Flash Crash an den globalen Bondmärkten und das QE der EZB

In der vergangenen Woche fand ein außerordentliches Ereignis auf den globalen Bondmärkten statt. Nach groben Schätzungen wurden innerhalb weniger Tage rund 900 Mrd. US-Dollar (ca. 800 Mrd. Euro) durch Verkäufe insbesondere von Staatschuldverschreibungen nach dem Prinzip mark-to-market vernichtet. Offenbar hat ein Flash Crash an den globalen Bondmärkten stattgefunden, der seinen Ursprung in den Ländern der Eurozone und insbesondere auch in Deutschland hatte. Von dort pflanzte sich dieser Schock danach auf den globalen Bondmärkten fort.
Zwar hat es eine geringfügige Korrektur am späten Freitag letzter Woche und zum Wochenbeginn dieser Woche in Deutschland gegeben, aber insgesamt hat auch nach den letzten Zahlen sich der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen innerhalb weniger Tage trotzdem von rd. 0,05% auf 0,48% fast verzehnfacht.
Abbildung 1 – Zinsentwicklung für zehnjährige Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

Germany bondsQuelle: Trading Economics.
Neben den Ländern innerhalb der Eurozone wie Portugal, Spanien, Italien und Frankreich waren auch Großbritannien und die Schweiz in Europa, aber auch die USA, Japan und Australien mit in diesen Kurssturz hingezogen worden. Damit wiederholt sich ein ähnliches Ereignis vom vergangenen Jahr als kurzzeitig in den USA die Bondmärkte ebenfalls drastisch am 15. Oktober 2014 einbrachen. Dieser kurzzeitige Kurssturz an den US-Bondmärkten konnte auch nachträglich nicht auf fundamentale Ursachen zurückgeführt werden. Mithin könnten Bondtrader bereits damals dafür verantwortlich gewesen, die mit ihrem Algorithmic-Trading-Programmen eine Kaskade von Verkaufsorders ausgelöst haben, die aufgrund von stop-loss-Regeln in anderen Programmen eine Verkaufskaskade herbeiführten.

Abbildung 2 – Zinsentwicklung für zehnjährige US-Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

US BondsQuelle: Trading Economics.

Ein Indiz hierfür ist ein Tweet von Bill Gross, der vorher einen Tweet auf Twitter angesetzt hatte, der „German 10-year bunds ‚the short of a lifetime‘ „ als den short selling des Lebens ausrief. Da er im vergangenen Jahr nicht ganz freiwillig als CEO beim damals weltweit größten von PIMCO ausgeschieden war und danach zu Janus wechselte, gab er implizit damit die Richtung der Wette vor. Wegen des Zinsspreads zwischen zehnjährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen von 200 Basispunkten, konnte mit naked short-selling von entsprechenden Bundesanleihen via IOUs auf ein Schließen dieses Zinsdifferentials zu Lasten der deutschen Staatspapiere spekuliert werden.

„You’ve got 200 basis points of spread to narrow between German bunds and U.S. Treasuries,” Gross said. „If levered, gosh, maybe you don’t do as well as Soros and Druckenmiller, but it comes close,“ he said.” ebenda

Genau diese spekulative Attacke auf die deutschen Bundesanleihen geschah dann auch innerhalb weniger Tage. Zwar ist bisher nicht nachweisbar, dass der Janus Global Unconstrained Bond Fund dabei selbst eine zentrale Rolle übernommen hätte, aber Bill Gross übernahm mit seiner öffentlichen Ankündigung genau die Funktion eines Koordinators, der andere zu einer solchen koordinierten Spekulativen Attacke ermunterte.

Wer also weltweit dem Rat von Bill Gross folgte, der konnte innerhalb weniger Tage ein gewaltiges Schnäppchen machen, denn wie gesagt musste er nur mittels ungedeckter Leerverkäufe den Kurs der zehnjährigen Bundesanleihen in den Keller treiben, um dann danach durch Ankäufe die Gewinne aus dem veränderten Zinsspread – wie gesagt Faktor 10 – zu realisieren. Die Kosten tragen dabei diejenigen, die in der Verkaufspanik ihre Bundesanleihen auf den Markt geworfen hatten und ein temporäres drastisches Überangebot verursachten. Wieviel dieser Verkaufsorders auf ungedeckte Leerverkäufe, d.h. IOUs zurückgehen, ist derzeit dem Autor dieses Beitrags nicht bekannt. Da der globale Markt für Bonds rund 45 Bill. US-Dollar umfasst , eröffnet sich offenbar ein äußerst lukratives Feld für die Flash Boys an den globalen Bondmärkten , die bisher vergleichsweise weniger unter solchen spekulativen Attacken in der Vergangenheit zu leiden hatten. Nun scheint die globale Community von Investoren bzw. Spekulanten im Zuge einer zunehmenden Unsicherheit über die Richtung der globalen Zinsentwicklung sich selektiv einzelne Teilmärkte vorzunehmen.

Dies lässt auch anerkannte Geldtheoretiker wie Markus Brunnermeier von der Princeton Universität relativ ratlos zurück. Allerdings sieht er in der Aktion von Bill Gross ein mögliches Koordinierungsmittel, d.h. eine Möglichkeit solche spekulative Attacken zu initiieren. Als immer noch besonders prominente Persönlichkeit unter den Investoren aus den globalen Bondmärkten verfügt er über genügend Reputation in der Community, um diese hinter sich scharen zu können. Gleichzeitig konnte er sich für seinen unrühmlichen Abgang bei PIMCO, der zur Allianz Gruppe gehört , rächen. Rache ist bekanntlich für den der sie verübt süß.

Folgt man der Hypothese der Wallace-Neutralität , dann kann eine Zentralbank kaum nachhaltig mit einer Politik des QE die langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt dauerhaft absenken. Die Erfahrungen der Fed in den USA scheinen dies bereits bestätigt zu haben. Nach drei Runden QE unter Ben Bernanke wurde sukzessive deutlich, dass die Effekte der Ankaufprogramme von Mal zu Mal schwächer wurden oder gemessen am langfristigen Verlauf der Zinsstrukturkurve der USA ganz ausblieben und stattdessen die Zinsanstiege sich dort fortsetzten. Als die EZB plötzlich meinte das Zaubermittel QE gegen die Wachstumsschwäche der Eurozone einsetzen zu müssen, galt bereits der Spruch von Michael Gorbatschow: „Wer zu spät kommt, den bestraft das Leben.“

Der Zeitpunkt an dem QE noch eine Wirkung auch in der Eurozone hätte entfalten können ist längst vorbei. Die Wachstumsschwäche der Eurozone beruht nicht auf einer monetären Unterversorgung der Privatwirtschaft mit billigen Krediten, sondern resultiert aus strukturellen Problemen, die durch unterlassene und/oder verschleppte Reformen in der Realwirtschaft einen wirtschaftlichen Wiederaufschwung bremsen. Es gehört zu den Illusionen der Geldpolitiker der EZB im Zentralbankrat zu glauben, dass man sich mittels massiver Liquiditätsbereitstellung endlos Zeit kaufen könnte, um diese Defizite in der allgemeinen Wirtschaftspolitik hinsichtlich unerlässlicher Strukturreformen auszugleichen.

Dass sogar Deutschland als Musterknabe der Eurozone hinsichtlich Defizitabbau der Staatsverschuldung, hohem Beschäftigungsstand, sogar zu hohen Leistungsbilanzüberschüssen und insgesamt durchaus angemessenem Wirtschaftswachstum wie bereits zuvor auch die USA im vergangenen Jahr sich vor solchen spekulativen Attacken durch die Finanzmärkte nicht schützen kann, sagt einiges über die Risiken für andere Länder aus, die weitaus weniger günstig positioniert sind. Wenn selbst der vergleichsweise Stärkste sich dagegen nicht behaupten kann, was passiert erst, wenn andere mit schwächerer Konstitution ähnlichen Attacken ausgesetzt sind?

Russland musste im vergangenen Jahr die Erfahrung machen, dass man diesen Angriffen der internationalen Finanzmärkte weitgehend wehrlos ausgeliefert ist. Innerhalb weniger Wochen schossen die Zinssätze für russische zehnjährige Staatsanleihen von etwa 10% auf über 16% in die Höhe und dieser Zinsschock konnte nur dadurch wieder teilweise kompensiert werden, in dem man in großem Umfang Devisenreserven zur Stützung des Wertpapier- und Wechselkurses des Rubels einsetzte.

Abbildung 3 – Zinsentwicklung für zehnjährige russische Staatsanleihen, 2013 bis 2015.

Russian BondsQuelle: Trading Economics.

Zuvor war es insbesondere auch die Türkei, die mit einem Zinsschock fertig werden musste als ihnen die internationalen Investoren das Vertrauen entzogen.
Abbildung 4 – Zinsentwicklung für zehnjährige türkische Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Turkey bondsQuelle: Trading Economics.

Auch hier schossen innerhalb eines vergleichsweise kurzen Zeitraums die Zinssätze von zuvor etwa 6% auf über 11% in die Höhe.

Danach ging es für die Schweiz in die umgekehrte Richtung als die Schweizer Nationalbank überraschend beschloss ihren Euro-Peg des Schweizer Frankens aufzugeben. Die Zinssätze für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen gingen analog zu denen der deutschen seither massiv in den Keller und liegen derzeit bei 0,08%. Damit wären sie ein ebenso geeignetes Ziel für eine spekulative Attacke wie zuletzt die deutschen Bundesanleihen. Wenn der Benchmark das US-Zinsniveau ist, dann würde erneut eine Welle von Leerverkäufen die Zinssätze auch in der Schweiz innerhalb kurzer Zeit in die Höhe treiben.

Abbildung 5 – Zinsentwicklung für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Swiss bondsQuelle: Trading Economics.

Nach dem Prinzip der Rotation ließen sich bei entsprechender Koordination à la Bill Gross nacheinander weltweit die Zinssätze für langfristige Staatspapiere in die Höhe treiben. Nach der Türkei, den USA, Russland, Deutschland und vielleicht demnächst auch die Schweiz würden so die Insider auf den Finanzmärkten, die diese Prozesse initiieren, gewaltige Gewinne zu Lasten anderer Anleger realisieren können.

Da man mittelfristig sowieso auch noch mit einer Zinswende insbesondere in den USA rechnet , würde man nur dieser Entwicklung zum Nutzen der daran beteiligten Spekulanten vorgreifen.

Sollte weiterhin gelten, dass die globale Zinsentwicklung sich maßgeblich an der der USA ausrichten muss, d.h. die monetäre Dominanz-Hypothese des US-Dollar gelten, dann wären die Versuche der EZB mittels QE hier eine Abkopplung zu erreichen am Ende zum Scheitern verurteilt. Wie bereits der Flash Crash bei den deutschen zehnjährigen Bundesanleihen zeigt, ist dies unter den derzeitigen institutionellen Rahmenbedingungen der Finanzmärkte unmöglich. Was sind schon monatlich 60 Mrd. Euro – wenn diese denn zu platzieren wären – gegenüber Marktbewegungen, die innerhalb von wenigen Tagen 800 Mrd. Euro vernichten können? Ein Tropfen auf den heißen Stein.

Das Versagen bei der Reregulierung der globalen Finanzmärkte dürfte uns in den kommenden Monaten noch schwer zu schaffen machen.
In einem globalen System des freien unregulierten Kapitalverkehrs und unregulierter Spekulationsmöglichkeiten mittels naked short-selling, dark pools und hoch konzentrierter Marktmacht auf den globalen Finanzmärkten durch Hedgefunds und global agierende Geschäftsbanken kehrt sich das Machtverhältnis Koch und Kellner, d.h. zwischen Zentralbanken und Regierungen aus der einen Seite und den global Playern der Finanzmärkte aus der anderen um. Nicht der Staat und seine Institutionen kontrollieren die Finanzmärkte, sondern vice versa die Finanzmärkt treiben die staatlichen Akteure vor sich her. Dieses fundamentale Versagen bei der Neuordnung der Finanzmärkte zeigt sich eben jetzt erneut nach einer gewissen Atempause seit dem letzten globalen Finanzmarkt-Crash. Weil die global frei herumvagabundierenden Finanzströme nicht durch staatliche Institutionen einzelner Staaten selbst denen der USA nicht zu bändigen sind, wird eben die Weltwirtschaft erneut zum Spielball solcher dominanter Spieler auf der Seite der Finanzmärkte.

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Vor dem nächsten Black Wednesday?

Mit dem schwarzen Mittwoch wurde der Austritt der Briten aus der Währungsschlange des EWS im Jahr 1992 bezeichnet. Die Bank von England versuchte damals vergeblich gegen die Spekulation gegen das britische Pfund, dieses nicht in den vorgesehenen Bandbreiten halten zu können, mit seinen beschränkten Devisenreserven dagegen zu wetten. Einer der Hauptprofiteure war damals George Soros, der zum Super-Spekulanten avancierte und damit Geschichte schrieb.

 

Derzeit droht zunächst Griechenland der Staatsbankrott

Seit dem vergangenen Jahr seitdem die prekäre Lage Griechenlands öffentlich bekannt geworden ist, hat auch eine Spekulationswelle eingesetzt, die auf einen Staatsbankrott Griechenlands spekuliert. Insbesondere durch die Credit Default Swaps (CDS) auf einen griechischen Staatsbankrott kann auf eine Staatspleite gewettet werden. Derzeit stehen die Wetten gegen Griechenland auf eine Staatspleite auf einem hohen Niveau, wenn sie auch gegenüber dem Höchststand etwas gefallen sind. Mithin ist das Vertrauen der Finanzmärkte inklusive der Spekulation auf einem Staatsbankrott Griechenlands immer noch auf einem historisch einmalig hohen Niveau. Zwar kann der Markt die Staatsinsolvenz nicht erzwingen solange es noch Kreditgeber wie die Mitgliedsländer der Eurozone gibt, aber die Frage bleibt, wie lange man in der derzeit aussichtlosen Situation einer normalen fiskalischen Stabilisierung Griechenlands mittels Ausgabenkürzen, Steuer- und Abgabenerhöhungen sowie Zinssubventionen durch die EU noch dieses Spiel durchhalten kann und will. Dreht die Troika aus IWF, EZB und EU-Kommission den Griechen den Geldhahn zu, ist die Staatspleite perfekt. Mithin müssen immer höhere Einsätze der Mitgliedsländer eingesetzt werden, um Griechenland vor der aktuellen Pleite zu bewahren. Eine nachhaltige Lösung ist das nicht. Mithin muss man sich nicht wundern, wenn die Spekulation über die Griechenlandpleite anhält, ob das Merkel und Schäuble gefällt oder nicht. Da Deutschland als größtes Mitgliedsland der Eurozone die höchsten Einsätze bei der Griechenland-Wette einzahlen muss, droht eben auch dem deutschen Steuerzahler der größte Verlust falls es schiefgeht.

Verbote in Deutschland und einige andere EU-Mitgliedsländer auf Wetten gegen Griechenland

Man hat bereits versucht, Wetten von Privatanlegern für eine Staatspleite Griechenlands und anderer Mitgliedsländer der Eurozone zu verbieten. Allerdings bezieht sich das Verbot nur auf ungedeckte Leerverkäufe. Das bleibt aber ein stumpfes Schwert, wenn andere Länder wie beispielsweise Großbritannien oder die USA hier nicht mitmachen. Dann werden eben diese spekulativen Wetten dort abgeschlossen und nicht in den Ländern in denen die Verbote bestehen. Die Solidarität der Angelsachsen mit den Griechen ist nicht so groß, dass sie sie vor derartigen spekulativen Attacken schützen wollen.

Endspiel und Zahltag

Mithin brauchen sich die Spekulanten nur in Geduld üben. Gelingt es Griechenland nicht sich aus seinen finanziellen Nöten entsprechend der Konsolidierungspläne auf die sie die Troika verpflichtet hat, zu befreien, dann schlägt die Stunde der Spekulanten. Die Staatspleite wird zum Zahltag und die Griechen und ihre Helfer zahlen die Zeche. Dieser Tag X dürfte nicht mehr in allzu ferner Zukunft liegen. Die Verluste, die dann insbesondere den deutschen Steuerzahlern entstehen, werden erheblich sein. Die Verantwortung für diesen Finanzgau trägt dann die Bundeskanzlerin und ihr Finanzminister. Sie haben diesen Weg eingeschlagen und müssen dann auch für ihr Scheitern die Verantwortung übernehmen. Das ist wohl der Stand der Dinge.

Europa-Reise: Wen Jiabaos Wundertüte

Wen Jiabao hat mit einer riesigen Delegation, 13 Minister und hunderte von chinesischen Wirtschaftsführern drei Länder der EU bereist. In Berlin fand sogar eine gemeinsame Kabinettssitzung zwischen dem chinesischen und dem Bundeskabinett statt. Ein bisher einmaliger Vorgang. Ungarn, Großbritannien und Deutschland standen auf seiner Liste.

Der reiche Onkel aus China

Früher war ein Stereotyp, dass vom reichen Onkel aus Amerika gesprochen wurde. So tauchte auch zuletzt Warren Buffet mit Taschen voller Geld in Europa auf und wollte in Europa auf Shopping-Tour gehen. Jetzt sind es die reichen Onkel aus China, die hier nach Anlagemöglichkeiten für ihre Milliardenvermögen suchen. Europa befindet sich derzeit – Deutschland einmal ausgenommen – in einer Krise. Da muss doch – in Griechenland und Portugal ist dies bereits geschehen – ein Schnäppchen zu machen sein. Jetzt sind Ungarn, Großbritannien und Deutschland dran.

·        Ungarn

Ungarn steht für einen möglichen Hub in Osteuropa. China ist bestrebt auch in dieser Region stärker Fuß zu fassen. Auch Häfen am Schwarzen Meer stehen auf der Wunschliste der Chinesen. Wegen der Finanzprobleme Ungarns kann man hier auch günstige Konditionen aushandeln. Schließlich müssen auch die Ungarn nach jedem Strohhalm greifen, der ihnen hingehalten wird. Die Chinesen sind im Gegenzug bereit ungarische Staatsanleihen aufzukaufen.

·        Großbritannien

Großbritannien hinkt im Handel mit China gegenüber Deutschland noch weit zurück. Daher ist es besonders an einer Ausweitung des Handels mit China derzeit interessiert. Schließlich klafft in der Leistungsbilanz Großbritanniens ein riesiges Loch. Ob man bei einer Ausweitung des Handels mit China dieses abbauen kann, darf bezweifelt werden. So war auch die erste Station in Großbritannien nicht London, sondern Birmingham. Dort nahm Wen Jiabao an der Vorstellung des neuen MG von Rover teil. Rover und MG wurden zuvor von den Chinesen übernommen. Zuvor hatte sich BMW bei einer Übernahme heftig die Finger verbrannt und Milliarden Verluste hinnehmen müssen. Jetzt versuchen die Chinesen mit neuen Modellen im europäischen Markt Fuß zu fassen. Neben den britischen Herstellern wurden auch bereits Volvo von Geely übernommen. Saab könnte demnächst folgen. Die chinesischen Hersteller wollen vom know-how der europäischen Firmen, deren Patente sowie Markenimage profitieren. Wie viel der Produktion und Wertschöpfung dann am Ende in Europa verbleibt ist eine offene Frage. Bisher ist das größte Defizit chinesischer Automobilhersteller, dass sie in der Sicherheitstechnik den anderen internationalen Herstellern deutlich hinterherhinken. Insbesondere durch die Übernahme der Schweden gelingt ihnen jetzt ein relativ kostengünstiger Zugang zu diesen Technologien.

China möchte auch in Großbritannien seine Hochgeschwindigkeitszüge exportieren. Des Weiteren benötigt China dringend moderne Triebwerkstechnologie für Verkehrsflugzeuge, die Rolls Royce derzeit insbesondere für Airbus baut. Man möchte ja demnächst Boeing und Airbus mit einer Eigenentwicklung von Comac Konkurrenz machen. Mithin treten die Chinesen keineswegs als Wohltäter in Europa auf, die leichtfertig ihr Geld hier investieren. Man hat stattdessen ganz klare strategische Ziele.

·        Deutschland

Last but not least ist Deutschland bereits jetzt Chinas wichtigster Handelspartner in Europa. Von daher wundert es nicht, wenn hier der Aufenthalt besonders repräsentativ ausfiel. So wurden bei seinem Besuch jetzt Verträge in einer Höhe von über 10 Mrd. Euro unterzeichnet. Da der Luftverkehr wie auch die anderen Transportbereiche in China boomt, wurden auch Bestellungen für den Airbus 320, der zum Teil auch in Deutschland produziert wird, unterzeichnet. Laut Preisliste hat der Gesamtauftrag ein Volumen von etwa 7,5 Mrd. Dollar. Allerdings sind zweistellige Prozentrabatte in der Branche üblich. Allerdings sollte man nicht glauben, dass diese Aufträge von 88 Maschinen automatisch alle in Europa gefertigt werden. Bereits jetzt werden nahe Beijing von Airbus vier Maschinen des Typs 320 dort gebaut. Darüber hinaus ist man auch an Militärtechnologie aus Europa sehr interessiert. Bisher stehen dem Embargos entgegen, die China gerne gelockert sehen möchte. Würden diese gelockert winken weitere Aufträge aus China. Auch Verträge mit VW und Daimler die jetzt unterzeichnet wurden, dienen vorrangig dem Aufbau von Produktionskapazitäten dieser Hersteller in China. Nur indirekt könnten die Produktionsstätten in Deutschland als Zulieferer davon profitieren. Deshalb sagt die Summe des gesamten Auftragsvolumens wenig über den in Deutschland verbleibenden Wertschöpfungsanteil aus. Ebenfalls muss China dringend aufgrund der Engpässe in seiner Energieversorgung Kraftwerkskapazitäten ausbauen. Siemens ist hier ein wichtiger Partner, der jetzt erneut mit Aufträgen eingedeckt wurde. Aber auch hier geht es um Technologietransfer. Wie beim Drei-Schluchten-Damm, bei der auch Siemens die Turbinen mit bauen durfte, war es das Ziel der Chinesen das know-how dabei zu erlernen. Der Wasserkraft kommt in der zukünftigen chinesischen Energieversorgung eine Schlüsselrolle zu. Eebenfalls könnte man bei der Errichtung großer Windkraftanlagen  und Smart-Grids vom know-how von Siemens profitieren. Auch hier wird oftmals die Errichtung von Produktionsstätten in China gefordert, um den Technologietransfer zu forcieren. Das Paket wurde noch durch Abkommen zur Elektromobilität und zur Zusammenarbeit mit Mittelständlern aus Deutschland (hidden champions), die weltweit führend in bestimmten technologischen Nischenmärkten sind, abgerundet. Außer den Aufträgen für deutsche Großkonzerne wurden auch noch weitere Projekte vereinbart. Deutschland und China verständigten sich unter anderem auf die Gründung einer Plattform Elektromobilität, die Einrichtung von Anlaufstellen für Unternehmer in China und die Zusammenarbeit bei der Energieeffizienz. Auch mehrere Mittelständler vereinbarten eine engere Zusammenarbeit mit chinesischen Partnern.

Summa sumarum sollte man sich keinerlei Illusionen darüber machen, dass China hier war um Geschenke zu verteilen. Die Chinesen sind harte Geschäftsleute, die ihren langfristigen strategischen Vorteil im Auge haben. Sowohl die Auftragssummen wie auch die in Aussicht gestellte Verdopplung des bilateralen Handels mit China auf 200 Mrd. Euro bis zum Jahr 2015 bedeuten ja nicht, dass die deutsche Wirtschaft davon nachhaltig profitieren muss. Bereits jetzt hat Deutschland mit China ein Handelsbilanzdefizit. Das könnte im Zuge der Verdopplung des Handelsvolumens noch deutlich sich ausweiten. Von daher wundert es nicht, wenn eine n-tv Umfrage hinsichtlich der Befürchtungen über eine zu große Abhängigkeit der deutschen Wirtschaft von China eine überwältigende Zustimmung unter den Anrufern fand. 83% waren besorgt und nur 17% sahen darin kein Problem.

Hohe Wachsamkeit ist daher in den Wirtschaftsbeziehungen mit China angesagt sonst ziehen sie uns über den Tisch.

Gewinner der Krise Griechenlands

Griechenland wird zum Zankapfel von Interessen, die genau davon profitieren, dass eigene Probleme aus dem Blickpunkt der Öffentlichkeit geraten. Dazu zählen insbesondere die USA und Großbritannien mit ihren ausufernden Staatsdefiziten. Aus Sicht der dortigen Finanzminister hätte man Griechenland erfinden müssen, wenn es nicht schon existiert hätte. Immer wenn die Krise in der Eurozone an Fahrt aufnimmt fallen prompt die Renditen auf Staatsanleihen in den USA und Großbritannien – in Deutschland übrigens auch.

Wenn man bereits bis zum Hals in Schulden steckt, ist das natürlich eine schöne Entlastung. Man kann dann ungestört gewaltige Defizite der jeweiligen Staaten zu Vorzugszinsen am internationalen Kapitalmarkt finanzieren, weil es einen ungebrochen Glauben an die Solvenz dieser Staaten gibt. Die Warnungen der Ratingagenturen vor Downgrade für die USA und Großbritannien neben all den anderen Ländern werden schlichtweg in den Wind geschlagen. Aber wer denkt derzeit noch langfristig und rational? Je mehr Panik die Anleger ergreift, desto mehr greift eben der Herdentrieb um sich.

Inflation oder Deflation, das ist keine relevante Frage

Dabei pfeifen es die Spatzen inzwischen von den Dächern, dass bei den derzeit niedrigen Zinsen auf Staatsanleihen von etwa 4% nominal bei 20 bis 30 jährige Staatsanleihen in den USA, kaum noch eine Rendite bei einer Inflationsrate in den USA von derzeit 3,6% zu erwirtschaften ist. Mithin scheinen die Anleger eher an eine Phase der Deflation in den USA zu glauben.

Dann würde der reale Zinssatz auf Staatsanleihen allerdings deutlich steigen. Nur könnte unter derartigen Umständen – einem drastischen erneuten Konjunktureinbruch der US-Wirtschaft – der Staat dort in arge Zahlungsschwierigkeiten geraten, wenn er bei dem Schuldenberg die Zinsen finanzieren sollte. Die Bonität der Staatschulden, die jetzt schon auf der Kippe steht dürfte nicht mehr auf ein AAA zu halten sein. Wenn aber infolge dessen dann die Zinsen ansteigen, dann sind die alten niedrigverzinslichen Staatsanleihen weniger wert. Sie werden dann eben nicht mehr zum Nennewert, sondern mit deutlichen Abschlägen gehandelt. Wo liegt denn da eigentlich die Sicherheit von der alle Anleger so gerne träumen?

Kommt es jedoch zu einer Stagflation wie derzeit in Griechenland in den USA oder Großbritannien, dann müssen sich die Anleger auf negative Realzinsen, d.h. Nominalzinsen abzüglich der jeweiligen nationalen Inflationsrate einstellen. Mithin droht auch hier ein Vermögensverlust. Man muss schon ein großer Optimist sein, um an eine positive Rendite auf diese Staatsanleihen zu vertrauen.

Vor bösen Überraschungen

Sollte Griechenland also pleite gehen und im Zuge eines Dominoeffekts noch einige andere Pleitekandidaten innerhalb und außerhalb der Eurozone, dann würde am Ende den neunmalklugen Anlegern die Überraschung drohen, dass sich die Staaten weltweit eher über eine rasche Inflationierung ihrer Währungen gegenüber ihren Gläubigern entschulden als in die ungeordnete Staatspleite zu schlittern. Dann wäre es nichts mit den schönen sicheren Renditen auf Staatschuldverschreibungen. Übrigens Deutschlands Millionäre haben das längst kapiert und flüchten in die Sachwerte statt auf windige Staatsanleihen zu setzen.

Vor dem Downgrade Ratings Tsunami?

Seit Wochen häufen sich die Meldungen in der Presse, dass die drei großen internationalen Ratingagenturen S&P, Moody’s und Fitch die Bonitäten zahlreicher Länder herabgesetzt (Zypern, Griechenland, Portugal, Spanien) haben oder ihre bisherigen Bonitäten für Länder wie USA, Japan, Großbritannien, Frankreich, Belgien und Italien überprüfen und mit einem negativen Ausblick versehen haben. Mithin könnte es bei einer grundsätzlichen Neubewertung der überall ausufernden Staatsschuldenproblematik zu einer Kaskade von Downgrades in den wichtigsten Industrienationen kommen. Das käme einem finanziellen Tsunami oder Erdbeben gleich.

Da Bonitäten für Staatsanleihen institutionell als Risikomaß für Anlageentscheidungen institutioneller Anleger wie Banken, Versicherungen, Pensionsfonds aber auch Zentralbanken maßgeblich sind, bedeutete dies, dass es zu gewaltigen Umschichtungen am Kapitalmarkt kommen muss. Da gerade ein großer Teil der oben aufgeführten Länder aber noch als Retter für beispielsweise der Krisenländer in Europa auftreten sollen, verlieren sie mit einem Downgrade selbst an finanziellen Handlungsspielräumen und müssen sich auf höhere Zinskosten einstellen. Dies könnte gemeinsame Anstrengungen noch Mittel für Rettungsschirme à la Griechenland oder den ESM zur Verfügung zu stellen gefährden. Steigende Finanzierungskosten für die wichtigsten Staaten auf den globalen Finanzmärkten beschränken deren Handlungsmöglichkeiten deutlich.

Das Rating-Dilemma: Mark-to-Market-Risk oder systematische Falschbewertungen?

Die Ratingagenturen stecken in der Zwickmühle. Versagen sie erneut wie im Falle der Bewertungen von Verbriefungen den später als toxic papers benannten asset backed securities (ABS), dann droht ihnen die Bedeutungslosigkeit, weil niemand mehr ihre Ratings ernst nimmt. Wenn eben Ratings nach Opportunitätsüberlegungen gegeben werden, um den Betroffenen einen Gefallen zu tun, wird bei rational denkenden Finanzmarktteilnehmern diese Fehlbewertung berücksichtigt werden. Man korrigiert für die eigene Anlageentscheidung intern die offiziellen Ratings selbst nach unten. Nur Betrüger werden dann mit der Behauptung hausieren gehen, dass sie den offiziellen Ratings noch vertraut haben, wenn ihre Hochrisikostrategie schief gehen sollte.

Andererseits ist den Ratingagenturen natürlich bewusst, dass sie die derzeitige desolate globale Finanzmarktlage mit ihrer korrekten Bewertung noch deutlich verschärfen können. Sie wirken hinsichtlich einer globalen Finanzmarktkrise prozyklisch. Dass Staaten – ein Beispiel ist Portugal – dies als Angriff auf ihre Souveränität und Integrität ansehen und mit rechtlichen einschließlich strafrechtlichen Schritten gegen die Ratingagenturen drohen, macht ihre Lage nicht einfacher. Mithin dürfte sich das zögerliche Anpassen der Ratings an die tatsächlich dramatische Finanzlage der einzelnen Länder wohl fortsetzen. Es bleibt für alle Beteiligten eine Zitterpartie, da von jeder Entscheidung ein Dominoeffekt ausgehen kann. Weil nicht sein kann, was nicht sein darf, wird das Hin- und Her zur Unsicherheit der Finanzmärkte in den kommenden Monaten erheblich beitragen.