Flash Crash an den globalen Bondmärkten und das QE der EZB

In der vergangenen Woche fand ein außerordentliches Ereignis auf den globalen Bondmärkten statt. Nach groben Schätzungen wurden innerhalb weniger Tage rund 900 Mrd. US-Dollar (ca. 800 Mrd. Euro) durch Verkäufe insbesondere von Staatschuldverschreibungen nach dem Prinzip mark-to-market vernichtet. Offenbar hat ein Flash Crash an den globalen Bondmärkten stattgefunden, der seinen Ursprung in den Ländern der Eurozone und insbesondere auch in Deutschland hatte. Von dort pflanzte sich dieser Schock danach auf den globalen Bondmärkten fort.
Zwar hat es eine geringfügige Korrektur am späten Freitag letzter Woche und zum Wochenbeginn dieser Woche in Deutschland gegeben, aber insgesamt hat auch nach den letzten Zahlen sich der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen innerhalb weniger Tage trotzdem von rd. 0,05% auf 0,48% fast verzehnfacht.
Abbildung 1 – Zinsentwicklung für zehnjährige Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

Germany bondsQuelle: Trading Economics.
Neben den Ländern innerhalb der Eurozone wie Portugal, Spanien, Italien und Frankreich waren auch Großbritannien und die Schweiz in Europa, aber auch die USA, Japan und Australien mit in diesen Kurssturz hingezogen worden. Damit wiederholt sich ein ähnliches Ereignis vom vergangenen Jahr als kurzzeitig in den USA die Bondmärkte ebenfalls drastisch am 15. Oktober 2014 einbrachen. Dieser kurzzeitige Kurssturz an den US-Bondmärkten konnte auch nachträglich nicht auf fundamentale Ursachen zurückgeführt werden. Mithin könnten Bondtrader bereits damals dafür verantwortlich gewesen, die mit ihrem Algorithmic-Trading-Programmen eine Kaskade von Verkaufsorders ausgelöst haben, die aufgrund von stop-loss-Regeln in anderen Programmen eine Verkaufskaskade herbeiführten.

Abbildung 2 – Zinsentwicklung für zehnjährige US-Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

US BondsQuelle: Trading Economics.

Ein Indiz hierfür ist ein Tweet von Bill Gross, der vorher einen Tweet auf Twitter angesetzt hatte, der „German 10-year bunds ‚the short of a lifetime‘ „ als den short selling des Lebens ausrief. Da er im vergangenen Jahr nicht ganz freiwillig als CEO beim damals weltweit größten von PIMCO ausgeschieden war und danach zu Janus wechselte, gab er implizit damit die Richtung der Wette vor. Wegen des Zinsspreads zwischen zehnjährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen von 200 Basispunkten, konnte mit naked short-selling von entsprechenden Bundesanleihen via IOUs auf ein Schließen dieses Zinsdifferentials zu Lasten der deutschen Staatspapiere spekuliert werden.

„You’ve got 200 basis points of spread to narrow between German bunds and U.S. Treasuries,” Gross said. „If levered, gosh, maybe you don’t do as well as Soros and Druckenmiller, but it comes close,“ he said.” ebenda

Genau diese spekulative Attacke auf die deutschen Bundesanleihen geschah dann auch innerhalb weniger Tage. Zwar ist bisher nicht nachweisbar, dass der Janus Global Unconstrained Bond Fund dabei selbst eine zentrale Rolle übernommen hätte, aber Bill Gross übernahm mit seiner öffentlichen Ankündigung genau die Funktion eines Koordinators, der andere zu einer solchen koordinierten Spekulativen Attacke ermunterte.

Wer also weltweit dem Rat von Bill Gross folgte, der konnte innerhalb weniger Tage ein gewaltiges Schnäppchen machen, denn wie gesagt musste er nur mittels ungedeckter Leerverkäufe den Kurs der zehnjährigen Bundesanleihen in den Keller treiben, um dann danach durch Ankäufe die Gewinne aus dem veränderten Zinsspread – wie gesagt Faktor 10 – zu realisieren. Die Kosten tragen dabei diejenigen, die in der Verkaufspanik ihre Bundesanleihen auf den Markt geworfen hatten und ein temporäres drastisches Überangebot verursachten. Wieviel dieser Verkaufsorders auf ungedeckte Leerverkäufe, d.h. IOUs zurückgehen, ist derzeit dem Autor dieses Beitrags nicht bekannt. Da der globale Markt für Bonds rund 45 Bill. US-Dollar umfasst , eröffnet sich offenbar ein äußerst lukratives Feld für die Flash Boys an den globalen Bondmärkten , die bisher vergleichsweise weniger unter solchen spekulativen Attacken in der Vergangenheit zu leiden hatten. Nun scheint die globale Community von Investoren bzw. Spekulanten im Zuge einer zunehmenden Unsicherheit über die Richtung der globalen Zinsentwicklung sich selektiv einzelne Teilmärkte vorzunehmen.

Dies lässt auch anerkannte Geldtheoretiker wie Markus Brunnermeier von der Princeton Universität relativ ratlos zurück. Allerdings sieht er in der Aktion von Bill Gross ein mögliches Koordinierungsmittel, d.h. eine Möglichkeit solche spekulative Attacken zu initiieren. Als immer noch besonders prominente Persönlichkeit unter den Investoren aus den globalen Bondmärkten verfügt er über genügend Reputation in der Community, um diese hinter sich scharen zu können. Gleichzeitig konnte er sich für seinen unrühmlichen Abgang bei PIMCO, der zur Allianz Gruppe gehört , rächen. Rache ist bekanntlich für den der sie verübt süß.

Folgt man der Hypothese der Wallace-Neutralität , dann kann eine Zentralbank kaum nachhaltig mit einer Politik des QE die langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt dauerhaft absenken. Die Erfahrungen der Fed in den USA scheinen dies bereits bestätigt zu haben. Nach drei Runden QE unter Ben Bernanke wurde sukzessive deutlich, dass die Effekte der Ankaufprogramme von Mal zu Mal schwächer wurden oder gemessen am langfristigen Verlauf der Zinsstrukturkurve der USA ganz ausblieben und stattdessen die Zinsanstiege sich dort fortsetzten. Als die EZB plötzlich meinte das Zaubermittel QE gegen die Wachstumsschwäche der Eurozone einsetzen zu müssen, galt bereits der Spruch von Michael Gorbatschow: „Wer zu spät kommt, den bestraft das Leben.“

Der Zeitpunkt an dem QE noch eine Wirkung auch in der Eurozone hätte entfalten können ist längst vorbei. Die Wachstumsschwäche der Eurozone beruht nicht auf einer monetären Unterversorgung der Privatwirtschaft mit billigen Krediten, sondern resultiert aus strukturellen Problemen, die durch unterlassene und/oder verschleppte Reformen in der Realwirtschaft einen wirtschaftlichen Wiederaufschwung bremsen. Es gehört zu den Illusionen der Geldpolitiker der EZB im Zentralbankrat zu glauben, dass man sich mittels massiver Liquiditätsbereitstellung endlos Zeit kaufen könnte, um diese Defizite in der allgemeinen Wirtschaftspolitik hinsichtlich unerlässlicher Strukturreformen auszugleichen.

Dass sogar Deutschland als Musterknabe der Eurozone hinsichtlich Defizitabbau der Staatsverschuldung, hohem Beschäftigungsstand, sogar zu hohen Leistungsbilanzüberschüssen und insgesamt durchaus angemessenem Wirtschaftswachstum wie bereits zuvor auch die USA im vergangenen Jahr sich vor solchen spekulativen Attacken durch die Finanzmärkte nicht schützen kann, sagt einiges über die Risiken für andere Länder aus, die weitaus weniger günstig positioniert sind. Wenn selbst der vergleichsweise Stärkste sich dagegen nicht behaupten kann, was passiert erst, wenn andere mit schwächerer Konstitution ähnlichen Attacken ausgesetzt sind?

Russland musste im vergangenen Jahr die Erfahrung machen, dass man diesen Angriffen der internationalen Finanzmärkte weitgehend wehrlos ausgeliefert ist. Innerhalb weniger Wochen schossen die Zinssätze für russische zehnjährige Staatsanleihen von etwa 10% auf über 16% in die Höhe und dieser Zinsschock konnte nur dadurch wieder teilweise kompensiert werden, in dem man in großem Umfang Devisenreserven zur Stützung des Wertpapier- und Wechselkurses des Rubels einsetzte.

Abbildung 3 – Zinsentwicklung für zehnjährige russische Staatsanleihen, 2013 bis 2015.

Russian BondsQuelle: Trading Economics.

Zuvor war es insbesondere auch die Türkei, die mit einem Zinsschock fertig werden musste als ihnen die internationalen Investoren das Vertrauen entzogen.
Abbildung 4 – Zinsentwicklung für zehnjährige türkische Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Turkey bondsQuelle: Trading Economics.

Auch hier schossen innerhalb eines vergleichsweise kurzen Zeitraums die Zinssätze von zuvor etwa 6% auf über 11% in die Höhe.

Danach ging es für die Schweiz in die umgekehrte Richtung als die Schweizer Nationalbank überraschend beschloss ihren Euro-Peg des Schweizer Frankens aufzugeben. Die Zinssätze für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen gingen analog zu denen der deutschen seither massiv in den Keller und liegen derzeit bei 0,08%. Damit wären sie ein ebenso geeignetes Ziel für eine spekulative Attacke wie zuletzt die deutschen Bundesanleihen. Wenn der Benchmark das US-Zinsniveau ist, dann würde erneut eine Welle von Leerverkäufen die Zinssätze auch in der Schweiz innerhalb kurzer Zeit in die Höhe treiben.

Abbildung 5 – Zinsentwicklung für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Swiss bondsQuelle: Trading Economics.

Nach dem Prinzip der Rotation ließen sich bei entsprechender Koordination à la Bill Gross nacheinander weltweit die Zinssätze für langfristige Staatspapiere in die Höhe treiben. Nach der Türkei, den USA, Russland, Deutschland und vielleicht demnächst auch die Schweiz würden so die Insider auf den Finanzmärkten, die diese Prozesse initiieren, gewaltige Gewinne zu Lasten anderer Anleger realisieren können.

Da man mittelfristig sowieso auch noch mit einer Zinswende insbesondere in den USA rechnet , würde man nur dieser Entwicklung zum Nutzen der daran beteiligten Spekulanten vorgreifen.

Sollte weiterhin gelten, dass die globale Zinsentwicklung sich maßgeblich an der der USA ausrichten muss, d.h. die monetäre Dominanz-Hypothese des US-Dollar gelten, dann wären die Versuche der EZB mittels QE hier eine Abkopplung zu erreichen am Ende zum Scheitern verurteilt. Wie bereits der Flash Crash bei den deutschen zehnjährigen Bundesanleihen zeigt, ist dies unter den derzeitigen institutionellen Rahmenbedingungen der Finanzmärkte unmöglich. Was sind schon monatlich 60 Mrd. Euro – wenn diese denn zu platzieren wären – gegenüber Marktbewegungen, die innerhalb von wenigen Tagen 800 Mrd. Euro vernichten können? Ein Tropfen auf den heißen Stein.

Das Versagen bei der Reregulierung der globalen Finanzmärkte dürfte uns in den kommenden Monaten noch schwer zu schaffen machen.
In einem globalen System des freien unregulierten Kapitalverkehrs und unregulierter Spekulationsmöglichkeiten mittels naked short-selling, dark pools und hoch konzentrierter Marktmacht auf den globalen Finanzmärkten durch Hedgefunds und global agierende Geschäftsbanken kehrt sich das Machtverhältnis Koch und Kellner, d.h. zwischen Zentralbanken und Regierungen aus der einen Seite und den global Playern der Finanzmärkte aus der anderen um. Nicht der Staat und seine Institutionen kontrollieren die Finanzmärkte, sondern vice versa die Finanzmärkt treiben die staatlichen Akteure vor sich her. Dieses fundamentale Versagen bei der Neuordnung der Finanzmärkte zeigt sich eben jetzt erneut nach einer gewissen Atempause seit dem letzten globalen Finanzmarkt-Crash. Weil die global frei herumvagabundierenden Finanzströme nicht durch staatliche Institutionen einzelner Staaten selbst denen der USA nicht zu bändigen sind, wird eben die Weltwirtschaft erneut zum Spielball solcher dominanter Spieler auf der Seite der Finanzmärkte.

China Minus USA Minus Europa = Null

Manchmal diesen solche einfachen Gleichnisse dazu eine Botschaft zu übermitteln. In der derzeitigen Wirtschafts- und Finanzkrise scheint China zu den großen Gewinnern und die USA und Europa zu den großen Verlierern zu zählen. Schließlich verfügt China über gigantische Währungsreserven, die Tag für Tag aufgrund seines weiterhin hohen Handelsbilanzüberschusses steigen. Dagegen sieht die Lage in den USA trostlos und in Europa dramatisch aus. Die politische Führungskaste in den USA kann sich nicht auf einen Konsolidierungskurs einigen. Statt das Common Good des Gemeinwesens verliert man sich in Verteilungskämpfen. Das Scheitern des Supercommittee[1] ist ein beredtes Beispiel für den Deadlock. Europa treibt ebenfalls in einem Prozess wachsender Zerstrittenheit dem Auseinanderbrechen der Eurozone zu. Die britische Regierung befördert diesen Prozess noch.[2] Wie heiß es so schön: Wer solche Freunde hat, braucht keine Feinde mehr.

Quo vadis China?

Mithin stellt sich die Frage bietet sich für China die historisch einmalige Chance weit über seine Landesgrenzen hinaus, seinen wirtschaftlichen und politischen Einfluss auszudehnen? Der Will der chinesischen Führung dazu ist trotz aller Erklärungen über die friedlichen Absichten unverkennbar. Man lässt seine Muskel im südchinesischen Meer spielen und verschreckt mit exorbitanten Ansprüchen gegenüber den anderen Anrainerstaaten wie Vietnam[3], den Philippinen und Indonesien seine ansonsten hochwillkommenen Handelspartner. Das bleibt nicht ohne Folgen. Die Asiaten haben ein langes historisches Gedächtnis. Man erinnert sich gut, der Zeit als China regionale Hegemonialmacht war. Damit treibt man sie, wie das letzte Asean-Treffen gezeigt hat, in die Arme der USA. Seitdem in der Südchinasee Öl, Gas und andere attraktive Bodenschätze vermutet werden, eskaliert der Konflikt. Da helfen auch erneut anderslautende Erklärungen des US-Präsidenten wenig.[4]

Die USA sind immer noch die global dominierende Seemacht und sie lassen es China spüren.[5] Dies muss für die Chinesen umso bedrohlicher wirken, da sie wie alle anderen ostasiatischen Staaten von dem ungehinderten Zugang zu den Seewegen nach den arabischen Ölquellen und Rohstoffen aus Afrika immer abhängiger werden. Der dramatische Anstieg vom Import von Rohstoffen aus Übersee wird für China zur Achillesferse seiner Wirtschaftsdynamik. Die chinesische Führung weiß darum und versucht durch den Bau von Flugzeugträgern ein strategisches Gegenwicht zu schaffen.[6] Bis aber China militärisch in der Lage wäre die USA als Seemacht herauszufordern, wird wohl noch viel Wasser den Yangtse hinunterfließen. China könnte leicht in einen Rüstungswettlauf hineingeraten. Umgekehrt bedeutet die zunehmende Abhängigkeit China von Rohstoffimporten, dass man nicht die ansonsten zur Schau getragene „Wir lassen uns von niemandem etwas sagen“ hohl klingt. Man muss letztendlich die Realitäten anerkennen.

Doppelstrategie

Chinas traditioneller Weg gegenüber äußeren Bedrohungen oder auch nur wahrgenommenen Bedrohungen war die Abkapselung. Chinas Tradition in der Politik der splendid isolation, findet sinnfällig in der Chinesischen Mauer seinen symbolischen Ausdruck. Leider lässt sich diese Politik nicht mehr praktizieren, da man in der globalen Wertschöpfungskette ein Mittler zwischen Rohstoffimport und Fertigwarenexport gefangen ist. Stoppt der Rohstoffimport kommt Chinas Wirtschaft zu großen Teilen zum Erliegen. Stoppt der Export in die USA und Europa droht China das gleiche Schicksal. Da nützen dann auch alle Währungsreserven nichts.

Von daher versucht Chinas Führung die wirtschaftlichen Beziehungen stetig weiter auszubauen, China dürfte nach Frankreich voraussichtlich im kommenden Jahr Deutschland wichtigster Handelspartner noch vor den USA werden. Wandel durch Handel führt zu Annäherung, so könnte die eine Seite der Doppelstrategie lauten. Die andere besteht darin, dass man seinen direkten Einfluss weit in alle anderen Teile der Welt ausdehnt. Dazu zählt jetzt das in seinem Kern geschwächte Europa. Griechenland und seine Hafenanlagen in Piräus haben es China angetan.[7] Griechenland soll Stützpunkt von Chinas neuer Seidenstraße werden. Allerdings schafft man sich bereits dort durch den Chinese way of employer-employee-relations nach den Deutschen ebenso viele Antipathien. Man investiert dar überhinaus in Solaranlagen in Griechenland, um seine massiven Produktionsüberschüsse loszuwerden. Klar auch hier wird alles auf Pump durch chinesische Geldgeber finanziert.[8] Griechenland droht so in wachsende chinesische Abhängigkeit zu geraten. Aber auch Osteuropa insgesamt gerät immer mehr ins Visier der chinesischen Investoren[9] hinter denen oftmals chinesische Staatsfonds[10] wie CIC[11] stehen. Hinzu kommt der aktuell gescheiterte Versuch in Island große Flächen aufzukaufen.[12]Italien könnte der nächste Kandidat für den Ausbau des Einflusses Chinas in Europa sein.[13] Je mehr die italienische Wirtschaft ins trudeln gerät, desto händeringender sucht man nach Geldgebern. Aber China macht immer wieder den Europäern deutlich: There is no free lunch. Auch in Portugal standen Hafenanlagen ganz oben auf der Wunschliste der potentiellen chinesischen Geldgeber.[14] Mithin geht es nicht nur um reine handelspolitische Beziehungen, sondern parallel dazu um den Auf- und Ausbau eines Stützpunktsystems entlang der europäischen Küstenlinien. Das erzeugt neue Abhängigkeiten insbesondere auch dadurch, dass China dies nicht als reine Finanzinvestition ansieht, sondern die Kontrolle über diese Anlagen übernimmt oder übernehmen möchte. Der Rausschmiss der griechischen Hafenarbeiter und deren Austausch durch billige Arbeitskräfte dürften hierfür nur ein warnendes Beispiel sein. Am Ende könnte es für ein völlig zerstrittenes Europa heißen. China ante portas.

Bleibt eben trotzdem das obige Gleichnis. China kann auch zukünftig nicht ohne den Rest der Welt leben. Das gilt insbesondere für seine wirtschaftlichen Beziehungen mit Europa und den USA.


Moody’s senkt Portugals Rating auf Junk-Status

Nach Griechenland bekommt jetzt auch Portugal den Status eines Junk-Bonds. Das langfristige Rating wurde von Moody’s auf Ba2 gesenkt. Damit liegt man jetzt bereits zwei Stufen unter der Schwelle wo der Investmentgrade beginnt. Das könnte nur der Anfang einer ganzen Kaskade von Herabstufungen in Europa sein. Allerdings braut sich auch jenseits des Atlantiks etwas zusammen. Die USA sind mit ihrem gigantischen Schuldenberg auch für die Rating-Agenturen nicht mehr sakrosankt. Kommt es zu einem Downgrade der USA, dann sprechen schon einige von einem Armageddon für die globalen Finanzmärkte. Die Uhr tickt dort derzeit besonders laut.

Timothy Geithner denkt über Rücktritt nach

Während im US-Kongress weiterhin Demokraten und Republikaner erbittert über Kürzungen im Staatshaushalt streiten, läuft die Uhr. Bis zum 15. Juli müsste – also in neun Tagen – eine Einigung erzielt sein. Eine Mehrheit der US-Bürger sträubt sich gegen eine weitere Anhebung der Schuldengrenze in den USA. Mithin ist es schon lange kein rein bürokratischer Akt mehr. Timothy Geithner einer der letzten prominenten Ökonomen in der US-Regierung trägt sich bereits mit Rücktrittsabsichten. Er will so das Gerücht nur noch bis zum Abschluss der Anhebung der Schuldenobergrenze abwarten. Dann ist für ihn Schluss. Das könnte dann das Signal auch für die Rating-Agenturen sein, das Rating der USA deutlich zu senken. Wir werden es bald erleben. Dieser Sommer wird ungemütlich. Zumindest an den Finanzmärkten.

Bundesbank zusammen mit der EZB in der Gläubigerfalle?

Der Begriff der Schuldenfalle hat in der Zeit nach der Lehmann-Pleite bereits seine Runde im öffentlichen Bewusstsein gemacht. Aber es gibt auch den umgekehrten Fall. Gläubiger, die große Summen an einen Kreditnehmer ausleihen, geraten ebenfalls in eine Falle, wenn dieser mit Zahlungsausfall droht. Die Gläubigerfalle entsteht eben daraus, dass man Forderungen gegenüber einem oder mehreren Kreditnehmern hat, die sich als uneinbringlich erweisen. Da Kredite beispielweise von Banken nicht aus eigenem Vermögen, sondern mit geliehenem Geld sowie durch Kreditgeldschöpfung geschaffen werden, bedeutet für den Gläubiger ein Zahlungsausfall gleichzeitig, dass er ebenfalls  mit dem Insolvenzrisiko konfrontiert ist. Schuldner und Gläubiger gehen in solchen Fällen gemeinsam unter. Da die eigentlichen Geldgeber dann über die Bank ihr Geld ebenfalls abschreiben können, entsteht der sogenannte Dominoeffekt.

Die Retter sitzen in der Gläubigerfalle

Als Griechenlands Schieflage zum Jahresanfang 2010 nicht mehr zu übersehen war und die privaten Kreditgeber sich von Griechenland als Schuldner zurückzogen oder extrem hohe Risikoprämien einforderten, war die erste Reaktion, dass die anderen reichen Länder der EU Griechenland zu Hilfe kommen müssten. Die Ländergemeinschaft der EU bzw. der Eurozone sollten als lender-of-last-resort Griechenland vor der Pleite bewahren helfen. Dabei wurde geflissentlich ignoriert, dass die Solvenz der Geberländer keineswegs so hoch einzuschätzen ist, dass sie sich zur Rettung Griechenlands nun mit hunderten von Milliarden Euro ungestraft durch die globalen Finanzmärkte anstelle Griechenlands verschulden könnten. Wer bewusst in großem Umfang schlechte Risiken zu Risikoprämien unterhalb der Marktzinsen in seine Bilanzen aufnimmt, der senkt seine Bonität. Der Risikotransfer von einem de facto Pleitestaat auf andere Institutionen beseitigt ja nicht das Insolvenzrisiko. Die Ursache der griechischen Krise der Staatsfinanzen ist eben nicht nur eine Vertrauenskrise aufgrund irrationaler Übertreibung der globalen Finanzmärkte, sondern zu einem wesentlichen Teil Ausdruck einer nichtnachhaltigen Finanzpolitik des griechischen Staates, die über kurz oder lang in die Staatspleite führen muss.

Da mit der sich immer deutlicher zeigenden Abkopplung Griechenlands von den privaten Kapitalmärkten im Frühjahr 2010 die Lage rapide zuspitzte, wurde der erste Rettungsschirm Hals-über-Kopf im Mai 2010 von den Regierungschefs der EU-Mitgliedsländer verabschiedet. Wurden zunächst eine Summe von 30 Milliarden Euro als ausreichend angesehen, waren es am Ende 110 Milliarden Euro, die den Griechen bis zum Jahr 2012 ausreichend Liquidität durch diese Finanzmittel zur Refinanzierung seiner Staatsschulden zur Verfügung stellen sollte ohne dabei auf den privaten Kapitalmarkt angewiesen zu sein. Damit hoffte man – aus Sicht der Marktpsychologen – genügend Zeit gewonnen zu haben, dass Griechenland sich danach wieder zu marktüblichen Zinsen refinanzieren könnte. Um die strukturellen Defizite der griechischen Staatsfinanzen zu beheben, wurde der griechischen Regierung ein drastisches Sparprogramm auferlegt. Soweit so gut, aber die EU-Granden hatten die Rechnung ohne den Wirt gemacht.

Zum einen bewirkten die drastischen Sparmaßnahmen, die mit diesem Bailout verbunden waren, dass die griechische Wirtschaft in eine heftige Rezession stürzte und gleichzeitig die bereits höhere Inflationsrate Griechenland gegenüber anderen EU-Mitgliedsländern deutlich erhöhte. Griechenland landete in der Stagflation. Unter diesen gesamtwirtschaftlichen Bedingungen scheiterte auch die Konsolidierung der griechischen Staatsfinanzen. Die Steuereinnahmen gingen zurück und bei steigender Arbeitslosigkeit stiegen die Sozialausgaben deutlich an. Beides überkompensierte die Einspareffekte. Wenn Griechenland bereits vor einem Jahr de facto Pleite war, ist es jetzt gemessen an den Schulden in einer noch trostloseren Lage. Die Medizin hatte den Patienten nicht gesünder sondern kränker gemacht. Der Weg mittels Rettungsschirm Griechenland zu retten ist damit de facto gescheitert.

Die Privatanleger flüchten aus den griechischen Anleihen

Was die staatlichen Retter bei ihren Überlegungen vergessen hatten, war die Möglichkeit, dass nicht nur fällige Kredit handelbar sind, sondern selbstverständlich auch solche, die erst zu einem späteren Zeitpunkt fällig werden. Da man Monat für Monat verfolgen konnte, dass das Rettungspaket Griechenlands nicht die erwünschte Wirkung zeitigte, ist es auch nicht verwunderlich, dass die Privatanleger einschließlich der Geschäftsbanken und Versicherungen sich von ihren Anlagen in griechische Staatspapiere aufgrund einer zu erwartenden Staatspleite vorher verabschiedeten. Man verkaufte lieber jetzt auch noch nicht fällige Papiere mit einem Abschlag als zu einem späteren Zeitpunkt noch höhere Verluste realisieren zu müssen. Die eleganteste Form sich dieser Papiere zu entledigen war aber sie an die EZB oder die anderen nationalen Zentralbanken zur Diskontierung zu geben.

Der Risikotransfer von den Geschäftsbanken auf die Zentralbanken nimmt seinen Lauf

Die EZB und die nationalen Zentralbanken wollten jedoch das Vertrauen in die griechische Wirtschaft nicht noch weiter untergraben und verzichteten auf eine marktgerechte Diskontierung entsprechend der aktuellen Lage auf den Finanzmärkten. Damit wurden sie zu einem idealen Müllabladeplatz für diese zweifelhaften griechischen Staatsanleihen. Insbesondere die Geschäftsbanken nutzten diese Chance sich von ihren problematischen griechischen Staatsanleihen zu einem äußerst günstigen Preis trennen zu können. Die EZB und die übrigen nationalen Zentralbanken gingen anstelle der Geschäftsbanken ins volle Risiko. Die EZB hatte bereits im Juni 2010 für 75 Milliarden Euro Staatsschuldpapiere im Rahmen seines Securities Market Program (SMP) für die drei Länder Griechenland, Portugal und Irland vom Markt genommen. Der skeptischen Öffentlichkeit verkauften Trichet & Co dies als risikolos, da ja die Papiere bis zu Fälligkeit gehalten würden und durch die Rettungsschirme mit einem Zahlungsausfall nicht zu rechnen sei.

Da aber diese Erklärungen immer weniger in der breiteren Öffentlichkeit als glaubwürdig erschienen und die Summen bei der EZB immer drastischer anschwollen, verfiel man auf einen weiteren Bilanzierungstrick. Der Kreditierung der verschiedenen nationalen Zentralbanken untereinander. In der EZB-Bilanz glichen sich die Forderungs- und Verbindlichkeitssalden aus. Bei der EZB wurden daher diese Transaktionen nicht bilanzwirksam. Wenn also die Deutsche Bundesbank der griechischen Nationalbank einen Beistandskredit gewährte, dann wurden zwar Forderungen bei der Bundesbank gegenüber der griechischen Nationalbank gebildet, diese aber nicht als Verbindlichkeit der EZB oder der Mitgliedsländer der Eurozone erkennbar. Dieses Fenster der Refinanzierung wurde jetzt weidlich ausgenutzt. Insgesamt wurden hierüber 450 Milliarden Euro an Beistandskrediten von Zentralbanken anderer EU-Mitgliedsländer an die drei Krisenstaaten eingeräumt. Allein die deutsche Bundesbank hält davon 326 Milliarden Euro, d.h. den Löwenanteil. Schönen Dank Herr Axel Weber.

Das Ende der Illusionen

Die Nationalbanken der potentiellen Pleitestaaten diskontierten also in großem Stil ohne adäquate Wertberichtigungen griechische, irische und portugiesische Staatsanleihen und holten sich zu deren Finanzierung das Geld von den anderen nationalen Zentralbanken der Eurozone bevorzugt von der Bundesbank. Jetzt sitzen aufgrund dieser windigen Refinanzierungspraktiken die EZB und die verschiedenen Nationalbanken insbesondere eben auch die Deutsche Bundesbank in der Gläubigerfalle. Wenn beispielsweise Griechenland de jure den Staatsbankrott einräumen muss, dann geht automatisch die griechische Zentralbank mit bankrott. Die EZB und die Bundesbank müssen dann aber auch ihre Beistandskredite wertberichtigen. Der von Hans-Werner Sinn beschworene Schuldentsunami für Deutschland würde Realität. Die Retter müssten jetzt selbst gerettet werden. Wie sich dies auf das Vertrauen der Finanzmärkte auswirken würde, ist absehbar. Es käme zu einem Finanzkollaps der Eurozone. Um diese Kettenreaktion zu verhindern, wird jetzt verzweifelt versucht durch weitere Finanzhilfen diese Kollaps zu verhindern. Dem steht aber ein absehbarer Downgrade-Tsunami fast aller EU-Länder entgegen. Steigende Refinanzierungskosten aller EU-Mitgliedsstaaten dürften zusammen mit den bisher außerhalb der Staatsschuldenbilanzierung gehaltenen Wertberichtigungsrisiken, die Lage dramatisch eskalieren lassen. Die Helfer hätten sich durch ihr Vorgehen selbst in die Schuldenfalle manövriert. Die Gläubigerfalle ist daher nur das Vorspiel für den finalen Akt.

Vor dem Downgrade Ratings Tsunami?

Seit Wochen häufen sich die Meldungen in der Presse, dass die drei großen internationalen Ratingagenturen S&P, Moody’s und Fitch die Bonitäten zahlreicher Länder herabgesetzt (Zypern, Griechenland, Portugal, Spanien) haben oder ihre bisherigen Bonitäten für Länder wie USA, Japan, Großbritannien, Frankreich, Belgien und Italien überprüfen und mit einem negativen Ausblick versehen haben. Mithin könnte es bei einer grundsätzlichen Neubewertung der überall ausufernden Staatsschuldenproblematik zu einer Kaskade von Downgrades in den wichtigsten Industrienationen kommen. Das käme einem finanziellen Tsunami oder Erdbeben gleich.

Da Bonitäten für Staatsanleihen institutionell als Risikomaß für Anlageentscheidungen institutioneller Anleger wie Banken, Versicherungen, Pensionsfonds aber auch Zentralbanken maßgeblich sind, bedeutete dies, dass es zu gewaltigen Umschichtungen am Kapitalmarkt kommen muss. Da gerade ein großer Teil der oben aufgeführten Länder aber noch als Retter für beispielsweise der Krisenländer in Europa auftreten sollen, verlieren sie mit einem Downgrade selbst an finanziellen Handlungsspielräumen und müssen sich auf höhere Zinskosten einstellen. Dies könnte gemeinsame Anstrengungen noch Mittel für Rettungsschirme à la Griechenland oder den ESM zur Verfügung zu stellen gefährden. Steigende Finanzierungskosten für die wichtigsten Staaten auf den globalen Finanzmärkten beschränken deren Handlungsmöglichkeiten deutlich.

Das Rating-Dilemma: Mark-to-Market-Risk oder systematische Falschbewertungen?

Die Ratingagenturen stecken in der Zwickmühle. Versagen sie erneut wie im Falle der Bewertungen von Verbriefungen den später als toxic papers benannten asset backed securities (ABS), dann droht ihnen die Bedeutungslosigkeit, weil niemand mehr ihre Ratings ernst nimmt. Wenn eben Ratings nach Opportunitätsüberlegungen gegeben werden, um den Betroffenen einen Gefallen zu tun, wird bei rational denkenden Finanzmarktteilnehmern diese Fehlbewertung berücksichtigt werden. Man korrigiert für die eigene Anlageentscheidung intern die offiziellen Ratings selbst nach unten. Nur Betrüger werden dann mit der Behauptung hausieren gehen, dass sie den offiziellen Ratings noch vertraut haben, wenn ihre Hochrisikostrategie schief gehen sollte.

Andererseits ist den Ratingagenturen natürlich bewusst, dass sie die derzeitige desolate globale Finanzmarktlage mit ihrer korrekten Bewertung noch deutlich verschärfen können. Sie wirken hinsichtlich einer globalen Finanzmarktkrise prozyklisch. Dass Staaten – ein Beispiel ist Portugal – dies als Angriff auf ihre Souveränität und Integrität ansehen und mit rechtlichen einschließlich strafrechtlichen Schritten gegen die Ratingagenturen drohen, macht ihre Lage nicht einfacher. Mithin dürfte sich das zögerliche Anpassen der Ratings an die tatsächlich dramatische Finanzlage der einzelnen Länder wohl fortsetzen. Es bleibt für alle Beteiligten eine Zitterpartie, da von jeder Entscheidung ein Dominoeffekt ausgehen kann. Weil nicht sein kann, was nicht sein darf, wird das Hin- und Her zur Unsicherheit der Finanzmärkte in den kommenden Monaten erheblich beitragen.