Kreditkanal: Draghis hydraulischer Monetarismus

Die EZB wird sich zur nächsten Sitzung des Zentralbankrats in Neapel treffen, um über den bereits angekündigten Ankauf von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt eine Entscheidung zu treffen. Im Zentrum stehen der Ankauf von Asset Backed Securities (ABS) , die viele Geschäftsbanken gerne loswerden würden, da sie sich nach der Lehmann Pleite im Jahr 2008 als toxisch erwiesen haben.

Wundertüte Verbriefungen

Das Problem, das bis heute nicht befriedigend gelöst werden konnte, war und bleibt, dass durch die Bündelung von Kreditforderungen z.B. von Hypothekendarlehen oder auch auf Pump gekaufter PKWs und anschließende Aufteilung bzw. Tranchierung in mehrere Risikoklassen – z.B. Senior, Mezzanine und Junior Tranche – im Zuge einer Haftungskaskade die Kreditausfallrisiken dieses Forderungsbündels zunächst auf die Junior, danach auf die Mezzanine und schlussendlich auf die Seniortranche neu aufteilen lassen. Diesen Vorgang nennt man auch Verbriefung. Wie in einem verschlossenen Brief ist es für den außenstehenden Käufer einer Verbriefungstranche nicht mehr erkennbar was eigentlich an Einzelforderungen und Risiken dahinter stecken. Er vertraut allein auf das Siegel der Ratingagenturen, dass deren Bonitätsbewertung korrekt ist.
Die Aufteilung der Verbriefung in Risikoklassen erfolgt anhand von mathematisch-statistischen Modellen, die letztendlich systemische Risiken einer konkreten Finanzmarktkrise nur inadäquat abbilden können. Der Modellierung zugrunde liegen nur willkürlichen Annahmen, die Abhängigkeiten von Einzelrisiken untereinander nicht berücksichtigen. Daher passierte was im Falle der Lehmann Pleite passieren musste, die als systemrelevante Bank das ganze globale Finanzsystem zum Wanken brachte, der Fall, der in dem Modell zur Aufteilung der einzelnen Tranchen der Verbriefung qua Annahmen zuvor ausgeschlossen worden war.

Dadurch folgte die Haftungskaskade nicht dem theoretisch vorberechneten Verlauf, sondern die Kreditausfallrisiken ergriffen schneller auf die höher bewerteten Tranchen und in größerem Umfang als erwartet durch. Damit war aber die Bewertung nach mark-to-market Kriterien mittels der vorhandenen Modelle aufgrund der Ereignisse nicht mehr nach rationalen Maßstäben am Markt möglich, niemand konnte mehr sagen, wie groß die Risiken und damit die Bonität und damit der Wert eigentlich sein sollte. Die Verbriefungen entpuppten sich als Wundertüten. Damit wurden diese Papiere toxisch, weil sie illiquide wurden, d.h. man konnte sie nicht mehr wie zuvor am Kapitalmarkt handeln. Den Eigentümern solcher toxic assets blieb daher nichts anderes übrig sie auf unbestimmte Dauer in der Bilanz zu halten. Auch ihr Wert war mehr oder weniger unbestimmt.
Wer profitiert von Verbriefungen?

Verbriefungen haben zunächst für die Geschäftsbanken, die solche Verbriefungen erstellen, den entscheidenden Vorteil, dass die Bonität gemessen an den Kreditratings der großen Ratingagenturen insbesondere für die Senior- und möglichweise auch die Mezzanine Tranche gegenüber der ursprünglich Bonität der zugrundeliegenden Kreditforderungen sich mittels dieses Tricks nach oben liften lässt. Die drei große Ratingagenturen Fitch, Standard & Poor’s und Moody’s vergaben anhand der zugrundeliegenden Modellrechnungen der Banken entsprechende Bewertungen für die einzelnen Tranchen einer Kreditverbriefung. Damit erteilten sie quasi ein Gütesiegel für das sie aber nicht haftbar waren. Was vielleicht ursprünglich nur ein BBB – gerade noch Investmentgrade – für die einzelne Kreditforderung haben konnte, bekommt nun im Zuge der Verbriefung in der Senior-Tranche ein Triple AAA, d.h. höchste Bonität, und die die Mezzanine-Tranche z.B. ein AA.

Damit wurden zwei Fliegen mit einer Klappe geschlagen. Viele institutionelle Anleger – wie Versicherungen und Pensionsfonds – sind gehalten nur Papiere höchster Bonität, d.h. Triple A zu kaufen, da man per Gesetz gezwungen ist zum Schutz der Anleger, nur in sichere Anlagen zu investieren. Da das Angebot in der Regel die Nachfrage nach solchen Papieren deutlich unterschreitet, freuten sich diese institutionellen Anleger, dass sie jetzt ein größeres Angebot solcher Papiere am Markt in Form der Senior-Tranche erwerben konnten. Dafür war man auch bereit geringere Zinserträge in Kauf zu nehmen. Sicherheit hat eben seinen Preis.

Umgekehrt führte die Verbriefung dazu, dass mittels Verbriefung die gesamten Zinskosten einer Verbriefung niedriger waren als die für die einzelnen Kreditforderungen. Die für das Forderungsmanagement meist errichtete Zweckgesellschaft konnte also aus dieser Differenz zwischen Einnahmen aus den einzelnen Kreditforderungen und den geringer an die Eigentümer der Verbreifungen zu zahlenden Zinskosten ihre Gebühren, etc. abdecken und noch einen ordentlichen Gewinn einstreichen. Es war gleichsam unter normalen Umständen eine Lizenz zum Gelddrucken.

Es ergibt sich noch die Möglichkeit, dass diese Arbitragegewinne des Verbriefungsgeschäfts an die ursprünglichen Kreditnehmer zumindest teilweise durchgereicht wurden. Damit würden Hypothekendarlehen oder Autokredite billiger.
Allerdings steckt hier schon ein verstecktes Risiko. Wenn man Kredite zu niedrigeren Zinsen vergibt, als sie dem damit verbundenen Kreditausfallrisikos und der möglichen Recovery Rate , d.h. was nach Veräußerung der Sicherheiten des Kredits durch Zwangsversteigerungen erlösen lässt, entsprechen, dann macht die Zweckgesellschaft Verluste und kann, wenn sie zwar jetzt die ursprünglichen Kreditforderungen im Zuge einer Zwangsvollstreckung besitzt, diese eben nicht mehr zu ausreichend angemessenen Konditionen am Markt verkaufen. Damit gerät sie aber auch in Zahlungsverzug gegenüber den eigenen Gläubigern. Es kommt zu Ansteckungseffekt bis hin zur Insolvenz der Zweckgesellschaft. Das Kartenhaus der Zweckgesellschaft droht dann einzustürzen. Da in aller Regel diese auch kein Eigenkapital besaßen, sondern nur eine offene Kreditlinie gegenüber der Muttergesellschaft – in der Regel einer großen Geschäftsbank – musste diese im Zuge einer weiteren Haftungskaskade nun für den drohenden Zahlungsausfall ihrer Zweckgesellschaften einstehen.

Finanzmarktkrise und Verbriefungen

Das führte jedoch bei einer systemischen Finanzmarktkrise am Verbriefungsmarkt zuerst zu einer Liquiditätskrise im Finanzsystem, da plötzlich wegen ausbleibender Zahlungen aus den Zweckgesellschaften nun dieses Geld seitens der Banken vorgestreckt werden musste, um die Forderungen der Käufer der Verbriefungen auch weiterhin zu bedienen. Das trieb zwangsläufig die Zinsen am Geldmarkt schlagartig in die Höhe. Alle Geschäftsbanken mit Liquiditätsproblemen brauchten plötzlich große Mengen von Bargeld, die von den üblicherweise durch Geldmarktfonds zur Verfügung gestellte Liquidität am Geldmarkt um ein vielfaches überstieg. Nur die Zentralbanken konnten jetzt noch als lender-of-last-resort einen Finanzmarktcrash durch massive Liquiditätsschöpfung von Zentralbankgeld verhindern. Allerdings hat dies seinen Preis. Man weiß dann nicht mehr, ob einzelne Banken und deren Zweckgesellschaften nur illiquide oder doch langfristig insolvent sind. Dies klärt sich ja nur im Zuge der Abwicklung der Verbriefungen über deren Laufzeit, die Jahre wenn nicht Jahrzehnte sein können.

Zur Bankenrettung wurden daher diese toxic papers in sogenannte Bad Banks ausgelagert und danach die Bankbilanz ohne diese Risiken neu erstellt. Damit sollten die Banken wieder die Fähigkeit erhalten das normale Kreditgeschäft zu betreiben. Stellte sich bei einer Eröffnungsbilanz dann immer noch heraus, dass die Bank auch jetzt noch insolvent war, dann wurde oder sollte sie abgewickelt werden. Entweder durch Zwangsfusion mit einer anderen Bank die diese aufgrund ihrer Reserven sanieren und in ihre Bankgeschäft integrieren konnte oder eben Schließung des Instituts. In den USA wurden im Zuge dieses Prozesses hunderte von Banken abgewickelt. Zahlreiche Großbanken wurden zwangsweise fusioniert, was zu einer massiven Bankenkonzentration beigetragen hat. Damit sind jedoch noch mehr und noch größere systemrelevante Banken entstanden, die wegen der Systemrisiken eine Staatshaftungsgarantie für einen in Zukunft erforderlichen bailout durch den Steuerzahler erhielten. Das Problem wird auch unter dem Begriff too-big-to-fail beschrieben. Bisher gibt es kein glaubwürdiges Verfahren zur Bankenabwicklung großer systemrelevanter Banken. Zwar sollten diese Testamente, d.h. Pläne zu ihrer geordneten Abwicklung der US-Finanzaufsicht vorlegen, aber dies ist bisher in völlig unzureichendem Maße geschehen. Im aktuellen krisenfall wären diese Banken also weiterhin too-big-to-fail und müssten dann erneut durch den Steuerzahler gerettet werden.

Wegen dieser Probleme des Verbriefungsmarktes ist in Europa diese Form seit der Finanzmarktkrise kaum noch in großem Stil fortgesetzt worden. Allerdings bestehen auch in Europa noch erhebliche Altlasten. Trotzdem haben sich der IWF und die Zentralbanken immer wieder für die Belebung des Verbreifungsmarktes eingesetzt. Man behauptet, dass man aus den Fehlern der Vergangenheit gelernt hätte und gleichsam jetzt mit überarbeiteten Modellen für Verbriefungen und geläuterten Banken und kritischeren Ratingagenturen und einer sensibilisierten Finanzaufsicht jetzt ein seriöseres Verbriefungsgeschäft betreiben wolle. Ohne Verbriefungen würde eine Kreditklemme am Kapitalmarkt nicht zu beheben sein, so die Kurzformel. In Deutschland agiert die True Sale International (TSI) als wichtigster Lobbyverband der Verbriefungen in Deutschland und Europa wieder als wichtiges Finanzierungsinstrument am Kapitalmarkt etablieren möchte.

EZB und die Europäische Bankenunion

Während in den USA sehr rasch Maßnahmen eingeleitet wurden, den Finanzsektor durch regulatorische Eingriffe zu sanieren, schleppt sich in Europa insbesondere in den Krisenländern der Eurozone seit Jahren dahin. Da üblicherweise Staatsanleihen als Wertpapiere höchster Bonität gelten, hat die Staatsschuldenkrise dort, die von heftigen Herabstufungen bei Kreditratings der einzelnen Mitgliedsstaaten begleitet wurde, die Banken dieser Länder vor das Problem gestellt ihre Bilanzen entsprechend nach unten zu korrigieren. Die Staatsschuldenkrise und eine Bankenkrise dieser Länder gingen Hand in Hand.

ls Ausweg aus diesem Dilemma wurde die Europäische Bankenunion als Konzept entwickelt. Die bisher weitgehend nationalen Bankensysteme der Mitgliedsländer der Eurozone sollen zu einem Europäischen Bankensystem mit einer Europäischen Finanzaufsicht , einem Europäischen Bankenabwicklungsfonds sowie einer Europäischen Einlagensicherung neu institutionell aufgestellt werden. Letztendlich schafft man damit eine Haftungsunion der Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion.
Seitdem sich die Politik zu dieser Maßnahme entschieden hat, sanken insbesondere auch in den EU-Krisenländern die Zinssätze sogar unter das Niveau vor dem Ausbruch der Staatsschuldenkrisen dort. Mithin glauben derzeit die Marktteilnehmer, dass der jetzt beschrittene Weg auch konsequent bis zum Ende durchgeführt werden wird. Sobald sich jedoch Zweifel daran bei den Marktteilnehmern ergeben sollten, dürfte die Eurokrise erneut ausbrechen. Die Glaubwürdigkeit der anvisierten Europäischen Bankenunion für die internationalen Finanzmärkte wird zum quid pro quo für die derzeit geborgte fragile Stabilität in Europa. Ein Lackmustest dürfte bereits der jetzt laufende Stresstest, die Asset Qualität Review (AQR) von 128 Großbanken der Eurozone sein. Hierdurch soll verhindert werden, dass insolvente Finanzinstitute einzelner Länder Mitglieder in der Europäischen Bankenunion werden können und damit auf Kosten der Steuerzahler aller Mitgliedsländer gerettet oder abgewickelt werden müssen. Inzwischen mehren sich jedoch die Zweifel, dass die EZB, die diesen Stresstest durchführt, wirklich wie geplant hier harte Maßstäbe ansetzt. Bereits die jetzt eingeleiteten geldpolitischen Maßnahmen der EZB unterlaufen das Ziel einer angemessenen Selektion von überlebensfähigen Banken.
Der jetzt noch zusätzlich angestrebte Ankauf von Verbriefungen seitens der EZB dürfte das Vertrauen der Finanzmärkte in das Projekt Europäische Bankenunion völlig untergraben. Insbesondere der geplante Ankauf von ABS-Tranchen mit niedriger Bonität führt letztendlich zu einem massiven Risikotransfer aus gefährdeten Geschäftsbanken in die Bilanz der EZB. Die EZB würde so zur Bad Bank der Währungsunion. Da alle Mitgliedsländer der Währungsunion für die EZB entsprechend ihren Anteilen haften, würde damit durch diese geldpolitische Maßnahme eine Haftungsunion etabliert, die anstelle der Target2-Salden jetzt noch riskantere Wertpapiere in die EZB-Bilanz übernimmt. Ohne die Übernahme riskanter ABS aus Banken der Währungsunion würden jedoch nur nach Einschätzung von Marktbeobachtern ein Volumen von 160 Mrd. Euro der EZB zum Ankauf zur Verfügung stehen. Dies liegt jedoch deutlich unter dem geplanten Volumen der Ankäufe der EZB. Die EZB könnte daher jetzt in einer selbstgestellten geldpolitischen Falle stecken.

Die anvisierte Liquiditätsspritze in das Bankensystem mittels des TLTROs hat deutlich weniger Liquidität in das System gespült als von der EZB und den Finanzmärkten erwartet. Erst im Dezember könnte jetzt in der zweiten Stufe die derzeit entstandene Lücke geschlossen werden.

Die Banken der Währungsunion scheinen viel eher am Risikotransfer ihrer problematischen ABS an die EZB interessiert zu sein als nach zusätzlicher Liquidität. Letzteres wäre ein Anzeichen dafür, dass die Geschäftsbanken bei der Kreditvergabe weiterhin hohe Risikoaufschläge kalkulieren selbst wenn sie billiges von der Zentralbank erhalten. Damit beschränken sie natürlich auch die Kreditvergabe und tragen maßgeblich zur derzeitigen Kreditklemme bei, weil sie weiterhin die niedrigen Zentralbankzinsen nicht auch nur annähernd auf dem Kreditmarkt weiterreichen.

Das beste Beispiel sind die Dispozinssätze, die trotz eines Leitzinssatzes von 0,05% deutlich im zweistelligen Bereich von mehr als 10% liegen. Deutlicher kann man eigentlich nicht am Markt signalisieren, dass man seitens der Geschäftsbanken extrem risikoavers ist. Die Kreditausfallrate bei Dispokrediten ist viel zu gering, um die derzeitige Höhe des Zinssatzes der Banken rechtfertigen zu können.

Jetzt soll es eben der Ankauf von Verbriefungen auch niederer Bonität durch die EZB bringen, in dem dadurch die Bilanzen der gefährdeten Geschäftsbanken sich von diesen zweifelhaften Risiken befreien können. Damit würde es ihnen erleichtert den AQR-Stresstest doch noch zu bestehen. Nicht ganz zufällig ist ja auch der Termin für die Veröffentlichung der Ergebnisse des AQR-Stresstests vom 17. Oktober 2014 auf das Monatsende verschoben worden. Vorher soll ja das Ankaufprogramm von Verbreifungen im Oktober angelaufen sein. Ob Mario Draghi dafür die notwendige Unterstützung seitens der Regierungen der Mitgliedsländer erhalten wird, bleibt abzuwarten. Deutschland, Finnland und die Niederlande aber auch Frankreich werden Staatshaftungsgarantien ihrer Länder für den Fall von Kreditausfällen bei der EZB bei solchen Ankäufen voraussichtlich ablehnen.

Letztendlich dienen alle diese Maßnahmen vorwiegend dem Zweck die Bankbilanzen zu schönen. Window Dressing à la EZB. Dass man dadurch das Vertrauen der Finanzmärkte unter Umständen in die Bankenunion untergräbt, scheint den Akteuren im Zentralbankrat der EZB nicht bewusst zu sein.

Bereits die Zinssenkungen auf zuletzt nur noch 0,05% des Leitzinssatzes verfolgen ja vorrangig nur das Ziel die Bankbilanzen aufzuhübschen. Wenn aber die Geldpolitik nicht mehr ihre eigentlichen Aufgaben der Sicherung der Preisstabilität sich widmet, sondern unter dem Hinweis der Sicherung der Systemstabilität sich zu einer Art Wirtschaftsregierung der Eurozone aufschwingt, dann überschreitet sie ihr Mandat deutlich.

Nachdem der Versuch durch das OMT-Programm zunächst vorrangig auch Staatsanleihen aus Krisenländern der Eurozone durch die EZB anzukaufen wegen der noch laufenden Rechtsstreitigkeiten beim EUGh und dem Bundesverfassungsgericht vorläufig gestoppt worden ist, versucht man das gleiche Ziel jetzt eben durch den Ankauf von riskanten ABS der Geschäftsbanken zu realisieren. Vorrang hat derzeit die Einführung der Europäischen Bankenunion. Dafür ist der EZB eben derzeit jedes Mittel recht. Sollte der EUGh das OMT mit dem Maastricht Vertrag für vereinbar erklären, wäre der Weg frei nach den ABS auch noch in großem Stil Staatsanleihen der Krisenländer anzukaufen. Die EZB wäre de jure damit endgültig zum lender-of-last-resort der Eurozone einschließlich der Staatsschuldenfinanzierung durch die Notenpresse geworden.

Es liegen also noch etliche Stolpersteine im Weg der EZB.

1. Genehmigung des Ankaufs risikobehafteter ABS und Haftung der Mitgliedsländer der Eurozone für dadurch bei der EZB anfallende Verluste.
2. Das Urteil des EUGh zum OMT.
3. Das Urteil des BVG zum OMT
4. Die Glaubwürdigkeit des AQR-Stresstests für die globalen Finanzmärkte
5. Der fristgerechte Beginn der Europäischen Bankenunion

All dies beinhaltet für die EZB erhebliche Risiken. Einmal, dass diese Ziele einer Quantitativen Lockerung (QE) der EZB analog zu der der Fed auch umgesetzt werden können, aber auch die Frage des Timings.

Fazit
Die Weltwirtschaft befindet sich am Rande einer zunehmenden Wachstumsschwäche. Die USA und Großbritannien planen eine Zinswende, um ihre drohenden Kreditblasen noch vor einer unkontrollierten weiteren Expansion rechtzeitig einzudämmen, um eine sanfte Landung ohne Crash zu bewerkstelligen.

Der Welthandel ist derzeit durch die Auseinandersetzungen des Westens mit Russland im Rahmen der Urkaine-Krise erheblichen Abwärtsrisiken ausgesetzt. Die Sanktionen gegenüber Russland treffen ja auch die eigene Wirtschaft und beeinflussen daher deren Erholung.

China muss ebenso wie Japan die Wirtschaft durch massive Kreditexpansion auf einem Wachstumspfad stabilisieren, der Raum für umfangreiche Strukturreformen und weiterhin hohen Zuwachs in der Beschäftigung ermöglicht.

Mithin ist das weltwirtschaftliche Umfeld alles andere als robust zu bezeichnen. Externe Schocks können so die Politik der EZB jederzeit konterkarieren.

Nach Keynes wurde von Axel Leijonhufvud zwischen Keynes und den Keynesianern unterschieden. Er wandte sich gegen eine zu mechanistische Anwendung von Keynes Überlegungen in der General Theory im Zuge der IS-LM-Kurvenmechanik. Spötter bezeichneten solche Keynesianer auch als hydraulische Keynesianer.

Vielleicht ist auch die EZB unter der Führung von Mario Draghi dabei dem klassischen Monetarismus von Irving Fisher und Milton Friedman, einen hydraulischen Monetarismus entgegen zu stellen. Das Problem liegt darin, dass man trotz aller unorthodoxen geldpolitischen Aktivitäten daran glaubt, dass Geldmengenexpansion und Sozialisierung von Verlusten allein ausreicht, um eine Wirtschafts- und Finanzkrise der Weltwirtschaft überwinden zu können.

Dabei wird zu wenig auf die Verhaltungsstruktur der anderen Akteure des Wirtschaftssystems geachtet. Durch massive Expansion der Liquidität der Wirtschaft sollen quasi automatisch die Selbstheilungskräfte der Wirtschaft wieder in Gang kommen. Das aber die derzeitige Krise auch massive strukturelle Probleme hat, die im Verhalten insbesondere auch der Finanzmarktteilnehmer zu suchen sind, wird dabei ignoriert. Man hat die letzten Jahre zu sehr auf diesen Aspekt der Liquiditätsversorgung der Wirtschaft verschwendet ohne parallel dazu das System in seiner falschen Anreizstrukturen derart zu korrigieren, dass das Prinzip Risiko und Haftung müssen zu einander im Gleichgewicht stehen, ausreichend Beachtung geschenkt wurde.

Die Marktteilnehmer haben sich daher inzwischen daran gewöhnt, dass sie im großen Stil Erträge aus riskanten Finanzinvestitionen privatisieren und Verluste sozialisieren können. Auf dieser parasitären Verhaltensbasis kann aber das Finanzsystem nicht gesunden. Da helfen auch alle akrobatischen Kunststückchen der Zentralbanken mit QE und Nullzinspolitik nichts.

Auch die Europäische Bankenunion wird an dieser Verhaltensanomalie der Finanzmarktakteure nichts ändern können. Es herrscht weiterhin das Sankt-Florians-Prinzip. Jeder will möglichst risikolos hohe Gewinne erzielen und die Risiken im Schadensfall der Allgemeinheit anlasten. Diese Funktionsstörung muss erst korrigiert werden. Die Politik der EZB schadet diesem Ziel nur, da sie ja genau diese Haltung monetär alimentiert. Damit nutzt alles andere nichts. Darum bleibt auch der Kreditkanal weiterhin verstopft zur Realwirtschaft und führt zu weiter ausufernden Finanzmarktspekulationen. Wie sagt man so schön: Geld verschwindet nicht, es landet nur in anderen Taschen. Leider offenbar in den falschen.

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BRICS-Bank: Außer Spesen nix gewesen

Aus Sicht von Xi Jinping und Wladimir Putin ist wohl die Gründung einer BRICS-Bank mit dem jetzt offiziellen Titel New Development Bank (NDB) kein großer Erfolg. Der neue Währungsfond soll weiterhin mit rund 100 Mrd. Dollar gespeist werden. Sie sollen zur Finanzierung von Entwicklungsprojekten im Bereich der Infrastruktur in diesen Ländern eingesetzt werden können. Alle fünf Länder werden jetzt zunächst nur 10 Mrd. US-Dollar als Einlage in die NDB leisten.
Damit weicht man von der zunächst diskutierten asymmetrischen Beteiligung ab. China sollte sich dabei mit 41 Mrd., Russland und Indien mit 18 Mrd. sowie Brasilien und Südafrika mit je 5 Mrd. US-Dollar daran beteiligen. Man hatte dabei die asymmetrische Rolle der USA beim IWF und bei der Weltbank sich wohl zum Vorbild genommen. Bisher verweigern die USA ja aufgrund ihres Vetos auch die Erhöhung der Stimmrechte der BRICS-Staaten beim IWF. Damit lag es nahe es jetzt mit einer Konkurrenzorganisation zu versuchen. Allerdings umfasst die Weltbank 188 Mitgliedsländer und hat ein Stammkapital von 223,2 Mrd. US-Dollar. Die NDB müsste mithin noch rasant die Zahl ihrer Mitgliedsstaaten und ihre Einlagevolumen steigern. Entsprechend den jetzigen gleichen Anteilen der fünf Länder sollen diese Beträge später auf die Gesamtsumme von 100 Mrd. US-Dollar aufgestockt werden. Der Sitz der Bank soll in Shanghai sein und die Bank ihre Geschäftstätigkeit offiziell im Jahr 2016 aufnehmen. Ob die BRICS-Staaten neben der gemeinsamen Entwicklungsbank, die ja letztendlich eine weitere Konkurrenzinstitution zur Weltbank darstellt, auch eine Art IWF der BRICS-Staaten planen, ist derzeit noch unklar.
Hintergrund ist die Uneinigkeit der fünf Regierungschefs über die ungleiche Verteilung der Einlagen, die letztendlich auch etwas über das politische Gewicht der fünf Anteilseigner bei Entscheidungen der NDB aussagen. China hätte bei der NDB bisher den Ton angegeben und mit Russland als zweitwichtigstem Geldgeber dauerhaft eine Führungsposition innegehabt. Es ist mithin nicht ganz falsch, wenn man die NDB als eine politische Veranstaltung wertet, da jedes einzelne Mitgliedsland über andere Entwicklungsbanken verfügt.
Eine der Hauptkritikpunkte an der Weltbank sind die an Kredite in der Regel gebundenen Konditionalitäten. Diese zwingen Regierungen von Kreditnehmerländern oftmals zu massiven politischen Reformen. Dass dabei oftmals politische Ziele der USA eine zentrale Rolle gespielt haben, hat John Perkins in seinem Buch und dem Film dazu eindrucksvoll dokumentiert. Aber auch bei der NDB werden sich bei der Frage der möglichen Konditionalitäten sich die Geister im Zweifelsfall scheiden. Wer bekommt zu welchen Konditionalitäten Mittel der NDB?
Mit den jetzt offen zutage getretenen internen Konflikten dürfte das Ziel von China und Russland, das Sagen bei der NDB zu haben, verfehlt worden sein. Die drei anderen Regierungschefs wollten sich nicht von den beiden anderen dominieren lassen und beharrten auf ihrer paritätischen Beteiligung. Der einzige Zugewinn für China ist, dass man nun in Schanghai eine internationale Finanzinstitution etabliert hat, was den Finanzplatz Schanghai weiter aufwerten dürfte. Ob das nun schon den Durchbruch zu einer echten Konkurrenz zur Weltbank bedeutet, bleibt abzuwarten.
Auch die Gründung einer chinesischen Ratingagentur vor einigen Jahren mit dem Namen Dagong, die hauptsächlich Länderratings vergibt, und nun zusätzlich einer chinesisch-russischen setzt ja voraus, dass deren Ratings auch von den internationalen Finanzinvestoren Beachtung finden. Bisher bleibt die globale Hegemonie von Standard & Poor’s, Fitch und Moody’s weitgehend unangetastet. Versuche in Europa ebenfalls eine Konkurrenz zu diesen dreien zu etablieren, sind bisher jedenfalls kläglich gescheitert. Man wird daher abwarten müssen, ob China und Russland erfolgreicher mit ihren Aktivitäten sein werden.
Um die internationale Rolle Schanghais als Finanzzentrum zu stärken wurde ja bereits zuvor dort eine internationale Freihandelszone eingerichtet. Aber auch hier scheint nicht alles zu laufen, wie zunächst geplant. Die Freihandelszone Waigaoqiao in Schanghai soll nach Ansicht der chinesischen Staatsführung mit freiem Währungstausch und schnelleren Genehmigungsverfahren die Transformation Schanghais zu einem der führenden Wirtschafts- und Finanzzentren Asiens bis zum Jahr 2020 vorantreiben. Man macht dabei einerseits Hong Kong Konkurrenz und fordert zugleich Tokio als internationalen Finanzplatz heraus.
Als Aufgaben von Waigaoqiao werden Direktinvestitionen, vorteilhafte Steuerregelungen, Abwicklung von Finanztransaktionen in Renminbi und ausländischen Währungen, offene Offshore Bankkonten, größere Transparenz und Offenheit , Lockerung von Restriktionen für Unternehmensansiedlungen und der Aufbau eines internationalen Finanzzentrum genannt.
Die Krux der ganzen Aktion. All dies steht letztendlich unter der direkten Aufsicht und Kontrolle der chinesischen Zentralregierung. Das dürfte ein wesentliches Hindernis sein, um Waigaoqiao für private Finanzinvestoren aus dem kapitalistischen Ausland attraktiv zu machen. Als Offshore-Finanzplatz wie beispielsweise die diversen Steuerparadiese weltweit oder das Dubai International Financial Centre (DIFC) dürfte der Versuch Chinas hierzu ein Pendant in Schanghai zu etablieren nur bedingt tauglich sein. Kapital ist bekanntlich ein scheues Reh, das ungern sich der politischen Kontrolle eines so mächtigen Landes wie China mit zweifelhafter Rechtssicherheit unterwerfen wird.
Wunsch und Wirklichkeit der chinesischen Planer könnte so deutlich auseinanderklaffen. Am Ende könnte es dann heißen: Außer Spesen nix gewesen.

Unorthodoxe Geldpolitik: OMT = QE

Jedes Kind benötigt einen Namen. In den USA heißt die unorthodoxe Geldpolitik seit Ben Bernanke Qunatitative Easing (QE). In Europa will sie Mario Draghi unter dem Namen Outright Monetary Transactions (OMT) einführen. Im Kern geht es immer um das gleiche Prinzip. Die jeweilige Zentralbank kauft in großem Stil Wertpapiere zweifelhafter Bonität auf dem Kapitalmarkt auf.
Zum einen sind es in den USA immerhin noch zu einem wesentlichen Teil US-Staatsanleihen, die weiterhin von den Ratingagenturen mit einer hohen Bonität bewertet werden. Hinzu kommen dort dann auch Asset Backed Securities (ABS), die im Wesentlichen aus Verbriefungen von Hypothekendarlehen bestehen dürften.
In der Eurozone wäre die Situation noch wesentlich zwiespältiger. Der Kreis der Mitgliedsländer bei denen die Bonität einem Triple-AAA entspricht ist seit Ausbruch der Eurokrise von Jahr zu Jahr geschrumpft. Der Kreis der Länder mit einem Triple-AAA beschränkt sich auf Deutschland, Österreich (Moody’s nur AA+), die Niederlande, Finnland und Luxemburg. Mithin ist die Basis sehr viel schmaler als in den USA an hoch gerateten Staatsschuldverschreibungen. Selbst der ESM und der EFSF haben bereits an Bonität eingebüßt. Eine Tendenzwende ist derzeit nicht absehbar.
Da die Länderratings in der Regel die Unterschranke für die Bonitätsbewertungen der jeweiligen nationalen Geschäftsbanken und Unternehmen darstellen, können die privaten Schuldner dort ebenfalls nicht Papiere mit hoher Bonität anbieten. Bleibt nur noch die Bonitätstransformation mittels Verbriefungen. Dort kann die Seniortranche – folgt man der bisherigen Praxis – auch wenn die Bonität des zugrundeliegenden Kreditbündels im einzelnen schlechter ist – mit einer hohen Bonität wegen des Risikotransfers auf die unteren Risikoklassen der Verbriefung wie der Mezzanine und Junior Tranche mit Triple-AAA geratet werden. Allerdings müssen dann die Risikomodelle der Verbriefungsoperation stimmen, was ja unter Bedingungen einer systemischen Krise keineswegs der Fall sein wird.
Das Bonitäts-Dilemma
Die EZB ist daher genötigt, wollte sie dem Beispiel der Fed folgen, auch Papiere mit deutlich schlechterer Bonität am Markt kaufen. Man hat hierfür bereits Vorkehrungen getroffen. Jetzt dürfen es auch offiziell Wertpapiere mit mindestens einem A sein. Damit würden französische Staatsanleihen immer noch den neuen Bonitätsregeln genügen. Die von Spanien und Italien jedoch nicht. Bisher hat außer der Ankündigung des OMT noch kein tatsächlicher Ankauf stattgefunden. Man wartet wohl gespannt die Entscheidung des deutschen Bundesverfassungsgerichts (BVG) ab, ob diese Maßnahme mit den Regeln der bundesdeutschen Verfassung noch vereinbar sein könnte.
Die derzeit laufende Pro-OMT-Kampagne einiger Ökonomen zeigt auch, dass man sich der Genehmigung seitens des BVG sehr unsicher ist. Damit könnte das OMT, das bereits jetzt an Konditionen wie einen Hilfsantrag des jeweiligen Landes beim ESM gebunden ist. sich jedoch letztendlich als Luftblase erweisen.
Wie darauf die Finanzmärkte reagieren würden, ist schwer einzuschätzen. Ohne solche Garantieerklärungen seitens der EZB und der Euro-Mitgliedsländer mit hoher Bonität für die anderen mittels eines Bail-in zu deren Rettung auch weiterhin zur Verfügung zu stehen, könnten sich manche Spekulationen hochverzinsliche Papiere der Krisenländer zu kaufen, weil diese durch den Bail-Out der anderen geschützt sind, als Fehlspekulation erweisen.
Im Falle Griechenlands und Zypern mussten verschiedene Anleger schon herbe Verluste hinnehmen. Die Hoffnung vergleichsweise hohe Zinsen bei geringem Risiko realisieren zu können, geht eben nur auf, wenn es eine glaubwürdige Institution gibt, der die spekulativen Anleger vor drohenden Verlusten bei einer Änderung der Marktstimmung schützt.
Solange insbesondre institutionelle Investoren noch an die Garantien der EZB und der übrigen Euro-Mitgliedsländer glauben, locken sie die höheren Zinsen, weil dann Zinsarbitrage natürlich sehr profitabel ist. Fallen diese Garantien weg, dann kehrt sich die Lage rasch um. Plötzlich deckt der erwartete Zinsertrag das zu erwartende Zahlungsausfallrisiko nicht mehr ab.
Nur die positive Differenz zwischen dem aktuellen Marktzins für öffentliche und private Anleihen aus den Krisenländern zum potentiellen Risiko lockt ausländische Anleger noch in die Kapitalmärkte der Krisenländer. Fallen diese Bail-out-Absicherungen weg, dann sieht die Lage schlagartig anders aus und es kann zu einer massiven Kapitalflucht aus diesen Ländern kommen.
Mithin hat die Draghi-Rede zum OMT eine Garantieerklärung ohne explizite Zustimmung der Regierungen der Garantiestaaten abgegeben, die über die Gemeinschaftshaftung für die EZB für deren möglichen Verluste auf solchen Finanzmarktgeschäfte haften müssten. Ein hochriskantes Manöver. Selbst wenn die Regierungen wie in Deutschland über die Bundeskanzlerin leise oder stillschweigend diese Interpretation der Finanzmärkte akzeptiert haben, so heißt das noch lange nicht, dass dies ein einklagbares Garantieversprechen ist.
Ebenso könnte jederzeit – sollte die EZB anfangen das OMT einzusetzen – dieses Garantieversprechen widerrufen werden, sollte eine finanzielle Schmerzgrenze hinsichtlich Umfang und Risiko erreicht werden. Mithin – selbst wenn das BVG dem OMT unter Auflagen genehmigen sollte – ist dies kein Freibrief für die EZB unbegrenzt Wertpapiere anzukaufen. Zum einen besitzt beispielsweise die Bundesregierung bereits jetzt ein Veto über den ESM einen Hilfsantrag eines neuen Krisenlandes wie Spanien, Italien oder Frankreich so zu konditionieren, dass die Verhandlungen scheitern.
Ohne ein solches Abkommen ist der OMT bereits jetzt nicht aktivierbar. Halbwegs verlässliche Prognosen, über das Ergebnis eines solchen Prozesses sind kaum möglich. Regierungen und Parlamente bleiben ja an das Mandat durch ihre Bevölkerung gebunden. Wenn diese in den Geberländern die Politik der eignen Regierung nicht mehr mitzutragen bereit ist, sind alle Zusagen der jeweiligen Regierungen letztendlich Makulatur.
Das OMT ist so oder so ein ziemlich heikles Verfahren, dass nicht krisenfest zu machen ist. Es ist und bleibt ein Hazard-Spiel.
OMT wird nicht erfolgreicher sein als QE
Seltsam mutet an, dass die EZB sich jetzt auf einen Weg begeben will, der in den USA inzwischen als Irrweg diskutiert wird. Die Tapering-Out-Debatte zeigt ja nicht zuletzt wegen der mangelnden Erfolge der bisherigen QEs, dass die unorthodoxe Geldpolitik keine Lösung für tiefgreifende strukturelle Probleme einer Wirtschaft sein kann. Dies benötigt eben anderer Instrumente, um das Vertrauen in die nachhaltige Stabilität der jeweiligen Wirtschaft wieder herzustellen.
Statt also letztendlich diese grundlegenden Reformen anzustoßen nährt man stattdessen die Illusion man könne sich um diese Reformen herummogeln und die Risiken und Kosten einer verfehlten Kreditpolitik der Vergangenheit anderen anlasten. Damit untergräbt aber die EZB die Grundlagen des Vertrauens in die konstitutionelle Verfassung einer Währungsunion. Geldpolitik darf letztendlich nicht vorrangig Verteilungspolitik sein, die Risiken und Lasten umverteilt. Genau diese Rolle würde sich aber die EZB anmaßen. Wie bereits beim SMP begünstigt sie unmittelbar einzelne Länder und belastet andere.
Zu derartigen Umverteilungsprozesses fehlt ihr jedoch die politische Legitimation. Sie sollte diese auch nicht erhalten. Die Unabhängigkeit der EZB hängt ja gerade davon ab, dass sie impartial, d.h. unparteiisch, am Gesamtwohl aller Bürger der Währungsunion ausgerichtet ihre zentrale Aufgabe die Wahrung der Preisstabilität der Eurozone wahrnimmt.
Sie versucht jedoch derzeit unter Hinweis auf das Systemrisiko eines Scheiterns der Währungsunion sich neue Sonderrechte anzueignen. Die Nebenwirkungen der Verteilungswirkungen werden vor dem Hintergrund des Systemrisikos dann billigend in Kauf genommen. Das wird jedoch kein tragfähiges politisches Handlungskonzept sein können. Die Systemstabilisierung ist letztendlich Aufgabe der Regierungen und der Europäischen Kommission. Diese sind mit der Exekutivgewalt ausgestattet. Sie können diese auch nicht auf die EZB als Hilfsinstitution übertragen.
Der scheinbare technokratische Ausweg endet früher oder später in einer politischen Sackgasse. Es bleibt zu hoffen, dass mithin OMT niemals einem Realitätstest unterzogen werden wird. Eine nette Idee die in den Köpfen einiger Investoren deren Nerven beruhigen kann, aber kein taugliches Instrument zur effektiven Krisenbewältigung, wenn der Lackmustest erfolgen sollte. Geldpolitik ist eben doch kein deus ex machina für tiefgreifende Wirtschafts- und Gesellschaftskrisen.

Eurokrise: Die fatalen Folgen des billigen Geldes

Seit dem Ausbruch der Eurokrise mit der Mitteilung Griechenlands, dass man das Haushaltsdefizit massiv bei den Statistiken nach unten manipuliert habe, ist ein Streit entstanden, was die Ursachen für die daraus sich entwickelnde Eurokrise gewesen sei. Für die Südländer zusammen mit Irland lag die Ursache in der Divergenz bei den Geld- und Kapitalmarktzinsen innerhalb der Eurozone. Nachdem nach Einführung des Euro sich die Zinsen an das niedrige Zinsniveau in Deutschland angepasst hatten, erlebten diese Länder insbesondere eine Sonderkonjunktur. Geld war schlagartig auf ein zuvor historisch einzigartig niedriges Niveau für die Länder gefallen.

 Dieser Bonus verführte die Politik und Wirtschaft aufgrund dieses Wunders dazu ihre Kredite finanzierten Ausgaben sowohl bei Investitionen und Konsum massiv auszuweiten. Das schnellere Wirtschaftswachstum wurde als großer Erfolg der Währungsunion in diesen Ländern gefeiert. Deutschland wurde insbesondere in den PIIGS-Staaten aufgrund rasant steigender Arbeitslosigkeit und niedrigen Wirtschaftswachstums plötzlich als kranker Mann Europas belächelt[1]. Man sah sich und war es vorübergehend auch als Gewinner der Währungsunion.

Deutschland Probleme in dieser Lage sich wirtschaftlich zu behaupten wurden hämisch zur Kenntnis genommen und kommentiert. Die stabilitätsverrückten Deutschen konnten den von ihnen durchgesetzten Parkt nicht einhalten und wurden so gleich als Freibrief angesehen sich auch darüber hinwegsetzen zu können. Fiskalische Disziplin galt nichts, seitdem der ehemalige Musterschüler selbst daran scheiterte. Die Bundesregierung wurde zum Bittsteller, dass ein Defizitverfahren und Strafzahlungen seitens der EU-Kommission nicht gegen Deutschland eingeleitet würden.[2]

Man übersah, dass Deutschland aufgrund der dort herrschenden Krise zu grundlegenden Strukturreformen gezwungen war. Bereits vorher wurden die Sozialsysteme unter dem Druck der Finanzkrisen und hoher Lohnnebenkosten so reformiert, dass die Leistungen und Lohnnebenkosten nachhaltig gesenkt wurden. Dies war genau das Gegenteil zur Entwicklung in den Krisenländern.  Deutschland profitierte zugegebener Maßen von dem günstigen Umfeld, da ja in dieser Zeit die Weltwirtschaft und auch die EU sich in einer Phase deutlich höheren Wirtschaftswachstums befanden.  Man konnte daher über den Außenhandel Defizite in der Binnennachfrage in Deutschland leichter kompensieren zu mal Deutschland traditionelle eine starke Stellung im weltweiten Außenhandel einnimmt. Deutschland avancierte in dieser Zeit daher zum Exportweltmeister.[3] Man konnte unter diesen globalen Rahmenbedingungen die zuvor extrem hohe Arbeitslosigkeit in Deutschland durch ein exportgetriebenes Wirtschaftswachstum reduzieren.[4] Gleichzeitig führte es aber auch zu einer Investitionsschwäche in Deutschland.[5] Zuviel Kapital floss aufgrund der Leistungsbilanzüberschüsse ins Ausland.[6]

Geld war dagegen schlagartig mit Beginn der Währungsunion für die PIIGS-Staaten zu billig geworden.[7] Die Haushaltsdisziplin dort brach sukzessive zusammen und es wurden aus Beton Luftschlösser gebaut und soziale Wohltaten verteilt, die man langfristig nicht bezahlen konnte. Bei den Haushalten fand eine kreditfinanzierter Immobilienboom statt, der bei steigenden Zinskosten zwangsläufig zu einem Platzen der Immobilienblase führen musste. Da die inländischen Ersparnisse für diese Kreditexpansion dieser Länder nicht ausreichten, wurde die Finanzierung durch Kapitalimporte massiv vorangetrieben. Das Bankensystem alimentierte dies ohne die damit einhergehenden Kreditausfallrisiken adäquat zu berücksichtigen. Man vertraute auf die Bonitätsbewertungen der international führenden Ratingagenturen. Die Leistungsbilanzen der Krisenländer sprechen hier eine deutliche Sprache. Daraus leitete man dann nach Ausbruch der Krise flugs ab, dass Deutschland sich zu Lasten der Krisenländer eine Wettbewerbsfähigkeit durch Lohndumping insbesondere im Zuge der Agenda 2010 erschlichen hätte. Schuld haben bekanntlich in einem blame game immer die anderen.

Nun wissen Ökonomen ja generell, dass jedes Ding zwei Seiten hat. Angebot und Nachfrage müssen am Markt in Übereinstimmung miteinander gebracht werden. Das Marktergebnis ist jedoch nicht immer ein nachhaltiges Gleichgewicht, sondern kann auch ein Ungleichgewicht hinsichtlich der Nachhaltigkeit repräsentieren. Zu dem müssen alle Akteure sowohl auf der Nachfrage- wie auch auf der Angebotsseite für das Marktergebnis Verantwortung übernehmen.

Die Tragfähigkeit der Schulden war bereits mit Beginn der Eurozone in großer Gefahr. Die Reaktion auf die Eurokrise war jedoch unter der Begleitung zahlloser prominenter Ökonomen stattdessen die schnelle Rückkehr zu einem gleichen niedrigen Zinsniveau wie vor der Eurokrise im Jahr 2006 mit Hilfe von Eurobonds[8] anzustreben.[9] Die Ursache für die Kreditblasen in den Ländern sollten daher mit noch mehr Krediten zu Niedrigzinsen bekämpft werden. Geringere Zinskosten sollten als Painkiller für eine bestehende und sich weiter verschärfende Strukturkrise eingesetzt werden. Man wollte so weiterwursteln wie bisher.

Die strukturellen Probleme, die diese Länder schon vor dem Beitritt der Eurozone aufwiesen, sollten erneut mit einer Politik des billigen Geldes zugekleistert werden. Man hatte und wollte aus der Krise nichts gelernt haben bzw. wollte für die Zukunft nichts dazu lernen. Das Schlaraffenland der Politik des billigen Geldes sollte fortbestehen und wie dort führte das auch zu einer Trägheit was Reformwillen und Strukturanpassungen betrifft. Der Begriff moralisches Risiko umschreibt diesen Sachverhalt nur euphemistisch.

Trotz des Stabilitäts- und Wachstumspakt und der zwei Kriterien der Defizit- und Schuldenquote gemessen am Bruttoinlandsprodukt wurden diese Kriterien spätestens mit der Entscheidung von Deutschland und Frankreich Defizitverfahren de facto auszusetzen,  zu einem Rechtsrahmen ohne Wert.[10] Da der Stabilitäts- und Wachstumspakt nicht mehr sanktionsbewehrt war, brach die fiskalische Disziplin insbesondere in den jetzigen Krisenländern völlig zusammen.

Staatsverschuldung_in_Europa

Der Glaube an die Beständigkeit der Niedrigzinsen auf den Kapitalmärkten erwies sich jedoch als fatale Fehleinschätzung.  Mit der globalen Finanzkrise, die ihren Ausgangspunkt in den USA hatte, wurde die Fragilität der Finanzverfassung zahlreicher EU-Länder und insbesondere auch der Eurozone offensichtlich. Steigende Zinsen weltweit und Kapitalflucht in Ländern mit größerer Finanzstabilität hatten umgekehrt Schuldenfallen in den PIIGS-Ländern zur Folge. Die Krisenländer bekamen aufgrund der Haltung der internationalen Geldgeber kein Geld mehr oder zu extrem hohen Zinssätzen aufgrund hoher Risikoaufschlage. Die CDS- Spreads[11] der PIIGS-Staaten zu Ländern wie beispielsweise Deutschlands zeigten dies deutlich. Gleichzeitig führte die prekäre Lage dazu, dass insbesondere auch die Refinanzierungskosten der bereits bestehenden Schulden aufgrund des Zinsschocks in die Höhe schossen. Das lockte natürlich auch Spekulanten an, die auf Staatspleiten und ein Auseinander brechen der Währungsunion insbesondere auch über Derivatmärkte mit hohen Hebeleffekten spekulieren konnten. Mithin waren die Spekulanten weitere Sündenböcke, die für die Krise verantwortlich gemacht werden konnten, ebenso die Ratingagenturen.  Aber damit wurden nur die Symptome und nicht die fundamentalen Ursachen thematisiert. Es ist eben die strukturelle Divergenz zwischen den Ökonomien der Mitgliedsländer, die mit der Einführung des Euro eingeleitet wurde. Allerdings ist diese Entwicklung nicht monoton nur in eine Richtung Verlaufen. Die Gewinne und Verluste waren auf der Zeitachse für die einzelnen Länder höchst ungleich verteilt. Was zuerst als komparativer Vorteil für die jetzigen Krisenstaaten erschien, wandelte sich ab 2008 zu einem fundamentalen Nachteil. Jetzt sind Strukturanpassungen plötzlich unausweichlich geworden und das weltwirtschaftliche Umfeld dafür ist mehr als ungünstig. Man hat Double Trouble. Man hat die günstige Zeit für Strukturreformen zuvor verpasst. Jetzt ist das Wehgeschrei groß zumal die Arbeitslosigkeit[12] hoch und die Wirtschaft[13] in der Rezession steckt. Unter solchen Rahmenbedingungen Strukturreformen umsetzen zu müssen bedeutet zwangsläufig eine Rosskur, die durch massive soziale Konflikte begleitet sind.

Was tun?

Die Länder der Eurozone haben darauf mit einem Bündel von Hilfsmaßnahmen reagiert. Der Forderung nach Zinssenkungen wurde durch eine Reihe von Hilfsfonds mit einer Haftung der Mitgliedsländer der Gemeinschaft reagiert. Allerdings wurden diese Mittel nicht ohne Konditionen an Reformanstrengungen gewährt. Der EFSF und jetzt auch der ESM dürfen nur Finanzierungshilfen unter Auflagen geben, die durch die Troika bestehend auf IWF, EU-Kommission und EZB, nach Prüfberichten durch die Troika freigegeben werden können.[14]

Was zunächst als angemessene Form in der Tradition des IWF zur Beseitigung von Zahlungsbilanzkrisen einzelner Länder weltweit angesehen wurde, entwickelt sich immer mehr zum Zankapfel, da die vereinbarten Strukturanpassungen nicht entsprechend zügig umgesetzt werden. Mithin werden die Vereinbarungen schon seit Beginn der ersten Griechenland Hilfszahlungen regelmäßig gebrochen. Die Konsolidierungsfortschritte bleiben deutlich hinter den geplanten zurück. Um einen Zusammenbruch bei Beendigung der Hilfsprogramme zu vermeiden, werden trotz Minderleistungen die Hilfsbeträge weiter ausgezahlt. Die Konditionalitäten der Troika werden jedoch so mehr und mehr zu einem Papiertiger.

Wie der Stabilitäts- und Wachstumspakt werden auch hier die Vereinbarungen systematisch unterhöhlt. Die Regierungen der betroffenen Länder berufen sich auf die Unmöglichkeit die Vereinbarungen vorsätzlich oder aufgrund ungünstiger Umstände umzusetzen. Dabei behauptet man, man würde solche Vereinbarungen nur aufgrund des Diktats der Troika abschließen. Der Schuldige sitzt wider nicht daheim, sondern im Ausland. Deutschland und die Kanzlerin werden bewusst zu Hassobjekten stilisiert. Die Zustimmung zur EU und zur Währungsunion sinkt dramatisch.[15] Die EU und die Währungsunion und ihre Institutionen stehen damit auch vor einem Legitimationsproblem.

Es verwundert nicht, dass die EU und ihre Institutionen in eine Legitimationskrise gerutscht sind. Man hat lange Jahre vor Ausbruch der Krise ein Kalmierungspolitik betrieben. Man hat – um des lieben Friedens willen – Verstöße und Rechtsbrüche toleriert. Damit hat sich aber auch ein Verhalten immer mehr durchgesetzt, das bestehende Regelwerk der Verträge nicht mehr ernst zu nehmen. Diese Erbe einer Dysfunitionalität plagt jetzt jede institutionelle Reform, die angepackt wird. Versprochen gebrochen ist eben nicht nur bei der No-Bailout-Klausel die alltägliche Erfahrung, sondern betrifft den neu beschlossenen Fiskalpakt oder eben die Konditionalitäten bei den Verhandlungen mit der Troika. Das nährt die Zweifel, dass institutionelle Reformen auch wenn die von Regierungen und Parlamenten keine Wirksamkeit haben werden, wenn es den nationalen Interessen einzelner Länder widerspricht. Das politische System erweist sich als zunehmend handlungsunfähig. Es ist kein Geheimnis mehr, dass damit eine allgemeine Verunsicherung über die Absichtserklärungen und deren wirksamer Umsetzung immer weitere Kreise zieht. Viele setzten daher ihre Hoffnungen nur noch auf die EZB, die als einzige noch handlungsfähige Institution der Währungsunion angesehen wird.[16] Das ist aber eine gefährliche Überdehnung des Mandats der EZB.

Ihre Aufgabe besteht ja grundsätzlich nur darin für Preisstabilität in de Mitgliedsländern zu sorgen und bei einer Finanzmarktpanik als lender-of-last-resort[17] eine Liquiditätskrise durch entsprechende Bereitstellung von Zentralbankgeld zu verhindern. Schon durch die Beteiligung an der Troika hat sie jedoch eindeutig politische Funktionen übernommen, die durch ihr ursprüngliches Mandat nicht gedeckt sind. Sie hat damit bereits einen Teil ihrer Unabhängigkeit geopfert. Schließlich ist sie ja dadurch für den Erfolg und Misserfolg der Konsolidierungspolitik mitverantwortlich.

Hinzu kommt, dass sie aufgrund der Konditionalitäten eine alternative Refinanzierungsquelle für Staatsschuldenfinanzierungen der Krisenländer geworden ist. Durch den Ankauf von Staatsschuldpapieren auf dem Sekundärmarkt via SMP und zukünftig auch OMT, wenn dem das Bundesverfassungsgericht nicht einen Riegel vorschiebt, wird Staatschuldenfinanzierung einzelner Krisenländer ohne Konditionalisierungen betrieben. Es verwundert nicht, dass sie damit zum lender-of-first-resort[18], d.h. es ist immer attraktiver bei der EZB sich zu refinanzieren als sich den Zwängen der Troika-Programme und damit Mitteln über den EFSF oder ESM zu beschaffen. Es gehört zu einem schwelenden Konflikt zwischen der EZB und dem EFSF/ESM wer denn nun für diese Aufgabe zuständig sein soll. Bisher legitimiert sich die EZB darüber, dass sie quasi nur eine Zwischenfinanzierung vornehme und später diese Aufgabe auf den EFSF/ESM übertragen werden soll. Allerdings dauert der Übergang schon viel zu lange und die Refinanzierungssummen der Krisenländer übersteigen das Finanzvolumen des Rettungsfonds deutlich. Insbesondere die Target2-Salden verharren weiterhin auf einem hohen Niveau.[19] Sollte es zu Ankäufen durch das OMT demnächst kommen, ginge die EZB zusätzlich weitere hohe Kreditrisiken ein. Letztendlich findet hier mit Duldung der Regierungen und Parlamente der Mitgliedsländer eine Selbstermächtigung statt.[20] Alle Maßnahmen der EZB – so die Rechtsauffassung der EZB – sind durch ihren Rechtsrahmen gedeckt. Allerdings bestehen diesbezüglich insbesondere in Deutschland schwere Zweifel, Die Klagen beim Bundesverfassungsgericht machen dies deutlich. De facto geht die EZB hohe Risiken ein, in dem sie ihre Bilanzsumme mit Wertpapieren zweifelhafter Bonität massiv ausgeweitet hat. Ihre Hoffnung ist, dass Kreditausfälle auf solche Wertpapiere ausgeschlossen werden können. Dass dies wohl eine fromme Hoffnung ist, die an der Realität scheitern könnte, zeigt bereits der Streit zwischen IWF und EZB letztere sollte im Zuge eines Schuldenschnitts für Griechenland Verluste realisieren und in ihrer Bilanz ausweisen.[21] Dabei herrscht das Heilige-Sankt-Florians-Prinzip. Der IWF sieht sich als erstrangiger Schuldner, der keinen Schuldenschnitt zu tragen habe. Die EZB möchte ähnlich behandelt werden. Die Geberländer insbesondere Deutschland wollen nicht gegenüber der eigenen Bevölkerung den Offenbarungseid leisten, dass man dem schlechten Geld noch gutes des deutschen Steuerzahlers hinterher geworfen hätte. All dieses Manövrieren stärkt natürlich nicht die Glaubwürdigkeit der Politik einschließlich des IWF und der EZB. Auch wenn die Mehrheit der Bürger innerhalb der EU und insbesondere auch in Deutschland das immer komplexere Gespinst der Finanzakrobatik der Politik einschließlich der EZB durchschauen kann, schwindet das zunehmend Vertrauen in die Wirksamkeit der ergriffenen politischen Maßnahmen und institutionellen Reformen. Vieles was theoretisch auf dem Papier ja hübsch aussehen mag, hat sich in der praktischen Umsetzung als äußerst fragwürdig erwiesen. Die großen Versprechungen bei Einführung der Wirtschaft- und Währungsunion haben sich ja auch in der Vergangenheit als illusionär erwiesen.  Glaubwürdigkeit und Vertrauen müssen jedoch mühsam über die Einheit von Wort und Tat erworben werden. Wer immer wieder viel verspricht, aber diese Versprechen nicht halten kann, dem glaubt man nicht.

Jetzt droht mit dem Ende der weltweiten Niedrigzinspolitik aufgrund der Beendigung der ultra-leichten Politik der Zentralbanken ein weltweiter Zinsanstieg. Es ist mehr als zweifelhaft, ob sich die EZB dieser Entwicklung verweigern kann. Auch in Deutschland zeigen sich erste Warnsignale einer Zinswende.[22] Mithin werden sich die Rahmenbedingungen tendenziell weiter verschlechtern. Die BIZ fordert bereits in seinem jüngsten Jahresbericht[23] trotz der damit verbundenen Kosten an steigender Arbeitslosigkeit und niedrigeren Wirtschaftswachstums, die Politik des billigen Geldes zu beenden, da es bereits jetzt zu einer deutlichen Herausbildung weltweiter Finanzblasen gekommen ist.[24] Wenn man eine kontrollierte Deflationierung der Finanzmarktblase noch erreichen will, dann muss jetzt gehandelt werden. Jede Verzögerung schafft noch größere globale Finanzmarktrisiken, die von der bereits fragilen globalen Finanzmarktverfassung noch schlechter bewältigt werden können. Es ist fünf Minuten vor zwölf.

Im Ergebnis muss deshalb konstatiert werden, dass die Politik bei der Reform der Finanzmärkte und der Stabilisierung insoweit versagt hat, dass man viele zentrale Probleme nicht gelöst, sondern leichtfertig in die Zukunft verschoben hat. Doch die Zukunft ist bekanntlich das Heute von morgen. Der Zahltag könnte schneller kommen als es sich viele erhofft haben. Dann ist es aber zu spät.


Bernanke, die Fed und das Ende der unorthodoxen Geldpolitik

An den globalen Finanzmärkten steigt derzeit wieder die Unsicherheit über den zukünftigen absehbaren Kurs der US-Notenbank. Es wird über das Ende der unorthodoxen Geldpolitik der Fed spekuliert.[1] Mit der Politik des Ankaufs von Staatsanleihen noch eine Wirksamkeit auf die Wirtschaft zu erzielen nachdem der Geldmarktzins der Fed, die Federal Funds Rate, auf nahezu Null abgesenkt worden ist. Keynes hatte die Situation als Liquiditätsfalle[2] charakterisiert, wo aufgrund der Unterschranke der nominalen Zinsen nicht unter null gesenkt werden zu können, geldpolitische Maßnahmen wirkungslos geworden seien. Unter dem Terminus Quantitative Easing, QE[3], wurden von der Fed in großem Umfang Staatsanleihen der US-Regierung von der Fed angekauft.

Dieser systematische Ankauf von Schuldverschreibungen zunächst nur von US-Staatsanleihen, dann auch von Hypothekenanleihen und Verbriefungen (toxic papers) sollte die Wirtschaft mit ausreichend Liquidität versorgen nachdem die Geschäftsbanken ihre Kreditvergabe an große Teile der Wirtschaft sowohl durch extrem hohe Zinsen einerseits oder gänzliche Verweigerung von Krediten in eine Kreditklemme[4] hineinmanövriert hatten. Im Jargon der Geldpolitik heißt, dass dann das der Kreditkanal und der Zinskanal  blockiert waren und bis heute teilweise noch sind.[5] Es ist das was man als Marktversagen[6] auf den Geld-[7] und Kapitalmärkten[8] sowie den Kreditmärkten  bezeichnet.

Die geldpolitische Sicht der Deutschen Bundesbank

Auch Sicht der Deutschen Bundesbank und der orthodoxen Geldtheorie ist dies jedoch eine monetäre Staatsfinanzierung durch die Notenbank[9], die früher oder später zu Inflation führen wird. [10] Aufgrund der Erfahrungen in der Vergangenheit insbesondere in Deutschland mit der Hyperinflation[11] bis zum Jahr 1923[12] gilt eine solche Politik als schwerer ordnungspolitischer Verstoß.[13] Letztendlich war in Deutschland die Hyperinflation und die damit vollzogene faktische Enteignung aller Spareinlagen der Bevölkerung in Deutschland durch den Staat eine traumatische Erfahrung unserer Eltern und Großelterngeneration. Hinzu kommt noch die Währungsreform[14] nach dem Ende des Zweiten Weltkriegs.[15] Diese Erfahrungen eines grundsätzlichen Vertrauensbruchs des Staates und der Reichsbank gegenüber den Bürgern hat tiefe Spuren im kollektiven Bewusstsein hinterlassen. Die DM war mithin zusammen mit einem entsprechend strikten ordnungspolitischen Rahmen für die Deutsche Bundesbank Preisstabilität zu gewährleisten zu einem Symbol für eine neue Stabilitätskultur geworden. Geldpolitik sollte niemals wieder zur Staatschuldenfinanzierung eingesetzt werden.

Der ordnungspolitische Rahmen der EZB

Dies wurde auch zur Grundlage der Verfassung der EZB[16] im Rahmen des Maastricht-Vertrags der die Rechtsgrundlage für die Währungsunion festlegt. Insbesondere mit der No-Bailout-Klausel [17] ist es grundsätzlich auch der EZB verboten Staatsschuldenfinanzierung eines der Mitgliedsstaaten zu betreiben. Damit sollte die fiskalische Disziplin jedes Mitgliedsstaates sichergestellt werden. Im Stabilitäts- und Wachstumspakt wurden Kriterien festgelegt, die jeder Mitgliedsstaat einzuhalten habe. Das Staatsdefizit sollte nicht über 3% des Bruttoinlandsprodukts steigen und die Staatsschuldenquote sollte auf 60% des Bruttosozialprodukts begrenzt werden.[18] Das geldpolitische Ziel der EZB ist auf die Wahrung einer Inflationsrate nahe und unterhalb 2% des Verbraucherpreisindexes (HICP) begrenzt werden.

Der ordnungspolitische Rahmen der Fed

Im Unterschied zur EZB hat die Fed einen doppelten geldpolitischen Auftrag. Sie soll sowohl für Preisstabilität als auch für Wirtschaftswachstum und hohe Beschäftigung in den USA sorgen.[19] Der ordnungspolitische Rahmen der Fed  ist von der Idee keynesianischer Geldpolitik und den Erfahrungen der Weltwirtschaftskrise von 1929 geprägt.[20] Das Hauptübel wurde dabei in einer damaligen zu restriktiven Geldpolitik der US-Notenbank gesehen, die zu einer Deflation und damit schweren Depression und Massenarbeitslosigkeit geführt habe.[21]

Das amerikanische Trauma ist daher, dass man Deflation unter allen Umständen und mit allen zur Verfügung stehenden geldpolitischen Mitteln zu verhindern habe. Nur so – die Überlegung – könne eine schwere wirtschaftliche Depression verhindert werden. Um die richtige Balance zwischen den beiden Zielen Preisstabilität und Wirtschaftswachstum herzustellen, diente die Phillips-Kurve.[22] Demnach gibt es einen Trade-off zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit, der eben durch die Phillips-Kurve[23] als Orientierungsweg beschrieben wird. Helmut Schmidt hat diesen Zusammenhang in der Öffentlichkeit mit dem Diktum popularisiert: „Lieber fünf Prozent Inflation als fünf Prozent Arbeitslosigkeit.“[24] Das Problem war nur, dass die Phillips-Kurve keineswegs einen stabilen Zusammenhang zwischen den beiden Zielgrößen gewährleistete. Milton Friedman argumentierte dagegen, dass es langfristig aufgrund der Lerneffekt der Wirtschaftssubjekte über die Inflationsentwicklung zu einer Preis-Lohn-Spirale käme, d.h. um einen wachstums- und beschäftigungspolitischen Impuls einer expansiven Geldpolitik auf die Wirtshaft zu erzielen, müsste eine immer höhere Inflationsrate akzeptiert werden. Es käme deshalb nach einiger Zeit zu einer deutlichen Inflationsbeschleunigung.

Die Fed hat also einen deutlich größeren Spielraum als die EZB bei der Ausrichtung ihrer Geldpolitik.[25]

Globalisierung der Finanzmärkte, neue Finanzinnovationen, Ratingagenturen und das Schattenbankensystem

Nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems[26], dass den US-Dollar an einen festen Goldpreis von 35 US-Dollar band,  geriet aufgrund zweier kurz hintereinander erfolgender Ölpreisschocks die USA und zahlreiche andere Länder in einen Zustand akzellerierender Inflationsraten bis über 10 Prozent. Dieser Prozess wurde nur durch eine restriktive Geldpolitik von Paul Volcker[27] in den USA gestoppt, was mit einer deutlichen Rezession und hoher Arbeitslosigkeit einherging.

Die Fed in den USA kehrte so zu einer mehr an Preisstabilität orientierten Geldpolitik zurück. Für die Stimulierung der US-Wirtschaft wurden Staatsdefizite im Rahmen der Reaganomics[28] vorwiegend durch massive Steuersenkungen und weniger durch direkte defizitfinanzierte Staatsausgaben eingesetzt. Allerdings wurden die Militärausgaben massiv ausgeweitet, was unter dem Stichwort, Militär-Keynesianismus[29], bekannt geworden ist. Da Steuern zu einem erheblichen Teil eher von den höheren Einkommens- und Vermögensbeziehern aufgrund von Steuerprogression gezahlt werden, war durch diese Politik auch eine zunehmende Umverteilung zwischen Armen und Reichen mit vorprogrammiert. Gleichzeitig schwoll systematisch das Staatsdefizit immer weiter an. Die von Laffer als Wundermittel der Angebotspolitik propagierte Laffer-Kurve[30] erwies sich als Chimäre. Parallel zu dem trendmäßigen Anstieg der Staatsverschuldung wurden mittels Privatisierung[31] von Staatsbetrieben und staatlichen Dienstleistungen Einmaleinnahmen erzielt, die das Defizit vorübergehend senkten.

Man erhoffte sich durch die Kombination mit einer Deregulierung, Stichwort: Bürokratieabbau, die Privatinitiative soweit mobilisieren zu können, dass dadurch ein höhere Wachstumspfad und entsprechend höhere Beschäftigung möglich würden. Jedoch blieben diese Hoffnungen weitgehend unerfüllt. Durch die Lockerung der Finanzmarktregulierung bildeten sich stattdessen zunehmend auch Kreditblasen im Privatsektor. Die Privatverschuldung der Haushalte stieg an.

Wegen der nachlassenden Finanzaufsicht auf das Bankensystem entstanden Schattenbanken und eine immer größere Kreditgeldschöpfung durch Geschäftsbanken sowie Schattenbanken. Damit parallel wuchsen aber auch die Kreditausfallrisiken und wegen unzureichender Eigenkapitaldeckung die Insolvenzrisiken von Geschäftsbanken. Bereits bei der Saving&Loan-Krise[32] zeigte sich, dass Immobilienfinanzierer in den USA bei rasant steigenden Kreditausfällen insolvent waren. Um eine sich ausbreitende Finanzmarktkrise durch Ansteckungseffekte zu verhindern, wurden zahlreiche Kreditinstitute geschlossen und die übrigen auf Staatskosten rekapitalisiert. Das war bereits der erste große Bail-out[33] in den USA seit dem Zweiten Weltkrieg.

Eigentlich hätte dies zu einer strikteren Reregulierung der Finanzmärkte führen müssen, aber diese Chance wurde damals versäumt. Man interpretierte stattdessen dieses Ereignis als notwendigen Prozess, um effiziente Finanzinstitute mit einem angemessenen Risikomanagement[34] von der Spreu der ineffizienten Institute zu trennen. Nicht die Finanzmarktregulierung war das Problem, sondern Fehler im Risikomanagement einzelner Institute. Durch entsprechendes Risikomanagement der Institute wäre das Problem systemischer Risiken der Finanzmärkte vermeidbar. Nicht der Markt hatte versagt, sondern nur einzelne Marktteilnehmer.

Im Zuge eines effizienteren Risikomanagements wurden neue Finanzmodelle wie Verbriefungen[35] entwickelt. Sie sollten anhand mathematisch-statistischer Modelle das Risiko breiter streuen und damit Kreditausfälle beherrschbarer machen.[36] Dies erwies sich jedoch am Ende als Illusion. Eine breitere Risikostreuung mag für den Einzelfall ja wie bei einer Versicherung die Last eines Kreditausfalls auf viele Schultern verteilen, aber man schafft dadurch auch Ansteckungseffekte falls es nicht nur einzelne Kreditausfälle gibt, sondern eine Kaskade aufgrund einer systemischen Finanzmarktkrise.

Letztere ist jedoch immer das Ergebnis wenn das gesamte Kreditvolumen soweit ausgeweitet wurde, dass eine Kreditblase sich herausgebildet hat.[37] Dies ist in der Regel dann zu erwarten, wenn die Geldpolitik über einen langen Zeitraum den Geldmarktzins soweit senkt, dass aufgrund der gesunkenen Kreditkosten Kreditbeziehungen eingegangen werden, die bei einer Rückkehr der Zinsniveaus zu einem nachhaltigen Zinsniveau nicht mehr bedient werden können. Knut Wicksell hat bereits darauf hingewiesen, dass die Kreditgeldschöpfung sich am langfristigen Wachstumspotential einer Wirtshaft ausrichten sollte.[38] Ein zu niedriger Geldmarktzins führt ansonsten zu Fehlinvestitionen, da bei Änderung der Finanzmarktbedingungen zurück zu einem Normalzustand diese Investitionen unrentabel werden. Solche Investitionen werden auch als Malinvestments bezeichnet.

Heutzutage ist die Lage noch sehr viel komplizierter geworden. Zum einen hat man durch die Deregulierung der Finanzmärkte es jetzt nicht mehr nur mit einem traditionellen Geschäftsbankensystem zu tun, sondern es findet über ein komplexes System aus sogenannten Retail-Banken[39] und Wholesale-Banken[40] statt, was letztere zu systemische wichtigen Banken macht, da sie mit allen anderen und untereinander hochgradig vernetzt sind. Dadurch entsteht das Too-big-to-fail-Problem.[41] Es ist gesamtwirtschaftlich nicht akzeptabel solche Banken insolvent gehen zulassen, da dadurch über Ansteckungseffekte eine Finanzsystemkrise ausgelöst werden kann. Die Pleite der Investment Bank Lehmann Brothers[42], hat dies nochmals nachdrücklich dokumentiert. Jedoch schafft eine implizite Staatshaftungsgarantie das Problem des moralischen Risikos.[43]  Banken mit einer Staatshaftungsgarantie haben kein Anlass ihr Risiko selbst so zu begrenzen, dass man sich ausreichend gegen eine Illiquidität oder gar Insolvenz schützt. Man kann ja auf den Bail-Out des Staates vertrauen. Da hohe Risiken in der Regel mit hohen Erträgen korreliert sein sollten, ist offensichtlich die Risikofreudigkeit dann höher, wenn ich aufgrund hoher Risiken hohe Erträge erzielen kann, aber für den Schadensfall die Verluste nicht selbst tragen muss.

Darüber hinaus haben sich die Finanzmärkte aufgrund der Aufhebung von Kapitalmarktkontrollen globalisiert. Von daher sind die Einflüsse zwischen den einzelnen nationalen Finanzmärkten sehr viel stärker als zu Zeiten des Bretton-Woods-Systems. Hinzu kommt, dass das Schattenbankensystem sich bisher weitgehend einer Finanzaufsicht entzieht, d.h. die Aufsichtsbehörden haben keine ausreichenden Informationen über die dort vorhandenen Risiken.[44]

Durch die massive Ausweitung des Derivatehandels[45] mit komplexen Methoden des Financial Engineerings[46] sind neue Märkte entstanden auf denen Risiken getrennt von den zugrunde liegenden Vorgängen gehandelt werden. Im Prinzip sind es eben Wetten über das Eintreten bestimmter möglicher Ereignisse mit daran gekoppelten Wetteinsätzen. Auch hier können durch riskante Wetten Zahlungsausfälle entstehen, wenn die Zahlungsverpflichtungen beim Verlust einer Wette nicht erbracht werden können. Bei zahlreichen hochriskanten Wetten wie naked short selling[47] fehlt jede Unterlegung durch Vermögenswerte als Sicherheiten. Durch die komplexe Vernetzung einzelner Wetten miteinander können dadurch ebenfalls rasch hohe Zahlungsausfälle mit systemischen Risiken entstehen. Der Fall AIG[48] ist hierfür ein gutes Beispiel. Die AIG war die Sammelstelle für weltweite Kreditausfallwetten (CDS[49]). Im Zuge der Lehmann Pleite kam es aufgrund von Ansteckungseffekten zu einem rasanten Anstieg der Fälligkeiten solcher Kreditausfallversicherungen, die die Zahlungsfähigkeit der AIG überstieg und, um ein weiteres Ausbreiten einer Systemkrise zu verhindern, durch Staatshilfen gerettet werden musste.

Auch im Bereich der Immobilienfinanzierung wurden zunehmend hochriskante Finanzierungsmodelle insbesondere mit variablen Zinssätzen (ARMs[50]) und geringen oder am Ende überhaupt keinem Eigenkapital der Immobilienkäufer  abgeschlossen. Der Irrtum den die Immobilienkreditgeber unterlagen war, dass man glaubte durch den Weiterverkauf der Hypothekendarlehen und deren Verbriefung das Kreditausfallrisiko angemessen kontrollieren zu können.  Das erwies letztendlich als Illusion, da schrittweise immer riskantere Hypothekendarlehen sich auf dem Hypothekenmarkt ansammelten (subprime Hypotheken).[51] Bei einem unerwarteten Zinsanstieg wurden diese sehr rasch notleidend. Wegen einer Immobilienpreisblase waren die zugrunde liegenden Immobilien deutlich fehlbewertet und konnten am Markt nicht mehr zur Deckung des Kreditausfalls platziert werden. Der ganze Kreislauf der Hypothekenfinanzierung kam dadurch zum erliegen.

All dies geschah letztendlich unter den Augen der Fed und der verschiedenen US-Finanzaufsichtsbehörden. Viel zu spät erkannte man dort die Brisanz der Lage. Man hatte die Finanzmärkte ein Kartenhaus aus hochkomplexen Kreditbeziehungen und darauf aufbauenden Derivatwetten sich entwickeln lassen ohne hier regulierend und disziplinierenden einzugreifen.

Man hatte zudem auf private Institutionen wie Ratingagenturen vertraut, die die Kreditausfallrisiken anstelle der Finanzaufsicht effizient bewerten sollten und so die Marktteilnehmer vor Kreditausfallrisiken schützen sollten. Dies erwies sich als Trugschluss. Die Ratingagenturen waren dazu nicht in der Lage und haben wohl auch teilweise bewusst zu optimistische Bewertungen und damit zu hohe Kreditratings erteilt. Naive Käufer von solchen Wertpapieren, die diesen Ratings vertrauten, mussten dann in der Finanzkrise erkennen, dass sie sich hatten täuschen lassen. Einen Haftungsanspruch für Fehlratings lehnen die Ratingagenturen bisher kategorisch ab.

Gewaltige Informationsdefizite der Zentralbanken und Kontrollverlust über die globalen Finanzmärkte

Die Zentralbanken angeführt von der Fed sehen sich einem zunehmenden Informationsdefizit gegenüber.  Die Komplexität der globalen Finanzmärkte ist durch die Vernetzung von Banken, Schattenbanken unterschiedlichster Derivate, die oftmals als Over-the-Counter (OTC) außerbörslich gehandelt werden, in ihrem systemischen Risikopotentialen kaum darstellbar.[52] Bisher verfügt man weltweit übe keine Risk-map[53], die die Risikoverteilung und Verknüpfungen der unterschiedlichen Risiken untereinander darstellen kann. Damit befindet man sich jedoch bei den Zentralbanken zu einem erheblichen Teil in einem Blindflug.  Man kann nur sehr vage die Effekte einer geldpolitischen Maßnahme abschätzen.  Man versucht daher nur durch inkrementelle Schritte in der Geldpolitik und einer umfassenden Kommunikation der Absichten der Geldpolitik den anderen Marktteilnehmern rationalen Reaktionen auf diese zu ermöglichen. Niemand soll möglichst von der Geldpolitik überrascht werden, sondern sich rechtzeitig auf deren Politikwechsel einstellen können. Es ist ein geldpolitischer Drahtseilakt.

Irrationale Marktreaktionen[54] können diese geldpolitische Strategie schnell katastrophal scheitern lassen. Daher ist derzeit die Kommunikation der Geldpolitik der Fed ein zentraler Bestandteil der Geldpolitik geworden. Als im Mai Ben Bernanke in einer Rede von einem tapering out[55] der massiven Ankäufe von Staatsanleihen in diesem und kommenden Jahr sprach, löste diese gleich heftige Spekulation über deren konkreter Bedeutung aus. Wann und wie viel würden die Ankäufe zurückgefahren? Die Forderung sich hier genauer festzulegen übt daher einen erheblichen Druck auf den Zentralbankvorsitzen Bernanke aus.

Gerade aufgrund der komplexen Finanzmärkte sind zahllose Akteure dabei ihre Reaktionen auf ein solches Ereignis anzupassen. Nur ist es eben eine Gleichung mit etlichen Unbekannten. Bei risikoaversem Verhalten[56] wird man seine Anpassungsreaktion möglich zeitnah an die Äußerung von Bernanke anzupassen.[57] Man will nicht unvorbereitet von der Maßnahme überrascht werden. Diese Vorziehreaktionen führen jedoch zu einer Art self-fulfilling prophecy.[58] Wegen sinkender Risikobereitschaft steigen die Marktzinsen am Kapitalmarkt oder auch am Geldmarkt an. Der Kommunikationskanal wirkt also ohne eine reale Aktionen der Geldpolitik allein wegen der Absichtserklärung. Kurz ein falsches Wort von Bernanke kann bereits gewaltige Turbulenz herbeiführen.[59] Es ist und bleibt ein Drahtseilakt.

Hinzu kommt die Frage was mit den bei der Fed jetzt liegenden Wertpapieren hinsichtlich der Bewertung geschehen wird.[60] Man kann ja durchaus beim Ankauf der Papiere in erheblichem Umfang Fehlbewertungen vorgenommen haben, so dass es zu Verlusten kommt, die das Eigenkapital der Fed übersteigt.[61] Sie wäre dann de facto insolvent und müsste selbst durch den Staat rekapitalisiert werden.[62] Die Bewertung solcher Papiere erfolgt nach verschiedenen Regeln.[63] Nur wenn die Papiere ohne Zahlungsausfall bis zur Fälligkeit (hold-to-maturity) bedient werden, kann man den Nennwert zugrunde legen. Das ist das Prinzip einer Bad Bank.[64] Ansonsten müssen entsprechend der Marktentwicklung Korrekturen erfolgen. Mithin man hängt vom Markt ab. Gewinne und Verluste der Ankäufe der Wertpapiere sind also durch die Marktentwicklung, die letztendlich nicht vorhersehbar ist, abhängig.  Optimisten zu denen ja auch in der Regel Spitzenpolitiker wie Merkel, Schäuble oder Kohl gehörten, sehen immer Überschüsse aus solchen Bail-outs. Man würde keine Verluste, sondern aufgrund von Zinszahlungen mit Gewinn abschließen können. Jedoch hängt dies eben von der vollständigen Vertragserfüllung ab, d.h. Zahlungsausfälle dürfen nicht eintreten. Kommt es zu großen Zahlungsausfällen dann können die dabei anfallenden Verluste die Zinserträge aus den verbleibenden Wertpapiere deutlich übersteigen. Dann hätte man mit Zitronen gehandelt. Darauf verweisen die Pessimisten zu denen auch die Vertreter der Deutschen Bundesbank zu rechnen sind. Die Bagehot-Regel[65] eines lender-of-last-resort[66] zielt ja nur auf Liquiditätssicherung des Finanzsystems, aber nicht auf Subventionierung insolventer Banken ab. Genau hier liegt aber das Problem der jetzigen Geldpolitik der Fed und anderer Zentralbanken wie der EZB. Man finanziert de facto insolvente Finanzinstitutionen, um eine Finanzsystemkrise zu verhindern.

Das führt aber tendenziell wie auch im Falle Japans zu sogenannten Zombie Banken.[67] Eigentlich gibt es oftmals keine realistische Chance, dass sie wieder solvent werden könnten. Sie werden aber trotzdem finanziert und es bilden sich immer größere stille Lasten bei der Zentralbank. Mithin müssten solche Finanzinstitutionen rigoros abgewickelt werden. Innerhalb der Europäischen Währungsunion ist dies noch schwieriger, da jedes Land seine nationalen Champions verteidigt.

Es ergibt sich auch für die Fed aufgrund seiner Ankäufe von Wertpapieren in einem gewaltigen Umfang das Problem, dass es in ein geldpolitisches Dilemma hineingerät. Würde zur Sicherung der Preisstabilität eine restriktivere Geldpolitik erforderlich sein, dann könnte man darauf verzichten, weil eine solche Politik aufgrund des Zinsanstiegs zu Verlusten bei der Bewertung von Papieren führen muss, die mit niedrigeren Zinssätzen als denen jetzt am Markt geltenden bedient werden. Um diese Buchverluste zu vermeiden, verzichtet man daher auf diese restriktivere Geldpolitik und akzeptiert die Fed stattdessen eine höhere Inflationsrate. Sie würde das Hauptziel der Geldpolitik für nachhaltige Preisstabilität zugunsten der eignen Solvenz opfern.

Zu all diesen Schwierigkeiten kommt jetzt noch, dass Ben Bernanke voraussichtlich zum Jahresende als Zentralbankchef ausscheiden wird.[68] Als Architekt der amerikanischen Geldpolitik geht jetzt mitten in stürmischer See der Steuermann von Bord. Das führt zu zusätzlicher Verunsicherung, denn es ist keineswegs klar, dass es nicht aufgrund eines Personalwechsel auch zu einem Politikwechsle kommen könnte. Der Absturz der Börsen Kurse weltweit zeigt, dass man sich nicht mehr auf die Versicherung einer lame duck, die Ben Bernanke jetzt ist, verlassen will. Man geht von einer Zinswende aus.[69] Die Party des billigen Geldes ist damit vorbei.


Vor der Zinswende?

Der Gedanke, dass die nun seit rund fünf Jahren andauernde Phase extrem niedriger Zinsen zu Ende gehen könnte, lässt die globalen Finanzmärkte erzittern. [1] Schließlich hängen die derzeitigen Börsenhöchststände und wieder auf astronomische Höhen gestiegenen Immobilienpreis von dem billigen Geld ab, mit dem die Finanzmärkte versorgt werden. „Ohne Moos nix los“, wissen auch die Börsenhändler und Hedgefond-Manager nur allzu gut. Alles hängt an den Geldpumpen rund um den Globus, die mit ihrer Liquidität die Finanzmärkte in eine neue Finanzblase getrieben haben. Die reale Wirtschaft ist schon längst wieder hinter dieser Entwicklung zurückgeblieben.  Das weltweite Wirtschaftswachstum beginnt immer mehr zurückzugehen, da die Exzesse der letzten Jahre auf den hochspekulativen Märkten weltweit sich nicht mehr fortsetzen lassen.  Der IWF hat bereits für dieses und das kommende Jahr seine Wachstumsprognose für die Weltwirtschaft und insbesondre auch die USA gekappt.[2] Auch in Europa und Japan sieht es weiterhin trübe aus.[3] Abenomics hat seinen Glanz innerhalb weniger Monate eingebüßt.[4] Die BRICS angeführt von China leiden gleichfalls unter einem Growth-Hang-over.  Mithin fehlt es an Wachstumskräften weltweit, die die Wachstumsschwäche der G20-Staaten abfangen könnte. Von dem G8-Gipfeltreffen in Nordirland wird man auch keine sensationellen Beschlüsse diesbezüglich erwarten dürfen.[5] Zwar findet eine moderate erneute defizitfinanzierte Ausweitung der Staatsnachfrage einschließlich auch Deutschlands[6] in Europa statt, aber das mildert nur den Abschwung in dem die EU derzeit bereits steckt.[7] Von einem klaren Konjunkturaufschwung ist man noch lange Zeit entfernt.

Inflationserwartungen und Zinsrisiko

Die Risiken kommen derzeit eher von der Zinsseite, da der Anker der Inflationserwartungen nicht mehr fest sitzt. Nach einer aktuellen Umfrage von Deloitte, CFO Survey 2013, unter Entscheidungsträgern aus Deutschland (CFO – Chief Financial Officers) rechnet eine deutliche Mehrheit mit einer Inflationsbeschleunigung. Aus der Umfrage kam  heraus, dass die Inflationserwartung der CFOs für die kommenden drei Jahre folgendermaßen verteilt ist.

mit 0-0,9% rechnet niemand, d.h. eine Deflation wird ausgeschlossen.

Mit 1-1,9% rechnen nur 19% der Befragten,

mit 2-2,9% 42%,

mit 3-3,9% 35%,

und darüber nur 4% der Befragten.

Mithin erwartet die Mehrheit der deutschen Manager Inflationsraten zwischen 2 und 4 Prozent in den kommenden drei Jahren. Warum liest man darüber nichts in der Presse oder hört davon in den Nachrichten?

Deutschland hat ja im Zuge der Krise extrem niedrige Zinsen am Markt durchsetzen können. Ein moderater Zinsanstieg wäre mithin nur ein Zeichen einer Normalisierung.

Die Antwort könnte sein, weil eine solche Veränderung in den Inflationserwartungen die Geldpolitik unter Druck setzen wird. Bei einer deutlichen Inflationsbeschleunigung kann man die lockere Geldpolitik mit dem Hinweis auf eine Preisstabilität um 2 Prozent nicht mehr länger rechtfertigen. Zudem reagieren die Finanzmärkte insbesondere bei festverzinslichen Papieren mit längerer Laufzeit natürlich darauf und heben die Zinsen an.

Fragilität Asiens wächst

Selbst die chinesische Zentralbank musste jetzt die Erfahrung machen, dass man seine Papiere bei den niedrigen Zinssätzen nicht mehr am Markt platzieren konnte.[8] In Asien ist die Fragilität sowieso besonders hoch. Japan mit seiner exorbitanten Staatsverschuldung könnte einen drastischen Zinsanstieg kaum verkraften. Nach überschlägiger Rechnung würden Zinssätze von 2,8% im Durchschnitt für japanischen Staatsanleihen einen jährlichen Zinsdienst nach sich ziehen, der dem Gesamtbudget der japanischen Regierung entspräche. Ein Horrorszenario.

Aber auch zahlreiche kleinere Länder wie Singapur, Thailand, Malaysia sowie Südkorea befinden sich aufgrund fragiler Finanzsysteme in einem prekären Zustand. Zudem findet derzeit eine Baisse im Bereich der Konsumelektronik statt.[9] Der Immobilienboom der vergangenen Jahre hat das Preisniveau auf ein Niveau getrieben, wo es kaum noch einen Spielraum nach oben gibt. Verändern sich die langfristigen Zinskonditionen, dann werden geplante Immobilienprojekte platzen und die Refinanzierung auslaufender Immobiliendarlehen wird deutlich teurer. Hinzu kommt, dass wegen der nachlassenden Wirtschaftsdynamik in Asien auch der Rohstoffboom nachlässt. Das bekommt insbesondere auch Australien bereits seit Mitte letzten Jahres zu spüren.[10]

In einem System globaler offener Finanzmärkte können sich weltweit steigende Zinsen als gefährliche Brandzünder erweisen. Schließlich hat man sich ja eine Wirtschaftsstruktur aufgrund der langanhaltenden Niedrigzinspolitik geschaffen, die nur mit solchen Finanzierungsbedingungen überleben kann. Hayek nannte diese Form von Fehlinvestitionen auch Malinvestments, d.h. die sich für ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum negativ auswirken werden.[11] Wer eben eine Goldmine betreibt oder erschließt, die nur bei einem Goldpreis von mehr als 1.500 US-Dollar pro Feinunze rentabel sein kann, der macht jetzt schon Verluste. Wer Erdöl und Erdgas aus der Tiefsee fördern will und auf einen steigenden Ölpreis oberhalb von 100 US-Dollar pro Barrel angewiesen ist, der wird aufgrund des Angebots von billigem Schieferöl aus den USA nicht mehr wirtschaftlich sein können,[12] Solche negativen Preisschocks machen eben schlagartig Investitionen, die auf Kredit finanziert worden sind, unrentabel und damit wertlos.

Ebenso ging es ja auch im Fall der Photovoltaik, wo China gewaltige Überkapazitäten aufgebaut hat, die es am heimischen Markt nicht auslasten kann.[13] Man muss dann schon tiefe Taschen haben, um eine solche Phase von Fehlinvestitionen überstehen zu können. Diese Erfahrung musste ja auch Thyssen-Krupp mit seinen Investitionen Stahlwerke in Brasilien machen.[14] Wegen einer weltweiten Schwäche am Stahlmarkt sind solche kapitalintensiven Anlagen als erste unrentabel, wenn sie nicht entsprechend ausgelastet werden können. Mithin hat die Politik des ultra-billigen Geldes zahlreiche Investoren rund um den Globus verführt in Projekte zu investieren, die sich am Ende nicht rechnen werden. Malinvestments eben.

Öffentliche Haushalte nicht auf höhere Zinskosten vorbereitet

Des Weiteren hat die Geldpolitik dazu beigetragen, dass ein unerlässlicher Konsolidierungsbedarf in zahlreichen Kommunalhaushalten zeitlich verschoben werden konnte. Man konnte weiter aufgrund niedriger Zinsen auf Pump leben. Die Stadt Detroit schlingert bereits am Rande einer Totalpleite.[15] Zahlreiche weitere Kommunen in den USA werden folgen, da bereits die drohenden Insolvenzen die Zinsen für solche Anleihen steigen lassen. Die US-Zentralregierung kann jedoch aufgrund des Sequesters kaum Beistand leisten.[16] Eine mittelfristige Finanzplanung und sogar ein ordentlicher Haushalt ist bisher beim total zerstrittenen US-Kongress nicht in Sicht. Entziehen die internationalen Finanzmärkte daher den USA ihr Vertrauen, dann könnte dies hinsichtlich der Zinsentwicklung fatale Folgen nach sich ziehen.[17] Steigende langfristige Zinsen aufgrund steigender Kreditausfallrisiken bei gleichzeitiger Desinflation in den USA ist ein brisanter Cocktail.

Letztendlich versuchen Unternehmen ja Verluste in einzelnen Geschäftsfeldern durch Preisanhebungen in anderen – wo sie Marktmacht besitzen – auszugleichen. Das führt zwangsläufig zu heterogenen Preisentwicklungen.

Die Gesamtinflationsrate zeigt diese Scherenbewegung nicht rechtzeitig an. Auch im Automobilmarkt herrschen bereits bis auf das Premiumsegment erhebliche Überkapazitäten. Japanische Autohersteller liefern sich bereits in den USA und Europa Preiskämpfe mit den dortigen Herstellern.[18] Sinkende Absatzzahlen der US-Hersteller in Detroit und damit sinkende Steuereinnahmen haben ja nicht zuletzt auch zum Debakel der Stadt beigetragen.[19]

Ausblick ist negativ

Es verwundert daher nicht, dass der wirtschaftliche Ausblick für die kommenden achtzehn Monate negativ ausfällt. Es gibt zu viele Fragilitäten in der Weltwirtschaft, die bei einem krisenhaften Ausbruch an der einen oder anderen Stelle rasch zu Ansteckungseffekten führen können. Dies findet in einer Situation statt, wo den meisten Regierungen und Staaten finanziell die Hände gebunden sind. Man hat sich noch längst nicht vom letzten Crash des Jahres 2008 erholt.

Allein der Finanzsektor angeführt von den großen globalen Investmentbanken ist in den alten Schlendrian zurückgefallen und feiert einen Exzess nach dem anderen. Die Reregulierung der globalen Finanzmarktarchitektur ist gescheitert. Die Mäuse tanzen weiterhin trotz der Katzen auf den Tischen. Die Zinswende wird so leicht zum Trigger einer erneuten Finanz- und Wirtschaftskrise.


Zypern erhält 10 Mrd. Euro aus den EU-Rettungsfonds

Die Euro-Finanzminister haben sich gemeinsam mit dem IWF auf ein Hilfspaket zur Rettung der zyprischen Banken verständigt.[1] Das ist eigentlich keine Überraschung.  Same, same not different. Die Summe ist allerdings etwas niedriger ausgefallen als es sich die Zyprioten vorgestellt hatten. Zuvor waren Beträge zwischen zehn bis dreizehn Milliarden Euro im Gespräch.[2] Bleibt die Frage nach den Konditionalitäten die Zypern für diese Hilfe zu erfüllen haben wird. Hier ist insbesondere eine Zwangsabgabe von 9,9 Prozent für Privatanleger bei Einlagen von mehr als 100.000 Euro zu nennen.  Das ist äußerst moderat, wenn man den haircut für griechische Privatanleger denkt. Damals lag dieser Schnitt bei 50 Prozent. Insbesondere ausländische Investoren wie russische Oligarchen und britische Finanzinstitute, die die extrem niedrigen Steuersätze von 10 bis 12 Prozent nach Zypern gelockt hatten, kommen glimpflich davon. Schätzungen gehen hier von einem wesentlichen Anteil des gesamten  Anlagevolumens von rund 70 Mrd. Euro bei zypriotischen Banken aus. Würde die Zwangsabgabe auf die gesamte Summe also erhoben, dann würde rund 6,93 Euro der Finanzhilfe letztendlich von den Privatanlegern über die Zwangsabgabe finanziert werden, wenn man unterstellt, dass nahezu die gesamten Einlagen oberhalb der 100.000 Euro Schränke lägen. Blieben also dann nur noch knapp 3 Mrd. Euro die von den Steuerzahlern der übrigen Länder aufzubringen wären. Damit hätten sich die Kanzlerin und ihr Finanzminister grundsätzlich durchgesetzt, dass die Privatanleger an der zyprischen Bankenrettung beteiligt werden müssen. Allerdings bleibt hier offen, ob die splitting der Konten mit mehr als 100.000 Euro auf mehrere Einzelkonten mit Anlagen unter 100.000 Euro diese Regelung nicht doch noch von raffinierten Anlegern mit tätiger Hilfe der zyprischen Banken unterlaufen werden kann. Inzwischen hat man sich ja daran gewöhnt, dass nichts so ist wie es scheint.

Konditionalitäten: Mehr Schein als Sein?     

In den übrigen Konditionalitäten wie Anhebung der extrem niedrigen Steuersätze in Zypern auf ein erträgliches Niveau, um Zypern als On-shore Steueroase unattraktiver zu machen, sowie desweiteren verschärften Kontrolle von Geldwäsche bleibt abzuwarten, ob es gelingt hier wirksame Schranken den levantinischen Geldwäschern und Steuerhinterziehern zu setzen. Erst wenn hier eindeutige Resultate vorlägen, ließe sich beurteilen, ob es mit diesen Forderungen der Minister der Eurozone am Ende auch tatsächlich geklappt hat. Wie bei anderen Konditionalitäten im Falle Griechenlands, Portugal und Irlands sowie Spaniens ist die Erfolgsgeschichte solcher Programme mehr als bescheiden. Sie dienen oftmals nur als Feigenblatt für die politische Legitimation der Finanzhilfen. Jedenfalls sind die versprochenen Maßnahmen bisher nirgendwo termingerecht und in vollem Umfang realisiert worden. Sie unterliegen einem ständigen Anpassungsprozess der Aufweichung. Warum sollte es diesmal anders sein? Das Postulat kein Land der Eurozone bankrottgehen zu lassen, führt zwangsläufig dazu, dass man die Drohung genau dies durch Verweigerung weiterer Zahlungen aus dem EFSF/ESM eintreten zu lassen, de facto außer Kraft gesetzt hat. Am Ende flossen die Gelder, ob nun die Konditionalitäten erfüllt waren oder nicht. So wird es wohl auch hier wieder sein. Das Geld ist geflossen die Konditionalitäten wurden nicht erfüllt.

Merkel braucht nun erneut die Zustimmung im Bundestag

Jetzt bedarf es erneut wieder der Zustimmung des Deutschen Bundestags zum Rettungspaket Zyperns. Das wird vermutlich kein leichter Gang für die Kanzlerin. Schließlich fehlte ihr bei entsprechenden Abstimmungen dort immer wieder die Kanzlermehrheit, d.h. die Mehrheit im Bundestag auf Basis der eigenen Koalitionsparteien.

Die Oppositionsparteien SPD[3] und Grüne[4] haben bereits im Vorfeld Bedingungen im Falle Zypern gestellt, die erfüllt sein müssen, damit man einem Rettungspaket Zyperns zustimmen würde. Es hängt jetzt von deren poltischer Wertung ab, ob sie das vorliegende Verhandlungsergebnis als ausreichend ansehen werden. Es könnte zu Nachverhandlungen kommen, wenn dies nicht der Fall ist und die Kanzlermehrheit für Merkel auch nicht steht. Schließlich hat der Bundestagswahlkampf begonnen. Da wird man der Kanzlerin ja keinen leichten Erfolg gönnen.

Was machen die Rating-Agenturen und die ISDA?

Wird wie im Falle Griechenlands erneut ein partieller Zahlungsausfall verkündet werden? Wie im Falle Griechenland würde dies die gleichen Prozeduren bei der ISDA auslösen.[5] Werden mit Credit Default Swaps (CDS) besicherte Anlagen fällig gestellt[6], d.h. die Versicherer müssen den Versicherten den Schaden bezahlen? Werden inländische Anleger anders behandelt als ausländische?[7] All das sind offene Fragen, die sich erst im Zuge der Umschuldung klären werden. Die Unsicherheit an den Finanzmärkten dürfte deswegen zunehmen.

Setzt Draghi den OMT in Gang?

Hinzu kommt, dass zwischenzeitlich Zypern in eine finanzielle Schieflage geraten kann. Muss dann die EZB von ihrer Zusage Staatsanleihen über das OMT-Programm[8] aufzukaufen Gebrauch machen? Wie würden dann die Öffentlichkeit, die Bundesbank und die Finanzmärkte darauf reagieren?

Zypern gerettet?

Wenn jetzt wieder einmal in den Medien vollmundig die Rettung Zypern verkündet wird, der verkennt, dass erst jetzt Prozesse in Gang gesetzt werden, die eine endgültige Lösung scheitern oder zumindest soweit erschweren können, dass es zu erheblich Verwerfungen kommen wird. Die Eurokrise ist noch lange nicht zu Ende. Dies war nur ein kleines Zwischenspiel. Die wahren Dramen liegen im Westen (Italien, Spanien, Frankreich) und hier lautet die Botschaft, im Westen nichts Neues.

Merkel zum ESM-Urteil: Ein guter Tag für Deutschland und Europa?

Selten ist eine historische Wende zu einem kollektiven Schuldenstaat so verdreht in der Öffentlichkeit kommuniziert worden. Das Bundesverfassungsgericht hat nur Auswüchse bei der Verabschiedung der Zustimmungsgesetze zum ESM/Fiskalpakt beseitigt und die Verantwortlichkeit für alle Budget-Entscheidungen dem Deutschen Bundestag erneut zugewiesen. Versuche der Politik das Budgetrecht und damit auch die Rechenschaftspflicht gegenüber den Bürgern anderen Institutionen wie der Bundesregierung, dem Gouverneursrat des ESM, etc. zuzuweisen, wurden als verfassungswidrig zurückgewiesen. Des Weiteren wurde eine klare völkerrechtsverbindliche Deckelung der Haftungssumme beim ESM für Deutschland zur Voraussetzung für das Inkrafttreten der beiden Gesetze gemacht. Das Bundesverfassungsgericht hat nicht über Sinnhaftigkeit des ESM-Instruments oder des Fiskalpaktes ein Urteil gefällt. Die politische Verantwortung für diese Entscheidungen liegt bei den Parlamentariern des Deutschen Bundestages und der Bundesregierung, die durch sie bestellt ist. Die Organe der EU haben darüber hinaus die Deutsche Verfassung zu achten, d.h. es steht nicht in der Macht der EU-Kommission, noch des Europäischen Rates oder gar der EZB die Deutsche Verfassung außer Kraft zu setzen. Soweit ein solcher Versuch unternommen wird, ist dieser aus Sicht des Bundesverfassungsgerichts für Deutschland rechtsunwirksam und binde Deutschland völkerrechtlich nicht. Das sind vernünftige Klarstellungen, die im politischen Prozess sowohl von verschiedenen Institutionen der EU, der Bundesregierung und in den Medien immer wieder in Frage gestellt werden. Dem Wildwuchs verfassungsgemäße und damit rechtsstaatliche sowie demokratische Regeln zu missachten ist das Gericht damit entschlossen entgegengetreten. Das scheint jedoch nicht in allen Köpfen angekommen zu sein, die gerne weiterhin die deutsche Verfassung aushöhlen würden.
Das Bundesverfassungsgericht untersucht Vertragstreue der EZB
Das Hauptverfahren im Rahmen der vorliegenden Verfassungsbeschwerden einschließlich der Klage gegen die EZB ist jetzt eröffnet worden. Zentraler Gegenstand ist offenbar jetzt die Klärung der Frage, ob die von Mario Draghi verkündete Selbstermächtigung der EZB Staatsanleihen unter bestimmten Kautelen von Krisenstaaten der Eurozone in unbegrenzter Menge ankaufen zu wollen, aus Sicht der deutschen Verfassung verfassungswidrig ist. Die Bedenken gegen dieses Vorgehen sind bereits mehrfach von den führenden Vertretern der Bundesbank wie Jens Weidmann und Axel Weber gegenüber der EZB zu Protokoll gegeben worden. Ebenso haben sich die ehemaligen Mitglieder des EZB-Direktoriums wie Jürgen Starck und Otmar Issing gegen solche Maßnahmen ausgesprochen, d.h. von den führenden Vertretern der Bundesbank und der EZB bis zu ihrem Ausscheiden wird der Versuch von Mario Draghi mit Unterstützung der anderen Mitglieder des Direktoriums sowie den Präsidenten der nationalen Zentralbanken – wie gesagt mit der Gegenstimme von Jens Weidmann – als rechtswidrig angesehen. Der einzige deutsche Vertreter im Direktorium der EZB, Jörg Asmussen , hat hingegen für den Draghi-Plan gestimmt. Es könnte daher hier für Draghi & Co einschließlich der Bundesregierung insbesondere die Kanzlerin und ihren Finanzminister noch eine böse Überraschung geben.
Ein guter Tag für Deutschland?
Es ist geradezu absurd, wenn gestern die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts als guter Tag für Deutschland von der Kanzlerin stilisiert wurde. Schließlich sehen wir es nüchtern gehen die deutschen Steuerzahler ein zusätzliches Haftungsrisiko von 190 Mrd. Euro ein. Noch nie zuvor in der Geschichte der Bundesrepublik Deutschland sind schlagartig mit einer einzigen Entscheidung die Staatschulden oder derzeit noch Haftungsrisiken in die Höhe getrieben worden. Man muss schon blind für die Risiken sein, wenn man der Öffentlichkeit und den Wählern in Deutschland erklärt, dass es damit die Sicherheit des Landes erhöht hat. Das Risiko des Zahlungsausfalls im ESM ist gewaltig. Man muss sich nur die Ratings zur Bonität der potentiellen Empfängerländer wie Griechenland, Portugal, Irland, Spanien, Italien, Zypern und Slowenien ansehen. Aber Ratings von Ratingagenturen wurden ja im Zuge der Staatsfinanzkrise als irrelevante Indikatoren außer Kraft gesetzt. Offenbar sehen es aber die Märkte anders. Sonst wären ja die Zinsaufschläge zu den deutschen Bundesanleihen nicht so weit nach oben geschnellt. Aber auch hier wird ja mit dem Buhmann Spekulation der Markt als adäquate Informationsquelle für das Kreditausfallrisiko außer Kraft gesetzt. paradoxerweise will die Politik einerseits ständig die Märkte ruhig stellen, d.h. die Politik dient den Interessen der Marktakteure, andererseits wird ihnen Irrationalität und sozialschädliches Verhalten in Form von Spekulationsattacken unterstellt. Der deutsche Steuerzahler ist daher zum Spielball von zweierlei Zockern geworden. Einerseits die Regierungen der Eurozone plus die EU-Organe auf der einen Seite und auf der anderen die großen Marktakteure einschließlich ausländischer Regierungen wie die USA oder China, die entsprechend ihren spezifischen Interessenlagen die Kapitalströme in oder aus den Ländern der Eurozone steuern. Der Merkel Put und der Draghi Put sind ja nichts anderes als Wetten darauf, dass man die tieferen Taschen im Pokerspiel um die Eurozone besäße. Um die potentiellen Gegner im Pokerspiel abzuschrecken, versucht man es mit einem Bluff. Man erklärt einfach in unbegrenztem Maße Mittel zu Verteidigung der Eurozone setzen zu wollen. Wie aber auch im Pokerspiel können die Gegenspieler die Kanzlerin und Draghi dazu zwingen diese Ankündigung auch wahr zu machen. Es kommt dann gewissermaßen zum Margin Call für die Wetten, wenn die vorhandenen Finanzmittel nicht mehr ausreichen sollten. Derartige Versuche sind zuletzt eindrucksvoll bei einer spekulativen Attacke gegen das britische Pfund gescheitert. George Soros konnte so viel Liquidität kurzfristig gegen die Bank of England mobilisieren, dass sie ihrer Verpflichtung das britische Pfund innerhalb der Bandbreiten der ECU-Schlange zu halten nicht mehr nachkommen konnte. Sie scheiterte und George Soros war um rund eine Milliarde britische Pfund reicher. Diesmal geht es nicht um eines Wechselkurswette in Form eines Optionsgeschäfts, sondern um eine Zinswette. Die EU-Organe, die Regierungen der Eurozone sowie die EZB behaupten sie könnten die Zinssätze der Krisenländer dauerhaft soweit nach unten manipulieren, dass sie den Refinanzierungsbedarf dieser Länder vollständig und zu jeder Zeit decken könnten.
Warum ist das ein riskantes Geschäft? Nun es befinden sich ja weiterhin zu großen Teilen Staatsschuldverschreibungen der Krisenländer in der Hand privater Gläubiger weltweit. Werden diese innerhalb kurzer Zeit zum Verkauf angeboten, dann fallen die Kurse für diese Staatschuldverschreibungen rasant und gleichzeitig steigen die Zinsen für die Papiere. Sollen aber diese Zinsen unterhalb einer bestimmten Oberschranke gehalten werden, dann müssen der ESM und/oder die EZB diese Papiere zu höheren Kursen abkaufen. Damit findet ein massiver Risikotransfer von den privaten Anlegern auf die staatlichen oder EU-Organe statt. So hält allein wegen der zurückliegenden Anleihekäufe der EZB für die Krisenstaaten Griechenland, Portugal und Irland, die EZB 38 Prozent der gesamten griechischen Staatsschulden. Der Rest befindet sich beim EFSF, d.h. de facto hat ein kompletter Schuldenswap zwischen privaten Gläubigern und öffentlichen der Eurozone zu äußerst günstigen Konditionen für die privaten Gläubiger stattgefunden. Das gleiche könnte sich jetzt bei den beiden großen Krisenländern Spanien und Italien wiederholen. Zweifeln weiterhin die privaten Anleger an der langfristigen Bonität der beiden Staaten, werden sie ihre Forderungen an den ESM und die EZB verkaufen. Gleichzeitig bedeutet das jedoch keineswegs, dass sie dafür nun Eurobonds des ESM erwerben wollen. Sie können ihr Kapital in anderen Währungen und Teilen der Welt investieren. Bereits jetzt sind rund 600 Mrd. Euro in den zurückliegenden beiden Jahren aus den GIIPS-Staaten in Form einer massiven Kapitalflucht abgeflossen. Die Hoffnung der Euro-Retter ruht nun allein darauf, dass man hofft durch die umfangreichen Garantien für diese Krisenländer in Form von Haftungsübernahmen wie Deutschland das Vertrauen der privaten Anleger wie herstellen zu können. Das kann jedoch eine gefährliche Fehlspekulation sein, denn Einigkeit besteht grundsätzlich darin, dass das Vertrauen in dieser Länder nur herzustellen ist, wenn diese grundlegende Strukturreformen umsetzen und auf einen nachhaltig stabilen Wachstumspfad zurückkehren können. Mithin kann das Vertrauen der privaten Anleger weniger von den Haftungsübernahmegarantien von ESM und EZB abhängig sein, sondern von der Fähigkeit dieser Länder sich grundlegend zu reformieren. Scheitert dies oder bleiben die massiven Zweifel in die Reformfähigkeit dieser Länder bestehen, dann werden die Garantien des ESM und der EZB nur dazu genutzt sich jetzt rasch noch zu besonders günstigen Konditionen aus diesen Ländern zurückzuziehen. Statt die Kapitalflucht zu stoppen könnte sie sich bei Fortbestehen der Vertrauenskrise weiter beschleunigen. Dies löst sogar noch einen Ansteckungseffekt der Länder aus, dies mit ihren Garantien für die Krisenländer gebürgt haben, denn sie müssen ja jetzt die Bürgschaften einlösen, d.h. sie tragen das Kreditausfallrisiko der Krisenländer. In der Bail-in/Bail-out-Logik sind die privaten Anleger weltweit fein raus und die Mitgliedsländer der Eurozone plus der EU-Organe sitzen in der Tinte, d.h. tragen die Verluste der Staatspleiten und Umschuldungen.
Ergo: das war gestern kein guter Tag für Deutschland und Europa. Er eröffnet stattdessen den Weg in den noch größeren Finanzkollaps.

EU-Fiskalunion: Der große Bluff

Nun ging gestern das erste Gipfeltreffen der EU-Regierungschefs in diesem Jahr zu Ende. Fünfundzwanzig Mitgliedsländer der EU mit den Ausnahmen Großbritanniens und Tschechiens haben dem Vertrag für eine Fiskalunion zugestimmt.  Kern des Vertragswerks ist die Einführung von Schuldenbremsen auf nationaler Ebene nach deutschem Vorbild.  Allerdings ist dies keine Vergemeinschaftung der Finanzpolitik der EU-Mitgliedsländer. Es bleibt bei den nationalen Haushaltsrechten.  Die Mitgliedsländer verpflichten sich nur eben nach dem Vorbild Deutschlands eine Begrenzung der Neuverschuldung in ihren jeweiligen nationalen Haushalten einzuführen. Einige Länder haben bereits deutlich gemacht, dass sie diese Verpflichtung nicht in ihre Verfassung aufnehmen werden. Vieles bleibt bei einer vagen Absichtserklärung. Was davon am Ende durch eine strengere Kontrolle durch die anderen EU-Mitgliedsländer zu einer Einhaltung der Haushaltbeschränkungen übrig bleibt steht in den Sternen. Letztendlich wird nur die Philosophie des Wachstums- und Stabilitäts-Pakts wiederholt. Da dieser je nach Interessenlage dann in der Vergangenheit kreativ interpretiert worden ist, macht die Zustimmung für viele Mitgliedsländer leicht. Mutti Merkel hat sich scheinbar durchgesetzt, doch die Klasse der schwererziehbaren Schüler – sprich der Schuldensünder – weiß im Stillen, dass es keine große Gefahr ist, was da vereinbart worden ist. Es wird genügend Schlupflöcher geben.  Es ist also eine Fiskalunion light dabei herausgekommen. Vor der fürchtet sich dann am Ende niemand.
Die Kontroverse um den Sparkommissar
Zunächst hatten Äußerungen aus dem deutschen Finanzministerium mit der Forderung an Griechenland, es müsse seine Finanzhoheit an einen Sparkommissar der EU abtreten am vergangenen Freitag für erhebliche Unruhe gesorgt.  Diese Drohung sorgte dann auch für eine massive Verstimmung  insbesondere unter den Griechen , dem sich jedoch die EU-Kommission  und zahlreiche Regierungschefs der EU-Staaten anschlossen. Mithin kann man auch mit Shakespeare sagen: Viel Lärm um Nichts. Beide Seiten durften einmal Dampf ablassen, am Ende blieb alles wie gehabt. Konsequent inkonsequent. Das Verfahren, was passiert, wenn die Haushaltsdefizite aus dem Ruder laufen ist völlig offen. Deutschland bleibt in dieser Frage weitgehend isoliert und damit machtlos. Merkel wird trotzdem behaupten, dass sie einen großen Fortschritt zu mehr fiskalischer Disziplin errungen habe. Ein Stresstest – Griechenland ist ein solcher – wird wohl auch nicht stattfinden. Alle dürfen weiterwursteln wie bisher nur soll es die Öffentlichkeit nicht bemerken. Man darf gespannt sein, ob die Finanzmärkte und die Ratingagenturen den Schmus mit der Haushaltsdisziplin ernst nehmen. Die Dramaturgie stimmte nur insoweit als es hohe Erwartungen, d.h. Spannung, einen Konflikt um den Sparkommissar und ein Happy End nach den weitgehend unverbindlichen Beschlüssen gab. Wie sagte schon Merkels Vorgänger: Die Karawane zieht weiter.

Wann werden Italiens Staatsschuldpapiere zu junk bonds?

Die hektische Betriebsamkeit in der Eurozone hängt mit der drohenden Herabstufung Italiens auf den Junk-BondStatus zusammen. Aktuell wird Italien noch wie folgt geratet: Fitch: A+; Standard & Poors: BBB+; Moody’s: A2, Dagong: BBB. Bemerkenswert ist dabei, dass die chinesische Ratingagentur Dagong noch kritischer als die drei US-Ratingagenturen Italiens Bonität beurteilt.
Es bedarf keiner großen Phantasie, um sich vorzustellen, dass Italien im Laufe dieses Jahres wie zuvor Griechenland und Portugal den Junk-Bond-Status erlangen wird. Weder sind tiefgreifende Strukturreformen eingeleitet – sieht man von den Parlamentsbeschlüssen einmal ab – noch ist mit einem dynamischen Wirtschaftswachstum mit oder ohne Konjunkturpaket in absehbarer Zeit zu rechnen. Italien wird in diesem Jahr daher bei den Ratings sein Bonitäts-Waterloo erleben. Da helfen alle krampfhaften Rettungsbemühungen auch nichts mehr. Wie reagiert die Politik? Da nicht sein darf, was nicht sein kann, werden Ratings einfach als irrelevant erklärt. Hektisch wird der Rechtsrahmen überarbeitet.  Eine gefällige Ratingagentur von Roland Berger in Leben gerufen , die dann Junk Bonds als prima Bonität bewertet. Und dann? Finanziert man dann die Staatschulden Italiens mit der Notenpresse der EZB?
Der Deutschland-Dominostein
Kein Wunder, dass es der Kanzlerin langsam ungemütlich wird , wenn man sie zu immer weiteren Garantien drängt, die die Tragfähigkeit Deutschlands die Schuldenlasten anderer Länder der Eurozone vom Kaliber Italiens zu schultern weit übersteigt. Nachdem bereits der EFSF seine Triple-AAA-Bonität verloren hat , dürfte auch das deutsche Triple-AAA nicht mehr von langer Dauer sein. Spätestens mit dem ESM ist auch unsere Triple-AAA dahin und Wolfgang Schäuble muss sich Gedanken machen, ob er mit den niedrigen Zinsen für die deutschen Staatschulden noch zu den Gewinnern on the long-run  zählen wird. Der deutsche Lastesel wird noch in diesem Jahr unter der Schuldenlast zusammenbrechen, dieman ihm freundlicherweise von überall aufbürdet, wenn er nicht rechtzeitig eine Exit-Strategie findet. Den anderen Mitgliedsländern ist’s wurscht, sie sind bereits gescheitert und hängen dem Grundsatz nach, geteiltes Leid ist halbes Leid. Am Ende hat es dann – so die Notlüge – mal wieder keiner kommen sehen.