aufgrund der bestehenden Strukturkrise bereits im Anlauf stecken. Draghi hätte sich verzockt und würde zum Sündenbock, denn in der Politik ist Dankbarkeit Mangelware. Jeder versucht nur seine eigenen Schäfchen ins Trockene zu bringen. Wie beim Stuhltanz bleibt einer am Ende übrig und das könnte dann Draghi mit seiner EZB sein. Schöne Aussichten sind das nicht vom Frankfurter Euro-Tower.
Nicht zu Unrecht warnt der IWF vor der Illusion der Marktliquidität.
„Finally, managing any of these challenges could become more difficult when markets are illiquid. Markets may have sufficient liquidity in good times, but this can dry up rapidly when markets are strained, amplifying the impact of shocks on prices. During periods of illiquidity since the crisis, correlation across markets has risen, increasing the potential for contagion. The underlying causes include a shift towards high-frequency electronic trading, reduced market making, and greater use of benchmarks.”

QE der EZB: Mario Draghis Pyrrhussieg

Der EZB-Rat hat am 22. Januar angekündigt, dass die EZB monatlich ab März 2015 auf dem Sekundärmarkt für festverzinsliche Schuldverschreibungen bis zum September 2016 für 60 Mrd. Euro aufkaufen will.

„Erstens hat er beschlossen, ein erweitertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten aufzulegen, das die bereits bestehenden Ankaufprogramme für Asset-Backed Securities und gedeckte Schuldverschreibungen einschließt. Im Rahmen dieses erweiterten Programms werden monatlich Wertpapiere des öffentlichen und privaten Sektors in Höhe von insgesamt 60 Mrd € angekauft. Die Ankäufe sollen bis Ende September 2016 und in jedem Fall so lange erfolgen, bis wir eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennen, die im Einklang steht mit unserem Ziel, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2 % zu erreichen. Im März 2015 wird das Eurosystem damit beginnen, am Sekundärmarkt auf Euro lautende Investment-Grade-Wertpapiere von im Euroraum ansässigen Regierungen, Emittenten mit Förderauftrag sowie von europäischen Institutionen zu erwerben. Die Ankäufe von Wertpapieren, die von im Euroraum ansässigen Regierungen und Emittenten mit Förderauftrag begeben werden, beruhen auf den Anteilen der NZBen des Eurosystems am Kapitalschlüssel der EZB. Auf Länder, die ein EU/IWF-Anpassungsprogramm durchlaufen, finden einige zusätzliche Zulassungskriterien Anwendung.“

Soweit so gut oder schlecht, je nach Sicht der verschiedenen Betrachter des als QE bezeichneten Programms der EZB, das an die entsprechende unorthodoxe Geldpolitik der Fed anknüpfen möchte. Eine formelle Abstimmung hierzu hat es offenbar nicht gegeben. Vielleicht wartet man damit, bis im Zuge der Rotation der stimmberechtigten Mitglieder im EZB-Rat Jens Weidmann bei der nächsten Sitzung nicht stimmberechtigt sein wird. Dann ließe sich, aus Sicht Dragis, der Eklat zumindest formell heilen.

Gibt es genug ankauffähige Papiere auf den Kapitalmärkten?

Allerdings wirft bereits die jetzige Absichtserklärung einige Fragen auf.
Gibt es denn über den genannten Zeitraum tatsächlich ein ausreichendes Angebot an solchen Wertpapieren an den Kapitalmärkten, so dass die EZB wie geplant Papiere von den Unternehmen und Banken der Euroländer aufkaufen kann?

Bereits im November 2014 zeigte sich, dass es durchaus Angebotsknappheit gegenüber der Nachfrage der EZB gab. Damals wurden nur private Anleihen einschließlich ABS am Sekundärmarkt gekauft. Die Börsen reagierten recht nervös auf die Ankündigungen der EZB, da man sich hinsichtlich der konkreten Rahmenbedingungen unsicher war. Insbesondere wurde gerade von Banken darauf hingewiesen, dass die EZB nur ein crowding-out an den entsprechenden Pfandbriefmärkten betreibe, wodurch keineswegs das Kreditvolumen steigen würde. Die Märkte wären nicht groß genug, die zusätzliche Nachfrage der EZB zu absorbieren, ohne dass dadurch erhebliche Marktverzerrungen herbeigeführt würden.

Nun soll neben dem Markt für private Anleihen noch der Markt für Staatsschuldverschreibungen hinzukommen. Allerdings gilt, dass hier eine direkte Staatsschuldenfinanzierung über den Primärmarkt der EZB weiterhin untersagt ist. Als weitere Restriktion müssen die Papiere mindestens einen Investmentgrade beim Rating aufweisen, d.h. damit fallen die beiden Mitgliedsländer der Eurozone Griechenland und Zypern automatisch als Kandidaten aus. Italien bewegt sich bereits am unteren Rand der Investment-Grade-Bonität.

Staatsschuldenfinanzierung durch die EZB?

Betrachtet man den Finanzierungsbedarf der Mitgliedsländer der Eurozone (soweit Daten bis zum dritten Quartal 2014 verfügbar sind), dann lagen diese bei -2,3% des BIP der Eurozone bzw. bei rund 58 Mrd. Euro. Da sich der Defizitabbau seit 2013 sukzessive weiter beschleunigt hat – er lag im ersten Quartal 2013 noch bei 3% des BIP – sollte sich diese Entwicklung tendenziell auch in diesem und im kommenden Jahr fortsetzen (siehe Abbildung 1).

Deutschland konnte bereits im vergangenen Jahr im Bundeshaushalt in Deutschland eine schwarze Null ausweisen. Mithin hat die größte Volkswirtschaft hinsichtlich der Neuverschuldung des Staates auf absehbare Zeit keinen erkennbaren zusätzlichen Finanzierungsbedarf. Deutschland ist zugleich eines der wenigen Mitgliedsländer der Eurozone neben Luxemburg, die überhaupt noch ein Triple-AAA bei allen drei großen Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch vorweisen kann. Damit dürfte der Markt für den Ankauf von Staatsschuldverschreibungen der Eurozone äußerst eng bemessen sein.

Abbildung 1 – Entwicklung des Staatsdefizite der Mitgliedsländer der Eurozone, 2013 und 2014.

Abbildung 1

Quelle: Eurostat, Januar 2015.

Zinskosten senken?

Hinzu kommt, dass die Zinssätze auch für die meisten Mitgliedsländer der Eurozone bereits außerordentlich niedrig ausfallen, wenn man von Ländern wie Griechenland einmal absieht (Abbildung 2).

Abbildung 2 – Zinssätze in vH für zehnjährige Staatsanleihen, jeweils letzter verfügbarer Stand.

Abbildung 2

Man erkennt somit, dass es derzeit eigentlich kein Finanzierungsproblem für die Mehrzahl der Mitgliedsländer hinsichtlich der Zinskosten am privaten Kapitalmarkt gibt. Bei den Minizinssätzen ist trotz schwachem Wirtschaftswachstum oder einer leichten Rezession wie derzeit in Italien, die Finanzierung des Staatshaushalts kein erkennbares Problem. Dies unterscheidet die jetzige Lage deutlich von der bei Ausbruch der Eurokrise, wo die Zinssätze am privaten Kapitalmarkt für die Krisenländer drastisch nach oben geschossen sind (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3 – Zinsdifferenz zur Rendite deutscher Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren.

Abbildung 3

Das QE-Programm in den USA war ursprünglich mit dem Ziel angetreten, die langfristigen Zinssätze auf dem amerikanischen Kapitalmarkt nach unten zu drücken, und, so die damals außerordentlich hohen Staatsdefizite der US-Regierung kostengünstig am Kapitalmarkt finanzieren zu können. Das klappte dort allerdings nur beim QE1, d.h. kurz nach Ausbruch der globalen Finanzkrise. Die darauffolgenden beiden QE-Programme waren keineswegs mehr so erfolgreich.

Es stellt sich mithin die Frage, ob das QE der EZB derzeit noch irgendetwas Sinnvolles bewirken kann.

Hinsichtlich des Angebots von Staatsanleihen am Sekundärmarkt, die vor der letzten Zinsänderung der EZB auf einen Hauptfinanzierungssatz von 0,05% emittiert worden sind, stellt sich auch die Frage, warum man diese noch höher verzinslichen und damit mit einem aktuell höheren Barwert als bei Neuemissionen versehenen Alttitel denn jetzt unbedingt an die EZB verkaufen sollte? Wo wären denn alternative renditestarke und sichere Anlagemöglichkeiten zu finden?

Solche Verkaufsangebote würden doch nur dann vorhanden sein, wenn die EZB einen Ankaufspreis anböte, der deutlich über dem derzeit nach dem Mark-to-market-Prinzip für diese Altpapiere liegen würde. Um daher die bereits jetzt extrem niedrigen Zinssätze weiter absenken zu können, müssten also via crowding-out auch hier die privaten Marktteilnehmer durch die EZB vom Markt verdrängt werden. Wozu soll das eigentlich gut sein?

Es gibt doch bereits jetzt Liquidität auf den globalen Finanzmärkten im Überfluss. Da die Deutsche Bundesbank das QE-Programm der EZB ablehnt, ist zu erwarten, dass man sich nicht aktiv am Ankauf von Staatsanleihen aus Deutschland beteiligen wird. Warum auch?

Über das Procedere wie der Ankauf im Einzelnen ablaufen soll, herrscht derzeit ja auch noch Unklarheit. Soweit erkennbar sollen ja die Nationalen Notenbanken der Eurozone die Ankäufe bewerkstelligen. Damit würden diese jedoch erstmals direkt in die Haftung für Verluste aus diesen Ankaufgeschäften gehen. „Die EZB plane zudem eine „Obergrenze“ für die Anleihenkäufe, heißt es in dem Bericht: Jede Notenbank dürfe Staatsanleihen nur in Höhe von 20 bis 25 Prozent der Schulden des eigenen Landes kaufen. Griechenland ist dem Bericht zufolge sogar von dem Programm ganz ausgeschlossen, weil seine Staatsanleihen derzeit die Qualitätsstandards für die Maßnahme nicht erfüllten.“ Näheres dürfte erst auf der nächsten Sitzung des Zentralbankrates bekannt gegeben werden können.

Deflationsgefahr abwenden?

Mithin fehlt es an einer erkennbaren Ausrichtung, was die Maßnahme eigentlich bezwecken soll. Hinsichtlich der Deflationsgefahr herrscht bisher keine überzeugende Klarheit. Die EZB selbst prognostiziert aktuell keine akute Deflationsgefahr. Auch weisen die mittelfristigen Prognosen selbst der EZB diese Gefahr nicht aus (siehe Abbildung 4).

Abbildung 4 – Verbraucherpreisindex (HVPI) und Bruttoinlandsprodukt der Eurozone
Abbildung 4

Quelle: SVR 2014, S.191.

Der deflationäre Bias der derzeitigen Inflationsentwicklung liegt ja im Wesentlichen an dem Ölpreiskollaps und entsprechend der Theorie des fiskalischen Preisniveaus ist ein deflationärer Bias der Konsolidierung der Staatshaushalte der Eurozone nicht durch die Geldpolitik allein zu beseitigen. Solange daher der fiskalische Konsolidierungsprozess zusammen mit der Ölpreiskrise andauert, dürfte die EZB keinen nachhaltigen Erfolg erzielen können die Inflationsrate wieder stärker an das Ziel von um 2% heranzuführen.

Liquiditätsklemme bekämpfen?

Auch bezüglich einer Liquiditätsklemme fehlt es an überzeugenden Argumenten und empirischer Evidenz. Schließlich läuft in Januar und Februar 2015 das 1 Bill. Euro Programm der dreijährigen Geldmarktpapiere, die sogenannte „Dicke Bertha“ aus. Bisher ist über eine Neuauflage dieser Liquiditätsspritze seitens der EZB nichts verlautet worden, zumal rund eine halbe Billion Euro aus diesem Programm, trotz Negativzinsen, noch bei der EZB geparkt worden sind. Offenbar hat diese damals viel gepriesene geldpolitische Maßnahme den erhofften Effekt, der Behebung der Kreditklemme für die Privatwirtschaft, nicht bewerkstelligen beseitigen können.

Der Schiefe Turm von Frankfurt

Die EZB ist gerade im Dezember 2014 in ihr neues Gebäude umgezogen. Betrachtet man es aus der Distanz, dann wirkt es aufgrund seiner asymmetrischen schiefen Schnittkanten wie ein schiefer Turm. Manchmal sind solche symbolischen Zeichen auch Ausdruck für einen inneren Wandel der geldpolitischen Orientierung, die immer mehr von einer soliden Geldpolitik des ehemaligen Euro-Towers hin auf die schiefe Bahn einer exzessiven Geldpolitik abgedriftet ist.

Die Politik des exzessiv billigen Geldes stößt offensichtlich an seine logischen und praktischen Grenzen. Mithin stellt sich die berechtigte Frage, ob dieser geldpolitische Aktionismus am Ende mehr Schaden als Nutzen stiften wird. Bleibt nur zu hoffen, dass am Ende doch noch die Eurozone wieder auf den rechten Weg zurückgeführt werden kann, nachdem sie derzeit die schiefe Ebene herunter schlittert. Die juristische Aufarbeitung der Geldpolitik der EZB durch den EuGH und das Bundesverfassungsgericht hinsichtlich der Legalität von massiven Ankäufen von Staatsanleihen durch die EZB ist bisher noch nicht abgeschlossen.

Der einzig erkennbare Zweck des QE der EZB bestünde aus meiner Sicht darin, dass einer drohenden Kapitalflucht privater Anleger aus Staatsanleihen von Krisenländern wie Italien oder Spanien vorsorglich ein Rettungsschirm aufgespannt werden soll. Allerdings wäre dieser in der derzeitigen Auslegung wirkungslos, wenn Italien bei der Bonität unter das Ratinglevel von Investment Grade fallen sollte.

Die Verantwortung für die aktuellen Maßnahmen der EZB liegt nun eindeutig bei Mario Draghi und seinen Mitstreitern. Wie Keynes bereits damals in den 1930er Jahren konstatierte: „Man kann die Pferde zur Tränke führen, aber saufen müssen sie schon selber.“

Ist nach der OMT-Äußerung von Draghi – „what ever it takes“ – nun das QE letztendlich nur ein weiterer Bluff von Mario Draghie?

Hoffentlich passiert es der EZB nicht wie der Costa Concordia mit dem Kapitän Francesco Schettino , der nachdem er das Schiff vor Giglio auf Grund gesetzt hatte, rasch von Bord sprang. Mario Draghi – so raunt es derzeit durch die Medien – ist als Nachfolger von Staatspräsident Napolitano im Gespräch. Sollte Draghi der EZB und den Rangeleien dort (insbesondere mit Jens Weidmann über seinen geldpolitischen Kurs) überdrüssig sein oder sein Bluff fehlschlagen, könnte dieser Fall schneller eintreten als erwartet.

Griechenland: Reformunfähigkeit und politisch in der Sackgasse

Wer geglaubt hatte, dass Griechenland nach der de facto Staatspleite durch umfangreiche Hilfsprogramme, einen Schuldenschnitt von rund 100 Mrd. Euro sowie einer Aushandlung von Strukturprogrammen zurück auf den Pfad der Tugend zu bringen gewesen sei, der wird jetzt sein blaues Wunder erleben. Nachdem Griechenland aufgrund des dreimaligen Scheiterns bei der Wahl eines Präsidenten nun unmittelbar zum Jahresbeginn 2015 vor Neuwahlen steht, droht der völlige politische Kollaps falls es zu einer Regierung unter Syriza kommen sollte, die mit allen Mitteln einen Schuldenschnitt zu Lasten der Steuerzahler der anderen Mitgliedsländer erzwingen will.

Da die griechischen Staatsschulden zu rund zwei Dritteln bei der EZB durch die vorherigen Ankaufprogramme des SMP noch unter dem damaligen EZB-Präsidenten Trichet angehäuft wurden und das restliche Drittel beim EFSF werden im Falle eines umfassenden Schuldenerlasses Griechenlands anstelle der bisherigen Garantien der anderen EU-Mitgliedsländer jetzt dann entsprechend dem ausgehandelten Schuldenschnitt Verluste anteilsmäßig realisiert werden müssen.

Damit zerplatzt endgültig die Illusion, dass das Hilfsprogramm für Griechenland sogar noch Gewinne für die Steuerzahler der anderen Länder abwerfen könnte. Mithin werden die verantwortlichen Politiker einschließlich der Mitglieder des Zentralbankrates der EZB der breiten Öffentlichkeit Rechenschaft ablegen müssen, sollte der sich abzeichnende Schadensfall eintreten.

Die Kanzlerin und ihr Finanzminister dürften dabei besonders beschädigt werden, da es letztendlich ihre Entscheidungen waren, Griechenland weiterhin in der Eurozone zu halten, die die Agonie der Währungsunion mit Mitgliedern wie Griechenland, die absehbar auf Dauer die Kriterien des Maastricht-Vertrags nicht erfüllen könnten, trotz aller Warnungen fortgesetzt hat.

Bekanntlich stirbt die Hoffnung zuletzt, aber irgendwann muss auch der größte Optimist bzw. Optimistin sich den Fakten beugen. Jetzt steht die Währungsunion am Wendepunkt. Lässt man sich nochmals seitens Griechenland erpressen und stimmt einem Schuldenschnitt, der voraussichtlich im dreistelligen Milliardenbereich liegen wird, zu, oder ist jetzt die Schmerzgrenze erreicht und Griechenland verlässt die Währungsunion.

Ein weiter so, d.h. die Prolongierung von Scheinlösungen , dürfte sich unter den sich abzeichnenden politischen Verhältnissen in Griechenland kaum noch realisieren lassen.

Mario Draghi in der Klemme

Das von Mario Draghi angekündigt Ankaufprogramm von Staatsanleihen zu Beginn diesen Jahres ist unter den gegenwärtigen Umständen kaum noch durchführbar. Es käme ja bei einer absehbaren Zahlungsverweigerung einer griechischen Regierung nach der Wahl einer vorsätzlichen Untreue gegenüber den anderen Steuerzahlern der Mitgliedsländer gleich. Ich kann ja nicht einfach wertlose griechische Staatsanleihen, wenn auch nur anteilsmäßig entsprechend dem Anteil am Kapitalschlüssel der EZB ankaufen.

Damit bricht aber das bisherige Konzept des QE der EZB in sich zusammen. Es dürfte auch den EuGH und erst recht das Bundesverfassungsgericht vor juristisch kaum noch zu lösende Probleme bei ihren Urteilsbegründungen stellen, warum ein OMT bzw. eine Variante davon, dem bisher geplanten QE, noch vereinbar mit den Maastricht-Verträgen und den Aufgaben der EZB sein könnte. Schließlich würde ja ein Schuldenerlass der von EZB und EFSF angekauften griechischen Staatsanleihen Forderungen weiterer Länder ihnen entsprechend Schulden zu erlassen nach sich ziehen.

Das ganze Kartenhaus der Kollektivierung der Staatsschulden mittels Eurobonds durch ESM und EFSF sowie der Ankäufe durch die EZB würde dann rasant in sich zusammenfallen. Es mag ja die stille Hoffnung der Griechen sein, dass dieser Abgrund es ihnen ermöglichen könnte doch noch einen Schuldenschnitt auf die eine oder andere Weise zu erpressen, aber sie haben die Rechnung dann voraussichtlich ohne zwei andere Faktoren gemacht.

Die internationalen Finanzmärkte

Egal welche Tricks sich die Politik noch ausdenken mag, die internationalen Investoren auf den Finanzmärkten in Europa werden sich ihre eigenen Gedanken machen. Die dürften sich keineswegs auf die goldenen Worte von Mario Draghi und der Regierungschefs der EZB-Mitglieder verlassen, sondern sehr rasch je nach Verhalten der Entscheidungsträger spürbare Konsequenzen hinsichtlich ihrer Anlagestrategien ziehen. Die mühsam erreichte Senkung der Kapitalmarktzinsen zugunsten der Krisenländer der Eurozone würde dahinschmelzen wie Schnee in der Sonne, da zwangsläufig die Frage nach dem Bestand der Währungsunion aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich eines möglichen Zerfalls der Währungsunion als nicht mehr kalkulierbar angesehen wird.

Die politische Reaktion der Wähler in den anderen Mitgliedsländern der Eurozone

Selbst wenn die jetzt noch amtierenden Politiker den Forderungen der Griechen nach einem Schuldenerlasse nachgeben wollten, könnte es sehr rasch zur Folge haben, dass sie in ihren Heimatländern dafür massiv dafür von ihren Wählern abgestraft werden. Schließlich destabilisiert ein solcher Schuldenerlass ja zusätzlich die jeweiligen Staatshaushalte. Schäubles schwarze Null würde sich als reine Luftbuchung entpuppen, da ja massive Abschreibungen auf die Forderungen gegenüber Griechenland unausweichlich würden. Mithin wird der Goodwill der Politik sich auf ein solches Harakiri-Manöver einzulassen, kaum vorhanden sein. Schließlich sind Politiker zuallererst darauf programmiert sich an der Macht zu halten. Ein Schuldenerlass zugunsten Griechenlands dürfte aber einem politischen Selbstmord gleichkommen.

Was bleibt?

Die Handlungsoptionen der Politik zur Rettung der Eurozone sind äußerst begrenzt. Wenn ein erneuter Versuch zur Rettung Griechenlands kaum noch politisch und wirtschaftlich vermittelbar ist, bleibt eigentlich nur die entschlossene Flucht nach vorn. Griechenland muss klargemacht werden, dass eine Politik, die einen Schuldenerlasse gegenüber den anderen Mitgliedsländern erzwingen will, chancenlos ist. Sollte es trotzdem zu diesem Versuch kommen, dann wäre ein schneller Austritt Griechenlands aus der Währungsunion eigentlich kaum noch zu verhindern.
Je länger man diesbezüglich seitens der Politik in den anderen Mitgliedsländern noch zögert, desto eher wird es zu einem unkontrollierten Zerfallsprozess der Währungsunion kommen.

USA: Bernanke kündigt massiven Ankauf von US-Staatsanleihen auch nach dem Ende von QE2 an

Ende dieses Monats läuft das Programm Quantitative Easing (QE2) in Höhe von 600 Mrd. US-Dollar aus. Damit würde die Gefahr bestehen, dass es zu einem raschen Zinsanstieg bei US-Staatsanleihen kommt, dass hierfür nicht genug Nachfrage privater oder anderer ausländischer Anleger besteht. Jetzt hat Ben Bernanke angekündigt, dass die Fed auch danach für mindestens 300 Mrd. US-Dollar weiterhin US-Staatsanleihen ankaufen will. Auch wenn er es nicht so bezeichnet, ist dies de facto QE3.

Laufzeitverlängerung der bisherigen Summe

Dabei wird nicht neue Liquidität in den Markt gepumpt, es wird jedoch aufgrund des Auslaufens bereits bestehender Staatsschuldverschreibungen diese Erlöse sofort in den Ankauf neuer Anleihen investiert, so dass die von der Fed gehaltene Summe an US-Staatschuldverschreibungen auch nicht sinkt. Damit hofft man den bereits auf 2,3 Billionen US.Dollar angeschwollenen Bestand an US-Staatsanleihen im Portfolio stabil und damit die Zinsen niedrig halten zu können. Implizit wehöht sich sogar das Volumen, da für die derzeit fälligen Staatsanleihen höhere Zinsen als derzeit gezahlt werden. Mithin werden auch diese Zinserträge reinvestiert. Bei derzeitigen Zinssätzen von 2,86% für zehnjährige Anleihen sinkt dadurch die Zinslast gemessen an den durchschnittlichen Zinssätzen aller US-Staatsanleihen. Bisher konnten trotz der gesunkenen Zinserträge die US-Staatsschuldverschreibungen ohne große Probleme platziert werden.Das ist bemerkenswert, wenn man bedenkt, dass die Bundesstaatsschulden auf derzeit 9,26 Billionen von 4,5 Billionen zu Beginn der Finanzkrise im August 2007 gestiegen sind. Sie haben sich also in dieser kurzen Zeit mehr als verdoppelt. Da jedoch die Federal Fund Rate der Fed  immer noch nahe Null liegt, d.h. 0,25% können im Zuge einer Fristentransformation billig Geld am Geldmarkt aufgenommen und in höher verzinsliche US-Staatsanleihen angelegt werden. Allerdings – das hat bereits die Immobilienkrise in den USA gezeigt, ist dies eine hochriskante Anlagestrategie, falls der Geldmarkt aufgrund von krisenhaften Entwicklungen beispielsweise im Zuge einer Staatspleite ein Griechenland nach oben schießen sollte. Dann könnte es zu einer inversen Zinsstruktur kommen. Die kurzfristigen Geldmarktzinsen lägen dann möglichweise über den Zinssätzen für US-Staatsanleihen. Dann bricht dieser Mechanismus abrupt zusammen. Das ist wohl auch einer der Gründe, warum Bernanke die Europäer zu mehr Unterstützung Griechenlands aufgefordert hat.