Flash Crash an den globalen Bondmärkten und das QE der EZB

In der vergangenen Woche fand ein außerordentliches Ereignis auf den globalen Bondmärkten statt. Nach groben Schätzungen wurden innerhalb weniger Tage rund 900 Mrd. US-Dollar (ca. 800 Mrd. Euro) durch Verkäufe insbesondere von Staatschuldverschreibungen nach dem Prinzip mark-to-market vernichtet. Offenbar hat ein Flash Crash an den globalen Bondmärkten stattgefunden, der seinen Ursprung in den Ländern der Eurozone und insbesondere auch in Deutschland hatte. Von dort pflanzte sich dieser Schock danach auf den globalen Bondmärkten fort.
Zwar hat es eine geringfügige Korrektur am späten Freitag letzter Woche und zum Wochenbeginn dieser Woche in Deutschland gegeben, aber insgesamt hat auch nach den letzten Zahlen sich der Zinssatz für zehnjährige Bundesanleihen innerhalb weniger Tage trotzdem von rd. 0,05% auf 0,48% fast verzehnfacht.
Abbildung 1 – Zinsentwicklung für zehnjährige Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

Germany bondsQuelle: Trading Economics.
Neben den Ländern innerhalb der Eurozone wie Portugal, Spanien, Italien und Frankreich waren auch Großbritannien und die Schweiz in Europa, aber auch die USA, Japan und Australien mit in diesen Kurssturz hingezogen worden. Damit wiederholt sich ein ähnliches Ereignis vom vergangenen Jahr als kurzzeitig in den USA die Bondmärkte ebenfalls drastisch am 15. Oktober 2014 einbrachen. Dieser kurzzeitige Kurssturz an den US-Bondmärkten konnte auch nachträglich nicht auf fundamentale Ursachen zurückgeführt werden. Mithin könnten Bondtrader bereits damals dafür verantwortlich gewesen, die mit ihrem Algorithmic-Trading-Programmen eine Kaskade von Verkaufsorders ausgelöst haben, die aufgrund von stop-loss-Regeln in anderen Programmen eine Verkaufskaskade herbeiführten.

Abbildung 2 – Zinsentwicklung für zehnjährige US-Bundesanleihen, 2013 bis 2015.

US BondsQuelle: Trading Economics.

Ein Indiz hierfür ist ein Tweet von Bill Gross, der vorher einen Tweet auf Twitter angesetzt hatte, der „German 10-year bunds ‚the short of a lifetime‘ „ als den short selling des Lebens ausrief. Da er im vergangenen Jahr nicht ganz freiwillig als CEO beim damals weltweit größten von PIMCO ausgeschieden war und danach zu Janus wechselte, gab er implizit damit die Richtung der Wette vor. Wegen des Zinsspreads zwischen zehnjährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen von 200 Basispunkten, konnte mit naked short-selling von entsprechenden Bundesanleihen via IOUs auf ein Schließen dieses Zinsdifferentials zu Lasten der deutschen Staatspapiere spekuliert werden.

„You’ve got 200 basis points of spread to narrow between German bunds and U.S. Treasuries,” Gross said. „If levered, gosh, maybe you don’t do as well as Soros and Druckenmiller, but it comes close,“ he said.” ebenda

Genau diese spekulative Attacke auf die deutschen Bundesanleihen geschah dann auch innerhalb weniger Tage. Zwar ist bisher nicht nachweisbar, dass der Janus Global Unconstrained Bond Fund dabei selbst eine zentrale Rolle übernommen hätte, aber Bill Gross übernahm mit seiner öffentlichen Ankündigung genau die Funktion eines Koordinators, der andere zu einer solchen koordinierten Spekulativen Attacke ermunterte.

Wer also weltweit dem Rat von Bill Gross folgte, der konnte innerhalb weniger Tage ein gewaltiges Schnäppchen machen, denn wie gesagt musste er nur mittels ungedeckter Leerverkäufe den Kurs der zehnjährigen Bundesanleihen in den Keller treiben, um dann danach durch Ankäufe die Gewinne aus dem veränderten Zinsspread – wie gesagt Faktor 10 – zu realisieren. Die Kosten tragen dabei diejenigen, die in der Verkaufspanik ihre Bundesanleihen auf den Markt geworfen hatten und ein temporäres drastisches Überangebot verursachten. Wieviel dieser Verkaufsorders auf ungedeckte Leerverkäufe, d.h. IOUs zurückgehen, ist derzeit dem Autor dieses Beitrags nicht bekannt. Da der globale Markt für Bonds rund 45 Bill. US-Dollar umfasst , eröffnet sich offenbar ein äußerst lukratives Feld für die Flash Boys an den globalen Bondmärkten , die bisher vergleichsweise weniger unter solchen spekulativen Attacken in der Vergangenheit zu leiden hatten. Nun scheint die globale Community von Investoren bzw. Spekulanten im Zuge einer zunehmenden Unsicherheit über die Richtung der globalen Zinsentwicklung sich selektiv einzelne Teilmärkte vorzunehmen.

Dies lässt auch anerkannte Geldtheoretiker wie Markus Brunnermeier von der Princeton Universität relativ ratlos zurück. Allerdings sieht er in der Aktion von Bill Gross ein mögliches Koordinierungsmittel, d.h. eine Möglichkeit solche spekulative Attacken zu initiieren. Als immer noch besonders prominente Persönlichkeit unter den Investoren aus den globalen Bondmärkten verfügt er über genügend Reputation in der Community, um diese hinter sich scharen zu können. Gleichzeitig konnte er sich für seinen unrühmlichen Abgang bei PIMCO, der zur Allianz Gruppe gehört , rächen. Rache ist bekanntlich für den der sie verübt süß.

Folgt man der Hypothese der Wallace-Neutralität , dann kann eine Zentralbank kaum nachhaltig mit einer Politik des QE die langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt dauerhaft absenken. Die Erfahrungen der Fed in den USA scheinen dies bereits bestätigt zu haben. Nach drei Runden QE unter Ben Bernanke wurde sukzessive deutlich, dass die Effekte der Ankaufprogramme von Mal zu Mal schwächer wurden oder gemessen am langfristigen Verlauf der Zinsstrukturkurve der USA ganz ausblieben und stattdessen die Zinsanstiege sich dort fortsetzten. Als die EZB plötzlich meinte das Zaubermittel QE gegen die Wachstumsschwäche der Eurozone einsetzen zu müssen, galt bereits der Spruch von Michael Gorbatschow: „Wer zu spät kommt, den bestraft das Leben.“

Der Zeitpunkt an dem QE noch eine Wirkung auch in der Eurozone hätte entfalten können ist längst vorbei. Die Wachstumsschwäche der Eurozone beruht nicht auf einer monetären Unterversorgung der Privatwirtschaft mit billigen Krediten, sondern resultiert aus strukturellen Problemen, die durch unterlassene und/oder verschleppte Reformen in der Realwirtschaft einen wirtschaftlichen Wiederaufschwung bremsen. Es gehört zu den Illusionen der Geldpolitiker der EZB im Zentralbankrat zu glauben, dass man sich mittels massiver Liquiditätsbereitstellung endlos Zeit kaufen könnte, um diese Defizite in der allgemeinen Wirtschaftspolitik hinsichtlich unerlässlicher Strukturreformen auszugleichen.

Dass sogar Deutschland als Musterknabe der Eurozone hinsichtlich Defizitabbau der Staatsverschuldung, hohem Beschäftigungsstand, sogar zu hohen Leistungsbilanzüberschüssen und insgesamt durchaus angemessenem Wirtschaftswachstum wie bereits zuvor auch die USA im vergangenen Jahr sich vor solchen spekulativen Attacken durch die Finanzmärkte nicht schützen kann, sagt einiges über die Risiken für andere Länder aus, die weitaus weniger günstig positioniert sind. Wenn selbst der vergleichsweise Stärkste sich dagegen nicht behaupten kann, was passiert erst, wenn andere mit schwächerer Konstitution ähnlichen Attacken ausgesetzt sind?

Russland musste im vergangenen Jahr die Erfahrung machen, dass man diesen Angriffen der internationalen Finanzmärkte weitgehend wehrlos ausgeliefert ist. Innerhalb weniger Wochen schossen die Zinssätze für russische zehnjährige Staatsanleihen von etwa 10% auf über 16% in die Höhe und dieser Zinsschock konnte nur dadurch wieder teilweise kompensiert werden, in dem man in großem Umfang Devisenreserven zur Stützung des Wertpapier- und Wechselkurses des Rubels einsetzte.

Abbildung 3 – Zinsentwicklung für zehnjährige russische Staatsanleihen, 2013 bis 2015.

Russian BondsQuelle: Trading Economics.

Zuvor war es insbesondere auch die Türkei, die mit einem Zinsschock fertig werden musste als ihnen die internationalen Investoren das Vertrauen entzogen.
Abbildung 4 – Zinsentwicklung für zehnjährige türkische Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Turkey bondsQuelle: Trading Economics.

Auch hier schossen innerhalb eines vergleichsweise kurzen Zeitraums die Zinssätze von zuvor etwa 6% auf über 11% in die Höhe.

Danach ging es für die Schweiz in die umgekehrte Richtung als die Schweizer Nationalbank überraschend beschloss ihren Euro-Peg des Schweizer Frankens aufzugeben. Die Zinssätze für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen gingen analog zu denen der deutschen seither massiv in den Keller und liegen derzeit bei 0,08%. Damit wären sie ein ebenso geeignetes Ziel für eine spekulative Attacke wie zuletzt die deutschen Bundesanleihen. Wenn der Benchmark das US-Zinsniveau ist, dann würde erneut eine Welle von Leerverkäufen die Zinssätze auch in der Schweiz innerhalb kurzer Zeit in die Höhe treiben.

Abbildung 5 – Zinsentwicklung für zehnjährige Schweizer Staatsanleihen, 2011 bis 2015.

Swiss bondsQuelle: Trading Economics.

Nach dem Prinzip der Rotation ließen sich bei entsprechender Koordination à la Bill Gross nacheinander weltweit die Zinssätze für langfristige Staatspapiere in die Höhe treiben. Nach der Türkei, den USA, Russland, Deutschland und vielleicht demnächst auch die Schweiz würden so die Insider auf den Finanzmärkten, die diese Prozesse initiieren, gewaltige Gewinne zu Lasten anderer Anleger realisieren können.

Da man mittelfristig sowieso auch noch mit einer Zinswende insbesondere in den USA rechnet , würde man nur dieser Entwicklung zum Nutzen der daran beteiligten Spekulanten vorgreifen.

Sollte weiterhin gelten, dass die globale Zinsentwicklung sich maßgeblich an der der USA ausrichten muss, d.h. die monetäre Dominanz-Hypothese des US-Dollar gelten, dann wären die Versuche der EZB mittels QE hier eine Abkopplung zu erreichen am Ende zum Scheitern verurteilt. Wie bereits der Flash Crash bei den deutschen zehnjährigen Bundesanleihen zeigt, ist dies unter den derzeitigen institutionellen Rahmenbedingungen der Finanzmärkte unmöglich. Was sind schon monatlich 60 Mrd. Euro – wenn diese denn zu platzieren wären – gegenüber Marktbewegungen, die innerhalb von wenigen Tagen 800 Mrd. Euro vernichten können? Ein Tropfen auf den heißen Stein.

Das Versagen bei der Reregulierung der globalen Finanzmärkte dürfte uns in den kommenden Monaten noch schwer zu schaffen machen.
In einem globalen System des freien unregulierten Kapitalverkehrs und unregulierter Spekulationsmöglichkeiten mittels naked short-selling, dark pools und hoch konzentrierter Marktmacht auf den globalen Finanzmärkten durch Hedgefunds und global agierende Geschäftsbanken kehrt sich das Machtverhältnis Koch und Kellner, d.h. zwischen Zentralbanken und Regierungen aus der einen Seite und den global Playern der Finanzmärkte aus der anderen um. Nicht der Staat und seine Institutionen kontrollieren die Finanzmärkte, sondern vice versa die Finanzmärkt treiben die staatlichen Akteure vor sich her. Dieses fundamentale Versagen bei der Neuordnung der Finanzmärkte zeigt sich eben jetzt erneut nach einer gewissen Atempause seit dem letzten globalen Finanzmarkt-Crash. Weil die global frei herumvagabundierenden Finanzströme nicht durch staatliche Institutionen einzelner Staaten selbst denen der USA nicht zu bändigen sind, wird eben die Weltwirtschaft erneut zum Spielball solcher dominanter Spieler auf der Seite der Finanzmärkte.

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QE der EZB: Mario Draghis Pyrrhussieg

Der EZB-Rat hat am 22. Januar angekündigt, dass die EZB monatlich ab März 2015 auf dem Sekundärmarkt für festverzinsliche Schuldverschreibungen bis zum September 2016 für 60 Mrd. Euro aufkaufen will.

„Erstens hat er beschlossen, ein erweitertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten aufzulegen, das die bereits bestehenden Ankaufprogramme für Asset-Backed Securities und gedeckte Schuldverschreibungen einschließt. Im Rahmen dieses erweiterten Programms werden monatlich Wertpapiere des öffentlichen und privaten Sektors in Höhe von insgesamt 60 Mrd € angekauft. Die Ankäufe sollen bis Ende September 2016 und in jedem Fall so lange erfolgen, bis wir eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennen, die im Einklang steht mit unserem Ziel, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2 % zu erreichen. Im März 2015 wird das Eurosystem damit beginnen, am Sekundärmarkt auf Euro lautende Investment-Grade-Wertpapiere von im Euroraum ansässigen Regierungen, Emittenten mit Förderauftrag sowie von europäischen Institutionen zu erwerben. Die Ankäufe von Wertpapieren, die von im Euroraum ansässigen Regierungen und Emittenten mit Förderauftrag begeben werden, beruhen auf den Anteilen der NZBen des Eurosystems am Kapitalschlüssel der EZB. Auf Länder, die ein EU/IWF-Anpassungsprogramm durchlaufen, finden einige zusätzliche Zulassungskriterien Anwendung.“

Soweit so gut oder schlecht, je nach Sicht der verschiedenen Betrachter des als QE bezeichneten Programms der EZB, das an die entsprechende unorthodoxe Geldpolitik der Fed anknüpfen möchte. Eine formelle Abstimmung hierzu hat es offenbar nicht gegeben. Vielleicht wartet man damit, bis im Zuge der Rotation der stimmberechtigten Mitglieder im EZB-Rat Jens Weidmann bei der nächsten Sitzung nicht stimmberechtigt sein wird. Dann ließe sich, aus Sicht Dragis, der Eklat zumindest formell heilen.

Gibt es genug ankauffähige Papiere auf den Kapitalmärkten?

Allerdings wirft bereits die jetzige Absichtserklärung einige Fragen auf.
Gibt es denn über den genannten Zeitraum tatsächlich ein ausreichendes Angebot an solchen Wertpapieren an den Kapitalmärkten, so dass die EZB wie geplant Papiere von den Unternehmen und Banken der Euroländer aufkaufen kann?

Bereits im November 2014 zeigte sich, dass es durchaus Angebotsknappheit gegenüber der Nachfrage der EZB gab. Damals wurden nur private Anleihen einschließlich ABS am Sekundärmarkt gekauft. Die Börsen reagierten recht nervös auf die Ankündigungen der EZB, da man sich hinsichtlich der konkreten Rahmenbedingungen unsicher war. Insbesondere wurde gerade von Banken darauf hingewiesen, dass die EZB nur ein crowding-out an den entsprechenden Pfandbriefmärkten betreibe, wodurch keineswegs das Kreditvolumen steigen würde. Die Märkte wären nicht groß genug, die zusätzliche Nachfrage der EZB zu absorbieren, ohne dass dadurch erhebliche Marktverzerrungen herbeigeführt würden.

Nun soll neben dem Markt für private Anleihen noch der Markt für Staatsschuldverschreibungen hinzukommen. Allerdings gilt, dass hier eine direkte Staatsschuldenfinanzierung über den Primärmarkt der EZB weiterhin untersagt ist. Als weitere Restriktion müssen die Papiere mindestens einen Investmentgrade beim Rating aufweisen, d.h. damit fallen die beiden Mitgliedsländer der Eurozone Griechenland und Zypern automatisch als Kandidaten aus. Italien bewegt sich bereits am unteren Rand der Investment-Grade-Bonität.

Staatsschuldenfinanzierung durch die EZB?

Betrachtet man den Finanzierungsbedarf der Mitgliedsländer der Eurozone (soweit Daten bis zum dritten Quartal 2014 verfügbar sind), dann lagen diese bei -2,3% des BIP der Eurozone bzw. bei rund 58 Mrd. Euro. Da sich der Defizitabbau seit 2013 sukzessive weiter beschleunigt hat – er lag im ersten Quartal 2013 noch bei 3% des BIP – sollte sich diese Entwicklung tendenziell auch in diesem und im kommenden Jahr fortsetzen (siehe Abbildung 1).

Deutschland konnte bereits im vergangenen Jahr im Bundeshaushalt in Deutschland eine schwarze Null ausweisen. Mithin hat die größte Volkswirtschaft hinsichtlich der Neuverschuldung des Staates auf absehbare Zeit keinen erkennbaren zusätzlichen Finanzierungsbedarf. Deutschland ist zugleich eines der wenigen Mitgliedsländer der Eurozone neben Luxemburg, die überhaupt noch ein Triple-AAA bei allen drei großen Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch vorweisen kann. Damit dürfte der Markt für den Ankauf von Staatsschuldverschreibungen der Eurozone äußerst eng bemessen sein.

Abbildung 1 – Entwicklung des Staatsdefizite der Mitgliedsländer der Eurozone, 2013 und 2014.

Abbildung 1

Quelle: Eurostat, Januar 2015.

Zinskosten senken?

Hinzu kommt, dass die Zinssätze auch für die meisten Mitgliedsländer der Eurozone bereits außerordentlich niedrig ausfallen, wenn man von Ländern wie Griechenland einmal absieht (Abbildung 2).

Abbildung 2 – Zinssätze in vH für zehnjährige Staatsanleihen, jeweils letzter verfügbarer Stand.

Abbildung 2

Man erkennt somit, dass es derzeit eigentlich kein Finanzierungsproblem für die Mehrzahl der Mitgliedsländer hinsichtlich der Zinskosten am privaten Kapitalmarkt gibt. Bei den Minizinssätzen ist trotz schwachem Wirtschaftswachstum oder einer leichten Rezession wie derzeit in Italien, die Finanzierung des Staatshaushalts kein erkennbares Problem. Dies unterscheidet die jetzige Lage deutlich von der bei Ausbruch der Eurokrise, wo die Zinssätze am privaten Kapitalmarkt für die Krisenländer drastisch nach oben geschossen sind (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3 – Zinsdifferenz zur Rendite deutscher Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren.

Abbildung 3

Das QE-Programm in den USA war ursprünglich mit dem Ziel angetreten, die langfristigen Zinssätze auf dem amerikanischen Kapitalmarkt nach unten zu drücken, und, so die damals außerordentlich hohen Staatsdefizite der US-Regierung kostengünstig am Kapitalmarkt finanzieren zu können. Das klappte dort allerdings nur beim QE1, d.h. kurz nach Ausbruch der globalen Finanzkrise. Die darauffolgenden beiden QE-Programme waren keineswegs mehr so erfolgreich.

Es stellt sich mithin die Frage, ob das QE der EZB derzeit noch irgendetwas Sinnvolles bewirken kann.

Hinsichtlich des Angebots von Staatsanleihen am Sekundärmarkt, die vor der letzten Zinsänderung der EZB auf einen Hauptfinanzierungssatz von 0,05% emittiert worden sind, stellt sich auch die Frage, warum man diese noch höher verzinslichen und damit mit einem aktuell höheren Barwert als bei Neuemissionen versehenen Alttitel denn jetzt unbedingt an die EZB verkaufen sollte? Wo wären denn alternative renditestarke und sichere Anlagemöglichkeiten zu finden?

Solche Verkaufsangebote würden doch nur dann vorhanden sein, wenn die EZB einen Ankaufspreis anböte, der deutlich über dem derzeit nach dem Mark-to-market-Prinzip für diese Altpapiere liegen würde. Um daher die bereits jetzt extrem niedrigen Zinssätze weiter absenken zu können, müssten also via crowding-out auch hier die privaten Marktteilnehmer durch die EZB vom Markt verdrängt werden. Wozu soll das eigentlich gut sein?

Es gibt doch bereits jetzt Liquidität auf den globalen Finanzmärkten im Überfluss. Da die Deutsche Bundesbank das QE-Programm der EZB ablehnt, ist zu erwarten, dass man sich nicht aktiv am Ankauf von Staatsanleihen aus Deutschland beteiligen wird. Warum auch?

Über das Procedere wie der Ankauf im Einzelnen ablaufen soll, herrscht derzeit ja auch noch Unklarheit. Soweit erkennbar sollen ja die Nationalen Notenbanken der Eurozone die Ankäufe bewerkstelligen. Damit würden diese jedoch erstmals direkt in die Haftung für Verluste aus diesen Ankaufgeschäften gehen. „Die EZB plane zudem eine „Obergrenze“ für die Anleihenkäufe, heißt es in dem Bericht: Jede Notenbank dürfe Staatsanleihen nur in Höhe von 20 bis 25 Prozent der Schulden des eigenen Landes kaufen. Griechenland ist dem Bericht zufolge sogar von dem Programm ganz ausgeschlossen, weil seine Staatsanleihen derzeit die Qualitätsstandards für die Maßnahme nicht erfüllten.“ Näheres dürfte erst auf der nächsten Sitzung des Zentralbankrates bekannt gegeben werden können.

Deflationsgefahr abwenden?

Mithin fehlt es an einer erkennbaren Ausrichtung, was die Maßnahme eigentlich bezwecken soll. Hinsichtlich der Deflationsgefahr herrscht bisher keine überzeugende Klarheit. Die EZB selbst prognostiziert aktuell keine akute Deflationsgefahr. Auch weisen die mittelfristigen Prognosen selbst der EZB diese Gefahr nicht aus (siehe Abbildung 4).

Abbildung 4 – Verbraucherpreisindex (HVPI) und Bruttoinlandsprodukt der Eurozone
Abbildung 4

Quelle: SVR 2014, S.191.

Der deflationäre Bias der derzeitigen Inflationsentwicklung liegt ja im Wesentlichen an dem Ölpreiskollaps und entsprechend der Theorie des fiskalischen Preisniveaus ist ein deflationärer Bias der Konsolidierung der Staatshaushalte der Eurozone nicht durch die Geldpolitik allein zu beseitigen. Solange daher der fiskalische Konsolidierungsprozess zusammen mit der Ölpreiskrise andauert, dürfte die EZB keinen nachhaltigen Erfolg erzielen können die Inflationsrate wieder stärker an das Ziel von um 2% heranzuführen.

Liquiditätsklemme bekämpfen?

Auch bezüglich einer Liquiditätsklemme fehlt es an überzeugenden Argumenten und empirischer Evidenz. Schließlich läuft in Januar und Februar 2015 das 1 Bill. Euro Programm der dreijährigen Geldmarktpapiere, die sogenannte „Dicke Bertha“ aus. Bisher ist über eine Neuauflage dieser Liquiditätsspritze seitens der EZB nichts verlautet worden, zumal rund eine halbe Billion Euro aus diesem Programm, trotz Negativzinsen, noch bei der EZB geparkt worden sind. Offenbar hat diese damals viel gepriesene geldpolitische Maßnahme den erhofften Effekt, der Behebung der Kreditklemme für die Privatwirtschaft, nicht bewerkstelligen beseitigen können.

Der Schiefe Turm von Frankfurt

Die EZB ist gerade im Dezember 2014 in ihr neues Gebäude umgezogen. Betrachtet man es aus der Distanz, dann wirkt es aufgrund seiner asymmetrischen schiefen Schnittkanten wie ein schiefer Turm. Manchmal sind solche symbolischen Zeichen auch Ausdruck für einen inneren Wandel der geldpolitischen Orientierung, die immer mehr von einer soliden Geldpolitik des ehemaligen Euro-Towers hin auf die schiefe Bahn einer exzessiven Geldpolitik abgedriftet ist.

Die Politik des exzessiv billigen Geldes stößt offensichtlich an seine logischen und praktischen Grenzen. Mithin stellt sich die berechtigte Frage, ob dieser geldpolitische Aktionismus am Ende mehr Schaden als Nutzen stiften wird. Bleibt nur zu hoffen, dass am Ende doch noch die Eurozone wieder auf den rechten Weg zurückgeführt werden kann, nachdem sie derzeit die schiefe Ebene herunter schlittert. Die juristische Aufarbeitung der Geldpolitik der EZB durch den EuGH und das Bundesverfassungsgericht hinsichtlich der Legalität von massiven Ankäufen von Staatsanleihen durch die EZB ist bisher noch nicht abgeschlossen.

Der einzig erkennbare Zweck des QE der EZB bestünde aus meiner Sicht darin, dass einer drohenden Kapitalflucht privater Anleger aus Staatsanleihen von Krisenländern wie Italien oder Spanien vorsorglich ein Rettungsschirm aufgespannt werden soll. Allerdings wäre dieser in der derzeitigen Auslegung wirkungslos, wenn Italien bei der Bonität unter das Ratinglevel von Investment Grade fallen sollte.

Die Verantwortung für die aktuellen Maßnahmen der EZB liegt nun eindeutig bei Mario Draghi und seinen Mitstreitern. Wie Keynes bereits damals in den 1930er Jahren konstatierte: „Man kann die Pferde zur Tränke führen, aber saufen müssen sie schon selber.“

Ist nach der OMT-Äußerung von Draghi – „what ever it takes“ – nun das QE letztendlich nur ein weiterer Bluff von Mario Draghie?

Hoffentlich passiert es der EZB nicht wie der Costa Concordia mit dem Kapitän Francesco Schettino , der nachdem er das Schiff vor Giglio auf Grund gesetzt hatte, rasch von Bord sprang. Mario Draghi – so raunt es derzeit durch die Medien – ist als Nachfolger von Staatspräsident Napolitano im Gespräch. Sollte Draghi der EZB und den Rangeleien dort (insbesondere mit Jens Weidmann über seinen geldpolitischen Kurs) überdrüssig sein oder sein Bluff fehlschlagen, könnte dieser Fall schneller eintreten als erwartet.

Bernanke: Twist and Shout in der Geldpolitik

In den sechziger Jahren des letzten Jahrhunderts war der Twist ein Modetanz der kurzzeitig durch die Jugendszene zur Zeit der Rolling Stones und Beatles schwappte. Den Klassiker dazu haben die Beatles geschrieben: Twist and Shout. Nun hat Bernanke auch den Twist entdeckt. Wie Chubby Checker ruft er: Let’s Twist again. Er will die Yield Kurve der US-Finanzmärkte ein wenig verdrehen. Man könnte es auch den Plattmacher der Yield-Kurve nennen.

Mit dem Einsatz von 400 Mrd. US-Dollar möchte er die Yield-Kurve durch Ankäufe von langfristigen US-Staatsanleihen nach unten drücken. Dafür will er die freiwerden Mittel der Fed aus auslaufenden US-Staatsanleihen am kurzen Ende einsetzen, um den Bestand an US-Staatsanleihen stabil zu halten. Für ein echtes Quantitative Easing fehlt ihm die Unterstützung bei den übrigen Mitgliedern des Zentralbankrats vom US-Kongress ganz zu schweigen. Die Hoffnung: Die übrigen Anleger könnten aufgrund fallender Kurse dazu bewegt werden ihre Anlagen umzuschichten und eher in Aktienvermögen zu investieren. Ob das klappt, um die erhofften Wirkungen zu erzielen darf bezweifelt werden. Letztendlich zeigt es nur, dass auch der Fed langsam die Möglichkeiten einer Stimulierung der US-Wirtschaft ausgehen.

Double Dip oder Wachstumsschwäche?

Noch zeigt sich der IWF in seinem jüngsten World Economic Outlook für die US-Wirtschaft optimistisch. Er geht für dieses Jahr von einem realen Wirtschaftswachstum von 1,5% in diesem Jahr und 1,8% im kommenden Jahr aus. Ob das am Ende so kommt, wird vom Autor dieses Beitrags bezweifelt. Da die US-Wirtschaft derzeit nur durch die massiven Interventionen der US-Notenbank schon längst in der Schuldenfalle steckt, d.h. der US-Staatshaushalt, der immer noch ein sattes Haushaltsdefizit von für dieses Jahr geschätzten -10,3% des Bruttoinlandsprodukts und -7,9% im kommenden Jahr nach den Prognosen des jüngsten Fiscal Monitor des IWF ausweist, könnte leicht bei einer Rezession wieder dramatisch nach oben schnellen.

Selbst wenn die optimistischen Prognosen des IWF für die USA einträfen, dürfte dies für den US-Arbeitsmarkt zu einem weiteren Anstieg der Arbeitslosigkeit führen. Das Job-Programm der US-Regierung und schöne Reden von Obama hin oder her, es fehlt an den notwendigen fundamentalen und psychologischen Voraussetzungen, um die US-Wirtschaft wieder auf einen selbstragenden Wachstumspfad zu bringen. Schließlich Obama sein Beschäftigungsprogram durch den US-Kongress bringen. Hier werden sich aber voraussichtlich die Republikaner im Repräsentantenhaus querstellen. Hinzu kommt, dass Obama jetzt ein drei Billionen US-Dollar Schuldensenkungspaket gleichzeitig durch den Kongress bringen will.

Wie das unter den derzeitigen politischen Machtverhältnissen gelingen soll, steht in den Sternen. Vielleicht versucht’s Obama ja mit einem Schulden-Jobs-Break-Dance. Irgendwie wirkt derzeit alles in der US-Geld- und Fiskalpolitik ziemlich absurd, aber that’s entertainment, the show must go on.

USA: Bernanke kündigt massiven Ankauf von US-Staatsanleihen auch nach dem Ende von QE2 an

Ende dieses Monats läuft das Programm Quantitative Easing (QE2) in Höhe von 600 Mrd. US-Dollar aus. Damit würde die Gefahr bestehen, dass es zu einem raschen Zinsanstieg bei US-Staatsanleihen kommt, dass hierfür nicht genug Nachfrage privater oder anderer ausländischer Anleger besteht. Jetzt hat Ben Bernanke angekündigt, dass die Fed auch danach für mindestens 300 Mrd. US-Dollar weiterhin US-Staatsanleihen ankaufen will. Auch wenn er es nicht so bezeichnet, ist dies de facto QE3.

Laufzeitverlängerung der bisherigen Summe

Dabei wird nicht neue Liquidität in den Markt gepumpt, es wird jedoch aufgrund des Auslaufens bereits bestehender Staatsschuldverschreibungen diese Erlöse sofort in den Ankauf neuer Anleihen investiert, so dass die von der Fed gehaltene Summe an US-Staatschuldverschreibungen auch nicht sinkt. Damit hofft man den bereits auf 2,3 Billionen US.Dollar angeschwollenen Bestand an US-Staatsanleihen im Portfolio stabil und damit die Zinsen niedrig halten zu können. Implizit wehöht sich sogar das Volumen, da für die derzeit fälligen Staatsanleihen höhere Zinsen als derzeit gezahlt werden. Mithin werden auch diese Zinserträge reinvestiert. Bei derzeitigen Zinssätzen von 2,86% für zehnjährige Anleihen sinkt dadurch die Zinslast gemessen an den durchschnittlichen Zinssätzen aller US-Staatsanleihen. Bisher konnten trotz der gesunkenen Zinserträge die US-Staatsschuldverschreibungen ohne große Probleme platziert werden.Das ist bemerkenswert, wenn man bedenkt, dass die Bundesstaatsschulden auf derzeit 9,26 Billionen von 4,5 Billionen zu Beginn der Finanzkrise im August 2007 gestiegen sind. Sie haben sich also in dieser kurzen Zeit mehr als verdoppelt. Da jedoch die Federal Fund Rate der Fed  immer noch nahe Null liegt, d.h. 0,25% können im Zuge einer Fristentransformation billig Geld am Geldmarkt aufgenommen und in höher verzinsliche US-Staatsanleihen angelegt werden. Allerdings – das hat bereits die Immobilienkrise in den USA gezeigt, ist dies eine hochriskante Anlagestrategie, falls der Geldmarkt aufgrund von krisenhaften Entwicklungen beispielsweise im Zuge einer Staatspleite ein Griechenland nach oben schießen sollte. Dann könnte es zu einer inversen Zinsstruktur kommen. Die kurzfristigen Geldmarktzinsen lägen dann möglichweise über den Zinssätzen für US-Staatsanleihen. Dann bricht dieser Mechanismus abrupt zusammen. Das ist wohl auch einer der Gründe, warum Bernanke die Europäer zu mehr Unterstützung Griechenlands aufgefordert hat.