Merkel in der Griechenland-Falle

Es wär so schön gewesen. Angela Merkel wollte als Retterin Europas und des Euro in die Geschichtsbücher eingehen. Als Griechenland bereits im Jahr 2010 de facto Pleite war, wurde unter massiven Einsatz der Kanzlerin und ihres Finanzministers Wolfgang Schäuble ein Hilfsprogramm für Griechenland mit den Regierungschefs der anderen EU-Mitgliedsländer geschaffen. Während führende Wirtschaftswissenschaft aus Deutschland insbesondere Hans-Werner Sinn einen Grexit Griechenlands aus der Europäischen Währungsunion forderten und auch ehemalige und amtierende Bundesbanker wie Axel Weber, Jens Weidmann bis hin zu Thilo Sarrazin sowie Mitglieder des EZB-Direktoriums wie Jürgen Stark und Otmar Issing einen entsprechenden Schritt forderten, setzte die Kanzlerin sich gegen diesen Expertenrat ihrer führenden deutschen Vertreter durch.

Sie wollte Griechenland Zeit für ein umfassendes Reformpaket der griechischen Wirtschaft und Gesellschaft geben und riskierte dabei im Falle des Scheiterns Verluste zu Lasten der deutschen Steuerzahler in zwei bis dreistelliger Milliardenhöhe. Kommt es jetzt nach Jahren zum damals bereits als unausweichlich angesehen Grexit Griechenlands, dann muss hierfür die Kanzlerin und ihr Finanzminister die politische Verantwortung insbesondere gegenüber den Wählern in Deutschland übernehmen.

Damit bräche jedoch ein Kartenhaus der Merkel’schen Machtarchitektur zusammen, denn ihre Stellung sogar in der eigenen Partei beruht ja darauf, dass sie ihre Pläne – Kein Austritt Griechenlands – mit Erfolg umsetzen kann. Scheitert sie, dann scheitert vielleicht nicht am Ende der Euro, aber Merkel als die zentrale Anführerin der Euro-Rettung wäre politisch am Ende. Ihre Glaubwürdigkeit würde national und international ins bodenlose stürzen.

Genau hierauf spekulieren Tsipras und Varoufakis. Wenn Merkel in der Frage einer Griechenland-Pleite grenzenlos erpressbar geworden ist, dann kann man genauso auftreten und massive Forderungen stellen, wie es derzeit der Fall ist. Es ist eben wie im Fall des Games of the Chicken nachdem Merkel Angst vor der griechischen Staatspleite und den daraus auch für sie absehbaren negativen politischen Konsequenzen hat, wird sie versuchen alles in ihrer Macht mögliche zu tun, um diesem katastrophalen politischen Gau für sich und ihre Regierung zu verhindern.

Es geht ihr und ihrem Finanzminister gar nicht mehr darum Schaden vom deutschen Volke bzw. den Bundesbürgern abzuwenden und zu begrenzen, sondern es geht ihr vorrangig ihr politisches Überleben abzusichern, koste es was es wolle auch zu Lasten der deutschen Steuerzahler.

Damit perpetuiert die Kanzlerin jedoch nur die Agonie Griechenlands einerseits und vergrößert andererseits die Schadenssumme der Mitgliedsländer der Eurozone und insbesondere Deutschlands als Hauptgläubiger gegenüber Griechenland. Eigentlich wissen alle Beteiligten, das Griechenland seine Schulden niemals an die Gläubiger zurückzahlen wird, auch wenn dies wie jetzt erneut der griechische Präsident betont dies doch leisten zu wollen. Zwischen wollen und können ist bekanntlich ein gewaltiger Unterschied. Die Kautele, die die griechischen Politiker für ihren Grexit oder Schuldenerlass einsetzen wollen, ist die Reparationsforderungen an Deutschland , die sich – wen wundert’s – in etwa in der Höhe der griechischen Staatsschuld belaufen.

Die Kausalkette ist dann eben folgende: Entweder Deutschland erkennt unsere Forderungen nach Reparationen in voller Höhe an oder wir zahlen nicht. Mithin dient dieses Vorgehen der griechischen Politiker dazu die Allianz der anderen Gläubigerländer mit Deutschland zu sprengen, denn die würden natürlich wie Griechenland im Falle der Annahme der Forderung der Griechen an Deutschland zu den Mitgewinnern zählen. Sie bekämen dann ja ihr Geld von Griechenland zurück nachdem Deutschland denen die Mittel dafür überwiesen haben würde.

Allerdings ist das eben eine Hochrisikostrategie der Griechen gegenüber der EU und der Eurozone sowie insbesondere Deutschland. Scheitert man mit diesem Erpressungsversuch bleibt am Ende doch nur noch der Grexit in der einen oder anderen Form.

Merkel müsste dann das Scheitern ihrer Rettungspolitik gegenüber der Weltöffentlichkeit erklären und einen wesentlichen Teil der Verantwortung für das Geschehen übernehmen. Es könnte ein Jahr der Wahrheit und ein annus horribilis für Angela Merkel werden. Ihre Kanzlerschaft stünde am Ende auf dem Spiel.

QE der EZB, Negativzinsen am Geldmarkt und Near Monies

Seit dem 9. März kauft die EZB Staatsanleihen und Schuldverschreibungen am Kapitalmarkt mit bis zu 60 Mrd. Euro monatlich auf. So lautet jedenfalls der Beschluss des EZB-Rates. Insbesondere deutsche Bundesanleihen neben italienischen wurden im großen Umfang von der EZB aufgekauft. Wie gestern Mario Draghi auf einer Pressekonferenz mitteilte wurden rund 60 Mrd. Euro dabei entsprechend der Vorgabe der EZB am Kapitalmarkt realisiert.

„Die Umsetzung unserer Ankaufprogramme verläuft reibungslos; das Volumen der monatlich erworbenen Wertpapiere entspricht dem angekündigten Wert von 60 Mrd €. Zudem gibt es eindeutige Belege dafür, dass die von uns ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen wirksam sind. In den letzten Monaten hat sich die Lage am Finanzmarkt erheblich entspannt, und die Kosten der Außenfinanzierung für die Privatwirtschaft sind deutlich gesunken. Die Kreditbedingungen für Unternehmen und private Haushalte haben sich spürbar verbessert, und die Kreditnachfrage hat sich belebt.“

Die EZB steht unter Erfolgszwang, da an den Finanzmärkten begründete Zweifel bestehen , dass das Ankaufprogramm bis Herbst 2016 in dem geplanten Umfang durchgeführt werden kann. Mario Draghi ist daher bereits bemüht den Erfolg seit einem Monat dieser unorthodoxen Geldpolitik zu diagnostizieren (siehe oben). Insbesondere deutsche Staatsanleihen wurden in großem Umfang an die EZB verkauft. Was steckt dahinter?
Negative Einlagezinsen bei den Zentralbanken

In einer Anzahl von Mitgliedsländer der Eurozone wie bereits auch in der Schweiz , Schweden und Dänemark sind negative Nominalzinsen für Einlagen bei den jeweiligen Zentralbanken gängige Praxis. Damit sollte bei letzteren eine Kapitalflucht in wertstabile Währungen aus der Eurozone verhindert werden. Trotzdem kam es zu einer massiven Abwertung des Euro gegenüber anderen Währungen insbesondere auch dem US-Dollar.
Dies sollte – so wohl das Kalkül des EZB-Rates – die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Länder der Eurozone gegenüber dem Ausland stärken und damit durch verstärkte Exporte die Wirtschaft ankurbeln. Insbesondere der Export in die USA und Länder, die eine Wechselkurspolitik der Dollar-Anbindung verfolgen, dürften verstärkt Waren und Dienstleistungen aus der Eurozone vermehrt importieren.

Gegenüber anderen Ländern die bereits wie beispielsweise Japan, aber auch zahlreiche andere Schwellen- und Entwicklungsländer ihre Währungen deutlich abgewertet haben oder dies demnächst planen, dürfte dieser Preisvorteil einer gezielten Euro-Abwertung nur von begrenzter Dauer und Wirkung sein. Eher steigt die Gefahr von Wechselkurskriegen.
So lockerte bereits im vergangenen Jahr China seine bisherige Wechselkurspolitik und könnte zukünftige die Dollar-Anbindung des Renminbi weiter lockern. Allerdings tritt der chinesische Premierminister Spekulationen über eine weitere Yuan-Abwertung zum US-Dollar derzeit noch entgegen. Jedoch sind die chinesischen Exporte seit Jahresbeginn drastisch eingebrochen. Da die EU einer der wichtigsten Handelspartner neben den USA hinsichtlich der Exporte Chinas ist, könnte sich die Lage rasch ändern, wenn sich dieser Abwärtstrend bei Außenhandel mit der EU in den kommenden Monaten fortsetzt. Die Ausweichmöglichkeiten Chinas seine Handelsströme aus der EU in andere Teil der Welt umzulenken sind begrenzt zumal die Weltwirtschaft eher insgesamt in eine Phase anhaltender Stagnation bzw. niedrigeren Wirtschaftswachstum abzugleiten droht. Gleichzeitig führt die ultralockere Geldpolitik zu einem Anstieg der globalen Finanzmarktrisiken wie der derzeitige aktuellste Global Financial Stability Report des IWF nochmals betont.

Energiepreisverfall auf den Weltmärkten

Insbesondere die Schwellenländer mit den BRICS-Staaten vorneweg befinden sich einschließlich China in einer zunehmend schwierigen wirtschaftlichen und finanziellen Lage. Länder wie Russland, Malaysia, Venezuela, Nigeria oder auch im Nahen und Mittleren Osten drohen wegen des Zusammenbruchs des Ölpreiskartells der OPEC und dem Verfall der Rohöl und Erdgaspreise in finanzielle Schwierigkeiten zu geraten. Andere Länder wie Australien, Brasilien und Südafrika müssen mit Einnahmeverlusten beim Export weiterer Rohstoffe fertig werden.

Aber auch Länder wie die USA, Kanada und Mexiko dürften aufgrund des Ölpreisverfalls Einnahmeausfälle, niedrigeres Wirtschaftswachstum und Beschäftigungsverluste zu verzeichnen haben. Der Fracking-Boom in den USA hat viele langfristige Investitionen im Energiesektor aufgrund des Energiepreisverfalls drastisch an Wert verlieren lassen. Die Bereitschaft des Iran jetzt mit dem Westen über ein Abkommen zu Verhinderung von Nuklearwaffen zu verhandeln, könnte darin seine tiefere Ursache haben. Brechen auch dort die Öleinnahmen weg, steht das Land auf wirtschaftlich tönernen Füßen.
Mithin sind erhebliche Umverteilungsprozesse bei den Einkommen und Vermögen in der Weltwirtschaft derzeit im Gange, weil die Veränderungen im Wechselkursgefüge, bei Energie- und Rohstoffpreisen sowie Sanktionen wie im Falle Russlands Anpassungsreaktionen ausgelöst haben oder deren Aufhebung wie im Falle Irans oder auch Kubas nachhaltige Anpassungsreaktionen und weiterhin auslösen würden.
Da die Eurozone insgesamt zu den Nettoimporteuren von Energie- und anderen Rohstoffen zählt, befindet man sich diesbezüglich auf der Gewinnerseite. Die Importkosten steigen zwar einerseits wegen der Euroabwertung, aber diese Entwicklung wird durch den Verfall der Weltmarktpreise für zahlreiche Rohstoffe insbesondere von Energieträgern kompensiert oder sogar überkompensiert. Deutschland, das mit der Energiewende langfristig seinen Energiebedarf hinsichtlich fossiler Brennstoffe senken wird, dürfte dabei vergleichsweise weniger stark als andere Länder profitieren, deren Energieabhängigkeit von Energierohstoffimporten größer ist.

Zugleich machen diese parallelen Entwicklungen bei Euro-Abwertung und bei Rohstoffpreisverfall die Hoffnung der EZB weitgehend zunichte einen stärkeren Inflationsimport zu realisieren. Allerdings dürfte die Inflationsrate trotzdem im Laufe dieses Jahres wieder ansteigen, weil der Preisverfall bei Erdöl und anderen Energierohstoffen weitgehend auf einem niedrigen Niveau zum Stillstand gekommen ist. Fällt dieser Faktor einer importierten Deflation bei Energierohstoffen aus, dann wird sich die Inflationsrate der Eurozone wieder stärker an die Inflationsraten der im Binnenmarkt vorhandenen Inflationsprozesses ankoppeln, d.h. die Inflationsrate steigt aufgrund dieses externen Effekts einer importierten Deflation auch ohne QE selbst wenn das die EZB gerne anders gedeutet wissen möchte. Man verwechselt den Bruttoeffekt auf die Inflationsrate (Verfall der Rohstoffpreise plus QE) mit dem Nettoeffekt des QE.
Nach Ansicht des Autors und einer großen Anzahl von Experten bestand eigentlich niemals eine ernste Deflationsgefahr für die Eurozone, wenn man von einer energiepreisbedingten kurzen Episode wie seit Jahresanfang 2015 einmal absieht.

Zinssatzverfall entlang der Zinsstrukturkurve

Wegen der Inkonsistenz der Geldpolitik der EZB, negative Einlagezinsen beiZentralbanken plus QE und Foreward Guidance führt die derzeitige Geldpolitik dazu, dass die Zinssätze entlang der Zinsstrukturkurve für die Mehrzahl der Mitgliedsländer – Griechenland ist ein Sonderfall – deutlich gesunken sind. Es bietet sich eine Arbitragemöglichkeit von kurzfristigen Geld- und Kapitalmarktpapieren hin zu langfristigen Kapitalmarktpapieren, da das Liquiditätsrisiko durch das langfristige Commitment der Zentralbanken quasi unbegrenzter Ankäufe von Geld- und Kapitalmarktpapieren für diese Papiere de facto auf null gesetzt worden ist. Damit sind eben zehnjährige Bundesschatzbriefe ohne Kursrisiko nach unten genauso liquide wie Einlagen bei der Zentralbank, aber erbringen positive Zinserträge, die bei weiter fallenden Zinssätzen sogar für die vorher erworbenen Papiere einen Kursgewinn erwarten lassen.

Für deutsche Bundesanleihen fiel der Zinssatz für zehnjährige Papiere seit Beginn des QE der EZB von 0,308% zuletzt auf unter 0,06%, d.h. auf rund ein Fünftel des Ausgangswertes.

Abbildung 1 – Entwicklung der Zinssätze für zehnjährige Bundesanleihen in Deutschland, 17. November 2014 bis 17. April 2015.
Zehnjährige Staatsanleihen Deutschland

Die Bundesschuldenverwaltung kann daher derzeit zu nahezu Nullzinsen – nominal wohlgemerkt – die Refinanzierung der deutschen Staatsschulden vornehmen. Ein einzigartiger Fall in der Wirtschaftsgeschichte . Real muss der deutsche Staat auch im Laufe von zehn Jahren derzeit weniger zurückzahlen als er als Kreditsumme aufgenommen hat.

Da institutionelle Anleger wie Versicherungen insbesondere aus Deutschland sind dazu verpflichtet sind einen erheblichen Teil ihrer Mittel in sichere Anlagen wie Bundesschatzbriefe anzulegen. Mithin gibt es derzeit einen erheblichen Nachfrageüberschuss nach solchen Papieren, der durch das Angebot zu den bisherigen Zinssätzen nicht gedeckt werden kann. Infolgedessen sinkt der Zins für mit Triple-AAA geratete Staatsanleihen gegen in Deutschland gegen Null (siehe oben). Außer Luxemburg hat nur doch Deutschland ein unbeflecktes Kreditrating aufzuweisen. Es verwundert daher nicht, dass insbesondere die deutsche Versicherungswirtschaft nun gegen diese unorthodoxe Geldpolitik der EZB Sturm läuft. Auch der IWF warnt vor den dramatischen Folgen einer solchen Politik, die die Grundlage für die nächste Finanzmarktkrise insbesondere der Versicherungswirtschaft legt. Die EZB und andere Zentralbanken würden gleichsam den Teufel mit dem Beelzebub austreiben wollen.

In ihrer Not weichen daher die institutionellen Anleger von kurzfristigen Geldmarktpapieren zu immer langfristigeren Kapitalmarktpapieren bis hin zu besagten zehnjährigen Bundesanleihen aus, da diese ja noch zumindest einen positiven Zinssatz aufweisen. Die Zinsstrukturkurve wird gleichsam durch die Politik der EZB mittels QE sowie Negativzinsen im Zuge massiver Zinsarbitrage aufgrund der Beseitigung des Liquiditätsrisikos durch die Selbstbindung der Zentralbanken vom kurzen Ende her plattgewalzt. Wegen des offiziellen Commitments diese Politik seitens der EZB auch noch mindestens bis Herbst 2016 durchhalten zu wollen, werden selbst langfristige Kapitalmarktpapiere zu Near Money , d.h. sie können jederzeit an die EZB gegen Bargeld ohne Verlust verkauft werden. Unter Umständen winken sogar noch aufgrund von vorherig höheren Zinssätzen und dadurch sich ergebende Wertsteigerungen am Markt noch erhebliche Kursgewinne beim Verkauf. Nur besteht eben das Dilemma des Anlagenotstands für die Verkäufer solcher Papiere, denn wo sollen sie dieses Geld danach anlegen? Tendenziell steigt die Bereitschaft höhere Risiken einzugehen, um höhere Erträge zu erzielen. Da Risiken jedoch auch realisiert werden können, entsteht durch eine Verzerrung im Risikomanagement der Anleger die Gefahr von Verlusten bei Eintritts von Schadensfällen, wie Insolvenzen etc.

Deutschland fährt derzeit seine Neuverschuldung immer weiter zurück. Mithin können nur auslaufende Schuldverschreibungen zur Refinanzierung am Kapitalmarkt zu eben besagten Niedrigstzinsen von um die Nullprozent bei langer Laufzeit in rückläufigem Volumen angeboten werden. Die EZB betreibt mittels QE ein crowding-out auf den Kapitalmärkten. Realisiert Wolfgang Schäuble seine Ankündigung die deutsche Staatsverschuldung bereits auf 61,9% im Verhältnis zum BIP bis zum Jahr 2019 vorzeitig zu senken, dann dürfte dies die Lage am Kapitalmarkt für deutsche Staatsanleihen nur noch weiter verschärfen. Einem drastisch sinkenden Angebot stünde eine rasant steigende Nachfrage nach diesen Papieren gegenüber.

Derzeit haben sich insbesondere wohl die KfW und die EIB von Mittelstandskrediten , die sie aufgrund politischer Vorgaben der Politik an den Mittelstand in den Krisenländern vergeben haben, bereits in erheblichen Umfang von diesen zu Lasten der EZB getrennt. Solange diese jedoch keine Wertberichtigung wegen der derzeitigen Geldschwemme der EZB am Geld- und Kapitalmarkt erfahren, sind Risikoabschläge durch die EZB entsprechend gering. Wie sich diese stillen Lasten, aber langfristig entwickeln werden, muss erst die Zukunft zeigen.

Es verwundert daher nicht, wenn jetzt das Thema negatives Eigenkapital von Zentralbanken wieder auf die Tagesordnung kommt. Kauft die EZB in großem Stil problematische Papiere auf dem Kapitalmarkt auf ohne diese angemessen der darin enthaltenen Risiken zu bewerten, dann drohen hohe Verluste, wenn diese Forderungen zu einem erheblichen Teil ausfallen sollten. Dies kann durchaus das Eigenkapital der EZB überschreiten, womit wir bei besagtem Fall einer Zentralbank mit negativem Eigenkapital gelandet wären. Käme es zu einer erneuten systemischen Finanzmarktkrise, dann würden die Verluste bei der EZB anfallen.

Ob die EZB dann von den Mitgliedsländern rekapitalisiert würde, ist unsicher. Mario Draghi würde so rasch zum Sündenbock in Zuge einer neuen Eurokrise mutieren. Schlussendlich laufen – wie die Bürger von Calais – die Mitglieder des Zentralbankrates mit einem Strick um den Hals herum. Man würde zwar für sich reklamieren nur das Beste, die Rettung der Währungsunion gewollt zu haben, aber trotz aller Appelle jetzt schnell Strukturreformen der Wirtschaft der Krisenländer in Angriff zu nehmen, könnte sich dies als vage Hoffnung erweisen.

Fazit

Am Ende bliebe der heiß ersehnte Aufschwung der Wirtschaft der Eurozone aufgrund der bestehenden Strukturkrise bereits im Anlauf stecken. Draghi hätte sich verzockt und würde zum Sündenbock, denn in der Politik ist Dankbarkeit Mangelware. Jeder versucht nur seine eigenen Schäfchen ins Trockene zu bringen. Wie beim Stuhltanz bleibt einer am Ende übrig und das könnte dann Draghi mit seiner EZB sein. Schöne Aussichten sind das nicht vom Frankfurter Euro-Tower.
Nicht zu Unrecht warnt der IWF vor der Illusion der Marktliquidität.
„Finally, managing any of these challenges could become more difficult when markets are illiquid. Markets may have sufficient liquidity in good times, but this can dry up rapidly when markets are strained, amplifying the impact of shocks on prices. During periods of illiquidity since the crisis, correlation across markets has risen, increasing the potential for contagion. The underlying causes include a shift towards high-frequency electronic trading, reduced market making, and greater use of benchmarks.”

Griechenlands Sophismus vor der Staatspleite

Die Rhetorik war im antiken Griechenland eine der hochgeschätzten sieben freien Künste. Die Sophisten – eine griechische Philosophenschule – entwickelte daraus eine Technik mittels wohl konstruierter Fehlschlüsse ein Publikum argumentativ von einer ihrer Ansicht nach gewünschten Meinung zu überzeugen.

„Ein Sophismus (Pl. Sophismen) oder Sophisma (Pl. Sophismata), von altgriechisch sophízesthai ‚ausklügeln‘, ‚aussinnen‘ und altgriechisch sophós ‚geschickt‘, ‚klug‘ ist ein Argument, das scheinbar einen logisch gültigen Beweis führt, tatsächlich aber einen formellen oder informellen Fehlschluss darstellt.“

Die neue griechische Regierung scheint hier bei den Sophisten in die Lehre gegangen zu sein, denn sie versucht mittels Sophisma der breiten Öffentlichkeit und Griechenland eine politische Überzeugung einreden zu wollen, die aufgrund von logischen Fehlschlüssen eine Legitimation für einen Schuldenschnitt Griechenlands liefern möchte. In einer Vielzahl von einander völlig sich widersprechenden Aussagen und Initiativen schafft man eine allgemeine Verwirrung darüber, was eigentlich das Ziel der Politik der Regierung unter Alexis Tsipras sein soll. Mal zahlt man alle seine Schulden an das Ausland, mal wieder nicht. Mal droht man mit dem Euro-Austritt und der Staatspleite, mal wieder nicht. Mal will man die EU-Gremien und die Troika lahmlegen, mal will man mit ihnen zusammenarbeiten.

Gleichzeitig setzt man eine Agenda über angeblich berechtige Forderungen Griechenlands aus dem Zweiten Weltkrieg, die jetzt da Griechenland kurz vor der Staatspleite steht, nun endlich beglichen werden soll. Pünktlich zum 70. Jahrestag des Endes des Zweiten Weltkriegs soll jetzt die Rechnung präsentiert werden, die, wenn sie denn einklagbar wäre, Griechenland auf einen Schlag weitgehend schuldenfrei stellen würde. „Let the Germans pay our debt“, ist die Devise.

Waren es zuerst nur 476 Mill. Reichsmark , die aufgrund einer Zwangsanleihe aus dem Jahr 1942 jetzt mittels Zins und Zinseszins entsprechend einem Zerobond fällig gestellt werden soll. Es fügte sich – man kann ja rechnen -, dass die geforderte Summe jetzt aktuell genau den 7,2 Mrd. Euro entsprechen sollte, die in etwa derzeit aufgrund fehlender Erfüllung bei der Umsetzung von Reformen des Hilfspakets II aus dem Rettungspakt für Griechenland als letzte Tranche derzeit verweigert wird. Im Zweifelfall kann es natürlich auch ein wenig mehr sein.

„Die Berechnungen liegen zwischen drei Milliarden und 64 Milliarden Euro. Nach einem vertraulichen Bericht einer Expertenkommission des griechischen Rechnungshofs, der im Januar 2015 der Regierung vorgelegt wurde, sollen die griechischen Experten auf eine Zahl von elf Milliarden Euro kommen.“

Entscheidend sind dabei neben dem Ausgangsbetrag eben die Laufzeit sowie der angesetzte Zinsfaktor. Da gemäß dem Grundsatz von Zinseszins die endgültige Auszahlungssumme entsprechend einer geometrischen Reihe gegen unendlich wächst, kumuliert sich aufgrund der jeweils unterstellten Laufzeit von 73 oder auch nur 70 Jahren ein eingangs recht bescheidener Betrag zu einer astronomischen Summe. Damit kann man dann je nach Lust und Laune spielen. Es gilt eigentlich das Prinzip: „Take any number“.

Dies war jedoch nur ein erster Versuch, denn wenn man damit Erfolg hätte, käme erst das Reparationspaket auf den Tisch.

Da es schwierig ist, juristisch diese Forderung gegenüber Deutschland durchzusetzen – alle derartigen Versuche sind in den zurückliegenden Jahrzehnten vor internationalen Gerichten gescheitert -, wird gleichzeitig die moralische Keule geschwungen.
Man findet auch in Deutschland willige Helfer in den politischen Parteien des Deutschen Bundestags, die die sich dieser Litanei anschließen. Jakob Augstein gehört zu ihnen. Vielleicht belastet ihn ja persönlich der Umstand , dass sein leiblicher Vater Martin Walser selbst Mitglied der NSDAP war. Katrin Göring-Eckardt von den Grünen schließt sich dem an und fordert bereits ein drittes Hilfspaket, koste es was es wolle. Die Links-Partei vertreten durch Gregor Gysi ist natürlich sowieso dafür.

Immer wenn gegenüber Deutschland im Ausland der moralische Zeigefinder wegen der Verbrechen des Nazi-Regimes erhoben wird, dann stimmt man auch in Deutschland von entsprechender Seite bereitwillig in den Chor des mea culpa, mea maxima culpa ein. Deutschland habe weiterhin und auf ad Infinitum eine moralische Schuld zu tilgen und das bitteschön in Euro und Cent in jedweder gewünschten Höhe.

So macht man sich Freunde im Ausland, die gerne diese Äußerungen als Beleg für die Rechtmäßigkeit ihrer Ansprüche für sich in Anspruch nehmen. Call and Response eben. Nach den Putin-Verstehern kommen jetzt die Tsipras- und Varoufakis-Versteher. Interessanterweise sind es meist die gleichen Politiker, die sich als Putin-Versteher in der deutschen Öffentlichkeit hervorgetan haben, als dieser die Weltöffentlichkeit anlog, dass sich die Balken bogen. Nun geht man auch willig den Griechen auf den Leim.
Man schafft sich so persönlich ein moralisch sauberes Deckmäntelchen, weil man sich ja willfährig den Forderungen der griechischen Regierung unterwirft. Norman Finkelstein hat diese Form der moralischen Erpressung, die seit Jahrzehnten gegenüber Deutschland seitens jüdischer Opferverbände betrieben wird, als Holocaust-Industrie gebrandmarkt.
Hingegen sind diejenigen, die diese Forderung als völlig absurd zurückweise,n natürlich die moralischen Schurken im Stück, die den Opfern, ob nun aus Israel oder jetzt eben Griechenland ihr Recht auf Entschädigungszahlungen verweigern. Man will eben wie Augstein, Göring-Eckardt oder Gysi zu den guten Deutschen gehören, während all denjenigen, die sich moralisch nicht in der Schuld fühlen, als böse Deutsche anprangern kann.

Bekanntlich hatte bereits der römische Kaiser erkannt, das pecunia non olet und man sich – die Päpste in der Renaissance hatten dies ebenfalls erkannt – mit Geld von seinen Sünden freikaufen kann. Johann Tetzel zog darum mit dem Spruch durch die Lande: „Sobald das Geld im Kasten klingt, die Seele in den Himmel springt.“

Auf Grundlage dieser psychosozialen Basis lässt es sich am Ende gut leben, denken offenbar die führenden griechischen Politiker. Wenn man nur die hartleibigen Zahlungsverweigerer mit Angela Merkel an der Spitze nur kräftig als Nazis propagandistisch verunglimpft, dann wird sich am Ende das eine oder andere Zugeständnis in Milliardenhöhe erpressen lassen. Interessant ist es allerdings, dass sich Philosophen wie der Franzose Bernhard-Henri Levy dieser Form der Propaganda angeblich linker oder auch scheinbar moralisch integrer Demagogen, die mit den christlichen Kirche verbandelt sind, entgegen stellt.

Mit einer Kombination aus Demagogie sowohl gegenüber der eigenen griechischen Bevölkerung als eben auch gegenüber den deutschen Regierung und einer sophistischen Milchmädchen-Rechnung über hunderte von Milliarden Euro, die Deutschland den Griechen schulde, soll über den Sachverhalt hinweggetäuscht werden, dass die griechische Schuldenkrise das Ergebnis verantwortungsloser Finanzpolitik, Klientelwirtschaft und Institutionenversagen Griechenlands der zurückliegenden Jahre und Jahrzehnte ist.

In dem man jetzt die Nazi-Agenda der gewaltigen ungetilgten Reparationsschulden in der Weltöffentlichkeit verbreitet, soll die griechische Schuldenkrise aus dem allgemeinen Bewusstsein in den Hintergrund gedrängt werden. Die sich abzeichnende Staatsinsolvenz Griechenlands soll am Ende nicht dem eigen Versagen, sondern eben der Troika oder eben in letzter Instanz der deutschen Regierung in die Schuhe geschoben werden. Man braucht eben externe Sündenböcke, um sich moralisch als Sieger hervortun zu können.
Ob diese Strategie von Spieltheoretikern wie Varoufakis am Ende Erfolg haben wird, müsste eigentlich bezweifelt werden. Letztendlich führt dies wahrscheinlich eher dazu, dass aus einer kooperativen Lösung eine nicht-kooperatives Lösung entsteht, das ein Gefangenendilemma für beide Seiten beinhaltet.

Am Ende hätte sich der vielgepriesenen Spieltheoretiker einfach verzockt. Man wäre der eigenen Hybris zum Opfer gefallen. „Die Hybris [ˈhyːbʀɪs] (griechisch ὕβρις hǘbris ‚Übermut, Anmaßung‘) bezeichnet eine extreme Form der Selbstüberschätzung oder auch des Hochmuts. Man verbindet mit Hybris häufig den Realitätsverlust einer Person und die Überschätzung der eigenen Fähigkeiten, Leistungen und Kompetenzen, vor allem von Personen in Machtpositionen.“ Dumm gelaufen.

Den Schaden dürften insbesondere die einfachen Griechen zu spüren bekommen. Die reichen Griechen haben ja längst das Weite gesucht und werden vermutlich mit doppelter Staatsbürgerschaft abwarten bis sich der Nebel über den griechischen Inselarchipel wieder gelichtet hat.

Griechenland: Forderungen aus der Zwangsanleihe von 1942 und Reparationen – Mit Zins und Zinseszins?

Unstrittig ist, dass das damalige Deutsche Reich unter den Nationalsozialisten dem griechischen Staat eine Zwangsanleihe in Höhe von 476 Mill. Reichsmark auferlegt hat. Unklar ist jedoch, ob dies nur rein buchungstechnisch erfolgte, oder, ob ein Realtransfer aus Griechenland nach Deutschland in genannter Höhe erfolgte.

Hat Griechenland tatsächlich Waren und Dienstleistungen in genannter Höhe an Deutschland geliefert, oder wurde damit nur die Bilanz des Deutschen Reiches geschönt? Wir wissen ja inzwischen zur Genüge, dass man mit einem Federstrich dreistellige Milliarden – siehe EFSF/ESM- oder gar Billionenbeträge in Euro – siehe das QE der EZB – kreieren kann, aber das heißt ja nicht zwangsläufig, dass entsprechende Waren und Dienstleistungen im Gegenzug an das damalige Deutsche Reich geflossen sind.
Zwar wird vom Abtransport von Lebensmitteln und Rohstoffen in das Deutsche Reich ohne Bezahlung aus Griechenland gesprochen, aber über Art und Umfang ist wenig genaues bekannt.

Als symbolisches Mittel, um diesen Raub zu legitimieren, wurde eben die genannte Zwangsanleihe buchungstechnisch in der Bilanz mit Griechenland damals ausgewiesen. Nur wie soll man einen solchen Vorgang heute bewerten?

Mit oder ohne Schuldenschnitt?

Was ist eine mögliche Forderung aus dem Jahr 1942 heute mehr als 70 Jahre nach dem Ende des 2. Weltkriegs heute noch wert?

Legt man die Umstellung der Währungsreform von 1948 zugrunde, dann wären entsprechend den Regeln auch anderer privater Gläubiger rund 65% der Forderungen durch einen Schuldenschnitt bei der DM-Umstellung gestrichen worden, d.h. es verbleiben nur noch 166,6 Mill. DM. Ginge man noch weiter, wie bei der Umstellung von anderen Schuldverschreibungen im Verhältnis Eins zu Zehn wäre von der ursprünglichen Forderung nur ein Zehntel, d.h. 47,6 Mill. DM verblieben. Schließlich kennt Griechenland sich ja bestens aus mit Schuldenschnitten wie zuletzt als private griechische Gläubiger auf die Hälfte ihrer Forderungen gegenüber den griechischen Staat verzichten mussten.
Im Zuge der Umstellung der DM zu Euro wurde ein Umstellungskurs von 1,95583 DM 1998 für einen Euro zugrundgelegt. Dies ergäbe je nach Betrachtungsweise einen Wert von 85,1 Mill. Euro bzw. 24,3 Mill. Euro.

Mit oder ohne Einbeziehung der Zahlungen aus dem Wiedergutmachungsvertrag von 1960 und der Pariser Reparationskonferenz von 1945?

Griechenland erhielt im Jahr 1960 bereits 115 Mill. DM im Zuge des Wiedergutmachungsvertrags von 1960 „zugunsten der aus Gründen der Rasse, des Glaubens oder der Weltanschauung von nationalsozialistischen Verfolgungsmaßnahmen betroffenen griechischen Staatsangehörigen“ und Hinterbliebenen. Zuvor hatte Griechenland im Jahr 1945 im Zuge der Pariser Reparationskonferenz durch Demontage von Anlagen in Deutschland im Wert von ca. 25 Mill. US-Dollar zugesprochen bekommen. Griechenland hatte jedoch damals schon 10 Mrd. US-Dollar gefordert, die aber nicht zuletzt aufgrund des Widerstands der Siegermächte nicht anerkannt worden sind und eben auf den Anspruch zur Demontage von Anlagen in Deutschland auf 25 Mill. US-Dollar begrenzt worden waren. Dies entsprach damals in etwa einem Wert von 105 Mill. DM, wenn man einen US-Dollar DM-Wechselkurs von 4,20 DM je US-Dollar zugrunde legt. Addiert man diese Beträge ohne Verzinsung auf, dann hat Griechenland 1945 105 Mill. DM in Sachwerten und 1960 115 Mill. DM in Bargeld als Entschädigungsleistungen erhalten, d.h. summa sumarum 220 Mill. DM.

Griechenland hat den damaligen Regelungen zugestimmt oder musste sie aufgrund der damaligen Machtverhältnisse, die durch die Siegermächte und nicht durch Deutschland bestimmt waren, anerkennen.

Eigentlich hätte mithin das Kapitel Reparationszahlungen von Deutschland an Griechenland damit angeschlossen sein sollen.

Mit Zins und Zinseszins?

Offenbar sind die griechischen Regierungen in den letzten Jahren nicht mehr gewillte diese Rechtslage anzuerkennen. Man will stattdessen wie zuletzt verlautete jetzt Forderungen in Höhe von 278,7 Mrd. Euro gegenüber Deutschland geltend machen. Eine allgemein öffentlich nachvollziehbare Rechnung liegt derzeit nicht vor. Offensichtlich ist aber, dass man auf solche astronomischen Summen nur kommt, wenn man die Forderungen aus den Jahren 1942 bzw. 1945 mit einem drastischen Zinsfaktor über rund 70 Jahre aufzinst.

Legt man beispielsweise einen jährlichen Zinssatz von 7% zugrunde, dann ergibt sich nach 70 Jahren ein Wert von rund dem 114fachen des Ausgangswerts. Wären es hingegen nur 5%, dann wäre es nur noch rund das 30fache. Um also zu den von Griechenland genannten phantastischen Größenordnungen zu kommen, muss man etwa die 10 Mrd. US-Dollar, die Griechenland im Jahr 1945 forderte, aber nicht erhalten hat, in etwa als Bemessungsgrundlage heranziehen. Nur so lassen sich in etwa die 278,7 Mrd. Euro als aktuelle Forderungen erklären.

Eine Milchmädchenrechnung, die sich als solche nur im Phantasialand griechischer Politiker, die kurz vor der Staatspleite stehen, erklären lässt. Man versucht so als moralischer Sieger vom Platz zu gehen, weil man die 318,35 Mrd. Euro an Schulden gegenüber dem Ausland nicht zurückzahlen will, soll der Schwarze Peter nach Deutschland durchgereicht werden. „Wir geben nix“, lautet die Devise aus Griechenland.„Holt Euch Euer Geld von den Deutschen.“

Es ist offensichtlich, dass die griechischen Politiker dabei wohl die Rechnung ohne den Wirt gemacht haben. Not kennt bekanntlich kein Gebot, aber Archimedes dürfte sich, ob solcher Rechenkunststücke griechischer Finanzpolitiker im Grabe umdrehen.

Entwicklung der Staatsdefizite als Anteil am Bruttoinlandsprodukt, 2008 bis 2015

Public Deficits 2008-2015 Fiscal Monitor Oct 2014

Quelle: IMF Fiscal Monitor October 2014.

Aus dem Verlauf der Defizitquoten zum BIP ist deutlich erkennbar, dass insbesondere Länder mit hohen öffentlichen Staatsdefiziten die Methode der monetären Staatsschuldenfinanzierung durch die Zentralbank, jetzt unter dem schönen Unwort „Quatitative Easing (QE)“ populär geworden, eingesetzt haben.

Daher ist im Umkehrschluss auch nur plausibel, dass in Zeiten rückläufiger oder stark gesunkener Haushaltsdefizite des Staates QE wie in den USA abgeschafft worden ist, weil es für diesen Zweck überflüssig geworden ist. Innerhalb der Eurozone hat der EFSF/ESM die Finanzierung der Defizite der Kriseländer (PIIGS-Staaten) zu niedrigen Zinssätzen übernommen. Die Finanzierung erfolgt via Eurobonds mit einer gesamtschuldnerischen Haftung aller Mitgliedsländer, um die Zinssätze niedrig zu halten. Diese Form der Staatsschuldenfinanzierung hat auch erfolgreich die Krisenländer vor einem Staatsbankrott bewahrt.

Warum die EZB QE jetzt noch ab März 2014 bis September 2016 einsetzen will, bleibt mithin ein Rätsel, weil es hierfür keinerlei erkennbare Begründung gibt.

QE der EZB: Mario Draghis Pyrrhussieg

Der EZB-Rat hat am 22. Januar angekündigt, dass die EZB monatlich ab März 2015 auf dem Sekundärmarkt für festverzinsliche Schuldverschreibungen bis zum September 2016 für 60 Mrd. Euro aufkaufen will.

„Erstens hat er beschlossen, ein erweitertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten aufzulegen, das die bereits bestehenden Ankaufprogramme für Asset-Backed Securities und gedeckte Schuldverschreibungen einschließt. Im Rahmen dieses erweiterten Programms werden monatlich Wertpapiere des öffentlichen und privaten Sektors in Höhe von insgesamt 60 Mrd € angekauft. Die Ankäufe sollen bis Ende September 2016 und in jedem Fall so lange erfolgen, bis wir eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennen, die im Einklang steht mit unserem Ziel, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2 % zu erreichen. Im März 2015 wird das Eurosystem damit beginnen, am Sekundärmarkt auf Euro lautende Investment-Grade-Wertpapiere von im Euroraum ansässigen Regierungen, Emittenten mit Förderauftrag sowie von europäischen Institutionen zu erwerben. Die Ankäufe von Wertpapieren, die von im Euroraum ansässigen Regierungen und Emittenten mit Förderauftrag begeben werden, beruhen auf den Anteilen der NZBen des Eurosystems am Kapitalschlüssel der EZB. Auf Länder, die ein EU/IWF-Anpassungsprogramm durchlaufen, finden einige zusätzliche Zulassungskriterien Anwendung.“

Soweit so gut oder schlecht, je nach Sicht der verschiedenen Betrachter des als QE bezeichneten Programms der EZB, das an die entsprechende unorthodoxe Geldpolitik der Fed anknüpfen möchte. Eine formelle Abstimmung hierzu hat es offenbar nicht gegeben. Vielleicht wartet man damit, bis im Zuge der Rotation der stimmberechtigten Mitglieder im EZB-Rat Jens Weidmann bei der nächsten Sitzung nicht stimmberechtigt sein wird. Dann ließe sich, aus Sicht Dragis, der Eklat zumindest formell heilen.

Gibt es genug ankauffähige Papiere auf den Kapitalmärkten?

Allerdings wirft bereits die jetzige Absichtserklärung einige Fragen auf.
Gibt es denn über den genannten Zeitraum tatsächlich ein ausreichendes Angebot an solchen Wertpapieren an den Kapitalmärkten, so dass die EZB wie geplant Papiere von den Unternehmen und Banken der Euroländer aufkaufen kann?

Bereits im November 2014 zeigte sich, dass es durchaus Angebotsknappheit gegenüber der Nachfrage der EZB gab. Damals wurden nur private Anleihen einschließlich ABS am Sekundärmarkt gekauft. Die Börsen reagierten recht nervös auf die Ankündigungen der EZB, da man sich hinsichtlich der konkreten Rahmenbedingungen unsicher war. Insbesondere wurde gerade von Banken darauf hingewiesen, dass die EZB nur ein crowding-out an den entsprechenden Pfandbriefmärkten betreibe, wodurch keineswegs das Kreditvolumen steigen würde. Die Märkte wären nicht groß genug, die zusätzliche Nachfrage der EZB zu absorbieren, ohne dass dadurch erhebliche Marktverzerrungen herbeigeführt würden.

Nun soll neben dem Markt für private Anleihen noch der Markt für Staatsschuldverschreibungen hinzukommen. Allerdings gilt, dass hier eine direkte Staatsschuldenfinanzierung über den Primärmarkt der EZB weiterhin untersagt ist. Als weitere Restriktion müssen die Papiere mindestens einen Investmentgrade beim Rating aufweisen, d.h. damit fallen die beiden Mitgliedsländer der Eurozone Griechenland und Zypern automatisch als Kandidaten aus. Italien bewegt sich bereits am unteren Rand der Investment-Grade-Bonität.

Staatsschuldenfinanzierung durch die EZB?

Betrachtet man den Finanzierungsbedarf der Mitgliedsländer der Eurozone (soweit Daten bis zum dritten Quartal 2014 verfügbar sind), dann lagen diese bei -2,3% des BIP der Eurozone bzw. bei rund 58 Mrd. Euro. Da sich der Defizitabbau seit 2013 sukzessive weiter beschleunigt hat – er lag im ersten Quartal 2013 noch bei 3% des BIP – sollte sich diese Entwicklung tendenziell auch in diesem und im kommenden Jahr fortsetzen (siehe Abbildung 1).

Deutschland konnte bereits im vergangenen Jahr im Bundeshaushalt in Deutschland eine schwarze Null ausweisen. Mithin hat die größte Volkswirtschaft hinsichtlich der Neuverschuldung des Staates auf absehbare Zeit keinen erkennbaren zusätzlichen Finanzierungsbedarf. Deutschland ist zugleich eines der wenigen Mitgliedsländer der Eurozone neben Luxemburg, die überhaupt noch ein Triple-AAA bei allen drei großen Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch vorweisen kann. Damit dürfte der Markt für den Ankauf von Staatsschuldverschreibungen der Eurozone äußerst eng bemessen sein.

Abbildung 1 – Entwicklung des Staatsdefizite der Mitgliedsländer der Eurozone, 2013 und 2014.

Abbildung 1

Quelle: Eurostat, Januar 2015.

Zinskosten senken?

Hinzu kommt, dass die Zinssätze auch für die meisten Mitgliedsländer der Eurozone bereits außerordentlich niedrig ausfallen, wenn man von Ländern wie Griechenland einmal absieht (Abbildung 2).

Abbildung 2 – Zinssätze in vH für zehnjährige Staatsanleihen, jeweils letzter verfügbarer Stand.

Abbildung 2

Man erkennt somit, dass es derzeit eigentlich kein Finanzierungsproblem für die Mehrzahl der Mitgliedsländer hinsichtlich der Zinskosten am privaten Kapitalmarkt gibt. Bei den Minizinssätzen ist trotz schwachem Wirtschaftswachstum oder einer leichten Rezession wie derzeit in Italien, die Finanzierung des Staatshaushalts kein erkennbares Problem. Dies unterscheidet die jetzige Lage deutlich von der bei Ausbruch der Eurokrise, wo die Zinssätze am privaten Kapitalmarkt für die Krisenländer drastisch nach oben geschossen sind (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3 – Zinsdifferenz zur Rendite deutscher Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren.

Abbildung 3

Das QE-Programm in den USA war ursprünglich mit dem Ziel angetreten, die langfristigen Zinssätze auf dem amerikanischen Kapitalmarkt nach unten zu drücken, und, so die damals außerordentlich hohen Staatsdefizite der US-Regierung kostengünstig am Kapitalmarkt finanzieren zu können. Das klappte dort allerdings nur beim QE1, d.h. kurz nach Ausbruch der globalen Finanzkrise. Die darauffolgenden beiden QE-Programme waren keineswegs mehr so erfolgreich.

Es stellt sich mithin die Frage, ob das QE der EZB derzeit noch irgendetwas Sinnvolles bewirken kann.

Hinsichtlich des Angebots von Staatsanleihen am Sekundärmarkt, die vor der letzten Zinsänderung der EZB auf einen Hauptfinanzierungssatz von 0,05% emittiert worden sind, stellt sich auch die Frage, warum man diese noch höher verzinslichen und damit mit einem aktuell höheren Barwert als bei Neuemissionen versehenen Alttitel denn jetzt unbedingt an die EZB verkaufen sollte? Wo wären denn alternative renditestarke und sichere Anlagemöglichkeiten zu finden?

Solche Verkaufsangebote würden doch nur dann vorhanden sein, wenn die EZB einen Ankaufspreis anböte, der deutlich über dem derzeit nach dem Mark-to-market-Prinzip für diese Altpapiere liegen würde. Um daher die bereits jetzt extrem niedrigen Zinssätze weiter absenken zu können, müssten also via crowding-out auch hier die privaten Marktteilnehmer durch die EZB vom Markt verdrängt werden. Wozu soll das eigentlich gut sein?

Es gibt doch bereits jetzt Liquidität auf den globalen Finanzmärkten im Überfluss. Da die Deutsche Bundesbank das QE-Programm der EZB ablehnt, ist zu erwarten, dass man sich nicht aktiv am Ankauf von Staatsanleihen aus Deutschland beteiligen wird. Warum auch?

Über das Procedere wie der Ankauf im Einzelnen ablaufen soll, herrscht derzeit ja auch noch Unklarheit. Soweit erkennbar sollen ja die Nationalen Notenbanken der Eurozone die Ankäufe bewerkstelligen. Damit würden diese jedoch erstmals direkt in die Haftung für Verluste aus diesen Ankaufgeschäften gehen. „Die EZB plane zudem eine „Obergrenze“ für die Anleihenkäufe, heißt es in dem Bericht: Jede Notenbank dürfe Staatsanleihen nur in Höhe von 20 bis 25 Prozent der Schulden des eigenen Landes kaufen. Griechenland ist dem Bericht zufolge sogar von dem Programm ganz ausgeschlossen, weil seine Staatsanleihen derzeit die Qualitätsstandards für die Maßnahme nicht erfüllten.“ Näheres dürfte erst auf der nächsten Sitzung des Zentralbankrates bekannt gegeben werden können.

Deflationsgefahr abwenden?

Mithin fehlt es an einer erkennbaren Ausrichtung, was die Maßnahme eigentlich bezwecken soll. Hinsichtlich der Deflationsgefahr herrscht bisher keine überzeugende Klarheit. Die EZB selbst prognostiziert aktuell keine akute Deflationsgefahr. Auch weisen die mittelfristigen Prognosen selbst der EZB diese Gefahr nicht aus (siehe Abbildung 4).

Abbildung 4 – Verbraucherpreisindex (HVPI) und Bruttoinlandsprodukt der Eurozone
Abbildung 4

Quelle: SVR 2014, S.191.

Der deflationäre Bias der derzeitigen Inflationsentwicklung liegt ja im Wesentlichen an dem Ölpreiskollaps und entsprechend der Theorie des fiskalischen Preisniveaus ist ein deflationärer Bias der Konsolidierung der Staatshaushalte der Eurozone nicht durch die Geldpolitik allein zu beseitigen. Solange daher der fiskalische Konsolidierungsprozess zusammen mit der Ölpreiskrise andauert, dürfte die EZB keinen nachhaltigen Erfolg erzielen können die Inflationsrate wieder stärker an das Ziel von um 2% heranzuführen.

Liquiditätsklemme bekämpfen?

Auch bezüglich einer Liquiditätsklemme fehlt es an überzeugenden Argumenten und empirischer Evidenz. Schließlich läuft in Januar und Februar 2015 das 1 Bill. Euro Programm der dreijährigen Geldmarktpapiere, die sogenannte „Dicke Bertha“ aus. Bisher ist über eine Neuauflage dieser Liquiditätsspritze seitens der EZB nichts verlautet worden, zumal rund eine halbe Billion Euro aus diesem Programm, trotz Negativzinsen, noch bei der EZB geparkt worden sind. Offenbar hat diese damals viel gepriesene geldpolitische Maßnahme den erhofften Effekt, der Behebung der Kreditklemme für die Privatwirtschaft, nicht bewerkstelligen beseitigen können.

Der Schiefe Turm von Frankfurt

Die EZB ist gerade im Dezember 2014 in ihr neues Gebäude umgezogen. Betrachtet man es aus der Distanz, dann wirkt es aufgrund seiner asymmetrischen schiefen Schnittkanten wie ein schiefer Turm. Manchmal sind solche symbolischen Zeichen auch Ausdruck für einen inneren Wandel der geldpolitischen Orientierung, die immer mehr von einer soliden Geldpolitik des ehemaligen Euro-Towers hin auf die schiefe Bahn einer exzessiven Geldpolitik abgedriftet ist.

Die Politik des exzessiv billigen Geldes stößt offensichtlich an seine logischen und praktischen Grenzen. Mithin stellt sich die berechtigte Frage, ob dieser geldpolitische Aktionismus am Ende mehr Schaden als Nutzen stiften wird. Bleibt nur zu hoffen, dass am Ende doch noch die Eurozone wieder auf den rechten Weg zurückgeführt werden kann, nachdem sie derzeit die schiefe Ebene herunter schlittert. Die juristische Aufarbeitung der Geldpolitik der EZB durch den EuGH und das Bundesverfassungsgericht hinsichtlich der Legalität von massiven Ankäufen von Staatsanleihen durch die EZB ist bisher noch nicht abgeschlossen.

Der einzig erkennbare Zweck des QE der EZB bestünde aus meiner Sicht darin, dass einer drohenden Kapitalflucht privater Anleger aus Staatsanleihen von Krisenländern wie Italien oder Spanien vorsorglich ein Rettungsschirm aufgespannt werden soll. Allerdings wäre dieser in der derzeitigen Auslegung wirkungslos, wenn Italien bei der Bonität unter das Ratinglevel von Investment Grade fallen sollte.

Die Verantwortung für die aktuellen Maßnahmen der EZB liegt nun eindeutig bei Mario Draghi und seinen Mitstreitern. Wie Keynes bereits damals in den 1930er Jahren konstatierte: „Man kann die Pferde zur Tränke führen, aber saufen müssen sie schon selber.“

Ist nach der OMT-Äußerung von Draghi – „what ever it takes“ – nun das QE letztendlich nur ein weiterer Bluff von Mario Draghie?

Hoffentlich passiert es der EZB nicht wie der Costa Concordia mit dem Kapitän Francesco Schettino , der nachdem er das Schiff vor Giglio auf Grund gesetzt hatte, rasch von Bord sprang. Mario Draghi – so raunt es derzeit durch die Medien – ist als Nachfolger von Staatspräsident Napolitano im Gespräch. Sollte Draghi der EZB und den Rangeleien dort (insbesondere mit Jens Weidmann über seinen geldpolitischen Kurs) überdrüssig sein oder sein Bluff fehlschlagen, könnte dieser Fall schneller eintreten als erwartet.

Euro steht vor heftigen Turbulenzen

Die Geldpolitik der EZB ihre Bilanzsumme um bis zu einer Billion Euro sukzessive durch den Ankauf von Anleihen auf dem Kapitalmarkt auszuweiten, hat bereits seit einiger Zeit den Euro-Wechselkurs gegenüber anderen Währungen wie insbesondere dem US-Dollar auf Talfahrt geschickt. Seit Mai letzten Jahres sank der Wechselkurs des Euro gegenüber dem US-Dollar von 1,39 auf derzeit aktuell 1,17. Immerhin sind das eine Abwertung um 22 Euro Cent bzw. knapp 7%. Trotzdem konnte Mario Draghi damit den Rückgang der Inflation in der Eurozone nicht stoppen. Die aktuellste Schnellschätzung von Eurostat für die Jahresrate kommt auf einen Wert von durchschnittlich -0,2%.

Die Abwertung des Euros entspricht auch den Wünschen zahlreicher Krisenländer der Eurozone , durch eine Abwertung des Euro sich gegenüber dem Ausland eine zusätzliche preisliche Wettbewerbsfähigkeit zu verschaffen. Insbesondere die französische Regierung erhoffte sich daraus einen Anschub für die heimische Konjunktur. Nun ist es der EZB nicht erlaubt eine explizite Wechselkurspolitik mit einem Wechselkursziel zu verfolgen. Trotzdem betreibt Mario Draghi eine solche Politik unter dem Vorwand damit die Deflationsgefahr für die Eurozone abwehren zu wollen.

Das Ergebnis fällt jedoch bescheiden aus, da der Zusammenbruch des Ölpreis-Kartells der OPEC unter dem Angebotsdruck der USA auf Basis der Fracking-Fördertechnologie den Ölpreis global um mehr als 50% hat einbrechen lassen. Von der erhofften importierten Inflation aufgrund des fallenden Euro-Wechselkurses blieb daher nichts übrig, sondern dieser Preiseffekt überkompensierte den Abwertungseffekt des Euros deutlich. So ist der Preisrutsch bei den Energierohstoffen mit -6,3% die eigentliche Ursache für die milde Deflation innerhalb der Eurozone. Solange daher die Energiepreise weltweit auf Talfahrt bleiben dürfte eine nachlaufende Euro-Abwertung keinen Beitrag zur Anhebung der Inflationsrate leisten können. Bei den Dienstleistungen liegt auch die Inflationsrate innerhalb der Eurozone weiterhin bei durchschnittlich 1,2% im vergangenen Jahr. Keineswegs Anlasse für eine Dramatisierung der Lage seitens der EZB.

Nun hat die Schweizer Nationalbank ihr Wechselkursziel gegenüber dem Euro von 1,20 des Schweizer Franken aufgegeben. Offenbar war den Schweizer Bankern das Risiko weiter riesige Euro-Bestände in die Bilanz aufzunehmen zu groß. Immerhin hat sich die Bilanzsumme der Schweizer Nationalbank seit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 von 200 Mrd. Schweizer Franken auf 525,3 Mrd. erhöht, d.h. deutlich mehr als verdoppelt. Nun wird es zu erheblichen Bilanzkorrekturen in der Bilanz der Schweizer Nationalbank kommen, denn entsprechend dem Prinzip mark-to-market müssen ja jetzt die Abwertungsverluste der Eurobestände bilanziert werden. Das dürfte in der Schweiz für einige Diskussionen sorgen.

Ziel der Wechselkurspolitik der Schweizer Nationalbank war es ja durch eine zu starke Aufwertung des Schweizer Franken gegenüber dem Euro einen Verlust der preislichen Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Exportwirtschaft zu verhindern. Hinzu kommt, dass ein starker Franken auch die Schweizer dazu verführt in erheblichem Umfang ihr Geld nicht in der Schweiz, sondern in Ländern der Eurozone auszugeben, da sie damit einen nicht unbeachtlichen Kaufkraftgewinn erzielen. Das schwächt zusätzlich die Schweizer Binnennachfrage. Mithin dürfte die Schweiz bereits der erste Kollateralschaden der Wechselkurspolitik der EZB geworden sein.

Was könnte die Schweizer Zentralbanker trotzdem zu diesem Schritt gezwungen haben? Nun, die Eurozone steht vermutlich demnächst vor weiteren erheblichen Wechselkursturbulenzen. Die drohende Wahl einer griechischen Regierung unter der Führung von Alexis Tsipras der Syriza-Partei wirft die Frage auf, ob es möglicherweise zu einem Austritt Griechenlands aus der Währungsunion oder aber ein drastischer Schuldenschnitt der griechischen Staatsschulden zu Lasten der Geberländer insbesondere auch Deutschlands kommen könnte.

All dies dürfte dem Ansehen der Eurozone und damit auch der EZB bei den globalen Finanzmärkten schweren Schaden hinzufügen. Der Preis könnten steigende Zinsen bei Mitgliedsländern auf den privaten Kapitalmärkten sein, die als potentielle Risiken hinsichtlich ihrer Zahlungsbereitschaft ihre Auslandsschulden in vollem Umfang zu begleichen, angesehen werden. Das von der EZB angekündigte Ankaufprogramm von Staatsschuldverschreibungen zur Kompensation eines möglichen Zinsanstiegs aufgrund sinkender Kaufbereitschaft für Staatsanleihen aus Eurokrisenländern wird hier nur kurzfristig Entlastung bringen können, wenn überhaupt.

Schließlich ist eine solche Maßnahme ja nur das Eingeständnis, dass das Vertrauen der Finanzmärkte in die Solidität und Stabilität der Eurozone erneut massiv in Zweifel gezogen wird. Mithin wird der Euro-Wechselkurs immer mehr zum politischen Spielball einander widerstrebender politischer Interessen innerhalb der Geldpolitik der Eurozone. Das dürfte entsprechende Reaktionen je nach dem Verlauf der Entscheidungen aufgrund der politischen Gemengelage zur Folge haben. Das Zauberwort heißt, Volatilität.

Mehr oder weniger erratische Wechselkursschwankungen, erhöhen das Anlegerrisiko in Euro-notierte Wertpapiere zu halten. Da bekanntlich Kapital ein scheues Reh ist und solche unkalkulierbaren Risiken wo immer möglich meidet, kann dies zu einer massiven Kapitalflucht aus dem Euro führen. Das dürfte unter Umständen dann sogar Draghis Ziel, die Inflationsrate doch noch mittels Abwertung nach oben zu schrauben, zum Erfolg verhelfen, aber um welchen Preis?

Die EZB wäre gezwungen entsprechend seiner Ankündigung, „what ever it takes“, die Geldmenge der Eurozone anschwellen zu lassen. Allerdings ist dies kein Allheilmittel, um die internen politischen Spannungen zwischen den einzelnen Mitgliedsländern zu beheben. Sie könnten sich sogar noch verschärfen, da es insbesondere nicht im Interesse einer Reihe von stabilitätsorientierten Ländern sein dürfte, den Euro im freien Fall abwerten zu lassen.

Im Übrigen dürften auch die anderen Länder außerhalb der Währungsunion der Eurozone eine solche Beggar-thy-neighbor-Politik nicht hinnehmen. Mithin werden die politischen Verwerfungen nicht nur die Mitgliedsländer der Eurozone erfassen, sondern darüber hinaus die der übrigen Welt. All diese Reaktionen in einem außerordentlich komplexen Spiel sind nicht vorhersehbar und erst recht nicht kontrollierbar.

Es bedarf daher jetzt massiver Anstrengungen innerhalb der EU, der Eurozone und der G20, ein chaotisches Gegeneinander im Rahmen eines Wechselkurskriegs zu verhindern. Aber auch hier ist die Lage alles andere als rosig. Ob man zu einer konzertierten Politik – wie beim Pittsburgh-Gipfel im Jahr 2008 – rechtzeitig zurückfindet, bleibt abzuwarten. Noch scheint der Druck auf die einzelnen Akteure offenbar nicht groß genug zu sein.
Der Ausstieg der Schweiz aus dem Wechselkursverbund mit dem Euro und die sich abzeichnenden Turbulenzen in Griechenland wären dann nur ein erstes Wetterleuchten für einen schwerwiegenderen Konflikt zwischen den großen Wirtschaftsräumen.

Griechenland: Reformunfähigkeit und politisch in der Sackgasse

Wer geglaubt hatte, dass Griechenland nach der de facto Staatspleite durch umfangreiche Hilfsprogramme, einen Schuldenschnitt von rund 100 Mrd. Euro sowie einer Aushandlung von Strukturprogrammen zurück auf den Pfad der Tugend zu bringen gewesen sei, der wird jetzt sein blaues Wunder erleben. Nachdem Griechenland aufgrund des dreimaligen Scheiterns bei der Wahl eines Präsidenten nun unmittelbar zum Jahresbeginn 2015 vor Neuwahlen steht, droht der völlige politische Kollaps falls es zu einer Regierung unter Syriza kommen sollte, die mit allen Mitteln einen Schuldenschnitt zu Lasten der Steuerzahler der anderen Mitgliedsländer erzwingen will.

Da die griechischen Staatsschulden zu rund zwei Dritteln bei der EZB durch die vorherigen Ankaufprogramme des SMP noch unter dem damaligen EZB-Präsidenten Trichet angehäuft wurden und das restliche Drittel beim EFSF werden im Falle eines umfassenden Schuldenerlasses Griechenlands anstelle der bisherigen Garantien der anderen EU-Mitgliedsländer jetzt dann entsprechend dem ausgehandelten Schuldenschnitt Verluste anteilsmäßig realisiert werden müssen.

Damit zerplatzt endgültig die Illusion, dass das Hilfsprogramm für Griechenland sogar noch Gewinne für die Steuerzahler der anderen Länder abwerfen könnte. Mithin werden die verantwortlichen Politiker einschließlich der Mitglieder des Zentralbankrates der EZB der breiten Öffentlichkeit Rechenschaft ablegen müssen, sollte der sich abzeichnende Schadensfall eintreten.

Die Kanzlerin und ihr Finanzminister dürften dabei besonders beschädigt werden, da es letztendlich ihre Entscheidungen waren, Griechenland weiterhin in der Eurozone zu halten, die die Agonie der Währungsunion mit Mitgliedern wie Griechenland, die absehbar auf Dauer die Kriterien des Maastricht-Vertrags nicht erfüllen könnten, trotz aller Warnungen fortgesetzt hat.

Bekanntlich stirbt die Hoffnung zuletzt, aber irgendwann muss auch der größte Optimist bzw. Optimistin sich den Fakten beugen. Jetzt steht die Währungsunion am Wendepunkt. Lässt man sich nochmals seitens Griechenland erpressen und stimmt einem Schuldenschnitt, der voraussichtlich im dreistelligen Milliardenbereich liegen wird, zu, oder ist jetzt die Schmerzgrenze erreicht und Griechenland verlässt die Währungsunion.

Ein weiter so, d.h. die Prolongierung von Scheinlösungen , dürfte sich unter den sich abzeichnenden politischen Verhältnissen in Griechenland kaum noch realisieren lassen.

Mario Draghi in der Klemme

Das von Mario Draghi angekündigt Ankaufprogramm von Staatsanleihen zu Beginn diesen Jahres ist unter den gegenwärtigen Umständen kaum noch durchführbar. Es käme ja bei einer absehbaren Zahlungsverweigerung einer griechischen Regierung nach der Wahl einer vorsätzlichen Untreue gegenüber den anderen Steuerzahlern der Mitgliedsländer gleich. Ich kann ja nicht einfach wertlose griechische Staatsanleihen, wenn auch nur anteilsmäßig entsprechend dem Anteil am Kapitalschlüssel der EZB ankaufen.

Damit bricht aber das bisherige Konzept des QE der EZB in sich zusammen. Es dürfte auch den EuGH und erst recht das Bundesverfassungsgericht vor juristisch kaum noch zu lösende Probleme bei ihren Urteilsbegründungen stellen, warum ein OMT bzw. eine Variante davon, dem bisher geplanten QE, noch vereinbar mit den Maastricht-Verträgen und den Aufgaben der EZB sein könnte. Schließlich würde ja ein Schuldenerlass der von EZB und EFSF angekauften griechischen Staatsanleihen Forderungen weiterer Länder ihnen entsprechend Schulden zu erlassen nach sich ziehen.

Das ganze Kartenhaus der Kollektivierung der Staatsschulden mittels Eurobonds durch ESM und EFSF sowie der Ankäufe durch die EZB würde dann rasant in sich zusammenfallen. Es mag ja die stille Hoffnung der Griechen sein, dass dieser Abgrund es ihnen ermöglichen könnte doch noch einen Schuldenschnitt auf die eine oder andere Weise zu erpressen, aber sie haben die Rechnung dann voraussichtlich ohne zwei andere Faktoren gemacht.

Die internationalen Finanzmärkte

Egal welche Tricks sich die Politik noch ausdenken mag, die internationalen Investoren auf den Finanzmärkten in Europa werden sich ihre eigenen Gedanken machen. Die dürften sich keineswegs auf die goldenen Worte von Mario Draghi und der Regierungschefs der EZB-Mitglieder verlassen, sondern sehr rasch je nach Verhalten der Entscheidungsträger spürbare Konsequenzen hinsichtlich ihrer Anlagestrategien ziehen. Die mühsam erreichte Senkung der Kapitalmarktzinsen zugunsten der Krisenländer der Eurozone würde dahinschmelzen wie Schnee in der Sonne, da zwangsläufig die Frage nach dem Bestand der Währungsunion aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich eines möglichen Zerfalls der Währungsunion als nicht mehr kalkulierbar angesehen wird.

Die politische Reaktion der Wähler in den anderen Mitgliedsländern der Eurozone

Selbst wenn die jetzt noch amtierenden Politiker den Forderungen der Griechen nach einem Schuldenerlasse nachgeben wollten, könnte es sehr rasch zur Folge haben, dass sie in ihren Heimatländern dafür massiv dafür von ihren Wählern abgestraft werden. Schließlich destabilisiert ein solcher Schuldenerlass ja zusätzlich die jeweiligen Staatshaushalte. Schäubles schwarze Null würde sich als reine Luftbuchung entpuppen, da ja massive Abschreibungen auf die Forderungen gegenüber Griechenland unausweichlich würden. Mithin wird der Goodwill der Politik sich auf ein solches Harakiri-Manöver einzulassen, kaum vorhanden sein. Schließlich sind Politiker zuallererst darauf programmiert sich an der Macht zu halten. Ein Schuldenerlass zugunsten Griechenlands dürfte aber einem politischen Selbstmord gleichkommen.

Was bleibt?

Die Handlungsoptionen der Politik zur Rettung der Eurozone sind äußerst begrenzt. Wenn ein erneuter Versuch zur Rettung Griechenlands kaum noch politisch und wirtschaftlich vermittelbar ist, bleibt eigentlich nur die entschlossene Flucht nach vorn. Griechenland muss klargemacht werden, dass eine Politik, die einen Schuldenerlasse gegenüber den anderen Mitgliedsländern erzwingen will, chancenlos ist. Sollte es trotzdem zu diesem Versuch kommen, dann wäre ein schneller Austritt Griechenlands aus der Währungsunion eigentlich kaum noch zu verhindern.
Je länger man diesbezüglich seitens der Politik in den anderen Mitgliedsländern noch zögert, desto eher wird es zu einem unkontrollierten Zerfallsprozess der Währungsunion kommen.