Euro steht vor heftigen Turbulenzen

Die Geldpolitik der EZB ihre Bilanzsumme um bis zu einer Billion Euro sukzessive durch den Ankauf von Anleihen auf dem Kapitalmarkt auszuweiten, hat bereits seit einiger Zeit den Euro-Wechselkurs gegenüber anderen Währungen wie insbesondere dem US-Dollar auf Talfahrt geschickt. Seit Mai letzten Jahres sank der Wechselkurs des Euro gegenüber dem US-Dollar von 1,39 auf derzeit aktuell 1,17. Immerhin sind das eine Abwertung um 22 Euro Cent bzw. knapp 7%. Trotzdem konnte Mario Draghi damit den Rückgang der Inflation in der Eurozone nicht stoppen. Die aktuellste Schnellschätzung von Eurostat für die Jahresrate kommt auf einen Wert von durchschnittlich -0,2%.

Die Abwertung des Euros entspricht auch den Wünschen zahlreicher Krisenländer der Eurozone , durch eine Abwertung des Euro sich gegenüber dem Ausland eine zusätzliche preisliche Wettbewerbsfähigkeit zu verschaffen. Insbesondere die französische Regierung erhoffte sich daraus einen Anschub für die heimische Konjunktur. Nun ist es der EZB nicht erlaubt eine explizite Wechselkurspolitik mit einem Wechselkursziel zu verfolgen. Trotzdem betreibt Mario Draghi eine solche Politik unter dem Vorwand damit die Deflationsgefahr für die Eurozone abwehren zu wollen.

Das Ergebnis fällt jedoch bescheiden aus, da der Zusammenbruch des Ölpreis-Kartells der OPEC unter dem Angebotsdruck der USA auf Basis der Fracking-Fördertechnologie den Ölpreis global um mehr als 50% hat einbrechen lassen. Von der erhofften importierten Inflation aufgrund des fallenden Euro-Wechselkurses blieb daher nichts übrig, sondern dieser Preiseffekt überkompensierte den Abwertungseffekt des Euros deutlich. So ist der Preisrutsch bei den Energierohstoffen mit -6,3% die eigentliche Ursache für die milde Deflation innerhalb der Eurozone. Solange daher die Energiepreise weltweit auf Talfahrt bleiben dürfte eine nachlaufende Euro-Abwertung keinen Beitrag zur Anhebung der Inflationsrate leisten können. Bei den Dienstleistungen liegt auch die Inflationsrate innerhalb der Eurozone weiterhin bei durchschnittlich 1,2% im vergangenen Jahr. Keineswegs Anlasse für eine Dramatisierung der Lage seitens der EZB.

Nun hat die Schweizer Nationalbank ihr Wechselkursziel gegenüber dem Euro von 1,20 des Schweizer Franken aufgegeben. Offenbar war den Schweizer Bankern das Risiko weiter riesige Euro-Bestände in die Bilanz aufzunehmen zu groß. Immerhin hat sich die Bilanzsumme der Schweizer Nationalbank seit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 von 200 Mrd. Schweizer Franken auf 525,3 Mrd. erhöht, d.h. deutlich mehr als verdoppelt. Nun wird es zu erheblichen Bilanzkorrekturen in der Bilanz der Schweizer Nationalbank kommen, denn entsprechend dem Prinzip mark-to-market müssen ja jetzt die Abwertungsverluste der Eurobestände bilanziert werden. Das dürfte in der Schweiz für einige Diskussionen sorgen.

Ziel der Wechselkurspolitik der Schweizer Nationalbank war es ja durch eine zu starke Aufwertung des Schweizer Franken gegenüber dem Euro einen Verlust der preislichen Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Exportwirtschaft zu verhindern. Hinzu kommt, dass ein starker Franken auch die Schweizer dazu verführt in erheblichem Umfang ihr Geld nicht in der Schweiz, sondern in Ländern der Eurozone auszugeben, da sie damit einen nicht unbeachtlichen Kaufkraftgewinn erzielen. Das schwächt zusätzlich die Schweizer Binnennachfrage. Mithin dürfte die Schweiz bereits der erste Kollateralschaden der Wechselkurspolitik der EZB geworden sein.

Was könnte die Schweizer Zentralbanker trotzdem zu diesem Schritt gezwungen haben? Nun, die Eurozone steht vermutlich demnächst vor weiteren erheblichen Wechselkursturbulenzen. Die drohende Wahl einer griechischen Regierung unter der Führung von Alexis Tsipras der Syriza-Partei wirft die Frage auf, ob es möglicherweise zu einem Austritt Griechenlands aus der Währungsunion oder aber ein drastischer Schuldenschnitt der griechischen Staatsschulden zu Lasten der Geberländer insbesondere auch Deutschlands kommen könnte.

All dies dürfte dem Ansehen der Eurozone und damit auch der EZB bei den globalen Finanzmärkten schweren Schaden hinzufügen. Der Preis könnten steigende Zinsen bei Mitgliedsländern auf den privaten Kapitalmärkten sein, die als potentielle Risiken hinsichtlich ihrer Zahlungsbereitschaft ihre Auslandsschulden in vollem Umfang zu begleichen, angesehen werden. Das von der EZB angekündigte Ankaufprogramm von Staatsschuldverschreibungen zur Kompensation eines möglichen Zinsanstiegs aufgrund sinkender Kaufbereitschaft für Staatsanleihen aus Eurokrisenländern wird hier nur kurzfristig Entlastung bringen können, wenn überhaupt.

Schließlich ist eine solche Maßnahme ja nur das Eingeständnis, dass das Vertrauen der Finanzmärkte in die Solidität und Stabilität der Eurozone erneut massiv in Zweifel gezogen wird. Mithin wird der Euro-Wechselkurs immer mehr zum politischen Spielball einander widerstrebender politischer Interessen innerhalb der Geldpolitik der Eurozone. Das dürfte entsprechende Reaktionen je nach dem Verlauf der Entscheidungen aufgrund der politischen Gemengelage zur Folge haben. Das Zauberwort heißt, Volatilität.

Mehr oder weniger erratische Wechselkursschwankungen, erhöhen das Anlegerrisiko in Euro-notierte Wertpapiere zu halten. Da bekanntlich Kapital ein scheues Reh ist und solche unkalkulierbaren Risiken wo immer möglich meidet, kann dies zu einer massiven Kapitalflucht aus dem Euro führen. Das dürfte unter Umständen dann sogar Draghis Ziel, die Inflationsrate doch noch mittels Abwertung nach oben zu schrauben, zum Erfolg verhelfen, aber um welchen Preis?

Die EZB wäre gezwungen entsprechend seiner Ankündigung, „what ever it takes“, die Geldmenge der Eurozone anschwellen zu lassen. Allerdings ist dies kein Allheilmittel, um die internen politischen Spannungen zwischen den einzelnen Mitgliedsländern zu beheben. Sie könnten sich sogar noch verschärfen, da es insbesondere nicht im Interesse einer Reihe von stabilitätsorientierten Ländern sein dürfte, den Euro im freien Fall abwerten zu lassen.

Im Übrigen dürften auch die anderen Länder außerhalb der Währungsunion der Eurozone eine solche Beggar-thy-neighbor-Politik nicht hinnehmen. Mithin werden die politischen Verwerfungen nicht nur die Mitgliedsländer der Eurozone erfassen, sondern darüber hinaus die der übrigen Welt. All diese Reaktionen in einem außerordentlich komplexen Spiel sind nicht vorhersehbar und erst recht nicht kontrollierbar.

Es bedarf daher jetzt massiver Anstrengungen innerhalb der EU, der Eurozone und der G20, ein chaotisches Gegeneinander im Rahmen eines Wechselkurskriegs zu verhindern. Aber auch hier ist die Lage alles andere als rosig. Ob man zu einer konzertierten Politik – wie beim Pittsburgh-Gipfel im Jahr 2008 – rechtzeitig zurückfindet, bleibt abzuwarten. Noch scheint der Druck auf die einzelnen Akteure offenbar nicht groß genug zu sein.
Der Ausstieg der Schweiz aus dem Wechselkursverbund mit dem Euro und die sich abzeichnenden Turbulenzen in Griechenland wären dann nur ein erstes Wetterleuchten für einen schwerwiegenderen Konflikt zwischen den großen Wirtschaftsräumen.

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Der Kampf der Finanzindustrie gegen die Sparer in Deutschland

Es ist schon seltsam. Mit der Einführung negativer Anlagezinsen für Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB ist jetzt eine Debatte in Gang gekommen, ob diese Kosten an die Privatanleger überwälzt werden sollten. Die Deutsche Skatbank ist bereits vorgeprescht und hat dies auch praktisch umgesetzt. Der Anlagechef der Deutschen Bank, Asoka Wöhrmann, verstieg sich sogar zu dem Appel, die Deutschen sollten endlich aufhören zu sparen. Sein Argument:

„Nimmt man Sparbücher, Tagesgeldkonten und Versicherungen zusammen, stecken rund 70 Prozent unseres Vermögens in Liquidität – in Liquidität, die kaum noch verzinst wird.“ ebenda

Mithin lautet die Botschaft der Deutschen Bank:

„Statt sich arm zu sparen, müssen wir Deutschen wieder mehr konsumieren und gleichzeitig vernünftig investieren. Das belebt die Wirtschaft – die eigene und die Wirtschaft in Europa. Deutschland kann sich dies als eines der wenigen Länder in Europa leisten und sollte zu seiner Verantwortung stehen.“ ebenda

Nun wissen wir ja längst, dass das Vermögen in aller Regel eher bei den Alten der Bevölkerung liegt, die eben die Zeit vorher dazu nutzen konnten, ein Vermögen zu bilden. Mithin sind die älteren Teile der Bevölkerung derjenige, der die größten Vermögen besitzt. Umgekehrt gilt, aber auch, dass die älteren Menschen in der Regel auch schon weitgehend alle notwendigen Anschaffungen vom Hauskauf bis zum Auto oder Möbel, etc. vorher realisiert haben, und nur noch einen geringen Ersatzbedarf haben. Das heißt natürlich nicht, dass es auch große Teile armer Alter gibt, sondern nur, dass eben die großen und kleinen Vermögen bei einer Bevölkerungsgruppe liegen, die in der Regel eher eine niedrigere Konsumquote als die jüngeren aufweisen.

Im Gegensatz zur neoklassischen Konsumtheorie entsparen sie nicht im Alter, sondern sind eher bemüht ihr Vermögen an ihre Kinder und Enkel zu vererben. Die ältere Generation ist zudem noch von den Erfahrungen der schlechten Zeiten geprägt worden, wo Sparsamkeit geradezu eine Tugend war, um über die Runden zu kommen. Verhaltenstheoretisch sind sie als Nachkriegsgeneration anders sozialisiert worden als die heutige Jugend.

Hinzu kommt die Erfahrung von Hyperinflation in Deutschland, einer Währungsreform nach dem Zweiten Weltkrieg und in Ostdeutschland eine nochmalige Währungsreform von der Ost- zur DM-Mark. Man hat von den Eltern und Großeltern gelernt, dass man durch Wirtschaftskrisen und Staatspleiten immer wieder enteignet worden ist.
Das Sparbuch ist das Symbol einer soliden und vergleichsweise sicheren Geldanlage, die zwar nicht viele Zinsen einbringt, aber im Gegensatz zu Lehmann-Zertifikaten und anderen spekulativen Geldanlagen wie Aktien und Anlagefonds, etc. einen Substanzerhalt bisher garantiert hat, d.h. man kriegt zumindest das Ersparte auch wieder zurück. Hinzu kommt die Einlagensicherung bis 100.000,- Euro, die Sparer vor den Gefahren von Bankenpleiten etc. schützt.

Die zweite Stütze des deutschen Sparers ist das Eigenheim, weil mietfreies Wohnen als Sicherheit gegenüber Immobilienblasen und Mietpreisexplosionen schützt. Des Weiteren haben viele zuzüglich noch oftmals als Erbengemeinschaft Miethäuser, die sie selbst vermieten und die ihnen vergleichsweise eine überschaubare sichere kontinuierliche Einnahme garantiert.

Derartiges Anlageverhalten muss der Finanzindustrie natürlich ein Dorn im Auge sein. Risikoaverse Anleger in Deutschland vermiesen eben den Banken die Chance durch Anlageberatung, Vermögensverwaltung und Portfoliomanagement über Gebühren und Handel mit Finanzprodukten Geld zu verdienen. Hinzu kommt, dass dieser Teil der Bevölkerung in der Regel auch keinen Kreditbedarf hat, so dass man auch im Rahmen von Kreditgeschäften nicht an diesen Anlegern verdienen kann.

Die negativen Erfahrungen aus der Vergangenheit mit Aktienanlagen seien es nun „Volksaktien“ wie die Deutsche Telekom oder die Zockerpapiere am Neuen Markt waren auch nicht dazu angetan risikoaverse Anleger dazu zu bewegen in Aktienanlagen zu investieren. So halten auch nur 7,1% der Bevölkerung überhaupt Aktien in ihren Vermögensanlagen. Die Lehmann-Pleite und der Schaden mit Lehmann-Zertifikaten und die Eurokrise hat nochmals nachdrücklich die Lust der deutschen Privatanleger auf riskante Anlagen insbesondere im Ausland reduziert. In unsicheren Zeiten wie diesen geht man da lieber auf Nummer sicher. Das ist natürlich Leuten wie Asoka Wöhrmann zwangsläufig ein Dorn im Auge. Die Privatbanken insbesondere auch die Großbanken leben eben von Zockergeschäften mit riskanten Derivaten, Indexfonds, etc. die durch hohe Kursschwankungen für die Insider hohe Gewinne bieten. Extreme Kursschwankungen schaffen eben die Chance zu extremen Gewinnen je nachdem, wenn man über genügen Marktmacht oder Insider -Wissen verfügt, um auf der Seite der Gewinner zu sein. Klar geht auch die eine oder andere Wette mal auch bei den Profis schief, aber das gleichen die Banken in der Regel rasch wieder aus.

Nur haben die Banken derzeit das Problem, dass eben die deutschen Vermögensbesitzer nicht in ihrem Kasino mehr mitspielen wollen. Wo aber keine dummen Anleger mehr am Markt sind, können nur noch die Profis gegeneinander zocken und das ist bekanntlich riskant und auch die Profis sind risikoavers. Sie wollen sichere hohe Gewinne und die macht man in der Regel mit den doofen Anlegern, die sich mit hohen Renditeversprechen über die damit oftmals überproportional steigenden Risiken täuschen lassen. Fehlen die am Markt, dann macht das Bankgeschäft aber überhaupt keinen Spaß mehr. Bei fairen Wetten kann man ja eigentlich langfristig nichts mehr gewinnen. Nur in unfairen Finanzgeschäften lockt eben für den, denen die auf der Gewinnerseite, d.h. geringes Risiko bei hohen Gewinnchancen, stehen, macht das Finanzgeschäft Spaß. Wie jede Spielbank, muss man eben auch Finanzgeschäfte so betreiben, dass die Bank immer deutlich hohe Gewinne erzielt. Die Bankpaläste und Boni-Zahlungen an Banker machen es mehr als deutlich. Hier wird viel Geld verdient. Leider sind jetzt die Goldenen Jahre mit einer Rendite von 25%, wie sie Josef Ackermann als Zielmarge seinen Leuten vorgab, vorbei.

Jetzt versucht man es halt mit einer Angstkampagne. „Sparer wir besteuern eure Spareinlagen“, weil die EZB uns wegen Geldhortung auf ihren Konten mit einem Strafzins von derzeit -0,2% belegt. Damit wollte man seitens der EZB eigentlich die Geschäftsbanken dazu zwingen mehr Kredite an Kreditnehmer zu vergeben. Die wollen jedoch nicht, denn die, denen sie gerne Kredite verkaufen würde, wollen keine, und diejenigen, die welche wollen, werden mit so hohen Zinsen denen angeboten oder ganz verweigert, dass es nicht zum Kreditgeschäft kommt. Ein sinkendes Kreditvolumen führt aber eben zu sinkenden Einnahmen aus dem Kreditgeschäft.

Am deutlichsten wird die nahezu absurde Situation beim Dispokredit. Dort fordern Banken weiterhin zweistellige Zinssätze für einen Überziehungskredit, obwohl sie ja sich das Geld gleichzeitig bei der EZB für 0,05% zur Refinanzierung ausleihen können. Das Krditausfallrisiko bei Dispokrediten ist aber viel zu gering um die Zinsdifferenz zu rechtfertigen. Warum die Bundesregierung hiergegen noch nicht mittels einer Zinsdeckelung eingeschritten ist, bleibt mir unverständlich. Auch die Große Koalition meidet das Thema wie die Pest.

Wie wäre es, wenn staatliche Banken wie die KfW ins Girokontengeschäft einstiegen und hier im Wettbewerb deutlich niedrigere Dispozinsen als die privaten Geschäftsbanken anböten? Dann würde die Blockade bei diesen Zinsen ganz schnell beseitig werden. Der Bankenverband würde natürlich alle Hebel in Bewegung setzen dies mit Klagen zu verhindern, aber, ob er damit am Ende Erfolg hätte, bliebe abzuwarten.

Zinswende und Wertberichtigungen

Warum kommt jetzt der Vorstoß der Geschäftsbanken jetzt, die risikoaversen deutschen Anleger in andere Anlageformen zu treiben?

Nun die Zeiten des billigen Geldes aus den USA sind vorerst vorbei. Die Fed hat sein Quantitative Easing Programm im letzten Monat eingestellt. Für große Geschäftsbanken war es bisher ein leichtes mittels carry trades sich billiges Geld in den USA zu besorgen – zumal die Fed ja versprach die Zinsen langfristig niedrig zu halten und damit das Zinsrisiko auf Null setzte – und der Wechselkurs der US-Dollar zum Euro vergleichsweise stabil war.

Diese Lage hat sich nun geändert. Zum einen ist mit einer baldigen Zinswende im kommenden Jahr – vermutlich im Frühjahr in den USA zu rechnen.

Was bedeutet das aber für Aktien und Bonds?

Nun, in aller Regel drohen diese steigenden Refinanzierungskosten sowohl die Kurse von Aktien und Bonds zu drücken, da nach dem Prinzip mark-to-market Bonds, die zuvor mit einem niedrigeren Marktzins am Markt platziert worden sind, relativ gegenüber solchen, die jetzt höhere Zinsen abwerfen, weniger wert sind.

Da Unternehmen – Ausnahmen wie Apple, Google etc. die in Bargeldbeständen schwimmen – in der Regel ihre Aktivitäten auch über Unternehmenskredite finanzieren müssen, führt ein Zinsanstieg zu höheren Finanzierungskosten, die ceteres paribus die Unternehmensgewinne schmälern. Sinkende Gewinnerwartungen senken aber dann auch den Aktienkurs. Wer also jetzt vor der Zinswende noch Aktien oder Schuldverschreibungen kauft, der muss mit erheblichen Kursverlusten rechnen, wenn sich die Zinsen wieder auf ein normaleres Niveau schrittweise zurückbewegen (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1 – Leitzinsentwicklung der Eurozone, der USA, Japan und Großbritanniens, 2001 – 2014.

Leitzinsen

Je nachdem wann also Wertpapiere gekauft und Kredite vergeben worden sind, müssen aufgrund höherer Refinanzierungskosten diese bereits bilanztechnisch berücksichtigt werden, und d.h. in der Regel Wertberichtigungen entsprechend dem kommenden Zinstrend nach unten vorgenommen werden.

Mithin haben die Banken ein großes Interesse sich von solchen Papieren möglichst vor der Zinswende zu trennen. Dafür wären eben gerade die ahnungslosen Sparer in Deutschland ein sehr lohnendes Ziel. Weil man ja nichts mehr von der Bank beim Sparen und Sichtgeld an Zinserträgen erwarten kann, sollen die eben nun in andere derzeit noch scheinbar rentablere Anlegen gedrängt werden. Dass sie neben dem Zinssatz, der ja etwas höher als der Sparzins liegen mag, sich auch gleichzeitig ein hohes Kursrisiko einhandelt, verschweigt dann gerne des Anlegerberaters „Scheinheiligkeit“. Wer jetzt noch aus seinen niedrig verzinslichen Spareinlagen in andere Wertpapiere wechselt, die kurssensibel auf Zinsanhebungen nach unten sind, könnte dann rasch sein blaues Wunder erleben.

Bereits viele Anleger, die auf Gold als sicherer Anlage geschworen haben, müssen derzeit erkennen, dass sie rund 40% von Goldpreis als Verlust zu verzeichnen haben, wenn sie zum Höchstpreis zuvor Gold gekauft haben. Wer jetzt also beispielsweise noch hochverzinsliche Staatsschuldverschreibungen insbesondere auch aus den Krisenländern der Eurozone wegen der relativ zu den deutschen höheren Zinsen kauft, der könnte sein Blaues Wunder“ erleben, wenn diese wie bereits im Falle Griechenlands wieder nach oben schnellen (siehe Abbildung 2).

Abbildung2 – Zinsdifferenz zur Rendite deutscher Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren.

Zinsspreads

Da diese Staatsanleihen zwar beim Bankenstresstest AQR für alle Länder gleich als risikolos behandelt wurden, beinhalten sie de facto ein hohes Kursrisiko, wenn die Zinsen nicht wie seit Mitte 2012 mehr fallen, sondern wieder steigen.

Nicht zuletzt deswegen möchte ja Mario Draghi auch gerne sein OMT-Programm umsetzten und solche Staatsanleihen am Sekundärmarkt aufkaufen, um einen solchen Zinsschock für die Krisenländer zu verhindern. Da in den Krisenjahren eine Renationalisierung des europäischen Bankensystems stattgefunden hat, und ausländische Banken sich immer mehr aus den Finanzmärkten der Krisenländer zurückgezogen haben, waren es vorrangig die inländischen Privatbanken die sich mit Staatsschuldverschreibungen ihrer Regierungen vollgesogen haben. Käme es also jetzt im kommenden Jahr zu einem Zinsschock, weil die Fed nicht mehr umhin kann die Zinsen weiter niedrig zu halten, dann könnte dies zu Turbulenzen auch in Europa an den Finanzmärkten führen. Der AQR-Stresstest könnte sich so rasch als Makulatur erweisen.

Euro-Abwertung

Der Euro-Dollar-Wechselkurs befindet sich seit Mitte dieses Jahres auf Sinkflug. Das ist keineswegs ein Mysterium, sondern letztendlich das Ergebnis der Zinspolitik der EZB. In dem man zuletzt den Leitzins auf 0,05% festlegte, entstand ein Zinsdifferential zum US-Leitzins der Fed, der weiterhin bei 0,25% liegt in der Größenordnung des Faktors 5. Da bereits jetzt die Geldmarktzinsen in den USA fünfmal höher liegen als in der Eurozone und gleichzeitig dort noch kein negativer Strafzins für Einlagen bei der Fed erhoben wird, muss man sich nicht wunder, dass gemäß der Zinsparitätentheorie Kapital aus der Eurozone in die USA abfließen und den Euro-Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar nach unten treibt.

Würde nun die Fed im kommenden Jahr die Zinsen anheben und die EZB bei ihrer Nullzinspolitik verharren, dann dürfte es zu noch stärkeren Kapitalabflüssen in Europa kommen. Dies dürfte den Euro-Kurs noch weiter gegenüber dem US-Dollar senken. Dies entspricht auch den aktuellen Prognosen der Finanzmärkte.

Janet Yellen muss sich nach dem Verlust der Demokraten im US-Senat bei den Mid-Term Elections auch darauf einstellen, dass der Druck auf eine raschere Zinsanhebung in den USA durch die Republikaner im Kongress zunehmen wird. Es ist ja bereits jetzt geplant, die Fed gesetzlich auf eine Taylor-Regel zu verpflichten, d.h. die Fed könnte nicht wie derzeit mehr unabhängig schalten und walten wie bisher. Auf Grundlage dessen hätten schon die Leitzinsen in den USA längst angehoben werden müssen. Bleibt zu klären, ob Barack Obama durch sein Veto als US-Präsident ein Inkrafttreten eines solchen Gesetzes, wenn es dann im kommenden Jahr durch die Republikaner im Kongress verabschiedet werden sollte, noch aufhalten wird.

Mithin werden die Sorgenfalten in der Finanzwirtschaft größer. Es besteht politische Unsicherheit wie die Politik jetzt nachdem Barack Obama zu einer lame Duck geworden ist, im kommenden Jahr weitergeht. Kann man sich zwischen Demokraten und Republikanern nochmal auf Kompromisse einigen, und wo wären die zu finden? Zählt dazu der Verzicht auf ein Gesetz, das die Fed zähmen soll? Was passiert mit Steuererleichterungen für Reiche? Was passiert mit der Konsolidierung des maroden US-Haushalts? Ohne Zustimming des Kongresses kann die Schuldengrenze der US-Regierung nicht wieder angehoben werden. Es droht ein erneuter shutdown.

All dies sind politische Unsicherheiten, die über den Verbund der globalen Finanzmärkte so oder so auf Europa durchschlagen werden.

Schließlich sagt ja das Prinzip des Marktgleichgewichts voraus, dass ein massiver Kapitalabfluss aus den Ländern der Eurozone und hier insbesondere den Krisenländern dort die Zinsen nach oben treiben wird. Hiergegen ist Draghi ohne OMT nach dem Prinzip, what ever it takes, letztendlich machtlos. Bereits jetzt hat der EZB-Rat dem Ankauf dubioser ABS-Papiere zugestimmt. Gleichzeitig will man weiterhin die Bilanzsumme von rund 2 Bill. Euro um eine weitere Billion Euro aufblähen.

Es brauchen nur noch die Länderratings einiger EU-Krisenländer von BBB, d.h. gerade noch Investmentgrade, auf junk bonds – wie insbesondre Italiens – gesenkt zu werden, dann ist die nächste große Eurokrise da. Es herrscht bereits jetzt Panik im neuen Euro-Tower der EZB vor einem solchen Szenario.

Die deutschen Sparer haben ihre Lektionen längst aus der Vergangenheit gelernt. In so unsicheren Zeiten werden sie den Schalmeientönen der Finanzbranche nicht mehr folgen. Hoffentlich.

AQR-Stresstest: Das Wunder von Frankfurt

Gestern verkündete die EZB die Ergebnisse der Asset-Quality-Review, dem Stresstest, der die Solidität von rund 130 Banken innerhalb der Eurozone hinsichtlich einer längeren Finanzkrise prüfen sollte. Als zentrales Ergebnis wird eine Kapitallücke von insgesamt 25 Mrd. € bei 25 teilnehmenden Banken festgestellt. Das ist erstaunlich, da zuvor in Finanzkreisen wesentlich höhere Deckungslücken von rund 300 Mrd. Euro als realistisch angesehen worden sind. Es ist also schwierig das „Wunder von Frankfurt“ nachvollziehbar zu machen. Die Veröffentlichung der einzelnen Ergebnisse durch die EZB hilft dabei auch nicht weiter, da man gleichsam aus dem Ergebnis nicht erkennen kann wie es zustande gekommen ist. Maßstab war der CET1 (Common Equity Tier 1) , die kurz auch als Kernkapitalquote bezeichneten Quoten aus der Bankbilanzsumme dividiert eben durch diesen CET1. In Deutschland ist nur die Münchner Hypothekenbank beim Stresstest durchgefallen. Allerdings wurden beim Stresstest die Forderungen aus Staatsschuldpapieren der Mitgliedsländer als risikofrei bei der Bilanzermittlung behandelt. Das ist keine Kleinigkeit, denn es geht hier um ein Sümmchen von rund 800 Mrd. Euro in den Bankbilanzen der untersuchten Institute.

So waren bereits im Vorfeld beispielsweise vom Sparkassenpräsidenten Fahrenschon die Methoden des Stresstests heftig kritisiert worden.

“Die Sparkassen haben das Vorgehen der Europäischen Zentralbank (EZB) beim europaweiten Bankencheck scharf kritisiert. Bei der seit Monaten laufenden Übung gebe es eine Reihe von “Ungereimtheiten”, sagte Sparkassen-Präsident Georg Fahrenschon am Mittwoch bei einer Bankenkonferenz in Frankfurt. Gesunde Geldhäuser würden bei dem Test zu Unrecht schlechter behandelt als kriselnde Institute, kritisierte Fahrenschon. Die EZB gehe nach dem Motto vor: „Wer am gesündesten ist, kann am meisten krank werden.” Die EZB wies die Kritik zurück.“

Auch von anderen Stellen wird heftig der AQR-Test als wenig aussagefähig über die Finanzstabilität der einzelnen Banken kritisiert. Schließlich müssen ja alle Bilanzpositionen bei der Bilanzerstellung bewertet werden. Da gab es aber reichliche Spielräume, die von den Banken zu ihrem Vorteil genutzt werden konnten. Dazu zählen insbesondere auch die Bewertung des Goodwill und die Aufnahme zukünftiger Steuergutschriften in die Bilanz. All das sind mehr oder weniger grobe Schätzungen, die insbesondere wegen der noch nicht eingeführten Basel III Regeln lax angewendet werden konnten.

Das in den Massenmedien verkündete Ergebnis, dass 25 Institute, d.h. rund ein Fünftel durchgefallen sei, ist mit Vorsicht zu interpretieren. Diese Darstellung soll ja suggerieren, dass der Test wirklich scharfe Regeln angewendet habe. Liest man jedoch die Mitteilung genauer, dann stellt man schnell fest, dass von den 25 Instituten, die zum Zeitpunkt der Bilanzierung vom 31. Dezember 2013 als durchgefallen klassifiziert worden sind, bereits zwölf die Eigenkapitallücke bereits im Laufe dieses Jahres geschlossen haben sollen, d.h. aus 25 werden dann nur noch 13 Institute. Mithin sinkt die Quote von einem Fünftel schon auf ein Zehntel.

Es wäre mithin keineswegs verwunderlich, wenn entsprechend dem Lied von den Zehn kleinen Negerlein ein Institut nach dem anderen der restlichen dreizehn Institute auch noch die erforderlichen Mittel zur Deckung der im Stresstest ermittelten Eigenkapitallücke auftreiben könnte. Bereits zwei griechische Banken signalisieren, dass sie die Eigenkapitallücke rechtzeitig schließen können.

Wenn aber bereits in dem schwächsten Mitgliedsland der Eurozone, bei dem von vier Instituten drei beim Test durchgefallen sind, bereits jetzt wieder verkünden, dass sie ihre Eigenkapitallücke fristgerecht schließen könnten, dann sollte man sich nicht wundern, dass vermutlich am Ende auch alle anderen Banken, die derzeit noch Probleme haben, am Ende doch noch die fehlenden Mittel gegenüber der EZB nachweisen könnten.

Was wäre dann das Ergebnis? Nun das Ziel des AQR-Tests sollte ja sein, dass Zombiebanken innerhalb des Bankensystems der Eurozone vor Einführung der Bankenunion identifiziert und danach abgewickelt werden sollten. Damit kam man den Bedenken insbesondere der deutschen Politik entgegen, die nicht für die Altlasten der anderen ausländischen Banken in die Kollektivhaftung nach Einführung der Bankenunion in Haftung genommen werden wollte.

Wenn es aber durch den jetzt vorliegenden AQR-Tests aber überhaupt keine Zombiebanken innerhalb der Eurozone gibt, dann wird am 2. November die Bankenunion unter Einschluss eben genau dieser undercover Zombiebanken eingeführt. Mithin hätten Länder – und hierzu zählen eben insbesondere auch Zypern, Griechenland und Italien, aber auch Slowenien, Portugal und Irland – den Coup gelandet, dass man die Haftung für diese Banken aus dem nationalen in den Rahmen der Eurozone und deren Mitgliedsländer verlagert hätte.

Dass dabei die EZB und EBA mit der Art und Durchführung dieses Tests maßgebliche Hilfestellung gegeben haben, dürfte eigentlich unbestreitbar sein. Wie schon Carl Schmitt zu sagen pflegte: „Der, der den Ausnahmezustand ausruft, ist der, der die Regeln bestimmt.“ Das ist und war die EZB unter Mario Draghi.

Ob das Ergebnis des AQR-Tests die Finanzmärkte überzeugt und damit Spekulationen über eine europäische Bankenkrise ein für alle Mal ein Ende gefunden haben, wird sich zeigen müssen. Zahlreiche Experten sind jedenfalls von dem Ergebnis und der Interpretation, die die EZB und die Politik gerne der Öffentlichkeit weismachen wollen, nicht überzeugt. Der Realitätstest einer echten Finanzmarktkrise steht noch aus und es wird sich erst dann zeigen, ob das Krisenmodell des AQR-Tests dann nur als Scheinwelt einiger Modellschreiner entlarvt wird.

Zweifel sind aus Sicht des Autors dieses Beitrags jedenfalls wohl begründet. Expect the unexpected and know that the unkown unkowns exists. The AQR-Test ist letztendlich nur Anmaßung von Wissen , um es mit Hayek zu sagen. Hinzu kommt Goodhart’s Law. Weil die CET1 zu einer so wichtigen Zielgröße für die Finanzstabilität einer Bank beim AQR-Test geworden ist, verliert sie die Eigenschaft ein dafür gut geeigneter Indikator zu sein.

Weil die Bankenunion eine politische Entscheidung ist, die einzelne Akteure deutlich besser und andere schlechter stellt, gibt es entsprechende Anreize durch Bilanzmanipulationen sich den Zutritt zu dieser Haftungsgemeinschaft zu verschaffen. Das war schon bei der Einführung des Euro so, wo Italien und Griechenland ihre Defizitquoten gefälscht haben, so wird es auch diesmal wieder sein.

Die Welt besteht eben aus Gläubigen und Ungläubigen. Der AQR-Test als Methode zur Identifikation insolventer Finanzinstitute innerhalb der Eurozone ist eben ein Glaubensakt. Ich gestehe ich gehöre zu den Ungläubigen.

Bundeshaushalt: Von schwarzen und roten Nullen

Kaum ist der weltweite Konjunkturhimmel eingetrübt, geht sofort die Debatte über Konjunkturprogramme los. Die verschiedenen Vertreter überschlagen sich, um neue schuldenfinanzierte Programme der Staaten zu fordern. Weil der Bundesfinanzminister für das kommende Jahr einen Haushaltsentwurf vorgelegt hat, der zum ersten Mal seit Jahrzehnten keine Neuverschuldung vorsieht, die sogenannte schwarze Null , wird wegen der Absenkung der Wachstumsperspektiven in diesem Jahr laut Gemeinschaftsdiagnose der führenden Wirtschaftsforschungsinstitute das Wirtschaftswachstum 1,3% und im kommenden Jahr vermutlich 1,2% betragen. Dabei ging Wolfgang Schäuble noch von deutlich höheren Wachstumsraten in diesem und im kommenden Jahr aus. Nun hat auch die Bundesregierung ihre Wachstumsprognose für dieses Jahr auf 1,2% und für 2015 auf 1,3% gesenkt. Mithin dürfte Schäubles schwarze Null nur noch Erinnerungswert haben, da ja voraussichtlich auch die Steuereinnahmen im Zuge niedrigeren Wachstums geringer ausfallen werden, als bisher im Haushaltsplan der schwarzen Null erwartet worden war. Ob es dann letztendlich bei einer roten Null bleibt, oder das Defizit des Bundes im Jahr 2015 bereits aufgrund der automatischen Stabilisatoren höher ausfällt wird sich zeigen müssen. Man sollte jedenfalls bereits jetzt begründete Zweifel daran haben.
Mithin würde auch bei Beibehaltung des jetzigen Bundeshaushalts voraussichtlich ein Haushaltsdefizit zwangsläufig über sinkende Steuereinnahmen und Abgaben aufgrund der Konjunkturschwäche entstehen. Mithin ist die hitzige Debatte über schwarze oder rote Nullen ziemlicher Stuss. Die Frage bleibt nur bestehen, ob die Bundesregierung darüber hinaus auch noch aktiv Konjunkturmaßnahmen einleiten sollte.

Was wäre wenn?

Nun ist bei der derzeitigen Lage – soweit sie mit den Konjunkturprognosen dargestellt werden – keineswegs Panik angesagt. 1,2% bzw. 1,3% Wirtschaftswachstum für die deutsche Wirtschaft in diesem und im kommenden Jahr wäre alles andere als eine wirtschaftliche Katastrophe. Man erinnere sich daran, dass im vergangenen Jahr 2013 das Wirtschaftswachstum nur 0,7% betrug und niemand zu diesem Zeitpunkt nach Konjunkturprogramme für die deutsche Wirtschaft geschrien hat. Warum sollte bei einem doch deutlich höheren Wirtschaftswachstum laut Prognosen jetzt ein Zeitpunkt für Konjunkturprogramme gekommen sein?
Das Wachstumspotential der deutschen Wirtschaft ist sowieso nicht besonders hoch. Es ist ständig seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs rückläufig gewesen. Es lag für die zurückliegende Dekade 2000 bis 2009 nur noch bei jahresdurchschnittlich 0,9% (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1

Chart-WachstumLaesstNachMithin würden die jetzt prognostizierten Werte für dieses und das kommende Jahr durchaus noch als überdurchschnittlich gegenüber dem langfristigen Wachstumstrend angesehen werden können.
Der Arbeitsmarkt ist weiterhin gemessen an der Arbeitslosenquote stabil und niedrig (siehe Abbildung 2).

Abbildung 2

Arbeitslosenquote
Mithin ist der derzeitige Status quo keineswegs Anlass für panikartige Reaktionen jetzt, wie einige Wirrköpfe bereits fordern, Billionen für neue Wachstumsprogramme aufzulegen.
Sicherlich kann sich die Lage noch deutlich schlechter entwickeln als sie derzeit erwartet wird, aber erst dann wäre auch der Zeitpunkt in Deutschland zum Handeln gekommen.
Gegen die Eintrübung der Weltwirtschaft ist aus Sicht Deutschland nur durch deutsche Konjunkturprogramme kaum ein Kraut gewachsen. Konjunkturlokomotive im Sinne von Helmut Schmidt für den Rest der Welt spielen zu wollen, wäre weitgehend sinnlos. Damals haben die Konjunkturprogramme à la Helmut Schmidt das Staatsdefizit um 20% des BIP nach oben getrieben. Der Impact auf die Weltwirtschaft war schon damals bescheiden, obwohl man damals noch nach den USA und Japan die drittgrößte Volkswirtschaft der Welt war.
Seither ist Deutschlands Bedeutung in der Weltwirtschaft immer weiter zurückgegangen. Jetzt liegt man gemessen am BIP ja bereits hinter China, den USA, Japan und Indien nur noch an fünfter Stelle. Von daher Wunder von Deutschland für die Weltwirtschaft erwarten zu wollen, ist einfach naiv und passt nicht in die relative Bedeutung Deutschlands für die Weltwirtschaft. Mithin kann und würde – egal wie – Deutschland nur einen marginalen Beitrag zu einem Stimulus der Weltwirtschaft beitragen können. Christine Lagarde mag ja „Germans to the front“ rufen , aber es ist kein guter Rat für die deutsche Wirtschaftspolitik der Bundesregierung.

Die deutsche Wirtschaftspolitik schwimmt ja jetzt schon seit fast sechs Jahren gegen den Strom der Schuldenmacher weltweit. Man hat die Gefahren einer ausufernden Staatsverschuldung für die eigene Wirtschaft früher als andere Länder erkannt und versucht seither einen explosiven Schuldenanstieg der öffentlichen Haushalte durch restriktive Haushaltsführung konsequent einzudämmen. Damit trifft man Vorsorge, um nicht, wie andere Länder bereits schmerzvoll erfahren mussten, in eine Schuldenfalle hineinzutappen, wenn es zu einer Vertrauenskrise der globalen Finanzmärkte und damit einhergehend zu einem drastischen Zinsanstieg am Kapitalmarkt kommt. Wie schnell sich die Lage eines Landes durch eine falsche Wirtschaftspolitik dramatisch verschlechtern kann, haben in der Eurozone die PIIGS-Staaten eindrucksvoll vorexerziert.
Ohne diese Politik der Bundesregierungen seit 2009 wäre die Eurozone bereits jetzt Geschichte, Ohne den Stabilitätsanker Deutschland wäre der Euro mit der derzeitigen Zahl der Mitgliedsländer nicht zu bewahren gewesen. Ob das sinnvoll war, wird die Zukunft zeigen, aber zeigt nachdrücklich, dass ohne das Vertrauen in die Solvenz und nachhaltige Finanzpolitik Deutschlands, alle anderen Länder der Eurozone kaum allein die Krise in der bisherigen Form hätten bewältigen können. Trotzdem gilt, dass Undank der Welten Lohn ist, d.h. Deutschland mit seiner Rolle als Musterknabe wird eher zum Prügelknaben der anderen, die gerne ihr eigenes Versagen ihre Wirtschaft durch umfassende Strukturreformen zu konsolidieren, durch Schuldzuweisungen an Deutschland kaschieren wollen. Offenbar hält sich weiterhin der Irrglaube, man könne durch unbegrenzte Geldschöpfung und Ausweitung der Staatsverschuldung gut leben. Alle Warnungen von Ökonomen wie Reinhardt und Rogoff, dass die Geschichte es immer wieder gezeigt habe, dass dies in einer Staatspleite endete, werden gerne geleugnet. Allerdings zeigt sich eben genau an den immer wieder ausbrechenden Vertrauenskrisen der Finanzmärkte, dass diese Legende von Schulden ohne Sühne an der Realität scheitert.
Mithin bleibt derzeit der Bundesregierung nur ein Weg, den sie unbeirrbar verfolgen sollte. Da die weltwirtschaftliche Lage derzeit labil ist, muss man auf Sicht steuern, d.h. vorsichtig sich auf mögliche negative Schocks von dort vorbereiten. Man sollte aber das Pulver eines Stimulus solange trocken halten, solange es nicht zu einem echten kräftigen konjunkturellen Einbruch kommt. Erst dann sollte entsprechend den dann gegebenen Umständen konsequent gehandelt werden. Jetzt ist dieser Zeitpunkt noch nicht gekommen.

Die EZB als Wirtschaftsregierung der Eurozone?

Die französische Regierung wollte schon immer, dass es eine Wirtschaftsregierung der Eurozone geben sollte. Auch die Kanzlerin konnte sich nach einigem Zögern dafür erwärmen. Allerdings sollte nach ihren Vorstellungen dies der Europäischen Rat und weder die EU-Kommission noch selbstverständlich die EZB sein. Es ist anders gekommen. Weil sich die Politiker auf EU-Ebene nicht einigen können ergreift Mario Draghi jetzt die Initiative und übernimmt als EZB-Präsident quasi die Rolle einer Europäischen Wirtschaftsregierung.

Draghi als Regierungschef einer Europäischen Wirtschaftsregierung?

In dem er jetzt sich mit der EZB jetzt zuständig fühlt, wie die Tarifpolitik beispielsweise in Deutschland zu laufen habe, oder, auch wie die Haushaltspolitik der Mitgliedsländer zu gestalten sei, um Wachstum und Beschäftigung sicherzustellen, in dem die öffentlichen Investitionen insbesondere in Infrastruktur erhöht werden sollen, beansprucht er implizit die Rolle des Vorsitzenden einer Wirtschaftsregierung für die Eurozone. Es ist gleichsam nach seiner Rede in Jackson Hole ein zweites what-ever-it-takes, das er der Öffentlichkeit entgegen schleudert. Offenbar hat er genug von der zögerlichen Haltung insbesondere der deutschen Bundesregierung mit ihrem Konzept der Konsolidierung der öffentlichen Haushalte im Rahmen des Fiscal Compact und tiefgreifender Strukturreformen die Länder der Eurozone wieder aus der sich abzeichnenden Phase einer langanhaltenden Stagnation herauszuführen. Jetzt soll von allen Seiten geklotzt und nicht gekleckert werden. Er wirft gleichsam den Fehdehandschuh in den Ring der Wirtschaftspolitik der Gemeinschaft. Ob die Tarifparteien und die Regierungen diesem Befehl Draghis folge leisten werden, wird sich zeigen müssen.

Viele Akteure, unterschiedliche Interessen und Draghi bestimmt?

Neben der exzessiven Expansion der Liquidität durch die angekündigten geldpolitischen Maßnahmen der EZB müssen eben auch alle anderen Akteure sich dem Diktat Draghis beugen. Das kann am Ende fürchterlich schiefgehen. Berechtigt zu diesem Schritt im Sinne seiner institutionellen Aufgaben ist er ja sowieso nicht. Er hat keine derartigen Weisungsbefugnisse. Mithin kann es ihm wie Shinzo Abe mit seinen mit viel Vorschusslorbeer versehenen Abenomics gehen. Man hatte dort einen schönen Plan, wie man Japan aus der Phase langanhaltender Stagnation zu mehr Wirtschaftsdynamik verhelfen wollte. Nur leider spielen die anderen Akteure dort nicht mit. Die Löhne steigen nicht wie geplant nachdem man die Inflation durch massive Liquiditätsschöpfung nach oben getrieben hatte. Die zur Konsolidierung der Staatsfinanzen erforderlichen Steuererhöhungen haben die Wirtschaft drastisch einbrechen lassen. Man hat also in Japan mit den Abenomics hoch gepokert – und so sieht es derzeit aus – verloren.
Jetzt stellt sich die berechtigte Frage, wiederholt sich das Spiel in Europa? Klar ist, dass man mit defizitfinanzierter staatlicher Ausgabenpolitik ein Strohfeuer beim Wirtschaftswachstum ankurbeln kann. Keynes Erkenntnis ist immer wieder in dieser Frage empirisch bestätigt worden, d.h. es ist evidenzbasierte Wirtschaftspolitik im Sinne des Neusprech der jetzt ernannten Vorsitzenden Schnitzler des Vereins für Sozialpolitik. Allerdings ist das der einzig gesicherte Pfosten auf den man sich bei dem Politikdesign verlassen kann. Der Rest dürfte auf mehr als unsicheren Pfählen stehen. Dann trägt aber das ganze Kartenhaus nicht.

Mehr öffentliche Investitionen?

Der Lieblingsgedanke mehr Geld für öffentliche Infrastrukturen hat etliche Haken. Der erste es müssen sinnvolle Projekte existieren, die bereits soweit vorbereitet worden sind, dass sie auch zügig umsetzbar wären, wenn nur Geld zur Verfügung stünde. Dass die Schubladen mit derartigen Projekten nicht gerade bei den diversen Regierungen überquellen werden, sollte nicht überraschen, da man ja seit einigen Jahren Schmalhans Küchenmeister sein lässt. Bekanntlich plant man aber nur Projekte, wenn diese eine realistische Chance haben auch in den dabei erforderlichen Zeitrahmen auch realisierbar zu sein. Aus dem Stand geht da nix. Ansonsten droht nur ein ziemliches Chaos mit massiver Geldverschwendung. Davon können die Deutschen nach den wilden Wendejahren ein Lied singen. Aber einem Monetaristen à la Draghi fehlt da die Sachkenntnis. Wer quasi auf Knopfdruck Milliarden oder Billionen Euro schaffen oder vernichten kann, versteht von der Trägheit der Realwirtschaft nichts. Selbst wenn man jetzt den Wünschen Draghis folgen würde, fließt immer noch viel Wasser die Spree oder die Seine oder den Tiber runter bis der erste Spatenstich erfolgt. Ohne solche Realisationsphase aber auch keine Beschäftigungszunahme. Wo nicht gebuddelt und betoniert wird, keine Bauarbeiter. Offen bleibt – und auch hier zeigen die Erfahrungen aus Japan aus den 1990er Jahren -, ob dann nicht unsinnige Projekte am Ende realisiert werden. Bridges to nowhere. Einen monetären Makroökonomen à la Draghi mag das nicht beeindrucken, Hauptsache die Statistik stimmt. Wenn nur die staatlichen Investitionsausgaben sofort in der VGR verbucht werden, sieht alles statisch gesehen prima aus.

Mehr private Investitionen?

Ebenso zweifelhaft ist es mit den privaten Investitionen. Die Annahme von Draghi ist doch, dass die privaten nicht investieren, weil ihnen das Geld dazu fehlt. Sie sehen zwar Chancen auf eine effektive Nachfrage nach den durch die Investition produzierten Produkten, aber es fehlt nur das Geld diese auch zu realisieren. Auch hier wären die Schubladen voller Pläne, die nur auf ihre Finanzierung warteten.
Die Realität sieht jedoch trüber aus. Viele Unternehmen sitzen bereits auf hohen Liquiditätsreserven – insbesondere die großen multinationalen Konzerne, aber wissen nicht wo man diese Gelder profitabel investieren könnte. Google, Apple & Co können ein Lied davon singen. Die etablierten Märkte sind zu einem erheblichen Teil gesättigt, wenn man die effektive Nachfrage als Maßstab dafür heranzieht.
So leidet beispielsweise die europäische Automobilindustrie seit Jahren an gewaltigen Überkapazitäten. Ein Boom im Bereich der Elektromobilität ist auch nichts absehbar. Wo sollte daher in dieser Branche beispielsweise mehr Investitionen, Wachstum und Beschäftigung herkommen? Gut, man kann in neue Innovationen investieren und beispielsweise noch mehr Elektronik bis hin zum selbstfahrenden Auto entwickeln. Bevor aber nicht klar ist, was ein solches Fahrzeug am Ende kostet und es genügen Kunden gibt, die das auch bezahlen können, bleibt all das graue Theorie. Nur was mit wachsenden Absatzzahlen über Jahre auch verkauft werden kann, stimuliert entsprechende Investitionen und daran anschließen mehr Beschäftigung. Ansonsten stehen noch mehr Überkapazitäten am Markt still. Offenbar fehlt es aber derzeit an besonders innovativen Feldern, die bereits Produkte anbieten könnten, die bereits Marktreife erlangt haben.
Selbst die vielgepriesene Energiewende, die ja einen Schub in erneuerbare Energien hätte auslösen sollen, stottert so vor sich hin. Mal kommt man mit den Stromtrassen nicht voran, mal treten unerwartete Netzschwankungen in Offshore-Windparks auf. Es rumpelt also gewaltig. Wenn aber die Technologie noch nicht die Marktreife erreicht hat, kann man als verantwortlicher Manager nicht investieren. Man muss sich hier doch in Geduld üben.

Deutliche Lohn- und Gehaltserhöhungen in Deutschland?

Eine der Lieblingsideen der monetären Konjunkturtheoretiker in der EZB ist, dass man die Kaufkraft dadurch steigern könnte in dem man mal kurz die Löhne und Gehälter drastisch anhebt. Eine , zwei oder drei Kluncker-Runden für Deutschland gewissermaßen. Das würde natürlich die Inflation im Zuge eine Lohn-Preis-Spirale in Deutschland kräftig ankurbeln. Es würde damit die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft gegenüber dem Ausland unterminieren. Das wäre sicherlich für die Krisenländer einschließlich Frankreich ein Segen, aber die Arbeitsplätze wanderten dann ruckzuck von Deutschland anderswo hin. Und das soll jetzt eine nachhaltige Wachstums- und Beschäftigungspolitik sein?
Im Übrigen konkurriert ja Deutschland nicht nur mit den Unternehmen der Krisenländer, sondern weltweit. Mithin ist keineswegs gesagt, dass die Nachfrage- und Beschäftigungsverluste der deutschen Wirtschaft sich auch als Nachfrage- und Beschäftigungsgewinne in den anderen Ländern der Eurozone einstellen würden. Ebenso zweifelhaft ist, ob höhere deutsche Einkommen in großem Umfang in den europäischen Nachbarstaaten oder für deren Waren ausgegeben würden. Wenn nicht, dann wäre zwar die deutsche preisliche Wettbewerbsfähigkeit ruiniert, der Leistungsbilanzüberschuss schrumpfte drastisch, aber keineswegs zugunsten der anderen Mitgliedsländer der Eurozone.

Fazit

Hier wird also doch eine Menge an Irrglauben gepflegt, der sich rasch als solcher in einem Katzenjammer bei Realisierung einer solchen Wirtschaftspolitik à la Draghi einstellen würde. Die Draghinomics sind nichts weiter als eine Modellspielerei, die im Euro-Tower als Armchair-Realismus seine Geburt erfahren hat. Nur realisierbar sind sie nicht.
Wirtschaftsregierung hin oder her, die Realität muss auch zum Gedanken drängen ansonsten bleibt es eine schöne Utopie.

Bankenunion: Auf dem Weg in die Zwangsehe

Wenn insbesondere aus islamischen Ländern, aber auch in Indien oftmals sogar noch Jugendliche von ihren jeweiligen Familienclans zwangsverheiratet werden, dann rausch es im deutschen Blätterwald und in der breiten Öffentlichkeit und man protestiert aus dem westlichen Moralverständnis gegen diese inhumane Praxis. Aufgrund dieser Zwangsehen kommt es ja dort auch immer wieder zu tragischen Zwischenfällen, denn die so miteinander vereinten, können mit ihrem neuen Ehepartner nicht glücklich zusammenleben. Da ihnen aber durch die bestehenden Clangesellschaft das Selbstbestimmungsrecht entzogen ist, droht eine humane Katastrophe. Auch in Europa war diese Praxis insbesondere bei den Eliten bis zu Beginn der Neuzeit durchaus Gang und Gäbe.
Geeintes Europa als Zwangsehe?
In Europa gibt es nun auch eine Elite, die sich ein vereintes Europa mit einem Zentralstaat als Ziel auf die Fahnen geschrieben hat. War zu Beginn noch eine breite Unterstützung für eine europäische Integration – Abbau von Zollschranken, Freizügigkeit und Abbau von Grenzkontrollen, etc. – vorhanden schwindet seit Jahren die Bereitschaft nationale Eigenheiten in der Form von Gesetzen, Institutionen wie eigenständigen Parlamenten, Verwaltungen, etc. auf einen europäischen Zentralstaat auf EU-Ebene zu übertragen. Wie auch in den USA wird die Kluft zwischen Brüssel und den Menschen der bisherigen Staatengemeinschaft immer größer. Die Freiheit der Selbstbestimmung auf nationaler, föderaler und kommunaler Ebene wird immer mehr zurückgedrängt. Das ursprünglich mit dem Subsidiaritätsprinzip etablierte Kriterium der Eindämmung eines immer mehr ausufernden Zentralstaates schrumpft de facto in diesem Prozess zu Bedeutungslosigkeit.
Nach dem Scheitern eine EU-Verfassung durch Volksentscheide in einigen Ländern wie Frankreich , die Niederlande und Irland zu legitimieren, versucht man nun seitens dieser Eliten den europäischen Zentralstaat ohne Plebiszit von oben durch die Regierungschefs der EU-Mitgliedsstaaten aufzuoktroyieren.
Konnte man bei der Währungsunion noch zunächst mit den damit entfallenden Transaktionskosten bei Reisen und Wirtschaftsbeziehungen innerhalb der Länder der Eurozone werben, schwand die Begeisterung rasch als der Sicherheitsanker der Maastricht-Kriterien für eine solide Haushaltsführung der einzelnen Mitgliedsstaaten trotz Maastricht-Vertrag Ratifizierung nicht eingehalten werden konnte. Pacta sunt servanda galt und gilt bis heute nicht mehr. Die Euro-Schuldenkrise war daraus die logische Konsequenz und dann eben auch praktische Konsequenz.
Damit entstand die vieldiskutierte Schuldenfalle. Die EZB als zentrale Institution für die Garantie der Preis- und Währungsstabilität wurde schlagartig zum Zentrum der Finanzkrise der Euroländer. Wegen schwerwiegender Mängel im Design des Währungssystems – zuletzt insbesondere durch die Einführung des Target 2-Systems – wurde das System der Zentralbanken mit der EZB als Clearingstelle zur Quelle unkontrollierter Defizitfinanzierung einzelner Länder zu Lasten anderer der Gemeinschaft.
Insbesondere Deutschland geriet als größte Volkswirtschaft der Eurozone als unfreiwilliger Kreditgeber für die PIIGS-Länder und auch weiterer Schuldnerländer hinaus, in die Rolle eines Zwangskreditgebers ohne erkennbare Haftungsobergrenze. Zwar hat das Bundesverfassungsgericht trotz massiven Widerstands der damals amtierenden schwarz-gelben Bundesregierung juristisch eine Haftungsobergrenze gesetzt, aber ob diese dann am Ende de facto auch eingehalten werden kann, darf füglich bezweifelt werden. Es gibt ja neben der faktischen Kraft des Normativen auch die normative Kraft des Faktischen. Letztere setzt sich rasch in Ausnahmesituationen gegenüber dem bestehenden Rechtsrahmen in der Regel durch. Not kennt kein Gebot, lautet dann die Devise.
Merkel Versuch einer Kombination aus Strukturreformen und Finanzhilfen ist de facto gescheitert
Wegen der rasant explodierenden Zinskosten der Krisenländer der Eurozone – nicht zuletzt auch wegen entstehender Erwartungen auf den globalen Finanzmärkten eines Zusammenbruchs der Eurozone – , aber insbesondere auch wegen der Reformunfähigkeit der Länder mit einer rasch expandierenden Staatsschuldenkrise, sollte durch ein Junktim aus Finanzhilfen gegen Strukturreformen zur Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit und fiskalischen Konsolidierung der Staatshaushalte eine nachhaltige Stabilisierung der Währungsunion erreicht werden. Durch die Errichtung eines europäischen Währungsfonds ESM sollte dieser und nicht die EZB diese Aufgabe analog dem IWF wahrnehmen. Für eine Übergangsphase sollte die Troika aus EZB, Europäischem Rat und IWF entsprechende Konsolidierungsprogramme im Dialog mit den jeweiligen Regierungen der betroffenen Krisenstaaten beschließen und anschließend durch einen klar definierten Zeitplan und Zielvorgaben implementieren. Diese Strategie kann als nachhaltig gescheitert angesehen werden. Insbesondere das Beispiel Griechenland zeigt eindrucksvoll, dass wegen mangelnder Bereitschaft der Regierung und einem umfassen Institutionenversagen bei der Durchsetzung von Konsolidierungsstrategien das Konzept am nachhaltigen Widerstand der Länder mit massiver Unterstützung der davon betroffenen Bevölkerung scheiterte. Dabei spielte auch eine entscheidende Rolle, dass die Lasten der Konsolidierung der Finanzkrise nicht etwa deren Verursachern wie Steuervermeidung und -hinterziehung der griechischen Eliten auferlegt wurden, sondern in der Regel den sozial schwachen durch Abbau von Sozialleistungen, die in der Wirtschaftskrise aufgrund der hohen Massenarbeitslosigkeit besonders stark in Anspruch genommen werden mussten. Die Verlierer waren und sind daher diejenigen Teile der griechischen Bevölkerung, die an dem korrupten System des griechischen Staates nur marginal Teilhaber waren. Damit fehlte den von der griechischen Regierung und der Troika beschlossenen Konsolidierungsprogrammen das entscheidende Element der sozialen Gerechtigkeit. Austerität zu Lasten der sozial Schwachen und Schonung der griechischen Eliten konnte als Konsolidierungsmodell nicht funktionieren, sondern stürzte das Land immer mehr in ein wirtschaftliches, gesellschaftliches und politisches Chaos. Auch anderswo erweist sich das Modell als wenig erfolgreich.
Allein Irland hat sich aufgrund einer leistungsfähigen und international wettbewerbsfähigen Wirtschaftsstruktur erholen können. Allerdings scheinen auch hier die Ursachen wie Immobilienspekulation und Finanzplatz Irland für dubiose Finanzgeschäfte im Zuge der Erholung der irischen Wirtschaft wieder einzustellen. Solange weltweit noch die globale Finanzmarktblase expandiert geht es Irland gut, was passiert wenn diese platzt, steht auf einem andren Blatt. Von der – nach Ausbruch der Finanzkrise 2008 von einer großen Vielzahl von Akteuren – geforderten umfassenden Transparenz im globalen Finanzsystem ist nichts übrig geblieben. Selbst die Aufsichtsbehörden der Banken räumen inzwischen ein, dass sich das Geschehen von den der Finanzaussicht unterliegenden großen internationalen Geschäftsbanken hin zu Hedge Fonds und Private Equity Firmen verlagert hat, die sich eine direkten Finanzaufsicht entziehen können und ihre Geschäfte an Off-shore Finanzplätzen tätigen.
Eurobonds als Allheilmittel
Eurobonds wurden nach Ausbruch der Schuldenkrise in Europa als Allheilmittel von zahlreichen Vertretern – einer der prominentesten in Deutschland war das damalige Mitglied des Sachverständigenrates Bofinger – um durch eine Vergemeinschaftung der Staatsschulden, die Zinssätze der Krisenländer auf ein erträgliches Niveau abzusenken und das die Gefahr eines Staatsbankrotts abzuwenden. Dieser zunächst einleuchtende Denkansatz hat jedoch seine Tücken, da er eben zu einer Schulden- und Transferunion führt, die eine Anreizstruktur schaffen, die Fehlverhalten der Regierungen einzelner Länder ihre Staatsverschuldung über die Grenzen ihrer Tragfähigkeit auszuweiten durch die Rückversicherung über die Haftungsunion der übrigen Länder letztendlich nicht wirksam begegnet werden kann.
Trotzdem feiern Eurobonds immer wieder eine Renaissance nach dem Deutschland sich gegen diese Form der Haftungsunion verweigert hatte. Zuletzt unternahm Martin Blessing von der Commerzbank erneut den Versuch Eurobonds auf die Politikagenda zu setzen.
Die Idee ist immer noch dabei, dass durch die Schuldenunion sichere Anlagemöglichkeiten für Krisenländer geschaffen werden, die diese gegen mögliche Zinsschocks aufgrund prekärer Haushalts- und Wirtschaftslage rückversichert. Hinzu kommt, dass im Zuge des laufenden Stresstests vor Beginn der Bankenunion dessen Ergebnisse in diesem Herbst vorgelegt werden sollen, dadurch die Risikobewertung der Staatsanleihen in den Bankbilanzen als sichere Anlagen dauerhaft gewährleistet werden könnte. Bisher wurden ja alle Staatsanleihen der Mitgliedsländer als risikolose Anlagen in den Bankbilanzen bilanziert. Würden jetzt je nach Finanzstabilität des Staatshaushalte einzelner Mitgliedsländer der Eurozone Risikoabschläge auf Bestände von Staatsanleihen in den Bankbilanzen einzelner Banken fällig, dann drückt das deren Kernkapitalquote. In den zurückliegenden Jahren hat bereits eine Renationalisierung der Anlage von Staatsschuldverschreibungen einzelner Mitgliedsländer bei deren nationalen Banken stattgefunden, da ausländische Banken wegen des Staatsinsolvenzrisikos und einem unkalkulierbaren Risiko eines Auseinanderbrechens der Währungsunion ihre Anlagen in den Krisenländern deutlich zurückgefahren hatten.
Ein Argument für die Schaffung einer Bankenunion war nicht zuletzt das Problem, dass dadurch die direkte Abhängigkeit zwischen den Staatsfinanzen einzelner Länder, die überwiegend nur noch von nationalen Banken gehalten werden, ein wechselseitiger Ansteckungseffekt einer Krise der Staatsfinanzen kombiniert mit einer Bankenkrise nicht verhindert werden kann.
Durch die Schaffung einer Bankunion soll dieser Nexus durchbrochen werden. Allerdings – und darin bestand der Kuhhandel – wollten die Länder die vor einer Haftungsunion mit den Krisenländern immer noch zurückschrecken, d.h. insbesondere auch Deutschland, – ein Stresstest mit anschließender Abwicklung von de facto insolventen Bankinstituten verhindern, dass sogenannte Zombiebanken in die Bankenunion mit aufgenommen werden sollten, die dann auf Kostender Steuerzahler auch der Nicht-Krisenländer gerettet oder abgewickelt werden müssen.
EZB Geldpolitik und Stresstest
Ein fundamentaler Konstruktionsfehler bei der Schaffung der Bankenunion besteht bereits darin, dass man der EZB die Aufgabe der Bankenaufsicht übertragen hat. Das soll zwar nur vorübergehend der Fall sein, aber jetzt ist dies für unabsehbare Zeit der Fall. Das Problem für die EZB besteht darin, dass ihre Geldpolitik damit einem moralischen Risiko unterliegt. Sie wird bei Kenntnis von Problemen einer großen Zahl von Geschäftsbanken ihre Geldpolitik eher auf deren Stützung ausrichten insbesondere wenn sie selbst einen großen Teil riskanter Papiere dieser Banken hält. Damit drohen zwei Ziele, d.h. das Ziel der Preisstabilität, mit dem Ziel der Wahrung der Finanzstabilität des Finanzsektors in Konflikt zu geraten. Grundsätzlich ist es nicht möglich mit einem Instrument wie der Zinspolitik zwei Ziele gleichzeitig anzusteuern. Die EZB wird daher sich entscheiden müssen welchem Ziel sie höhere Priorität einräumt.
Derzeit ist dies eindeutig die Finanzstabilität. Um diese zu gewährleisten hat sie gerade erneut die Leitzinssatz auf 0,05% gesenkt. Gleichzeitig plant sie den massiven Ankauf von Verbriefungen von Geschäftsbanken, die diese aufgrund problematischer Risikostruktur als hohes Bilanzrisiko gerne loswerden möchten. Damit leistet sie jetzt einen wesentlichen Beitrag zur Bilanzkosmetik für diejenigen Banken, die aufgrund der Ergebnisse des laufenden Stresstests durch den Verkauf solcher problematischer Papiere an die EZB durch das im Gegenzug erhaltene Zentralbankgeld bilanziell sanieren möchten.
Hinzu kommt noch die auf etwa 1 Billion Euro angesetzten Mengentender der Zentralbank, die zu den jetzt nur noch 0,05% fälligen Zinsen und entsprechend ebenfalls entsprechend niedrigeren für langfristigeren Geldmarktpapieren analog der Dicken Bertha von drei Jahren Laufzeit für die Übergangszeit zur Bankenunion mit ausreichend Liquidität versorgt werden sollen. Das ist auch zum Teil deswegen nötig, da die im Januar und Februar 2015 fällig werdenden Reste aus der ersten „Dicken Bertha“, dann ja auch ihr Laufzeitende erreichen und falls nicht tilgbar refinanziert werden müssen. Mithin werden so nolens volens aus den bisherigen dreijährigen Geldmarktpapiere aus der Dicken Bertha 1.0“ durch deren Refinanzierung durch die komende „Dicke Bertha 2.0“ zu nochmals niedrigeren Zinssätzen implizit sechsjährige. Damit übernimmt die EZB aber analog zum QE der Fed auch indirekt die Kontrolle über den Kapitalmarkt, was ihr eigentlich untersagt wäre. Nachdem der Widerstand gegen des OMT-Programm und der noch anhängigen Entscheidungen des EuGH und des BVG hierzu zu riskant ist, um direkt im Sinne von Draghi – What ever it takes – Kapitalmarktpapiere sowohl in Form von Staatsanleihen als auch von privaten Kapitalmarktpapieren einschließlich eben auch der berüchtigten Verbriefungen anzukaufen, vorläufig bis zur endgültigen rechtlichen Klärung verzichtet, wird jetzt eben einfach unter einem etwas anderen Design im Wesentlichen dasselbe scharf Bailout-Konzept gemacht. Es geht hier also gar nicht im Wesentlichen um die Verhinderung einer Deflationsspirale durch die damit eingeleiteten geldpolitischen Maßnahmen, sondern um die Absicherung der Einführung der Bankenunion ohne einen wirkungsvollen Stresstest, der Zombiebanken vor deren Begin aussondert.
Analog zum Fiscal Compact erweist sich auch hier erneut, dass die Zusicherungen zur Bankenunion, die den potentiell in Mithaftung genommenen Gläubigerländern als Bonbon zur Zustimmung zur Bankenunion gegeben worden sind, de facto nicht eingehalten werden. Nachdem bereits vorher die EBA versucht hat mit einem stress test light im Jahr 2011 die Öffentlichkeit hinter Licht zu führen, ist es jetzt die EZB. Es ist eben wie bei jedem Eignungstest – man muss die Latte nur ausreichend tief hängen, damit die gewünschte Zahl von Kandidaten am Ende auch den Test bestehen wird. Post hoc ergo propter hoc, d.h. die EBA und die EZB wissen inzwischen recht genau über die Risiken der Bankbilanzen der am stress test teilnehmenden großen Geschäftsbanken Bescheid. Da offenbar, das Ergebnis unerfreulich ist, müssen Maßnahmen ergriffen werden, um nachzujustieren, d.h. es dürfen nicht zu viele Banken durchfallen. Dies gefährdete ja dann die Finanzstabilität der Eurozone.
So wird die jetzige geldpolitische Maßnahme der EZB verständlich, es geht nicht um die Bekämpfung der Deflation, es geht auch nicht um eine wirkungsvolle Stimulierung der Wirtschaft der Eurozone, sondern es geht um die Schaffung der Bankenunion unter einem stress test light. Alles andere ist letztendlich Nebensache. Ob damit jedoch die Eurozone nachhaltig gerettet werden kann, interessiert derzeit Mario Draghi und die Mehrheit im Zentralbankrat wenig. Wie die Grinsekatze bei Alice im Wunderland setzt Mario Draghi sein Raubtierlächeln auf und verschwindet dann langsam. Nur das hämische Grinsen wird uns erhalten bleiben.
Die Zwangsheirat zur Bankenunion wäre vollzogen. Mission accomplished. Was danach passiert wissen die Götter im Olymp.

EU-Stabilitätspakt: Politik der leeren Worte

Nachdem die explodierenden Staatsschulden der Länder der Eurozone als Stabilitätsrisiko für den Fortbestand der Währungsunion identifiziert wurden, sollte alles anders und d.h. besser werden. Strukturelle Haushaltsdefizite sollten schrittweise abgebaut werden und die Regel einer soliden Fiskalpolitik wurden erneut im Europäischen Fiskalpakt nochmals kodifiziert. Allerdings sind das nur Leerformeln, wenn diese nicht auch in die politische Praxis Eingang finden.
Die von Reinhart und Rogoff initiierte Debatte über die negativen Auswirkungen einer hohen Staatsverschuldung auf das langfristige Wirtschaftswachstum wurde aufgrund einiger methodischer Fehler ihrer Analyse rasch wieder zerredet. Dabei geht es gar nicht so sehr um die Details, sondern um die Tendenz einer negativen Korrelation zwischen Höhe der Wachstumsrate eines Landes und der Höhe der Staatsverschuldung. Diese Aussage hat aber trotz aller methodischen Mängel der Analyse von Reinhart und Rogoff weiterhin Bestand.
Die nächste Hürde, die gegen eine Politik der Haushaltskonsolidierung von den Protagonisten weiterer Staatsschulden errichtet wurde, ist die Frage der Kausalität. Ein klassisches Henne-Ei-Problem. Muss erst das Wirtschaftswachstum wieder steigen bevor die Staatsverschuldung sinken kann oder vice versa?
Hier herrscht derzeit eine Pattsituation in der wissenschaftlichen Debatte. Diese nutzen die Politiker der hochverschuldeten Länder, um sich einen Freibrief für weiter steigende hohe Staatsverschuldung auszustellen. Diese Schulden dienen ja angeblich zur Wiedererlangung eines höheren Wirtschaftswachstums bevor dann endlich die Staatshaushalte in Ordnung gebracht werden können. Der Weg zur Hölle ist bekanntlich mit guten Vorsätzen gepflastert.
Allerdings sind die Wirkungen höherer Staatsverschuldung auf ein deutlich höheres Wirtschaftswachstum weiterhin äußerst moderat. Für die Gesamtheit der EU-Mitgliedsländer wie auch die der Eurozone lag das reale Wirtschaftswachstum in Jahr 2013 bei nur 0,1% , d.h. ein homöopathischer Wert. Mit dieser Wachstumsdynamik ist mit einem deutlichen Abbau der extrem hohen Arbeitslosigkeit in die Krisenländern der EU kaum zu rechnen. Damit leisten die derzeit immer noch bestehenden Haushaltsdefizite keinen messbaren positiven Wachstumseffekt. Sie können nur ein weiteres Absinken in eine tiefere Rezession mildern.
Selbst Deutschland als Musterländle der EU musste sich im vergangenen Jahr mit einem Wirtschaftswachstum von 0,4% des Bruttoinlandsprodukts bescheiden. Die Krisenländer der Eurozone neben einigen weiteren befinden sich jedoch weiterhin in einer Rezession.
Trotz drastisch gesunkener Finanzierungskosten der EU-Krisenländer durch die diversen Maßnahmen zur Kollektivierung der Risiken der Staatsschulden über die EZB und den EFSF/ESM haben die niedrigeren Zinskosten noch keinen deutlichen Wachstumsimpuls dort hervorlocken können.
Nimmt man die aktuellste Prognose der Gemeinschaftsdiagnose der Wirtschaftsforschungsinstitute vom Frühjahr 2014 als Orientierungsgröße, dann sollte jetzt bereits jetzt ein deutlicher Aufschwung in der EU und insbesondere der Eurozone stattgefunden haben (siehe Tabelle 1).
Tabelle 1 – Reales Bruttoinlandsprodukt, Verbraucherpreise und Arbeitslosenquoten in der Welt
GD 2014 Spring
Offenbar zeigen die aktuellen Daten für das erste Quartal dieses Jahres und auch voraussichtlich des zweiten keinen solchen deutlich messbaren Aufschwung. Insbesondere beim Export und den Investitionen hapert es. Das Jammern über Investitionsschwäche nützt dabei wenig, wenn die Privatwirtschaft aufgrund bereits jetzt bestehender niedriger Kapazitätsauslastung keinen Anlass sieht weitere Überkapazitäten aufzubauen.
Im Durchschnitt liegt sie innerhalb der Eurozone bei knapp 80%. In den Krisenländern wie beispielsweise Italien mit 71,2% deutlich darunter. Nur in Deutschland brummt noch die Konjunktur mit einer Kapazitätsauslastung von 84,3%. Mithin lebt Deutschland derzeit noch in einem virtuous circle aus relativ günstiger Konjunkturlage, sinkender Staatsverschuldung und hoher und sogar noch steigender Kapazitätsauslastung. Aber auch in Deutschland beginnt der Export zu lahmen (Abbildung 1). Hingegen stecken die Krisenländer weiterhin in einem vicious circle aus Rezession, steigender Staatsverschuldung und niedriger Kapazitätsauslastung.
Der Frühjahrsaufschwung vom April 2014 in Deutschland ist bereits im Mai ins stocken geraten. Von Ausfuhren im April 2014 in Höhe von 93,7 Mrd. Euro sank dieser im Mai 2014 auf 92 Mrd. Euro. Bisher hält sich noch vergleichsweise der Warenhandel stabil. In den ersten fünf Monaten diesen Jahres liegt dieser bei 90,8 Mrd. Euro im Vergleich zum Vorjahr für den gleichen Zeitraum von 89,8 Mrd. Euro. Ein Plus von einer Milliarde Euro, d.h. ein mageres Plus von 1,1%. Da die Exportquote der deutschen Wirtschaft bei über 50% liegt, dürfte diese Entwicklung das Wachstum der deutschen Wirtschaft insgesamt bremsen. Das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland musste bereits im Mai 2014 einen deutlichen Rückgang der Produktion gegenüber dem Vormonat von -1,9% verzeichnen. All das lässt nicht Gutes für den Herbst erwarten. Das Geschäftsklima gemessen durch den Ifo-Index ist im Juni hinsichtlich der zukünftigen Geschäftserwartungen deutlich gesunken.
Abbildung 1 – Beiträge einzelner Endnachfragekomponenten zum Wachstum des Bruttoinlandsprodukts ausgewählter Länder im 1. Quartal 2014.
Wachstumsbeiträge zum BIP
Quelle: OECD.
Die Weltwirtschaft scheint sich derzeit eher in einem globalen Stagnationsprozess als in einem Aufschwungsprozess zu befinden (siehe Abbildung 2).
Abbildung 2 – Beiträge einzelner Ländergruppen zum Wachstum des globalen Bruttoinlandsprodukts, 1998-2013.
Global Growth GDP
Eine Rückkehr zu den doppelt so hohen Wachstumsraten der Weltwirtschaft von jährlich rund 4% ist jedenfalls derzeit nicht absehbar. Insofern verwundert es schon, wenn man weiterhin in Deutschland als eines der besonders exportabhängigen Länder einen Zweckoptimismus pflegt und hofft weiterhin gegen der Strom der Weltkonjunktur schwimmen zu können. Derzeit lebt die deutsche Wirtschaft bereits jetzt nur von der günstigen Binnenkonjunktur. Wie lange noch?
Stabilitätspakt Adé
Vor diesem Hintergrund verwundert es nicht, dass man erneut bereits jetzt wieder auf neue Konjunkturprogramme in den Krisenländern der EU setzt. Italien , Spanien und Frankreich haben sich de facto bereits von den Verträgen zum EU-Stabilitätspakt verabschiedet. Nun möchte man auch die Deutungshoheit über die Definition von Haushaltsdefiziten bei den Staatshaushalten auch de jure durchsetzen. Hinzu soll auch Deutschland als Konjunkturlokomotive der Eurozone aus Sicht der Krisenländer aus Solidarität noch mehr tun, d.h. ebenfalls auf eine Rückkehr zur Politik höherer Staatsverschuldung zurückkehren. Allerdings dürften die sich daran knüpfenden Hoffnungen kaum erfüllen. Zum einen verweigert sich die Bundesregierung einem solchen Ansinnen bisher zum anderen sind die indirekten Effekte von höherem Wirtschaftswachstum in Deutschland über die Importnachfrage auf die Krisenländer als vergleichsweise moderat einzuschätzen. Dafür ist deren Bedeutung für die deutsche Wirtschaft zu gering. Eher dürften umgekehrt isolierte Konjunkturprogramme dort sich durch die dadurch auch aus Deutschland induzierte Importnachfrage abschwächen und eher einen geringfügigen Beitrag zur deutschen Konjunktur leisten. Es müssten schon erneut Größenordnungen wie zuletzt in den Jahren 2010 und 2011 bei den Staatsdefiziten notwendig sein, um einen deutlichen Aufschwung in den Krisenländern herbeiführen zu können. Dies würde aber die bereits jetzt fragile Finanzstabilität der Länder der Eurozone weiter untergraben. Das Modell hohe Staatsdefizite und dadurch induzierte Staatsnachfrage führt zu hohem nachhaltigen Wirtschaftswachstum ist bereits einmal in den Jahren 2010 bis 2012 gescheitert. Man hat vorübergehend zwar ein Wirtschaftsaufschwung realisiert, aber eben um den Preis nachhaltig gestiegener Staatsverschuldung. Mithin droht bei einer solchen Strategie das japanische Dilemma. Die Abenomics sind wohl auch mehr ein Reformmodell, das nach dem Prinzip Hoffnung arbeitet als die reale Lage wesentlich in Japan verbessern kann.
Mithin wiederholt sich der Vorgang der Aufweichung des Stabilitätspakts, eines nachlassenden Reformeifers schmerzvolle Strukturreformen umzusetzen und der wachsenden fiskalischen Fragilität der öffentlichen Haushalte in den EU-Krisenländern. Same, same not different.
Siegmar Gabriel ist ein gelehriger Schüler von Gerhardt Schröder. Das das die Lösung aus der derzeitigen Wachstumskrise in den EU-Krisenländern sein kann, darf füglich bezweifelt werden. Man beschreitet eben den japanischen Weg in der vagen Hoffnung, dass noch reichlich Spielraum für weiter steigende Staatsschulden bleibt. Deutschland soll dabei als Mithaftender für die wachsende Staatsverschuldung auch dieser Staatsschulden den Spielraum für weitere Schulden vergrößern.
Das könnte sich bei einer globalen Zinswende, die sich ja bereits in den USA und Großbritannien abzeichnet, eine fatale Fehlkalkulation sein. Dann folgt ein Double Whopper aus rasant steigenden Refinanzierungskosten für die Staatsschulden und weiterhin ausufernden Haushaltsdefiziten, die den expansiven Effekt eines Haushaltsdefizits aufgrund steigender sekundär Defizite schnell auslöschen kann.
Ob die EZB in der Lage und Willens wäre sich gegen einen globalen Zinsanstieg mittels exzessiver Geldpolitik in Form eines QE zu stemmen, bleibt dann auch noch abzuwarten. Wer auf nachhaltigen Niedrigstzinsen in den kommenden Jahren sein Haus bzw. Haushalt aufbaut, dürfte rasch eine böse Überraschung erleben. Dann wären wir bei einer Eurokrise 2.0 angelangt und guter Rat wäre noch teurer als zuvor.

Deflationsgefahr ein Hoax von Draghi

Mario Draghi hat lange Zeit das Gespenst der Deflationsgefahr in der Eurozone an die Wand gemalt. Jetzt schwenkt er öffentlich zwar um, aber er verwendet weiterhin dieses Argument zur Legitimation seiner exzessiv expansiven Geldpolitik. Durch einen erneuten Mengentender, d.h. jede Geschäftsbank erhält zu einem vorgegeben niedrigen Zinssatz von 0,2% der EZB die gewünschte Zuteilungsmenge an Zentralbankgeld, die voraussichtlich im Herbst dieses Jahres starten soll, – man rechnet hier mit einem Volumen von rund 400 Mrd. Euro – soll angeblich der Deflationsgefahr entgegengewirkt werden. Allerdings sollen diese Gelder zweckgebunden sein, d.h. die Geschäftsbanken müssten nachweisen, dass sie diese Mittel nicht wie bisher in großem Umfang bei der EZB parken. Um dem noch Nachdruck zu verleihen wird ein Strafzins für solche Anlagen bei der EZB von 0,1% eingeführt. Wie diese Zweckbindung im Einzelnen ausgestaltet werden soll, bleibt derzeit noch offen.
Gleichzeitig räumt man nun offiziell ein, dass die zuvor beschworene Deflationsgefahr selbst aus Sicht der EZB gar nicht aktuell existiert. Nachdem man also die jetzigen geldpolitischen Beschlüsse durchgesetzt hat, hat der Mohr – sprich Deflation – seine Schuldigkeit getan. Man will jetzt als anderes Ziel die Kreditklemme bekämpfen, da offensichtlich weiterhin die Geschäftsbanken bei der Kreditvergabe insbesondere an kleinere und mittlere Unternehmen oder Privatkunden große Zurückhaltung üben. Stattdessen wurden die liquiden Mittel weiterhin in großem Stil in die Aktien-, Immobilienmärkte und in höher verzinsliche Staatsanleihen der Eurozone, d.h. insbesondere der Krisenländer investiert. Das hat zwar die Zinsen für Staatsanleihen im Vergleich zu denen zu Beginn der Eurokrise deutlich gesenkt, aber eben nicht die Privatwirtschaft dieser Länder in Schwung gebracht.
Die Legende, dass mittels Eurobonds und die dadurch erzielbare Senkung der Zinskosten der Staaten der Krisenländer der Eurozone alles wieder ins Lot zu bringen sei, ist damit jetzt bereits empirisch widerlegt. Trotz erneut niedriger Zinsen in den Krisenländern – sogar niedriger als vor Ausbruch der Eurokrise -, ist von einem kräftigen Wirtschaftsaufschwung dort nichts zu bemerken. Erst recht nicht am Arbeitsmarkt. So wenig das Deflationsmärchen etwas mit der Realität zu tun hat, so wenig hat die Zinslegende der Eurobonds die tatsächlichen Ursachen der Krise in Europa offengelegt.
Kann de EZB die Banken zwingen verstärkt Kredite auszureichen?
Auch das jetzige Maßnahmenpaket dient nicht den Zwecken, die die EZB vorgibt damit bekämpfen zu wollen. Man wird – um es mit Keynes zu sagen – die Pferde zwar zur Tränke führen können, aber saufen müssen sie schon selber. Die Geschäftsbanken werden sich durch die EZB nicht zwangsweise zu Kredit zwingen lassen, die man nicht vergeben möchte. Des Pudels Kern findet sich stattdessen in der Bankenunion und dem angekündigten Stresstest, der AQR. Man muss die Bilanzen der Geschäftsbanken schönen, damit es nicht zu einer Bankenkrise aufgrund maroder Bankbilanzen kommt.
Bankenkrise ist Folge eines überdimensionierten Finanzsektors in Europa
Europa ist Overbanked, d.h. hat zu viele Geschäftsbanken, die eigentlich Pleite sind und derzeit nur mittels der Liquiditätshilfen der EZB am Leben gehalten werden. Deswegen hätte im Zuge eine massive Bereinigung im Bankensektor stattfinden müssen und hierfür gerechterweise auch deren Kapitaleigner und Einleger für die Verlustabdeckung zur Verantwortung herangezogen werden müssen (Stichwort: Haftungskaskade ).
Die Politik der EU-Kommission, die EZB und die nationalen Regierungen haben sich anders entschieden und ohne eine solche grundlegende Bereinigung der Bankenlandschaft weitgehend alle Banken mittels gewaltiger Staatsbürgschaften, wie beispielsweise bei der HRE oder IKB in Deutschland vor dem Finanzkollaps auf Kosten der Steuerzahler „gerettet“. Das ließ die Staatsverschuldung explodieren und wurde nur teilweise mit Kürzungen der Sozialleistungen „finanziert“. Die Staatsschuldenquoten sind bei der Mehrheit der Länder weiter deutlich gestiegen und steigen auch weiterhin. Gespart wird de facto nicht, gespart wird an den Sozialleistungen, aber die Staatsverschuldung steigt. Wer aber zu Lasten der Bürger und nicht derjenigen konsolidieren möchte, schafft die Grundlage für soziale Unruhen. Das gilt nicht nur für die EU, sondern weltweit. Eine Politik der sozialen Ungerechtigkeit, die die Lasten einer hemmungslosen Spekulation der Vermögensbesitzer mittels Hedgefonds und Großbanken, den übrigen Bürger anlastet, ist der Hintergrund einer neuen Verteilungsdebatte über Einkommen und Vermögen. Cui bono? Wem nützt die derzeitige Politik auch der EZB?
Zudem hat man den größten Banken, die weltweit mit hochriskanten Derivatgeschäften operieren gemeinsam mit den anderen Ländern insbesondere den USA, Japan, der Schweiz und der VR China den Status von systemrelevanten Banken verliehen, die letztendlich auf eine Staatshaftungsgarantie, d.h. weitere bail-outs zu Lasten der Steuerzahler vertrauen können. Die Frage des damit verbundenen moralischen Risikos wurde ignoriert. Man begnügte sich damit, den Sifi-Banken höhere Eigenkapitalquoten in Aussicht zu stellen. Im Falle einer erneuten systemischen Krise dürften diese jedoch keineswegs ausreichend kapitalisiert sein, um ihre Verluste aus den vorhandenen Eigenmitteln dann auch abzudecken. Es ist und bleibt ein Feigenblatt. Der Steuerzahler bleibt indirekt über den Staat als lender-of-last-resort in der Haftung.
Bankenunion eine Scheinlösung
Mit der demnächst geplanten Europäischen Bankenunion werden die Probleme de facto auch nicht gelöst. Es werden nur Haftungsrisiken für Banken vergemeinschaftet. Deutsche Steuerzahler haften dann eben gemeinsam mit Italienern und Franzosen für marode Banken in ihren Ländern. Man hofft mit der Bankenunion einen Bankennationalismus , der bisher das Verhalten der einzelnen Regierungen prägte, verhindern zu können. Ob gemeinsame europäische Institutionen dafür ausreichend stark sein werden, bleibt aber mehr als zweifelhaft. Der Lackmustest wäre dann fällig, wenn beispielsweise eine Großbank eines Landes abgewickelt werden müsste.
Würde beispielsweise es die italienische Regierung akzeptieren, wenn die kriselnde italienische Bank Monte de Paschi , deren Aktien vom Börsenhandel erst kürzlich ausgesetzt werden mussten , analog der HRE abgewickelt werden müsste, da sie nicht nur illiquide sondern insolvent ist? Die Zustimmung dürfte entscheidend davon abhängen wer am Ende die Zeche zahlt. Ebenso wie Österreich hofft durch einen Schuldenschnitt der Hype Alpe Adria zu Lasten der Gläubiger insbesondere auch der Bayern LB die Kosten ins Ausland verschieben zu können , stimmen vermutlich viele Regierungen der Bankenunion nur zu, weil sie im Stillen hoffen, dass sie dabei einen Vorteil im Zuge der unausweichlichen Bankensanierung der EU für sich herausschinden können. Da das aber natürlich bei einem Nullsummenspiel nicht möglich sein wird, dürfte der Streit erst mit Beginn der Bankenunion richtig losgehen.
Zwar hätte dann die EZB als oberste Aufsichtsbehörde die Zuständigkeit für diese Entscheidung, aber es bleibt völlig offen, ob sich die jeweiligen Länder und deren Regierungen einer Entscheidung beugen werden, wenn es eine ihrer Banken tatsächlich treffen sollte. Die Einführung der Bankenunion wird also nicht die Lösung liefern, sondern vertagt derzeit nur den Streit auf den Zeitpunkt danach.
Wie der Streit um die Besetzung des Postens des EU-Kommissionspräsidenten bereits anschaulich dokumentiert, scheren sich die Regierungschefs wenig um institutionelle Gepflogenheiten und Regelungen, wenn ihnen das damit vorgegebene Ergebnis missfällt. Es ist daher meiner Ansicht nach nur eine weitere Illusion, dass fragile europäische Institutionen kontroverse Entscheidungen besser regeln können. Wie die Drohung Großbritanniens, aus der EU notfalls auszutreten , bereits zeigt, ist die Autonomie des Landes David Cameron wichtiger als die Unterordnung unter einem institutionellen Rahmen der EU. Die Hoffnungen, die Institutionalisten in die Reform der EU setzen, könnten sich daher rasch als Luftschloss erweisen.
Statt rasch nach Ausbruch der Finanzkrise die Bankensanierung auf nationaler Ebene sofort voranzutreiben und insolvente Banken abzuwickeln, hat die Politik die Zombiebanken immer weiter mit Geld durch die EZB zu versorgen, dazu geführt, dass ein Attentismus eingetreten ist, weil man eben darauf spekuliert durch die Kollektivhaftung in der Bankenunion billiger aus der Angelegenheit herauszukommen.
Es wundert daher nicht, dass einige Beobachter japanische Verhältnisse in Europa diagnostizieren. Dort wurde auch die Konsolidierung des Finanzsektors über mehr als ein Jahrzehnt verschleppt und hat damit maßgeblich zur langandauernden Stagnation der japanischen Wirtschaft und eine explodierende Staatsverschuldung beigetragen.
Die unorthodoxe Geldpolitik der EZB
Hat die EZB mit ihrer Geldpolitik die Währungsunion gerettet? Zweifel sind angebracht. Man hat es den Regierungen ermöglicht die Konsolidierung des Finanzsektors auf nationaler Ebene nicht voranzutreiben, da man ja die EZB in der Rolle des lenders-of-last-resort zusammen mit dem EFSF und dem ESM kostengünstiger in Anspruch nehmen konnte.
Dass eine solche Politik kumulativ steigende Lasten mit sich bringt, wird dabei geflissentlich unter den Teppich gekehrt. All diese uneinbringlichen Forderungen müssen ja mit Zins und Zinseszins in die Zukunft fortgeschrieben werden. So muss die Fed in den USA bereits verkünden, dass man auf Jahre hinaus die gewaltig aufgeblähte Bilanz wohl aufrechterhalten müsse, da es keine realistische Chance gibt, die Papiere ohne erhebliche Wertberichtigungen zurück in den Finanzmarkt zu schleusen. Es ist letztendlich das Eingeständnis, das die Politik von Ben Bernanke ein toxisches Erbe hinterlassen hat. Eine Bilanzbereinigung ist aber wegen der dann fälligen Verluste und der Notwendigkeit einer Rekapitalisierung der Fed unerwünscht. Also schleppt man die Lasten weiterhin in die Zukunft. Die Fed ist de facto bereits jetzt eine Zombiezentralbank. Allerdings führt die Bilanzschwäche der Notenbanken dazu, dass man im Falle einer erneuten schweren globalen Finanzkrise weitgehend handlungsunfähig sein wird. Noch einmal kann man nicht einen so gewaltigen bail-out stemmen.
Trotzdem führt dieses Risiko nicht zur Einsicht bei den Akteuren der Großbanken vorsichtiger zu operieren. Man tanzt weiter solange die Musik auf dem Börsenparkett spielt und versucht nebenbei seine Schäfchen rechtzeitig ins trockene zu bringen. Es ist eben eine Politik des l’après moi, le deluge. Die Flut kam in Frankreich in Form der französischen Revolution. Ludwig der XV wusste also was er sagte. Nur verhindert hat er die Katastrophe nicht.
Wenn aber zu hohen Buchwerten zu niedrige Realwerte gegenüber stehen, ist die Richtung der Korrektur am Ende klar. Die Buchwerte werden sich den Realwerten anpassen müssen. Diesen Vorgang kann man dann Vermögensabgabe, Schuldenschnitt oder Inflation bzw. Hyperinflation nennen. Jede dieser Ausprägungen ist jedoch alles andere als eine weiche Landung. Es ist ein Schock. Nur Deflation ist es nicht. Be prepared.

Die Krise Europas: Warten auf den Minsky-Moment

Die Börsen feiern noch und versuchen neue Höchststände bei Aktien zu realisieren. Ein Beispiel ist der DAX, der derzeit knapp unter der Marke von 10.000 steht. Gleichzeitig warnt die EZB in ihrem letzten Finanzmarktstabilitätsbericht vor einem nahen Kurssturz an den globalen Finanzmärkten. Kritiker bemängeln, dass die Zentralbankenwie die Fed, die EZB, die Bank of England oder auch die Bank of Japan weltweit mit ihrer Politik des exzessiv billigen Geldes genau diese Fragilität der Finanzmärkte zu verantworten haben. Andere werfen den Crash-Propheten Versagen vor. Die Meinungen driften mal wieder massiv auseinander.
Das die Finanzstabilität des globalen Finanzsystems massiv gefährdet ist, wird aber von offiziellen Stellen kaum noch infrage gestellt. Die Meinungsverschiedenheiten ergeben sich daraus,, wie lange noch die Zentralbanken mit dem ungebremsten Gelddrucken und/oder einer noch weiteren Senkung der Zinssätze selbst in den Negativbereich die Blase weiter aufpumpen werden. Der Vorwand ist eine imaginäre Deflationsgefahr. Sollt die offizielle Inflationsrate der Eurozone von zuletzt 0,7% wieder sinken, dann soll das das Signal für weitere geldpolitische Maßnahmen der EZB sein. Aus Sicht des Autors dieses Beitrags ist das nur ein vorgeschobener Grund, um weitere unorthodoxe geldpolitische Maßnahmen zu legitimieren. Zwei andere wichtige Ereignisse werfen ihren Schatten voraus. Zum einen soll ja die Europäische Bankenunion zu Beginn des kommenden Jahres ihre Tätigkeit aufnehmen. Vorher sollen jedoch noch durch einen neuen Bankenstresstest, dem sogenannten Asset Quality Review(AQR) , der 128 wichtigsten Banken deren Bonität geprüft werden. Fallen dabei beteiligte Banken durch, müssen sie entweder frisches Kapital aufnehmen oder als ultima ratio gegebenenfalls abgewickelt werden. Da es erhebliche Unsicherheit gibt, wie viele Banken dabei beim Stresstest durchfallen könnten, sind diese bereits jetzt hektisch darum bemüht, toxische Papiere abzustoßen oder in Schattenbanken außerhalb der eigenen Bilanz auszulagern. Die BaFin-Chefin ruft bereits zu mehr Transparenz im Bereich der Schattenbanken und der dort schlummernden Risiken auf. Leider sind die bisherigen Versuche hier mehr Transparenz herzustellen kläglich gescheitert. Insbesondere Großbritannien und die USA mit den mächtigsten Bankenlobbys und Hedge- und Private Equity-Fonds haben dies erfolgreich verhindert.
AQR Stresstest ohne Stress
Hierbei spielen natürlich auch die Bewertungsregeln wie bilanziert werden darf eine entscheidende Rolle. Nach den Regel des mark-to-market müssen Anlagen nach dem jeweils aktuellen Marktwert in der Bankbilanz des Handelsbuchs ausgewiesen werden. Dabei geht der aktuelle Zinssatz der Zentralbank als wesentlicher Faktor beim Verlauf der Zinsstrukturkurve mit ein. Grob vereinfacht kann man folgende Überlegung anstellen: Zwischen dem Barwert C und dem Ertrag CF sowie dem Zinssatz i besteht bei unendlicher Laufzeit und konstanten Erträgen und Zinssätzen folgende Relation, C = CF/i. Solche sogenannten Consols können als Orientierungsgröße dienen. Da Barwert C und Zinssatz i sich zueinander reziprok verhalten, gilt sinkt der Zinssatz steigt der Barwert des jeweiligen Wertpapiers.
Bei einer Zinssenkung der Zentralbank führt dies über die Anpassungsprozesse der Zinsstrukturkurve dazu, dass die Bewertungen der alten Wertpapiere aufgrund des jetzt aktuell niedrigeren Zinssatzes einen höheren Barwert nach dem Prinzip mark-to-market in der Bilanz ausweisen können, d.h. die Bilanzen werden durch die Niedrigstzinspolitik der EZB deutlich besser als zuvor bewertet. Nach Ansicht des Autors steckte diese Überlegung bereits hinter der letzten Zinssenkung der EZB von 0,5% auf 0,25% Ende letzten Jahres, denn dadurch konnte nach Adam Riese im Durchschnitt der Barwert der alten Wertpapiere deutlich höher – d.h. mit dem Faktor 2 – in den Bankbilanzen der Banken bewertet werden als zuvor. Würde jetzt erneut der Zinssatz beispielsweise nochmals auf 0,125% halbiert, würde dies erneut die Barwerte entsprechend um den Faktor 2 anheben. Allerdings ist dieses Bewertungsmodell bei Zinssätzen von Null oder sogar darunter nicht mehr anwendbar. Dann sind diese klassischen Bewertungsmodelle nicht mehr einsetzbar. Man kann dann so ziemlich alles machen, was die EZB in ihren Regularien für die Bilanzbewertung noch für zulässig erachtet. Mithin unterläuft die EZB bereits jetzt das immer wieder als scharfen Stresstest angekündigte AQR durch die massive Änderung der Bilanzierungsregeln zugunsten der Geschäftsbanken. Man kann sich daher des Eindrucks nicht erwehren, dass es doch wieder nur um die Täuschung der Öffentlichkeit geht. Transparenz sähe jedenfalls anders aus.
Die Dicke Bertha läuft zu Anfang des kommenden Jahres aus
Mit dieser griffigen Bezeichnung der Dicken Bertha hatte Mario Draghi eine offiziell Long-Term Refinancing Operation, (LTRO) vor rund zweieinhalb Jahren in Höhe, vom 21. Dezember 2011 und vom 29. Februar 2012, von etwa 1 Bill. Euro von dreijährigen Kapitalmarktpapieren allen Banken in Form eines Mengentenders zu einem Zinssatz von 1% zur Verfügung gestellt, um eine Liquiditätskrise an den europäischen Finanzmärkten abzuwenden. Ein Teil dieser Mittel floss später bereits vorzeitig wieder zurück. Allerdings sind noch rund 300 Mrd. Euro bisher nicht von den Banken getilgt worden, so dass diese Papiere zum jeweiligen Fälligkeitstermin, d.h. am 1. März 2015, entweder getilgt oder refinanziert werden müssen. Die EZB plant offensichtlich hier eine kleine Version der Dicken Bertha, um den Banken erneut die spätestens dann fälligen Papiere um weitere drei Jahre zu refinanzieren. Letztendlich wäre dies ein roll-over der ansonsten fällig Papiere der schwachen Banken der EU. Es wäre eine spezifische Form des Quantitative Easing , (QE), der EZB, um marode Banken bzw. Zombiebanken weiterhin am Leben zu erhalten. All das deutet daraufhin, dass die EZB die Bankenunion auch ohne einen ernsthaften Stresstest der beteiligten Banken in Kraft setzen möchte. Was man öffentlich ankündigt, wird durch die Hintertür bereits wieder außer Kraft gesetzt. Das Finanzsystem ist auch weiterhin zu fragil. Unisono mit Christine Lagarde vom IWF verkündet er zusammen mit Bundesbankpräsident Jens Weidmann daher bereits seit einiger Zeit, dass die Finanzkrise in Europa noch lange nicht vorbei sei. Recht haben sie, aber gleichzeitig kaufen sie der Politik nur Zeit, da man geschönte Bilanzen nicht ewig vor sich herschieben kann. Irgendwann droht die Stunde der Wahrheit. Leider glauben zu viele Marktteilnehmer, dass dieses Spiel endlos fortgesetzt werden könnte. Da ein Politikwechsel der EZB zu einem raschen Kollaps der Finanzmärkte und damit einer erneuten weltweiten Finanzkrise führen würde, sitzen die Zentralbanken derzeit in der Falle.
Wachsende Lähmung der europäischen Regierungen
Der drohende Zerfall der EU einschließlich der Währungsunion hat nach der Wahl zum Europaparlament noch einmal fahrt aufgenommen, da letztendlich die Europaskeptiker einen großen Wahlerfolg verzeichnen konnten. Zahlreiche Länder wie Großbritannien und auch Frankreich stehen vor einer Regierungskrise, da die jetzigen Regierungen kaum mit einer Mehrheit bei einer kommenden Wahl in ihren Ländern rechnen können. Das lähmt natürlich auch die Politik dieser Länder und der EU insgesamt. Die Geldpolitik der EZB droht an der fehlenden Unterstützung der Regierungen und Parlamente zahlreicher hochverschuldeter Länder der Eurozone ein Fiasko. Weil die zugrundeliegenden Schuldenprobleme nicht gelöst werden und unerlässliche Strukturreformen kaum vorankommen, schwillt die Schuldenblase immer weiter an. Wann sie platzt kann man wohl nicht genau voraussagen, aber der sogenannte Minsky-Moment rückt unaufhaltsam näher. Offenbar haben das auch die Finanzaufseher der EZB begriffen, aber trotz aller Warnungen bleiben sie die einsamen Rufer in der Wüste.
Die Politik der einzelnen Mitgliedsländer ist gelähmt und gefällt sich im Postengeschacher und populistischen Versprechungen, die wirtschaftlich keinen Erfolg haben werden. Mithin hat Draghi und die EZB ihre Rechnung ohne den Wirt gemacht. Hier gilt: Bezahlt wird nicht.

 

Defizit- und Schuldenabbau in Deutschland: Konjunkturelle kontra strukturelle Defizite

Die weiterhin steigende Staatsverschuldung der großen Volkswirtschaften weltweit ist zur Geißel der nachhaltigen wirtschaftlichen Stabilität der Weltwirtschaft geworden. Neben den USA, Japan und China sind es eben auch insbesondere die Mitgliedsländer der EU, die weiterhin weit von einer nachhaltigen Finanzpolitik entfernt sind. Zwar sind teilweise die Defizite nach einer gewissen Phase der Haushaltskonsolidierung wieder rückläufig , aber ein echter Schuldenabbau findet derzeit fast nirgendwo statt. Die einzigen löblichen Ausnahmen innerhalb der EU sind neben Deutschland noch die Länder Ungarn, Lettland, Litauen sowie Tschechien.
Nun gilt ja die allgemeine keynesianische Weisheit, dass in einer Phase der Rezession oder sogar Depression wie in einzelnen Krisenländern der EU der Staat nicht seine Defizite zurückfahren soll. Er würde ja prozyklisch die Krise durch seine Haushaltskonsolidierung noch verschärfen. Allerdings gilt dies eben nur für den Anteil des konjunkturellen Defizits. Strukturelle Defizite , d.h. nachhaltige Ungleichgewichte zwischen der Einnahmen und Ausgabenseite sollten trotz alledem zurückgeführt werden. Offenbar findet hier derzeit wenig beim Abbau struktureller Defizite in den meisten Ländern statt. Selbst Deutschland kann seine Staatsverschuldung nur dadurch so erfolgreich zurückführen, da es als safe haven für ausländisches Kapital dient, dass sich vor der anderswo unsoliden Finanzpolitik anderer Ländern fürchten. Hinzu kommt noch das Privileg, dass der Euro nach dem US-Dollar immer noch eine der großen Weltreservewährungen darstellt. China arbeitet jedoch derzeit bereits intensiv daran den Renminbi ebenfalls als wichtige Weltreservewährung zu etablieren.
Deutschland als Musterknabe?
Aufgrund dieses Privilegs profitiert Deutschland von den derzeit außerordentlich niedrigen Zinssätzen für deutsche Staatsanleihen. Für Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit liegen diese derzeit bei nur knapp 1,5%. Mithin kann der Bundesfinanzminister derzeit die Altschulden des Bundes zu den aktuell besonders niedrigen Finanzierungskosten refinanzieren.
Er lebt geradezu im Paradies eines Finanzministers, der ohne die Staatsausgaben anderswo senken zu müssen das Haushaltsdefizit abbauen kann, wenn er nicht alle Zinskostenersparnisse gleich wieder für neue Staatsausgaben verwendet. Solange das Zinstief andauert und langfristig bei der Refinanzierung der Staatsschulden festgeschrieben werden kann, sinken entsprechend der Laufzeit die Zinskosten des Staates. Auch dies ist implizit eine Geldvermögenssteuer, da ja Anleger derzeit deutlich niedrigere Zinserträge erzielen als dies unter normalen Verhältnissen der Fall wäre. Er kann es sich sogar derzeit leisten, dass man umfangreiche neue Ausgaben insbesondere im Sozialbereich verabschiedet.
Letztere haben darüber hinaus noch den besonderen Charme, dass sie den Bundeshaushalt nicht belasten, sondern aufgrund der günstigen Kassenlage der Sozialkassen aufgrund eines hohen Beschäftigungsstandes dort gegenfinanziert werden können. Trotzdem mu0te man die Senkung der Beiträge zur Rentenversicherung, die aufgrund voller Kassen zuvor gesetzlich vorgeschrieben waren, aussetzen. Mütterrente und Rente mit 63 werden daher auf Kosten der übrigen gesetzlichen Sozialversicherten finanziert. Sozialpolitik wird eben nicht aus Steuern und Abgaben des Staates finanziert, d.h. als versicherungsfremde Leistung behandelt. Diese Strategie hat ja bereits Helmut Kohl ausgiebig im Zuge der Wiedervereinigung angewendet und damit eine Rentenkürzung der bisherigen Beitragszahler unvermeidlich gemacht.
Zwar war die CDU/CSU noch im letzten Bundestagswahlkampf mit dem Ziel angetreten keine Steuererhöhungen zuzulassen, aber das ist letztendlich ein semantisches Problem. Durch die Beibehaltung der Steuerprogression insbesondere dem Mittelstandsbauch werden ja genau diese Steuerbürger bei jeder Einkommenserhöhung – auch wenn diese nur einen Inflationsausgleich darstellt – zur Kasse gebeten. Die jetzt im Zuge der verschärften Verfolgung von Steuerhinterziehern hinzukommenden Mehreinnahmen – Ulli Hoeneß lässt grüßen – spülen dem deutschen Fiskus weitere Milliarden in die Haushaltskassen.
Mithin führt dies alles dazu, dass letztendlich die Haushaltslage derzeit blendend ist. Allerdings steht eben dieses fiskalische Paradies unter einem konjunkturellen Vorbehalt. Zum einen muss die Konjunktur nicht wie in den letzten Jahren weiter so günstig verlaufen.
Der Renteneintritt der Babyboomer rückt unaufhaltsam näher. Die derzeitig günstige Lage bei der Zuwanderung hochqualifizierter Arbeitskräfte nach Deutschland wegen der anderswo in der EU außerordentlich hohen Arbeitslosigkeit wird auch kein Dauerzustand bleiben. Schließlich greifen ja auch die Sparzwänge in wichtigen EU-Mitgliedsländern wie beispielsweise Frankreich. Hinzu kommen die politischen Risiken, wie derzeit durch die Ukrainekrise und die dort angekündigten Wirtschaftssanktionen gegenüber Russland. Schließlich ist Deutschland einer der wichtigsten Handelspartner Russlands und dementsprechend von solche Maßnahmen am härtesten betroffen.
Des Weiteren schwebt weiterhin das Damoklesschwert eines Schuldenschnitts von Krisenländern wie beispielsweise Griechenland über dem deutschen Staatshaushalt. Viele erwarten, dass nach der Wahl zum Europaparlament das dritte Rettungspaket geschnürt werden muss. Bei einer Bruttostaatsverschuldung von derzeit bereits 175% des BIP wird ein Schuldenschnitt auch wieder auf der Tagesordnung der Haushälter im deutschen Bundestag stehen. Dies müsste dann aber im Bundeshaushalt als einmalige Mehrausgabe ausgewiesen werden.
Vorsicht: Umstellung der Statistik
Ein weiterer Faktor, der in diesem Jahr die Staatsschuldenquote und Staatsdefizitquote deutlich senken wird, ist rein statistischer Natur. Durch die Umstellung der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen werden im Herbst dieses Jahres insbesondere das Bruttoinlandsprodukt und die Investitions- und Konsumquote des Staates neu berechnet. Die Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen werden jetzt nicht mehr als Vorleistungen außerhalb des Bruttoinlandsprodukts verbucht, sondern als Investitionen behandelt und damit zum Bestandteil des BIP. Da die FuE-Quote in Deutschland etwa bei 3% liegt, wird nach der Revision das BIP entsprechend im Niveau höher liegen. Dies hat automatisch zur Folge, dass die Defizit- und Schuldenquote des Staates dementsprechend sinken. Des Weiteren wird die Investitionsquote des Staats deutlich angehoben, weil Rüstungsausgaben nicht mehr als Staatsverbrauch, sondern als Investition verbucht werden. So kann sich der Finanzminister auf schönere Zahlen im Herbst freuen ohne dass sich deswegen de facto nur etwas grundsätzlich geändert hat. Alles nur eine Frage der Definition.
Globale Risiken auf den Finanzmärkten und der Weltwirtschaft
Auch ist die Fragilität der globalen Finanzmärkte ein weiterer Risikofaktor, der gerne von der deutschen Politik verdrängt wird. Ob die jetzt beschlossene Bankenunion der EU so glatt über die Bühne gehen wird, wie sich das deren Propagandisten vorstellen, bleibt abzuwarten. Der anvisierte Bankenstresstest (AQP – Asset Quality Program) könnte ja einige unangenehme Überraschungen ergeben, die die Finanzmarktstabilität Europas in Mitleidenschaft zieht. All dies kann zu einem raschen unangenehmen Erwachen der Haushaltspolitiker in Deutschland führen. Es droht dann wie in der Bibel die Vertreibung aus dem Paradies. Dann werden auch die latenten strukturellen Defizite wieder sichtbarer werden.
Hinzu kommt die weltweit herumvagabundierende Überschussliquidität aus den diversen QE-Programmen , die bereits im vergangenen Jahr in zahlreichen BRICS-Staaten sowie weiteren emerging market economies wie der Türkei und Indonesien zu unangenehmen Verwerfungen geführt haben. Der immer wieder von Zentralbankern beklagte gestörte Transmissionsmechanismus des Kreditkanals der führenden Volkswirtschaften, hat ja nicht zuletzt seine Ursache darin, dass bei weltweit unregulierten Geld und Kapitalmärkten die Liquidität dort in rasantem Tempo dorthin fließt, wo man kurzfristig die höchsten Renditen erwirtschaften kann. Führt dies dann dort in der Realwirtschaft zu einer drastischen Inflationsbeschleunigung, steigenden Leistungsbilanzdefiziten und Malinvestments, dann flieht das scheue Reh Kapital rasch wieder anderswohin. Was ursprünglich als Stabilisierungsmechanismus gedacht war, erweist sich – wir wissen es spätestens seit der Asienkrise von 1998 – als Element der Destabilisierung ganzer Volkswirtschaften. Von dort gehen dann aufgrund der Ansteckungseffekte kumulative Prozesse aus, wenn ein hinreichend großer Anteil der Weltwirtschaft aufgrund seiner engen Wirtschaftsbeziehungen untereinander mit Verlusten im Handel sowie aus Anlagen dort rechnen muss. Nicht zuletzt der hochkomplexe Überbau der Derivatmärkte, die über Zins-, Wechselkurs- und weiterer Wetten auf zukünftige Entwicklungen der Weltwirtschaft aufgrund der dort hohen Hebeleffekte als Brandbeschleuniger von Krisen wirken können, ist es mit der robusten oder antifragilen Verfassung der globalen Finanzmärkte nicht weit her. Von einer globalen wirkungsvollen Finanzverfassung sind wird derzeit noch ebenso weit entfernt wie bei Ausbruch der globalen Finanzmarktkrise im Jahr 2008. Viele kleine Korrekturen im Detail, haben insgesamt jedoch nicht die nachhaltige Finanzmarktstabilität gebracht. Eine neue Weltwirtschaftsordnung mit einer kollektiven Stabilitätskultur liegt wohl weiterhin in weiter Ferne.
Fazit
Die derzeitige Bundesregierung mag sich im warmen Sonnenlicht ihrer derzeitig einzigartigen Rahmenbedingungen sonnen, aber Gewitter und Hagelschläge können rasch zu einer heftigen Ernüchterung führen. Dann wachsen auch wieder sowohl die konjunkturellen und strukturellen Defizite. Man hat offenbar wenig aus den Erfahrungen der Eurokrisenländer gelernt. Spanien und Irland lebten vor Ausbruch der Krise in einem vergleichbaren Schlaraffenland wie derzeit Deutschland. Dann kamen der Finanzmarktcrash und das böse Erwachen.
So könnte es Deutschland auch diesmal passieren. Bricht die Konjunktur nicht zuletzt aufgrund externer Schocks in der Weltwirtschaft ein, dann wirken die derzeit günstigen Rahmenbedingungen aufgrund deren gleichzeitigen Verschlechterung auch simultan in die entgegengesetzte Richtung. Höhere Arbeitslosenzahlen führen zu steigen Sozialausgaben. Sinkende Steuereinnahmen aufgrund einer Rezession verschlechtert das derzeit hohe Steueraufkommen. Konjunkturelle und strukturelle Defizite steigen so parallel zueinander an.
Was bei einem Einkommensanstieg über die Progression die Steuereinnahmen überproportional ansteigen lässt, führt in die umgekehrte Richtung zu unterproportional steigenden Steueraufkommen. Das Tal des Katzenjammers öffnet sich dann rasch.