Griechenland: Kaputt

Curzio Malaparte (mit bürgerlichen Namen Kurt Erich Suckert) hat einen Roman mit dem schönen Titel Kaputt im Jahr 1944 veröffentlicht. Das Pseudonym Malaparte bedeutet wörtlich übersetzt der schlechte Teil und ist eine Anspielung auf Bonaparte, der gute Teil. Über die Hintergründe für diese Wahl seines Pseudonyms ist mir nichts bekannt. Zunächst sympathisierte er mit den Faschisten um sich während des Zweiten Weltkriegs den Kommunisten anzuschließen. Ein Wanderer zwischen den Welten. Was hat er mit Griechenland zu tun?

Nun die Sammlungsbewegung Syriza (was übersetzt die Koalition der radikalen Linken bedeutet) , die zusammen mit der rechtspopulistischen Anexartiti Ellines (Unabhängige Griechen), die derzeitige griechische Regierung stellt, versammelt hier politische Strömungen, die eine ähnlich wirre Gemengelage versammelt, wie es Malaparte für sich als Person zwischen Faschismus und Kommunismus während seines Lebens in Italien in sich vereinigte. Nach Malapartes tot vermachte er seine Villa auf Capri dann auch noch der von Mao regierten Volksrepublik China.

Was in anderen Ländern innerhalb der EU nur Kopfschütteln über das seltsame Gebräu politischer radikaler Strömungen in Griechenland auslöste, das mit seinem Kampf gegen die Austerität schlagartig die politische Mehrheit bei Wahlen gewinnen konnte, wird verständlicher, wenn man die ideologischen Gemeinsamkeiten der Syriza-Bewegung und der Anexartiti Ellines mit ihrem Parteiführer Panos Kammenos sich einmal programmatisch vor Augen führt.

„Die Gründungserklärung für die neue Partei wurde von Kammenos am 11. März 2012 in dem Dorf Distomo vorgestellt, in dem 1944 von der deutschen Waffen-SS ein Massaker verübt worden war. Kammenos appelliert an antideutsche Ressentiments. Er behauptet, Griechenland sei von der EU und den Banken besetzt und der neue Darlehensvertrag sei verfassungswidrig. Er will von den griechischen Staatsschulden nur 110 Milliarden Euro zurückzahlen. Kammenos fordert einen überparteilichen Ausschuss, der mit Notstandsbefugnissen ausgestattet klären soll, wie Griechenland in die Wirtschaftskrise geführt wurde. Er proklamiert ein „nationales Erwachen und Aufstehen“ und vermutet, dass Griechenland einer „internationalen Verschwörung“ zum Opfer gefallen sei.“
Die ideologischen Gemeinsamkeiten zwischen Tsipras und Kammenos sind dabei durchaus frappierend. Auch Tsipras begab sich kaum, dass er als griechischer Ministerpräsident vereidigt war nach Kesariani, der in Griechenland „Altar der Freiheit“ genannten Stätte, dem „Schießstand der Deutschen Wehrmacht“, dort wurden – von 1941 bis 1944 – 600 Griechen hingerichtet , um dort einen Kranz niederzulegen. Damit war programmatisch schon einiges gesagt. Die neue Regierung sah und sieht sich in einem existentiellen Abwehrkampf Griechenlands gegen die von Deutschland dominierte Troika, die Griechenland in den wirtschaftlichen und sozialen Abgrund getrieben hätten.
Es verwundert daher nicht, dass Tsipras sofort nach Verbündeten im Ausland suchte. Zum einen hofft er auf massive Unterstützung aus den südeuropäischen Ländern wie Podemos in Spanien, die unter dem gleichen Joch der Troika gelitten haben, zum anderen in Moskau, wo er sich Rückdeckung durch Putin im Kampf gegen die EU erhofft. Seit der Okkupation der Krim und dem von Russland angezettelten Bürgerkrieg in der Ostukraine sind ja auch dort die Beziehungen mit der EU und den USA zerrüttet.

Merkel

Mit deren Hilfe sollte der Feind und das sind insbesondere Deutschland mit der Kanzlerin und der deutsche Finanzminister zur Zahlung von Reparationen an Griechenland genötigt werden.

Mithin versteht er sich und seine Regierung als späte Rächer für die erlittene Besatzungszeit der Griechen während des Zweiten Weltkriegs. Er lebt daher geistig mit seinen Anhängern in der Vergangenheit von vor siebzig Jahren. Da fügte es sich gut die Kanzlerin mit Hitlerbärtchen oder Wolfgang Schäuble als Nazi öffentlich diffamiert werden.

HANDOUT - Diese Karikatur von Wolfgang Schäuble ist am 08.02.2015 in der griechischen Syriza-Parteizeitung erschienen. Der Text lautet: «Die Verhandlung hat begonnen: Wir bestehen darauf, Seife aus eurem Fett zu machen... wir diskutieren nur über Düngemittel aus eurer Asche.» Abbildung: Tassos Anastasiou/I Avgi/dpa (ACHTUNG: Nur zur redaktionellen Verwendung und nur bei Nennung: «Foto: Tassos Anastasiou/I Avgi/dpa») (zu dpa «Schäuble-Sprecher: Griechische Nazi-Karikatur «widerwärtig»») +++(c) dpa - Bildfunk+++
„Wir bestehen darauf, Seife aus Eurem Fett zu machen“, sagt der Bundesfinanzminister. Und: „Wir diskutieren nur über Düngemittel aus Eurer Asche.“

Mit diesen Grundsätzen wurden dann in den folgenden Monaten die Diskussionen über die Freigabe der letzten Tranche des Rettungspakets 2 mit den Vertretern der drei Institutionen, die nicht mehr Troika genannt werden durften, geführt. Eigentlich war das nicht die Agenda der griechischen Regierung, denn ganz oben auf ihrer Agenda stand und steht der Schuldenerlass. Dieser wird als Voraussetzung für weitere Verhandlungen mit der Troika angesehen, denn ohne dieses Zugeständnis der Gläubiger lehnt man auch jede Reform zu Konsolidierung der griechischen Staatsfinanzen ab. Da werden der IWF rasch als terroristische Organisation gebrandmarkt, wenn er sich den Wünschen der griechischen Regierung widersetzt. Mithin sieht man sich in der Rolle desjenigen der seinen Forderungskatalog an die Gläubiger stellt und nicht umgekehrt.

Dass dieses Auftreten letztendlich für Verärgerung auf der Gegenseite zwangsläufig führen musste, kann eigentlich niemanden überraschen. Die Hybris, die aus dem ganzen Auftreten der griechischen Regierungsvertreter bei den anderen Verhandlungspartnern in den monatelangen Verhandlungen wie den Regierungschefs, Jean Claude Juncker für die EU-Kommission und den Vertretern des IWF und der EZB führen musste, dürfte kaum verwundern. Eigentlich ist erstaunlich wie lange man sich dieses Affentheater noch angetan hat.

In der Welt der Populisten vom Schlage Tsipras war, als keine Einigung Ende Juni mehr absehbar war, nur noch der Volksentscheid als letztes Waffe zur Disziplinierung der anderen Seite denkbar. Allerdings führt das jetzt vorliegende Ergebnis eines deutlichen Neins zu jedweden Reformen zur Rückgewinnung einer Funktionsfähigkeit des griechischen Staates und Gesellschaft nun eher zu einem endgültigen Bruch. Griechenland droht nun der zwangsweise Grexit.

Allerdings leben jetzt große Teile der griechischen Bevölkerung weiterhin in dem Glauben unschuldige Opfer böser ausländischer Mächte geworden zu sein. Dass der Kollaps der

griechischen Wirtschaft und Gesellschaft vorwiegend interne Ursachen haben könnte, entzieht sich ihrer Wahrnehmung. Je mehr sich nicht zuletzt deswegen auch die wirtschaftlichen Verhältnisse immer weiter verschlechtern, desto mehr entsteht eine Wagenburgmentalität in Griechenland.

Griechenland gegen den Rest der Welt oder etwas bescheidener gegen Deutschland, die USA und die EU scheint für viele Griechen der einzige Weg zur Rettung Griechenlands. Wann nach diesem Gefühlstaumel wieder mehr Realitätssinn an Boden in Griechenland gewinnt, bleibt abzuwarten. Es dürfte auch zukünftig mit allerlei erratischen und ziemlich irrationalen Aktionen zu rechnen sein. Griechenland ist kaputt und es wird von Tag zu Tag nicht besser. Die Zukunft ist ein finsteres Loch und es leuchtet auch kein Licht am Ende dieses Tunnels.

EU-Stabilitätspakt: Politik der leeren Worte

Nachdem die explodierenden Staatsschulden der Länder der Eurozone als Stabilitätsrisiko für den Fortbestand der Währungsunion identifiziert wurden, sollte alles anders und d.h. besser werden. Strukturelle Haushaltsdefizite sollten schrittweise abgebaut werden und die Regel einer soliden Fiskalpolitik wurden erneut im Europäischen Fiskalpakt nochmals kodifiziert. Allerdings sind das nur Leerformeln, wenn diese nicht auch in die politische Praxis Eingang finden.
Die von Reinhart und Rogoff initiierte Debatte über die negativen Auswirkungen einer hohen Staatsverschuldung auf das langfristige Wirtschaftswachstum wurde aufgrund einiger methodischer Fehler ihrer Analyse rasch wieder zerredet. Dabei geht es gar nicht so sehr um die Details, sondern um die Tendenz einer negativen Korrelation zwischen Höhe der Wachstumsrate eines Landes und der Höhe der Staatsverschuldung. Diese Aussage hat aber trotz aller methodischen Mängel der Analyse von Reinhart und Rogoff weiterhin Bestand.
Die nächste Hürde, die gegen eine Politik der Haushaltskonsolidierung von den Protagonisten weiterer Staatsschulden errichtet wurde, ist die Frage der Kausalität. Ein klassisches Henne-Ei-Problem. Muss erst das Wirtschaftswachstum wieder steigen bevor die Staatsverschuldung sinken kann oder vice versa?
Hier herrscht derzeit eine Pattsituation in der wissenschaftlichen Debatte. Diese nutzen die Politiker der hochverschuldeten Länder, um sich einen Freibrief für weiter steigende hohe Staatsverschuldung auszustellen. Diese Schulden dienen ja angeblich zur Wiedererlangung eines höheren Wirtschaftswachstums bevor dann endlich die Staatshaushalte in Ordnung gebracht werden können. Der Weg zur Hölle ist bekanntlich mit guten Vorsätzen gepflastert.
Allerdings sind die Wirkungen höherer Staatsverschuldung auf ein deutlich höheres Wirtschaftswachstum weiterhin äußerst moderat. Für die Gesamtheit der EU-Mitgliedsländer wie auch die der Eurozone lag das reale Wirtschaftswachstum in Jahr 2013 bei nur 0,1% , d.h. ein homöopathischer Wert. Mit dieser Wachstumsdynamik ist mit einem deutlichen Abbau der extrem hohen Arbeitslosigkeit in die Krisenländern der EU kaum zu rechnen. Damit leisten die derzeit immer noch bestehenden Haushaltsdefizite keinen messbaren positiven Wachstumseffekt. Sie können nur ein weiteres Absinken in eine tiefere Rezession mildern.
Selbst Deutschland als Musterländle der EU musste sich im vergangenen Jahr mit einem Wirtschaftswachstum von 0,4% des Bruttoinlandsprodukts bescheiden. Die Krisenländer der Eurozone neben einigen weiteren befinden sich jedoch weiterhin in einer Rezession.
Trotz drastisch gesunkener Finanzierungskosten der EU-Krisenländer durch die diversen Maßnahmen zur Kollektivierung der Risiken der Staatsschulden über die EZB und den EFSF/ESM haben die niedrigeren Zinskosten noch keinen deutlichen Wachstumsimpuls dort hervorlocken können.
Nimmt man die aktuellste Prognose der Gemeinschaftsdiagnose der Wirtschaftsforschungsinstitute vom Frühjahr 2014 als Orientierungsgröße, dann sollte jetzt bereits jetzt ein deutlicher Aufschwung in der EU und insbesondere der Eurozone stattgefunden haben (siehe Tabelle 1).
Tabelle 1 – Reales Bruttoinlandsprodukt, Verbraucherpreise und Arbeitslosenquoten in der Welt
GD 2014 Spring
Offenbar zeigen die aktuellen Daten für das erste Quartal dieses Jahres und auch voraussichtlich des zweiten keinen solchen deutlich messbaren Aufschwung. Insbesondere beim Export und den Investitionen hapert es. Das Jammern über Investitionsschwäche nützt dabei wenig, wenn die Privatwirtschaft aufgrund bereits jetzt bestehender niedriger Kapazitätsauslastung keinen Anlass sieht weitere Überkapazitäten aufzubauen.
Im Durchschnitt liegt sie innerhalb der Eurozone bei knapp 80%. In den Krisenländern wie beispielsweise Italien mit 71,2% deutlich darunter. Nur in Deutschland brummt noch die Konjunktur mit einer Kapazitätsauslastung von 84,3%. Mithin lebt Deutschland derzeit noch in einem virtuous circle aus relativ günstiger Konjunkturlage, sinkender Staatsverschuldung und hoher und sogar noch steigender Kapazitätsauslastung. Aber auch in Deutschland beginnt der Export zu lahmen (Abbildung 1). Hingegen stecken die Krisenländer weiterhin in einem vicious circle aus Rezession, steigender Staatsverschuldung und niedriger Kapazitätsauslastung.
Der Frühjahrsaufschwung vom April 2014 in Deutschland ist bereits im Mai ins stocken geraten. Von Ausfuhren im April 2014 in Höhe von 93,7 Mrd. Euro sank dieser im Mai 2014 auf 92 Mrd. Euro. Bisher hält sich noch vergleichsweise der Warenhandel stabil. In den ersten fünf Monaten diesen Jahres liegt dieser bei 90,8 Mrd. Euro im Vergleich zum Vorjahr für den gleichen Zeitraum von 89,8 Mrd. Euro. Ein Plus von einer Milliarde Euro, d.h. ein mageres Plus von 1,1%. Da die Exportquote der deutschen Wirtschaft bei über 50% liegt, dürfte diese Entwicklung das Wachstum der deutschen Wirtschaft insgesamt bremsen. Das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland musste bereits im Mai 2014 einen deutlichen Rückgang der Produktion gegenüber dem Vormonat von -1,9% verzeichnen. All das lässt nicht Gutes für den Herbst erwarten. Das Geschäftsklima gemessen durch den Ifo-Index ist im Juni hinsichtlich der zukünftigen Geschäftserwartungen deutlich gesunken.
Abbildung 1 – Beiträge einzelner Endnachfragekomponenten zum Wachstum des Bruttoinlandsprodukts ausgewählter Länder im 1. Quartal 2014.
Wachstumsbeiträge zum BIP
Quelle: OECD.
Die Weltwirtschaft scheint sich derzeit eher in einem globalen Stagnationsprozess als in einem Aufschwungsprozess zu befinden (siehe Abbildung 2).
Abbildung 2 – Beiträge einzelner Ländergruppen zum Wachstum des globalen Bruttoinlandsprodukts, 1998-2013.
Global Growth GDP
Eine Rückkehr zu den doppelt so hohen Wachstumsraten der Weltwirtschaft von jährlich rund 4% ist jedenfalls derzeit nicht absehbar. Insofern verwundert es schon, wenn man weiterhin in Deutschland als eines der besonders exportabhängigen Länder einen Zweckoptimismus pflegt und hofft weiterhin gegen der Strom der Weltkonjunktur schwimmen zu können. Derzeit lebt die deutsche Wirtschaft bereits jetzt nur von der günstigen Binnenkonjunktur. Wie lange noch?
Stabilitätspakt Adé
Vor diesem Hintergrund verwundert es nicht, dass man erneut bereits jetzt wieder auf neue Konjunkturprogramme in den Krisenländern der EU setzt. Italien , Spanien und Frankreich haben sich de facto bereits von den Verträgen zum EU-Stabilitätspakt verabschiedet. Nun möchte man auch die Deutungshoheit über die Definition von Haushaltsdefiziten bei den Staatshaushalten auch de jure durchsetzen. Hinzu soll auch Deutschland als Konjunkturlokomotive der Eurozone aus Sicht der Krisenländer aus Solidarität noch mehr tun, d.h. ebenfalls auf eine Rückkehr zur Politik höherer Staatsverschuldung zurückkehren. Allerdings dürften die sich daran knüpfenden Hoffnungen kaum erfüllen. Zum einen verweigert sich die Bundesregierung einem solchen Ansinnen bisher zum anderen sind die indirekten Effekte von höherem Wirtschaftswachstum in Deutschland über die Importnachfrage auf die Krisenländer als vergleichsweise moderat einzuschätzen. Dafür ist deren Bedeutung für die deutsche Wirtschaft zu gering. Eher dürften umgekehrt isolierte Konjunkturprogramme dort sich durch die dadurch auch aus Deutschland induzierte Importnachfrage abschwächen und eher einen geringfügigen Beitrag zur deutschen Konjunktur leisten. Es müssten schon erneut Größenordnungen wie zuletzt in den Jahren 2010 und 2011 bei den Staatsdefiziten notwendig sein, um einen deutlichen Aufschwung in den Krisenländern herbeiführen zu können. Dies würde aber die bereits jetzt fragile Finanzstabilität der Länder der Eurozone weiter untergraben. Das Modell hohe Staatsdefizite und dadurch induzierte Staatsnachfrage führt zu hohem nachhaltigen Wirtschaftswachstum ist bereits einmal in den Jahren 2010 bis 2012 gescheitert. Man hat vorübergehend zwar ein Wirtschaftsaufschwung realisiert, aber eben um den Preis nachhaltig gestiegener Staatsverschuldung. Mithin droht bei einer solchen Strategie das japanische Dilemma. Die Abenomics sind wohl auch mehr ein Reformmodell, das nach dem Prinzip Hoffnung arbeitet als die reale Lage wesentlich in Japan verbessern kann.
Mithin wiederholt sich der Vorgang der Aufweichung des Stabilitätspakts, eines nachlassenden Reformeifers schmerzvolle Strukturreformen umzusetzen und der wachsenden fiskalischen Fragilität der öffentlichen Haushalte in den EU-Krisenländern. Same, same not different.
Siegmar Gabriel ist ein gelehriger Schüler von Gerhardt Schröder. Das das die Lösung aus der derzeitigen Wachstumskrise in den EU-Krisenländern sein kann, darf füglich bezweifelt werden. Man beschreitet eben den japanischen Weg in der vagen Hoffnung, dass noch reichlich Spielraum für weiter steigende Staatsschulden bleibt. Deutschland soll dabei als Mithaftender für die wachsende Staatsverschuldung auch dieser Staatsschulden den Spielraum für weitere Schulden vergrößern.
Das könnte sich bei einer globalen Zinswende, die sich ja bereits in den USA und Großbritannien abzeichnet, eine fatale Fehlkalkulation sein. Dann folgt ein Double Whopper aus rasant steigenden Refinanzierungskosten für die Staatsschulden und weiterhin ausufernden Haushaltsdefiziten, die den expansiven Effekt eines Haushaltsdefizits aufgrund steigender sekundär Defizite schnell auslöschen kann.
Ob die EZB in der Lage und Willens wäre sich gegen einen globalen Zinsanstieg mittels exzessiver Geldpolitik in Form eines QE zu stemmen, bleibt dann auch noch abzuwarten. Wer auf nachhaltigen Niedrigstzinsen in den kommenden Jahren sein Haus bzw. Haushalt aufbaut, dürfte rasch eine böse Überraschung erleben. Dann wären wir bei einer Eurokrise 2.0 angelangt und guter Rat wäre noch teurer als zuvor.

Deflationsgefahr ein Hoax von Draghi

Mario Draghi hat lange Zeit das Gespenst der Deflationsgefahr in der Eurozone an die Wand gemalt. Jetzt schwenkt er öffentlich zwar um, aber er verwendet weiterhin dieses Argument zur Legitimation seiner exzessiv expansiven Geldpolitik. Durch einen erneuten Mengentender, d.h. jede Geschäftsbank erhält zu einem vorgegeben niedrigen Zinssatz von 0,2% der EZB die gewünschte Zuteilungsmenge an Zentralbankgeld, die voraussichtlich im Herbst dieses Jahres starten soll, – man rechnet hier mit einem Volumen von rund 400 Mrd. Euro – soll angeblich der Deflationsgefahr entgegengewirkt werden. Allerdings sollen diese Gelder zweckgebunden sein, d.h. die Geschäftsbanken müssten nachweisen, dass sie diese Mittel nicht wie bisher in großem Umfang bei der EZB parken. Um dem noch Nachdruck zu verleihen wird ein Strafzins für solche Anlagen bei der EZB von 0,1% eingeführt. Wie diese Zweckbindung im Einzelnen ausgestaltet werden soll, bleibt derzeit noch offen.
Gleichzeitig räumt man nun offiziell ein, dass die zuvor beschworene Deflationsgefahr selbst aus Sicht der EZB gar nicht aktuell existiert. Nachdem man also die jetzigen geldpolitischen Beschlüsse durchgesetzt hat, hat der Mohr – sprich Deflation – seine Schuldigkeit getan. Man will jetzt als anderes Ziel die Kreditklemme bekämpfen, da offensichtlich weiterhin die Geschäftsbanken bei der Kreditvergabe insbesondere an kleinere und mittlere Unternehmen oder Privatkunden große Zurückhaltung üben. Stattdessen wurden die liquiden Mittel weiterhin in großem Stil in die Aktien-, Immobilienmärkte und in höher verzinsliche Staatsanleihen der Eurozone, d.h. insbesondere der Krisenländer investiert. Das hat zwar die Zinsen für Staatsanleihen im Vergleich zu denen zu Beginn der Eurokrise deutlich gesenkt, aber eben nicht die Privatwirtschaft dieser Länder in Schwung gebracht.
Die Legende, dass mittels Eurobonds und die dadurch erzielbare Senkung der Zinskosten der Staaten der Krisenländer der Eurozone alles wieder ins Lot zu bringen sei, ist damit jetzt bereits empirisch widerlegt. Trotz erneut niedriger Zinsen in den Krisenländern – sogar niedriger als vor Ausbruch der Eurokrise -, ist von einem kräftigen Wirtschaftsaufschwung dort nichts zu bemerken. Erst recht nicht am Arbeitsmarkt. So wenig das Deflationsmärchen etwas mit der Realität zu tun hat, so wenig hat die Zinslegende der Eurobonds die tatsächlichen Ursachen der Krise in Europa offengelegt.
Kann de EZB die Banken zwingen verstärkt Kredite auszureichen?
Auch das jetzige Maßnahmenpaket dient nicht den Zwecken, die die EZB vorgibt damit bekämpfen zu wollen. Man wird – um es mit Keynes zu sagen – die Pferde zwar zur Tränke führen können, aber saufen müssen sie schon selber. Die Geschäftsbanken werden sich durch die EZB nicht zwangsweise zu Kredit zwingen lassen, die man nicht vergeben möchte. Des Pudels Kern findet sich stattdessen in der Bankenunion und dem angekündigten Stresstest, der AQR. Man muss die Bilanzen der Geschäftsbanken schönen, damit es nicht zu einer Bankenkrise aufgrund maroder Bankbilanzen kommt.
Bankenkrise ist Folge eines überdimensionierten Finanzsektors in Europa
Europa ist Overbanked, d.h. hat zu viele Geschäftsbanken, die eigentlich Pleite sind und derzeit nur mittels der Liquiditätshilfen der EZB am Leben gehalten werden. Deswegen hätte im Zuge eine massive Bereinigung im Bankensektor stattfinden müssen und hierfür gerechterweise auch deren Kapitaleigner und Einleger für die Verlustabdeckung zur Verantwortung herangezogen werden müssen (Stichwort: Haftungskaskade ).
Die Politik der EU-Kommission, die EZB und die nationalen Regierungen haben sich anders entschieden und ohne eine solche grundlegende Bereinigung der Bankenlandschaft weitgehend alle Banken mittels gewaltiger Staatsbürgschaften, wie beispielsweise bei der HRE oder IKB in Deutschland vor dem Finanzkollaps auf Kosten der Steuerzahler „gerettet“. Das ließ die Staatsverschuldung explodieren und wurde nur teilweise mit Kürzungen der Sozialleistungen „finanziert“. Die Staatsschuldenquoten sind bei der Mehrheit der Länder weiter deutlich gestiegen und steigen auch weiterhin. Gespart wird de facto nicht, gespart wird an den Sozialleistungen, aber die Staatsverschuldung steigt. Wer aber zu Lasten der Bürger und nicht derjenigen konsolidieren möchte, schafft die Grundlage für soziale Unruhen. Das gilt nicht nur für die EU, sondern weltweit. Eine Politik der sozialen Ungerechtigkeit, die die Lasten einer hemmungslosen Spekulation der Vermögensbesitzer mittels Hedgefonds und Großbanken, den übrigen Bürger anlastet, ist der Hintergrund einer neuen Verteilungsdebatte über Einkommen und Vermögen. Cui bono? Wem nützt die derzeitige Politik auch der EZB?
Zudem hat man den größten Banken, die weltweit mit hochriskanten Derivatgeschäften operieren gemeinsam mit den anderen Ländern insbesondere den USA, Japan, der Schweiz und der VR China den Status von systemrelevanten Banken verliehen, die letztendlich auf eine Staatshaftungsgarantie, d.h. weitere bail-outs zu Lasten der Steuerzahler vertrauen können. Die Frage des damit verbundenen moralischen Risikos wurde ignoriert. Man begnügte sich damit, den Sifi-Banken höhere Eigenkapitalquoten in Aussicht zu stellen. Im Falle einer erneuten systemischen Krise dürften diese jedoch keineswegs ausreichend kapitalisiert sein, um ihre Verluste aus den vorhandenen Eigenmitteln dann auch abzudecken. Es ist und bleibt ein Feigenblatt. Der Steuerzahler bleibt indirekt über den Staat als lender-of-last-resort in der Haftung.
Bankenunion eine Scheinlösung
Mit der demnächst geplanten Europäischen Bankenunion werden die Probleme de facto auch nicht gelöst. Es werden nur Haftungsrisiken für Banken vergemeinschaftet. Deutsche Steuerzahler haften dann eben gemeinsam mit Italienern und Franzosen für marode Banken in ihren Ländern. Man hofft mit der Bankenunion einen Bankennationalismus , der bisher das Verhalten der einzelnen Regierungen prägte, verhindern zu können. Ob gemeinsame europäische Institutionen dafür ausreichend stark sein werden, bleibt aber mehr als zweifelhaft. Der Lackmustest wäre dann fällig, wenn beispielsweise eine Großbank eines Landes abgewickelt werden müsste.
Würde beispielsweise es die italienische Regierung akzeptieren, wenn die kriselnde italienische Bank Monte de Paschi , deren Aktien vom Börsenhandel erst kürzlich ausgesetzt werden mussten , analog der HRE abgewickelt werden müsste, da sie nicht nur illiquide sondern insolvent ist? Die Zustimmung dürfte entscheidend davon abhängen wer am Ende die Zeche zahlt. Ebenso wie Österreich hofft durch einen Schuldenschnitt der Hype Alpe Adria zu Lasten der Gläubiger insbesondere auch der Bayern LB die Kosten ins Ausland verschieben zu können , stimmen vermutlich viele Regierungen der Bankenunion nur zu, weil sie im Stillen hoffen, dass sie dabei einen Vorteil im Zuge der unausweichlichen Bankensanierung der EU für sich herausschinden können. Da das aber natürlich bei einem Nullsummenspiel nicht möglich sein wird, dürfte der Streit erst mit Beginn der Bankenunion richtig losgehen.
Zwar hätte dann die EZB als oberste Aufsichtsbehörde die Zuständigkeit für diese Entscheidung, aber es bleibt völlig offen, ob sich die jeweiligen Länder und deren Regierungen einer Entscheidung beugen werden, wenn es eine ihrer Banken tatsächlich treffen sollte. Die Einführung der Bankenunion wird also nicht die Lösung liefern, sondern vertagt derzeit nur den Streit auf den Zeitpunkt danach.
Wie der Streit um die Besetzung des Postens des EU-Kommissionspräsidenten bereits anschaulich dokumentiert, scheren sich die Regierungschefs wenig um institutionelle Gepflogenheiten und Regelungen, wenn ihnen das damit vorgegebene Ergebnis missfällt. Es ist daher meiner Ansicht nach nur eine weitere Illusion, dass fragile europäische Institutionen kontroverse Entscheidungen besser regeln können. Wie die Drohung Großbritanniens, aus der EU notfalls auszutreten , bereits zeigt, ist die Autonomie des Landes David Cameron wichtiger als die Unterordnung unter einem institutionellen Rahmen der EU. Die Hoffnungen, die Institutionalisten in die Reform der EU setzen, könnten sich daher rasch als Luftschloss erweisen.
Statt rasch nach Ausbruch der Finanzkrise die Bankensanierung auf nationaler Ebene sofort voranzutreiben und insolvente Banken abzuwickeln, hat die Politik die Zombiebanken immer weiter mit Geld durch die EZB zu versorgen, dazu geführt, dass ein Attentismus eingetreten ist, weil man eben darauf spekuliert durch die Kollektivhaftung in der Bankenunion billiger aus der Angelegenheit herauszukommen.
Es wundert daher nicht, dass einige Beobachter japanische Verhältnisse in Europa diagnostizieren. Dort wurde auch die Konsolidierung des Finanzsektors über mehr als ein Jahrzehnt verschleppt und hat damit maßgeblich zur langandauernden Stagnation der japanischen Wirtschaft und eine explodierende Staatsverschuldung beigetragen.
Die unorthodoxe Geldpolitik der EZB
Hat die EZB mit ihrer Geldpolitik die Währungsunion gerettet? Zweifel sind angebracht. Man hat es den Regierungen ermöglicht die Konsolidierung des Finanzsektors auf nationaler Ebene nicht voranzutreiben, da man ja die EZB in der Rolle des lenders-of-last-resort zusammen mit dem EFSF und dem ESM kostengünstiger in Anspruch nehmen konnte.
Dass eine solche Politik kumulativ steigende Lasten mit sich bringt, wird dabei geflissentlich unter den Teppich gekehrt. All diese uneinbringlichen Forderungen müssen ja mit Zins und Zinseszins in die Zukunft fortgeschrieben werden. So muss die Fed in den USA bereits verkünden, dass man auf Jahre hinaus die gewaltig aufgeblähte Bilanz wohl aufrechterhalten müsse, da es keine realistische Chance gibt, die Papiere ohne erhebliche Wertberichtigungen zurück in den Finanzmarkt zu schleusen. Es ist letztendlich das Eingeständnis, das die Politik von Ben Bernanke ein toxisches Erbe hinterlassen hat. Eine Bilanzbereinigung ist aber wegen der dann fälligen Verluste und der Notwendigkeit einer Rekapitalisierung der Fed unerwünscht. Also schleppt man die Lasten weiterhin in die Zukunft. Die Fed ist de facto bereits jetzt eine Zombiezentralbank. Allerdings führt die Bilanzschwäche der Notenbanken dazu, dass man im Falle einer erneuten schweren globalen Finanzkrise weitgehend handlungsunfähig sein wird. Noch einmal kann man nicht einen so gewaltigen bail-out stemmen.
Trotzdem führt dieses Risiko nicht zur Einsicht bei den Akteuren der Großbanken vorsichtiger zu operieren. Man tanzt weiter solange die Musik auf dem Börsenparkett spielt und versucht nebenbei seine Schäfchen rechtzeitig ins trockene zu bringen. Es ist eben eine Politik des l’après moi, le deluge. Die Flut kam in Frankreich in Form der französischen Revolution. Ludwig der XV wusste also was er sagte. Nur verhindert hat er die Katastrophe nicht.
Wenn aber zu hohen Buchwerten zu niedrige Realwerte gegenüber stehen, ist die Richtung der Korrektur am Ende klar. Die Buchwerte werden sich den Realwerten anpassen müssen. Diesen Vorgang kann man dann Vermögensabgabe, Schuldenschnitt oder Inflation bzw. Hyperinflation nennen. Jede dieser Ausprägungen ist jedoch alles andere als eine weiche Landung. Es ist ein Schock. Nur Deflation ist es nicht. Be prepared.

Die Krise Europas: Warten auf den Minsky-Moment

Die Börsen feiern noch und versuchen neue Höchststände bei Aktien zu realisieren. Ein Beispiel ist der DAX, der derzeit knapp unter der Marke von 10.000 steht. Gleichzeitig warnt die EZB in ihrem letzten Finanzmarktstabilitätsbericht vor einem nahen Kurssturz an den globalen Finanzmärkten. Kritiker bemängeln, dass die Zentralbankenwie die Fed, die EZB, die Bank of England oder auch die Bank of Japan weltweit mit ihrer Politik des exzessiv billigen Geldes genau diese Fragilität der Finanzmärkte zu verantworten haben. Andere werfen den Crash-Propheten Versagen vor. Die Meinungen driften mal wieder massiv auseinander.
Das die Finanzstabilität des globalen Finanzsystems massiv gefährdet ist, wird aber von offiziellen Stellen kaum noch infrage gestellt. Die Meinungsverschiedenheiten ergeben sich daraus,, wie lange noch die Zentralbanken mit dem ungebremsten Gelddrucken und/oder einer noch weiteren Senkung der Zinssätze selbst in den Negativbereich die Blase weiter aufpumpen werden. Der Vorwand ist eine imaginäre Deflationsgefahr. Sollt die offizielle Inflationsrate der Eurozone von zuletzt 0,7% wieder sinken, dann soll das das Signal für weitere geldpolitische Maßnahmen der EZB sein. Aus Sicht des Autors dieses Beitrags ist das nur ein vorgeschobener Grund, um weitere unorthodoxe geldpolitische Maßnahmen zu legitimieren. Zwei andere wichtige Ereignisse werfen ihren Schatten voraus. Zum einen soll ja die Europäische Bankenunion zu Beginn des kommenden Jahres ihre Tätigkeit aufnehmen. Vorher sollen jedoch noch durch einen neuen Bankenstresstest, dem sogenannten Asset Quality Review(AQR) , der 128 wichtigsten Banken deren Bonität geprüft werden. Fallen dabei beteiligte Banken durch, müssen sie entweder frisches Kapital aufnehmen oder als ultima ratio gegebenenfalls abgewickelt werden. Da es erhebliche Unsicherheit gibt, wie viele Banken dabei beim Stresstest durchfallen könnten, sind diese bereits jetzt hektisch darum bemüht, toxische Papiere abzustoßen oder in Schattenbanken außerhalb der eigenen Bilanz auszulagern. Die BaFin-Chefin ruft bereits zu mehr Transparenz im Bereich der Schattenbanken und der dort schlummernden Risiken auf. Leider sind die bisherigen Versuche hier mehr Transparenz herzustellen kläglich gescheitert. Insbesondere Großbritannien und die USA mit den mächtigsten Bankenlobbys und Hedge- und Private Equity-Fonds haben dies erfolgreich verhindert.
AQR Stresstest ohne Stress
Hierbei spielen natürlich auch die Bewertungsregeln wie bilanziert werden darf eine entscheidende Rolle. Nach den Regel des mark-to-market müssen Anlagen nach dem jeweils aktuellen Marktwert in der Bankbilanz des Handelsbuchs ausgewiesen werden. Dabei geht der aktuelle Zinssatz der Zentralbank als wesentlicher Faktor beim Verlauf der Zinsstrukturkurve mit ein. Grob vereinfacht kann man folgende Überlegung anstellen: Zwischen dem Barwert C und dem Ertrag CF sowie dem Zinssatz i besteht bei unendlicher Laufzeit und konstanten Erträgen und Zinssätzen folgende Relation, C = CF/i. Solche sogenannten Consols können als Orientierungsgröße dienen. Da Barwert C und Zinssatz i sich zueinander reziprok verhalten, gilt sinkt der Zinssatz steigt der Barwert des jeweiligen Wertpapiers.
Bei einer Zinssenkung der Zentralbank führt dies über die Anpassungsprozesse der Zinsstrukturkurve dazu, dass die Bewertungen der alten Wertpapiere aufgrund des jetzt aktuell niedrigeren Zinssatzes einen höheren Barwert nach dem Prinzip mark-to-market in der Bilanz ausweisen können, d.h. die Bilanzen werden durch die Niedrigstzinspolitik der EZB deutlich besser als zuvor bewertet. Nach Ansicht des Autors steckte diese Überlegung bereits hinter der letzten Zinssenkung der EZB von 0,5% auf 0,25% Ende letzten Jahres, denn dadurch konnte nach Adam Riese im Durchschnitt der Barwert der alten Wertpapiere deutlich höher – d.h. mit dem Faktor 2 – in den Bankbilanzen der Banken bewertet werden als zuvor. Würde jetzt erneut der Zinssatz beispielsweise nochmals auf 0,125% halbiert, würde dies erneut die Barwerte entsprechend um den Faktor 2 anheben. Allerdings ist dieses Bewertungsmodell bei Zinssätzen von Null oder sogar darunter nicht mehr anwendbar. Dann sind diese klassischen Bewertungsmodelle nicht mehr einsetzbar. Man kann dann so ziemlich alles machen, was die EZB in ihren Regularien für die Bilanzbewertung noch für zulässig erachtet. Mithin unterläuft die EZB bereits jetzt das immer wieder als scharfen Stresstest angekündigte AQR durch die massive Änderung der Bilanzierungsregeln zugunsten der Geschäftsbanken. Man kann sich daher des Eindrucks nicht erwehren, dass es doch wieder nur um die Täuschung der Öffentlichkeit geht. Transparenz sähe jedenfalls anders aus.
Die Dicke Bertha läuft zu Anfang des kommenden Jahres aus
Mit dieser griffigen Bezeichnung der Dicken Bertha hatte Mario Draghi eine offiziell Long-Term Refinancing Operation, (LTRO) vor rund zweieinhalb Jahren in Höhe, vom 21. Dezember 2011 und vom 29. Februar 2012, von etwa 1 Bill. Euro von dreijährigen Kapitalmarktpapieren allen Banken in Form eines Mengentenders zu einem Zinssatz von 1% zur Verfügung gestellt, um eine Liquiditätskrise an den europäischen Finanzmärkten abzuwenden. Ein Teil dieser Mittel floss später bereits vorzeitig wieder zurück. Allerdings sind noch rund 300 Mrd. Euro bisher nicht von den Banken getilgt worden, so dass diese Papiere zum jeweiligen Fälligkeitstermin, d.h. am 1. März 2015, entweder getilgt oder refinanziert werden müssen. Die EZB plant offensichtlich hier eine kleine Version der Dicken Bertha, um den Banken erneut die spätestens dann fälligen Papiere um weitere drei Jahre zu refinanzieren. Letztendlich wäre dies ein roll-over der ansonsten fällig Papiere der schwachen Banken der EU. Es wäre eine spezifische Form des Quantitative Easing , (QE), der EZB, um marode Banken bzw. Zombiebanken weiterhin am Leben zu erhalten. All das deutet daraufhin, dass die EZB die Bankenunion auch ohne einen ernsthaften Stresstest der beteiligten Banken in Kraft setzen möchte. Was man öffentlich ankündigt, wird durch die Hintertür bereits wieder außer Kraft gesetzt. Das Finanzsystem ist auch weiterhin zu fragil. Unisono mit Christine Lagarde vom IWF verkündet er zusammen mit Bundesbankpräsident Jens Weidmann daher bereits seit einiger Zeit, dass die Finanzkrise in Europa noch lange nicht vorbei sei. Recht haben sie, aber gleichzeitig kaufen sie der Politik nur Zeit, da man geschönte Bilanzen nicht ewig vor sich herschieben kann. Irgendwann droht die Stunde der Wahrheit. Leider glauben zu viele Marktteilnehmer, dass dieses Spiel endlos fortgesetzt werden könnte. Da ein Politikwechsel der EZB zu einem raschen Kollaps der Finanzmärkte und damit einer erneuten weltweiten Finanzkrise führen würde, sitzen die Zentralbanken derzeit in der Falle.
Wachsende Lähmung der europäischen Regierungen
Der drohende Zerfall der EU einschließlich der Währungsunion hat nach der Wahl zum Europaparlament noch einmal fahrt aufgenommen, da letztendlich die Europaskeptiker einen großen Wahlerfolg verzeichnen konnten. Zahlreiche Länder wie Großbritannien und auch Frankreich stehen vor einer Regierungskrise, da die jetzigen Regierungen kaum mit einer Mehrheit bei einer kommenden Wahl in ihren Ländern rechnen können. Das lähmt natürlich auch die Politik dieser Länder und der EU insgesamt. Die Geldpolitik der EZB droht an der fehlenden Unterstützung der Regierungen und Parlamente zahlreicher hochverschuldeter Länder der Eurozone ein Fiasko. Weil die zugrundeliegenden Schuldenprobleme nicht gelöst werden und unerlässliche Strukturreformen kaum vorankommen, schwillt die Schuldenblase immer weiter an. Wann sie platzt kann man wohl nicht genau voraussagen, aber der sogenannte Minsky-Moment rückt unaufhaltsam näher. Offenbar haben das auch die Finanzaufseher der EZB begriffen, aber trotz aller Warnungen bleiben sie die einsamen Rufer in der Wüste.
Die Politik der einzelnen Mitgliedsländer ist gelähmt und gefällt sich im Postengeschacher und populistischen Versprechungen, die wirtschaftlich keinen Erfolg haben werden. Mithin hat Draghi und die EZB ihre Rechnung ohne den Wirt gemacht. Hier gilt: Bezahlt wird nicht.

 

Defizit- und Schuldenabbau in Deutschland: Konjunkturelle kontra strukturelle Defizite

Die weiterhin steigende Staatsverschuldung der großen Volkswirtschaften weltweit ist zur Geißel der nachhaltigen wirtschaftlichen Stabilität der Weltwirtschaft geworden. Neben den USA, Japan und China sind es eben auch insbesondere die Mitgliedsländer der EU, die weiterhin weit von einer nachhaltigen Finanzpolitik entfernt sind. Zwar sind teilweise die Defizite nach einer gewissen Phase der Haushaltskonsolidierung wieder rückläufig , aber ein echter Schuldenabbau findet derzeit fast nirgendwo statt. Die einzigen löblichen Ausnahmen innerhalb der EU sind neben Deutschland noch die Länder Ungarn, Lettland, Litauen sowie Tschechien.
Nun gilt ja die allgemeine keynesianische Weisheit, dass in einer Phase der Rezession oder sogar Depression wie in einzelnen Krisenländern der EU der Staat nicht seine Defizite zurückfahren soll. Er würde ja prozyklisch die Krise durch seine Haushaltskonsolidierung noch verschärfen. Allerdings gilt dies eben nur für den Anteil des konjunkturellen Defizits. Strukturelle Defizite , d.h. nachhaltige Ungleichgewichte zwischen der Einnahmen und Ausgabenseite sollten trotz alledem zurückgeführt werden. Offenbar findet hier derzeit wenig beim Abbau struktureller Defizite in den meisten Ländern statt. Selbst Deutschland kann seine Staatsverschuldung nur dadurch so erfolgreich zurückführen, da es als safe haven für ausländisches Kapital dient, dass sich vor der anderswo unsoliden Finanzpolitik anderer Ländern fürchten. Hinzu kommt noch das Privileg, dass der Euro nach dem US-Dollar immer noch eine der großen Weltreservewährungen darstellt. China arbeitet jedoch derzeit bereits intensiv daran den Renminbi ebenfalls als wichtige Weltreservewährung zu etablieren.
Deutschland als Musterknabe?
Aufgrund dieses Privilegs profitiert Deutschland von den derzeit außerordentlich niedrigen Zinssätzen für deutsche Staatsanleihen. Für Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit liegen diese derzeit bei nur knapp 1,5%. Mithin kann der Bundesfinanzminister derzeit die Altschulden des Bundes zu den aktuell besonders niedrigen Finanzierungskosten refinanzieren.
Er lebt geradezu im Paradies eines Finanzministers, der ohne die Staatsausgaben anderswo senken zu müssen das Haushaltsdefizit abbauen kann, wenn er nicht alle Zinskostenersparnisse gleich wieder für neue Staatsausgaben verwendet. Solange das Zinstief andauert und langfristig bei der Refinanzierung der Staatsschulden festgeschrieben werden kann, sinken entsprechend der Laufzeit die Zinskosten des Staates. Auch dies ist implizit eine Geldvermögenssteuer, da ja Anleger derzeit deutlich niedrigere Zinserträge erzielen als dies unter normalen Verhältnissen der Fall wäre. Er kann es sich sogar derzeit leisten, dass man umfangreiche neue Ausgaben insbesondere im Sozialbereich verabschiedet.
Letztere haben darüber hinaus noch den besonderen Charme, dass sie den Bundeshaushalt nicht belasten, sondern aufgrund der günstigen Kassenlage der Sozialkassen aufgrund eines hohen Beschäftigungsstandes dort gegenfinanziert werden können. Trotzdem mu0te man die Senkung der Beiträge zur Rentenversicherung, die aufgrund voller Kassen zuvor gesetzlich vorgeschrieben waren, aussetzen. Mütterrente und Rente mit 63 werden daher auf Kosten der übrigen gesetzlichen Sozialversicherten finanziert. Sozialpolitik wird eben nicht aus Steuern und Abgaben des Staates finanziert, d.h. als versicherungsfremde Leistung behandelt. Diese Strategie hat ja bereits Helmut Kohl ausgiebig im Zuge der Wiedervereinigung angewendet und damit eine Rentenkürzung der bisherigen Beitragszahler unvermeidlich gemacht.
Zwar war die CDU/CSU noch im letzten Bundestagswahlkampf mit dem Ziel angetreten keine Steuererhöhungen zuzulassen, aber das ist letztendlich ein semantisches Problem. Durch die Beibehaltung der Steuerprogression insbesondere dem Mittelstandsbauch werden ja genau diese Steuerbürger bei jeder Einkommenserhöhung – auch wenn diese nur einen Inflationsausgleich darstellt – zur Kasse gebeten. Die jetzt im Zuge der verschärften Verfolgung von Steuerhinterziehern hinzukommenden Mehreinnahmen – Ulli Hoeneß lässt grüßen – spülen dem deutschen Fiskus weitere Milliarden in die Haushaltskassen.
Mithin führt dies alles dazu, dass letztendlich die Haushaltslage derzeit blendend ist. Allerdings steht eben dieses fiskalische Paradies unter einem konjunkturellen Vorbehalt. Zum einen muss die Konjunktur nicht wie in den letzten Jahren weiter so günstig verlaufen.
Der Renteneintritt der Babyboomer rückt unaufhaltsam näher. Die derzeitig günstige Lage bei der Zuwanderung hochqualifizierter Arbeitskräfte nach Deutschland wegen der anderswo in der EU außerordentlich hohen Arbeitslosigkeit wird auch kein Dauerzustand bleiben. Schließlich greifen ja auch die Sparzwänge in wichtigen EU-Mitgliedsländern wie beispielsweise Frankreich. Hinzu kommen die politischen Risiken, wie derzeit durch die Ukrainekrise und die dort angekündigten Wirtschaftssanktionen gegenüber Russland. Schließlich ist Deutschland einer der wichtigsten Handelspartner Russlands und dementsprechend von solche Maßnahmen am härtesten betroffen.
Des Weiteren schwebt weiterhin das Damoklesschwert eines Schuldenschnitts von Krisenländern wie beispielsweise Griechenland über dem deutschen Staatshaushalt. Viele erwarten, dass nach der Wahl zum Europaparlament das dritte Rettungspaket geschnürt werden muss. Bei einer Bruttostaatsverschuldung von derzeit bereits 175% des BIP wird ein Schuldenschnitt auch wieder auf der Tagesordnung der Haushälter im deutschen Bundestag stehen. Dies müsste dann aber im Bundeshaushalt als einmalige Mehrausgabe ausgewiesen werden.
Vorsicht: Umstellung der Statistik
Ein weiterer Faktor, der in diesem Jahr die Staatsschuldenquote und Staatsdefizitquote deutlich senken wird, ist rein statistischer Natur. Durch die Umstellung der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen werden im Herbst dieses Jahres insbesondere das Bruttoinlandsprodukt und die Investitions- und Konsumquote des Staates neu berechnet. Die Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen werden jetzt nicht mehr als Vorleistungen außerhalb des Bruttoinlandsprodukts verbucht, sondern als Investitionen behandelt und damit zum Bestandteil des BIP. Da die FuE-Quote in Deutschland etwa bei 3% liegt, wird nach der Revision das BIP entsprechend im Niveau höher liegen. Dies hat automatisch zur Folge, dass die Defizit- und Schuldenquote des Staates dementsprechend sinken. Des Weiteren wird die Investitionsquote des Staats deutlich angehoben, weil Rüstungsausgaben nicht mehr als Staatsverbrauch, sondern als Investition verbucht werden. So kann sich der Finanzminister auf schönere Zahlen im Herbst freuen ohne dass sich deswegen de facto nur etwas grundsätzlich geändert hat. Alles nur eine Frage der Definition.
Globale Risiken auf den Finanzmärkten und der Weltwirtschaft
Auch ist die Fragilität der globalen Finanzmärkte ein weiterer Risikofaktor, der gerne von der deutschen Politik verdrängt wird. Ob die jetzt beschlossene Bankenunion der EU so glatt über die Bühne gehen wird, wie sich das deren Propagandisten vorstellen, bleibt abzuwarten. Der anvisierte Bankenstresstest (AQP – Asset Quality Program) könnte ja einige unangenehme Überraschungen ergeben, die die Finanzmarktstabilität Europas in Mitleidenschaft zieht. All dies kann zu einem raschen unangenehmen Erwachen der Haushaltspolitiker in Deutschland führen. Es droht dann wie in der Bibel die Vertreibung aus dem Paradies. Dann werden auch die latenten strukturellen Defizite wieder sichtbarer werden.
Hinzu kommt die weltweit herumvagabundierende Überschussliquidität aus den diversen QE-Programmen , die bereits im vergangenen Jahr in zahlreichen BRICS-Staaten sowie weiteren emerging market economies wie der Türkei und Indonesien zu unangenehmen Verwerfungen geführt haben. Der immer wieder von Zentralbankern beklagte gestörte Transmissionsmechanismus des Kreditkanals der führenden Volkswirtschaften, hat ja nicht zuletzt seine Ursache darin, dass bei weltweit unregulierten Geld und Kapitalmärkten die Liquidität dort in rasantem Tempo dorthin fließt, wo man kurzfristig die höchsten Renditen erwirtschaften kann. Führt dies dann dort in der Realwirtschaft zu einer drastischen Inflationsbeschleunigung, steigenden Leistungsbilanzdefiziten und Malinvestments, dann flieht das scheue Reh Kapital rasch wieder anderswohin. Was ursprünglich als Stabilisierungsmechanismus gedacht war, erweist sich – wir wissen es spätestens seit der Asienkrise von 1998 – als Element der Destabilisierung ganzer Volkswirtschaften. Von dort gehen dann aufgrund der Ansteckungseffekte kumulative Prozesse aus, wenn ein hinreichend großer Anteil der Weltwirtschaft aufgrund seiner engen Wirtschaftsbeziehungen untereinander mit Verlusten im Handel sowie aus Anlagen dort rechnen muss. Nicht zuletzt der hochkomplexe Überbau der Derivatmärkte, die über Zins-, Wechselkurs- und weiterer Wetten auf zukünftige Entwicklungen der Weltwirtschaft aufgrund der dort hohen Hebeleffekte als Brandbeschleuniger von Krisen wirken können, ist es mit der robusten oder antifragilen Verfassung der globalen Finanzmärkte nicht weit her. Von einer globalen wirkungsvollen Finanzverfassung sind wird derzeit noch ebenso weit entfernt wie bei Ausbruch der globalen Finanzmarktkrise im Jahr 2008. Viele kleine Korrekturen im Detail, haben insgesamt jedoch nicht die nachhaltige Finanzmarktstabilität gebracht. Eine neue Weltwirtschaftsordnung mit einer kollektiven Stabilitätskultur liegt wohl weiterhin in weiter Ferne.
Fazit
Die derzeitige Bundesregierung mag sich im warmen Sonnenlicht ihrer derzeitig einzigartigen Rahmenbedingungen sonnen, aber Gewitter und Hagelschläge können rasch zu einer heftigen Ernüchterung führen. Dann wachsen auch wieder sowohl die konjunkturellen und strukturellen Defizite. Man hat offenbar wenig aus den Erfahrungen der Eurokrisenländer gelernt. Spanien und Irland lebten vor Ausbruch der Krise in einem vergleichbaren Schlaraffenland wie derzeit Deutschland. Dann kamen der Finanzmarktcrash und das böse Erwachen.
So könnte es Deutschland auch diesmal passieren. Bricht die Konjunktur nicht zuletzt aufgrund externer Schocks in der Weltwirtschaft ein, dann wirken die derzeit günstigen Rahmenbedingungen aufgrund deren gleichzeitigen Verschlechterung auch simultan in die entgegengesetzte Richtung. Höhere Arbeitslosenzahlen führen zu steigen Sozialausgaben. Sinkende Steuereinnahmen aufgrund einer Rezession verschlechtert das derzeit hohe Steueraufkommen. Konjunkturelle und strukturelle Defizite steigen so parallel zueinander an.
Was bei einem Einkommensanstieg über die Progression die Steuereinnahmen überproportional ansteigen lässt, führt in die umgekehrte Richtung zu unterproportional steigenden Steueraufkommen. Das Tal des Katzenjammers öffnet sich dann rasch.

 

Why Paul Krugman does lose his temper with the Svedish Riksbank?

On April 20th Paul Krugman published in his Op-Ed-Colum of the New York Times an article with the title that Sweden turns Japanese. He criticizes the recent decision of the Swedish central bank decision to raise its interest rate. The somewhat strange tone to call this decision a sadomonetarist approach to monetary policy is somewhat beyond the tone of Nobel Prize winners in economics, which has been established just by the same bank years ago. The reason given by this to some extent controversial decision of the bank was that the see the risk of a financial market bubble which has to be contained before it is becoming to huge and destructive. This can be interpreted as a kind of forward guidance of monetary policy to financial markets that the Swedish central bank will act timely and vigorously to stop such unwarranted development. How come, that Paul Krugman loses his countenance on this behavior? The answer is simple. It’s the deflation scarecrow, which worries Krugman. He is not alone that he sees an increasing risk of a deflationary spiral emerging around the globe. Leading the crowd of deflationist worriers is the IMF with Christine Lagarde. A close follower along this line is Mario Draghi, who sees the same risk for the Euro area in particular. The key remedy against this development is according to Paul Krugman an anti-deflation policy by keeping interest rates low for an undetermined period of time until hopefully the economy recovers sufficiently to can absorb higher money market interest rates. The only difficulty so far is that monetary policy is operating in a liquidity trap, i.e. central banks have already lowered nominal interest rates close to zero. One instrument applied by the Fed, the Bank of England and the Bank of Japan like many others around the globe was to use Quantitative Easing (QE) to pump additional liquidity into the financial markets. However, this medicine did for some time the trick to lower long-term capital market interest rates in the US in particular; the medicine lost its effect after been applied for such a long time. After QE1 which worked just fine, QE2 already had to face much less success and the last QE3 turned out to be an outright failure. After that Ben Bernanke decided that it was time to stop this policy experiment. The unwarranted side-effects of these programs was that the Fed – like other central banks following this line of advice – became more and more risk takers of financial market assets of government bonds and asset backed securities (ABS) in particular. The Fed like other central banks was acting as bad banks for their respective economies.
For the US this might seem a minor problem because it is the globally dominant reserve currency. The possibility of capital flight from the over exposed central bank; to face default was therefore negligible. Other countries lacking this extraordinary privilege are in a less favorable position. Iceland can tell a story about this. Lender-of-last-resort can only be viable for central banks if they have full or at least sufficiently control of the financial markets and by this over the economy. What works fine in a closed economy with capital controls, is much less efficient in an open market economy with free capital flows. If creditors flee a financial market of one country this will have huge impacts on its exchange rate, i.e. their currency will slump. Currency depreciation could lead to a positive feed-back loop which drives down the respective currency much below its reas0nable level like e.g. the purchasing power parity (PPP). In the Asian crisis of 1998 Thailand, Indonesia or South Korea experienced such an excessive currency slump. Since imports will rapidly appreciate because prices will not compensate this exchange rate shock, the country will face two kind of de facto embargoes. They cannot lend money from abroad and they are unable to pay their bills of import goods as before. For countries deeply integrated in the global economy this leads to a depression, i.e. a shrinking output and high unemployment. That is the logic behind the 1929 Great Depression.
Why rising interest rates are a danger for the global economy?
The current state of the global economy if fragile. Much of the money created by central banks like the Fed has gone offshore to countries like the BRICS. It created there a external debt driven high growth which was fine at a time when the developed economies had to recover from a deep recession. However, it also increases the risk of malinvestments. If long-term interest rates are too low, they lead to investments which become unprofitable if long-term interest rates swing back to a higher level. Since most major investments are not financed by cash reserves of investors but on credit they face the risk that refinancing debt becomes a problem. It might happen that banks cut credit lines which make investors immediately insolvent or they only raise interest payments through higher interest rates. If the profitability of the project was already low the investor cannot take these additional financing costs and goes bankrupt as well. This easily can lead to a complex contagion process spreading through the whole economy. Knut Wickell, a Swedish economist, who formulated this problem of business cycles due to a too loose monetary policy. Through false monetary policies to stimulate excessive growth through credit expansion this process finally created an endogenous credit cycle and financial and real economy bubbles, which sooner or later will burst and turn an economy into a recession or even depression. The Monetarist answer of this maladjustment through too accommodating monetary policies was to stabilize the monetary expansion to the long-term growth potential of the economy. The principle of the Monetarist recommendation was to take a non-activist stance towards liquidity provision. However, in times of crisis monetarists accepted that a too restrictive monetary policy will deepen a recession unnecessary. The idea behind this recommendation was to supply sufficient liquidity to stop the economy from falling off the cliff. However, this is easier said than done. The central bankers should know perfectly well how much liquidity is necessary. Since the endogenous dynamics of liquidity floating through numerous channels into the economic system not only of a national economy but in an open economy far beyond, one has more or less to have perfect insight into all the simultaneous adjustment processes to target the liquidity injection correctly (see figure 1).

Figure 1 – Channels of impacts of monetary policy

channelsl of monetary policySee ECB. http://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/transmission/html/index.en.html

There is a high uncertainty that monetary policy will not hit the target properly. Sometime it is too much and sometimes it is too late and too little. Even sophisticated econometric models have not overcome the obstacles of steering the liquidity supply in an efficient or even optimal way.
So, how to overcome the hurdles of optimal liquidity provision to an economy? Monetary policy has tried many of them with ambiguous success. Monetarists first looked for leading indicators as intermediate targets like various versions of money, M1, M2, M2a, M3. However, none of them showed a stable relation towards inflation and interest rates as necessary to control liquidity and credit cycles of an economy. So one moved on to target the overall inflation rate directly. The next step was to introduce the Taylor-Rule. Beside the inflation rate the real growth of GDP should be included by weighting both targets accordingly to find an appropriate compromise between both objectives. The more recent invention of the Fed has been to use the unemployment rate as a monetary policy target. The Fed under Ben Bernanke announced a monetary policy target to consider raising interest rates when the US unemployment rate is falling below 6.5%. As an independent observer one easily comes to realize that all these targets are subject to Goodhart’s Law. They are changed suddenly and unpredictably by those who have proposed them before.
Monetary policy targets are inherently non credible due to the past experience. Market participants have always been caught by surprise from sudden monetary policy shifts. Expect the unexpected is the conclusion from all these exercises. Behavioral economist would claim the central bank suffers from hyperbolic discounting. So I have become a Socratian: I know that I don’t know, but I also know that they don’t know. They always adjust their opinions according to their perceived state of the economy.
What causes Krugmans rage?
I have outlined before that interest rates along the yield curve behave not as predicted by the Fed and other central banks in particular. QE should have had a lowering effect on the interest rates along the yield curve. The most recent empirical evidence discovered was that a QE-Paradox emerged. When QE3 was started to cut back since January 2014 the long-term interest rates started to decline instead to rise. The original purpose has been that QE1 should lower long-term interest rates along the yield curve what it did. Now QE3 was shrinking and the interest rates fell as well. How come?
Another paradox emerged during the QE3 period that long-term interest rates began rising even of massive buying programs of the Fed was still going on. All this is more or less puzzling and still lacks a proper explanation. The capital market interest rates are seemingly out of control of the central bank. They move into directions the Fed wants to avoid or they move in the desired direction when the Fed begins to lower its buying program just implemented to accomplish lower interest rates. Anything goes.
The biggest worry in the US is now that long-term interest rates will rise even after the Fed has announced that the Fed will keep its short-term money market interest rates close to zero for an longer term. What processes are at work? Nobody seems to know.
Looking at the most recent developments of the US-yield curve one notices that the current interest rate , i.e. the darker red-line, is lower in the very long-run of the 20 and 30 years bonds, but higher in the medium-term interest rates of 2 to 10 years than in October 28th 2013, i.e. the bright red-line. There seems to have emerged some reallocation of demand for bonds from very long-term towards shorter time periods (see figure 2).
Figure 2- US-yield curve on 29th October 2013 and 23rd of April 2014

Yield curve 29-10-2013 23-04-2014Source: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php
If you are responsible for the monetary policy of the US these findings are no good news. Even the interim results of falling interest rates since early January until February 2014 was not following the Fed predictions what should have happened (see figure 3). It might have been fine that long-term interest rates declined, but one could not explain why?
Figure 3- US-yield curve on 2nd January 2014 and 28th of February 2014

Yield curve 01-01-2014 23-04-2014Source: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php

Now this development seems to be over again. The differences between interest rates in January and March have disappeared (see figure 4).
Figure 4- US-yield curve on 31st January 2014 and 12th of March 2014

Yield curve 31-01-2014 23-04-2014Source: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php

Market interest rates on US capital markets move in any direction but are not under control of the Fed anymore. This might be a dangerous sign. The only credible commitment the Fed still has left is to keep the Federal fund rate close to zero. However, the transmission process from there to the capital market interest rates is volatile. However, capital market interest rates are what finally matters for the economy. If the interest rate structure moves up sufficiently, this can cause a recession at some point
Now, the Swedish central banks breaks away from the consensus of the major central banks around the world to keep even the short-term interest rates low. Since Janet Yellen has already in January 2014 that rising money markets rates in the US will occur earlier than before expected, this causes additional uncertainty if the commitment of the Fed is credible. Even after Janet Yellen truned down their January announcement afterwards , financial markets have become rather nervous about the future perspectives of the Federal funds rate. Since now, the Swedish Riksbank is becoming the vanguard of rising money market interest rates this might even amplify the already fragile situation in the US.
First, higher interest rates abroad in Sweden might lead to carry trades from the US to Sweden. This puts pressure on the US-Dollar exchange rate, and might stimulate Swedish growth by the external liquidity inflow. Since the Fed is looking for a soft-landing for the US economy they dislike such foreign independent actions which counteract their strategy very much. The Fed did not want to lose their dominant role in the global financial markets. Even respectively tiny economies like Sweden are potentially dangerous. In particular, since Germany with its Jens Weidmann of the Germany Bundesbank will have some sympathies for the Swedish policy move. If the Bundesbank would put pressure on the ECB to stay put, and not to start unorthodox monetary policy experiments like a European QE this would the QE-Exit of the Fed. The BIS has already developed a concept to use global liquidity as a new monetary policy framework. If this perspective is correct, the mopping-up of liquidity elsewhere in the global economy than in the US would constrain their ability to do so themselves. Since there is no real framework of monetary policy coordination in place, independent actions would always have harmful side-effect on others. Raghuram Rajan, who has recently become head of the Indian central bank, started already complaining about the ruthless monetary policy of the developed countries which do not take care of the needs of developing ones like India.
Now even the Fed might feel that they lack sufficient support from Europe from countries like Sweden to follow their own monetary policy objectives. In a more and more interdependent world in particular with global financial markets interlinked by highly complex derivatives the situation is highly fragile. Some like Paul Krugman might be worried about the possible butterfly effect. In a world of high complexity and non-linearity of interconnected financial systems sometimes tiny changes could trigger chaotic or even catastrophic behavior. Since nobody knows for sure when and if this might happen, it is better to stay put. That might be the reason why Paul Krugman became so nervous about the policy move in Sweden. Let’s hope he is wrong.

Deutschlands Leistungsbilanzüberschüsse in der Kritik

Die USA[1] und jetzt auch der IWF[2] haben Deutschland wegen der weiterhin hohen Leistungsbilanzüberschüsse derzeit heftig kritisiert. Die Bundesregierung und die deutschen Wirtschaftsverbände haben die Kritik deutlich zurückgewiesen?[3] Wer hat Recht?

Unbestritten ist, dass Deutschland seit langem und derzeit einen besonders hohen Leistungsbilanzüberschuss ausweist.  Gemessen an den letzten verfügbaren Zahlen für dieses Jahr einschließlich des Monats August erzielt Deutschland einen Leistungsbilanzüberschuss von 242,3 Mrd. US-Dollar. Das entspricht 6,8 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Es ist von der Höhe fast genauso hoch wie der gesamt Überschuss der Eurozone, die einen Leistungsbilanzüberschuss von 247,7 Mrd. US-Dollar für den gleichen Zeitraum ausweist. Mithin käme die gesamte Eurozone ohne diesen Überschuss scheinbar nur auf ein kleines  Plus von 5,4 Mrd. US-Dollar. Aber ist das so?

In einem früheren Beitrag, der im Wirtschaftsdienst im letzten Jahr erscheinen ist[4], habe ich auf die fehlerhafte oben kurz skizzierte Schlussfolgerung hingewiesen, da der deutsche Leistungsbilanzüberschuss nicht nur den des Extra-Handels mit der übrigen Welt beinhaltet, sondern eben auch den des Intra-Handels innerhalb der Eurozone. Mithin entsteht ein großer Teil des Handelsbilanzüberschusses der deutschen Wirtschaft, von rund 62 Prozent innerhalb der EU. Im Jahr 2012 waren dies laut Bundesbankstatistik 116,536 Mrd. Euro. Mithin verbleiben nur 38 Prozent des Handelsbilanzüberschusses in Höhe von knapp 72 Mrd. Euro für die übrige Welt ohne die EU. Davon entfallen auf die USA laut Bundesbank gut 36 Mrd. Euro, d.h. rund die Hälfte. In diesem Jahr lag der Handelsbilanzüberschuss mit den USA im ersten Halbjahr 2013 bei gut 18 Mrd. Euro, d.h. in etwa auf dem Niveau wie im Vorjahr.  Das Bruttoinlandsprodukt der USA im Jahr 2012 in jeweiligen Preisen betrug 12.148 Mrd. Euro.[5] Im Verhältnis dazu macht das deutsche Handelsbilanzdefizit nur homöopathische rund 0,3 Prozent des US-BIPs aus. Nicht gerade eine Größenordnung, die zu derartiger Aufregung auf amerikanischer Seite beitragen sollte. Es könnte daher andere Gründe geben, warum die USA gefolgt vom IWF Deutschland jetzt erneut an den Pranger stellen wollen.

Die US-Wirtschaft wächst trotz massiver Finanzspritzen der US-Notenbank durch das Quantitative Easing (QE)[6] und weiterhin steigender Staatsverschuldung insbesondere auch des Bundeshaushalts weiterhin mäßig. Die Arbeitslosigkeit baut sich nicht wie erhofft durch die Kombination von monetärer und fiskalischer Stabilisierung ab. Eine rasche Besserung der Lage ist derzeit nicht absehbar. Mithin steht die US-Regierung unter massivem politischem Druck. Die beinahe Pleite im letzten Monat ist ein Hinweis dafür.[7] Nun ist die Lösung der Haushaltskrise der USA erneut nur um weniger Monate verschoben worden und muss nun bis Anfang Februar 2014 zu einer Einigung im US-Kongress führen, sonst droht erneut eine schwere Haushaltskrise einschließlich eines Shutdowns.[8]

Hinzu kommen die NSA-Affären[9], die das weltweite Ansehen der US-Regierung schwer beschädigt hat. Deutschland ist auch hier prominent durch die Kanzlerin als Ausspähopfer vertreten.[10]

All das belastet das deutsch-amerikanische Verhältnis zusätzlich. Damit verbunden wird auch eine Aussetzung[11] der laufenden Verhandlungen[12] über ein Freihandelsabkommen zwischen der EU und den USA diskutiert.[13] Darauf ruhen jedoch auch ein Teil der Hoffnungen der US-Regierung, die sich bereits das Ziel einer Verdopplung der US-Exporte  schon im Jahr 2010 bis Ende 2014 gesetzt hatte.[14] Dieses Ziel könnte nun verfehlt werden.  Aus dieser schwierigen Lage der US-Regierung liegt es nahe nun einen Sündenbock zu finden. Deutschland ist wohl diese Rolle zugedacht. Obwohl inzwischen die deutschen Handelsbilanzüberschüsse leicht rückläufig sind, wird jetzt öffentlich Deutschland durch die US-Regierung in ihrem jüngsten Report[15] massiv angegriffen. Hoffentlich bleibt es nur bei einem solchen symbolischen Akt. Schließlich haben die USA unter Richard Nixon schon einmal Strafzölle von 10 Prozent  gegen seine damaligen Handelspartner verhängt.[16] Als mit dem Ende des Bretton Woods Systems der US-Dollar ins Taumeln kam, war dies aus Sicht der US-Regierung die Ultima Ratio. Wie sagt man doch: Ein angeschlagener Boxer ist am gefährlichsten. Die USA haben durch ihre interne Zerrissenheit sich in eine prekäre Lage gebracht. Jetzt werden Schuldige dafür gesucht. Deutschland ist nun ihr erstes Opfer.


Unorthodoxe Geldpolitik: Gelehrtenrepublik oder akademischer Stammtisch?

Die Geldpolitik der Zentralbanken ist weltweit ins Gerede gekommen. Schuld daran ist zum einen die Entwicklungen unzureichend regulierter globaler Finanzmärkte, die ihr Debakel in dem globalen Finanzmarktcrash im Jahre 2008 erleben musste. Im Zuge dessen senkten die Zentralbanken ihre Zinsen auf ein Zinsniveau von nahe Null, getreu der Doktrin folgend, dass die Finanzmarktkrise primäre eine Krise des Mangels an ausreichender Liquidität der Wirtschaft darstelle.
Als dies alles nicht ausreichte um die Weltwirtschaft insbesondere der führenden G7-Staaten zurück auf einen stabilen Wachstumspfad zurückzuführen, wurden zusätzliche unorthodoxe geldpolitische Maßnahmen ergriffen. Diese bestehen im Wesentlichen darin nicht nur den Zinssatz für Tagesgeld bis hin zu Dreimonatsgeld niedrig zu halten, sondern durch Ankäufe von Schuldverschreibungen mit langer Laufzeit das Zinsniveau auch über die gesamte Zinsstrukturkurve zu senken.
Als Konsequenz dieser Politik schwollen die Bilanzen der Zentralbanken gewaltig an. Sie verdoppelten oder verdreifachten sich innerhalb weniger Jahre. Neben dem massiven Ankauf von ABS-Papieren, d.h. besicherten Wertpapieren des privaten Sektors agierten die Zentralbanken direkt oder indirekt auch als Staatsschuldenfinanzierer, da die jeweiligen Regierungen aktiv sowie passiv ihre Staatshaushaltsdefizite massiv ausweiteten.
Eine Finanzierung über den privaten Kapitalmarkt hätte jedoch die Zinsen deutlich ansteigen lassen. Mithin haben die Zentralbanken die Zinssätze an den Geld- und Kapitalmärkten als Knappheitsindikator für Angebot und Nachfrage sowie Risikoindikator ausgeschaltet. Die Zinsstruktur entspricht nicht mehr den Marktverhältnissen, sondern ist durch die Interventionen der Zentralbanken gewaltig verzerrt worden. Es herrscht seit einiger Zeit ein geldpolitischer Dirigismus.
Statt Schockabsorber wurde ein geldpolitischer Regimewechsel vollzogen
Da der Zins bzw. die Zinssätze die wichtigsten Preise für die intertemporale Allokation knapper Ressourcen darstellen, führt diese dirigistische Fristentransformation seitens der Zentralbanken dazu, dass das System der Geld- und Kapitalmärkte nicht mehr marktwirtschaftlichen Regeln unterworfen ist. Durch ihre indirekte geldpolitische Steuerung historisch unbekannten Ausmaßes leiten die Zentralbanken Ressourcen in den kurzfristigen Konsum im Zuge der Transferleistungen des Staates einerseits und in langfristige private und öffentliche Investitionen andererseits, die mittels des Mark-down der Zentralbanken durch ihre Ankaufprogramme von langfristigen Wertpapieren eine dramatische Fehlallokation im Hayek‘schen Sinne herbeiführen. Das Risiko gewaltiger Fehlinvestitionen steigt kumulativ je länger eine solche Politik andauert.
Statt einer kurzfristigen Stabilisierung der Realwirtschaft nach dem Finanzmarktschock, verändern die Zentralbanken die Anreizstruktur für langfristige Investitionen nachhaltig. Für Investoren sind einerseits die Zinskosten dramatisch durch die Politik der Zentralbanken – jetzt bereits seit etwa fünf Jahren – gesenkt worden. Umgekehrt führen diese exzessiv niedrigen Zinserträge für die Kapitalgeber dazu, dass sie de facto eine finanzielle Repression erleiden. Insbesondere alle Institutionen die durch einen langfristigen Ansparprozess Verbindlichkeiten später in einer Auszahlungsphase wieder abdecken müssen, geraten hier in massive Schwierigkeiten der finanziellen Auszehrung. Dies betrifft insbesondere kapitalgedeckte private und betriebliche Alterssicherungssysteme oder auch Krankenversicherungen, die über Altersrückstellungen einen ansonsten kaum vermeidbaren Anstieg der Krankenversicherungsprämien abfedern sollten. Salopp gesprochen werden die Sparer oder deren Stellvertreter über diese Geldpolitik in großem Umfang enteignet, wenn man unterstellt, dass ihre Sparleistungen unter der Voraussetzung eines langfristig erwartbaren durchschnittlichen Zinsertrags getätigt wurden.
Es treten mithin zwei gegenläufige Effekte auf. Einerseits führen die Vermögensverluste der Sparer für die Zwecke der Alterssicherung dazu, dass mehr gespart werden muss, um ein zukünftig bisher gewünschtes Einkommen wieder erreichen zu können. Diesem kompensatorischen Anspareffekt steht die Neigung der Sparer gegenüber wegen der niedrigen Verzinsung den Gegenwartskonsum zu erhöhen, d.h. einen Ausgabeneffekt, gegenüber dem Anspareffekt zu präferieren. Haushalte erleben also ein Dilemma. Wie sollen sie sich entscheiden?
Man befürchtet ja nicht nur durch die finanzielle Repression der Nullzinspolitik massive Verluste der bisherigen Ersparnisse, sondern befürchtet darüber hinaus, dass bei einem Anziehen der Inflation nicht nur die nominale Ersparnis sinkt, sondern durch den Inflationseffekt die reale Ersparnis und Einkommen noch weiter sinken könnte, die zweite Ebene der finanziellen Repression.
Dies führt zu einem Real-balance-Effekt, d.h. die Sparer versuchen sich gegen eine mögliche Inflation in andere Anlagemöglichkeiten auszuweichen, die ihnen die Chance der Preisüberwälzung eröffnet. Der Real-balance-Effekt äußert sich in einer Flucht in die Sachwerte, d.h. Ersparnisse in Form von Geldvermögen oder Schuldverschreibungen, die nominal verzinst werden, verlieren an Attraktivität. Dieser Rückgang führt jedoch zu einer positiven Rückkopplung hinsichtlich der Geldpolitik.
Diese muss ja mit zusätzlicher Liquidität diese sich eröffnende Sparlücke ausfüllen, um die Zinsen weiterhin künstlich nach unten drücken zu können. Real-balance-Effekte können somit die Wirksamkeit der unorthodoxen Geldpolitik untergaben. Dies erhöht insgesamt die Unsicherheit über die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung.
Wo liegt das neue langfristige Gleichgewicht auf den Finanzmärkten?
Da die Geld- und Kapitalmärkte ihre Funktionsfähigkeit aufgrund der strukturellen Verzerrung der unorthodoxen Geldpolitik verloren haben, fehlt es an einem Orientierungsrahmen für die privaten Wirtschaftssubjekte wohin die Reise in die Zukunft gehen wird. Da je langfristiger eine Anlageentscheidung ist, der jeweilige Zinssatz, der einem Kreditdarlehen zugrunde liegt aufgrund des Zinseszinseffekts eine starke Hebelwirkung entfalten kann, löst es seitens der potentiellen Kapitalgeber eine Zurückhaltung aus sich langfristig zu den aktuell herrschenden Zinssätzen zu binden. Es tritt mithin ein Mismatch zwischen Nachfragern und Anbietern am Kapitalmarkt insbesondere für langfristige Kredite auf. Private Kapitalgeber ziehen sich mehr und mehr aus den langfristigen Kapitalmärkten zurück. Ihnen ist das dortige Anlagerisiko zu hoch bzw. wegen des langfristigen Zinssatzes entsprechend zu niedrig. Private Anleger wandern in kurzfristigere Anlagen ab, um nicht durch langfristige Zinsbindungen hohe Verlustrisiken einzugehen.
Nur noch hochverzinsliche langfristige Anlagen, die aber implizit auch höhere Risiken beinhalten, werden jetzt noch als attraktiv abgesehen. Die Geldpolitik sieht sich also zum Crowding-in gezwungen, wenn sie die Kreditklemme aufgrund des fehlenden privaten Kapitalangebots beseitigen will. Damit internalisiert sie jedoch hohe Risiken zu niedrigen Zinssätzen, die im Zahlungsausfall und einer möglichweise niedrigen Recovery Rate über die jeweiligen Laufzeiten der langfristigen Wertpapiere, die von den Zentralbanken gehalten werden, realisiert werden müssen.
Das geldpolitische Dilemma der unorthodoxen Geldpolitik ist, dass sie durch die Verzerrung der Zinsstruktur am langen Ende der Zinsstrukturkurve zum Crowding-in gezwungen ist und gleichzeitig damit hohe Kreditausfallrisiken eingehen muss. Am Ende könnte dies dann ihre eigene Solvenz in Frage stellen.
Die Zentralbank agiert ja nicht wie ein privater Investor und prüft in angemessener Form das Risiko seiner Ankäufe auf den Kapitalmärkten, sondern senkt tendenziell ihre Bonitätskriterien immer weiter ab. Damit entwickeln sich im Verlauf der ungelösten Finanz- und Wirtschaftskrise die Zentralbanken zu tickenden Zeitbomben hinsichtlich der in ihren Bilanzen schlummernden Kreditausfallrisiken.
Zentralbanken müssen sich zwar keine Gedanken über Liquiditätsrisiken machen, aber über Solvenzrisiken der in ihren Bilanzen schlummernden Wertpapiere schon. Je länger Zentralbanken also eine solche Politik betreiben und deren Bilanzsumme anschwillt, desto problematischer wird für sie die Lage.
Eine Exit-Strategie aus einer unorthodoxen Geldpolitik wird dann zu einem Drahtseilakt, wenn niemand mehr über die anzusteuernde Zinsstruktur eines nachhaltigen neuen Marktgleichgewichts an den Kapitalmärkten eine verlässliche Vorstellung haben kann. Auch Zentralbanken wissen ja nicht wo und wie die Marktteilnehmer auf einen Politikwechsel reagieren werden. Die Tapering-Out Debatte in den USA zeigt dies eindringlich. Selbst ein stufenweises Zurückfahren der Wertpapierankäufe ist keine Garantie, dass die Märkte nicht wie zuvor mit irrationalen Übertreibungen reagieren werden.
Aus der Sicht der dualen Kontrolltheorie müssen die Märkte durch die kurzfristig hohe Volatilität auch erst wieder eine angemessene Schätzung eines neuen Marktgleichgewichts gewinnen, bevor sie sich diesem anpassen können. Hohe Volatilität ist dann im Prinzip nicht Ausdruck von Irrationalität, sondern notwenige Lernkosten zur Bestimmung einer Schätzung für ein neues zukünftiges Marktgleichgewicht. Mithin muss egal, ob rational oder irrational, mit heftigeren Schwankungen beim Exit der unorthodoxen Geldtheorie gerechnet werden.
Zu dem verfügen die Zentralbanken über keine umfassende Kenntnis über die Risikostruktur der globalen Finanzmärkte, die über ein mehrstufiges System hoch gehebelter Finanzmarktderivate auch kleinste Änderungen aufgrund der Hebeleffekte von Derivaten massiv verstärken können. Der OTC-Derivatehandel bleibt weiterhin ein kaum durchschaubarer Bereich, in dem hunderte von Billionen Derivatkontrakte gehandelt worden sind und weiterhin werden.
Geraten Zinsderivate aufgrund unvorhergesehener Zinswetten in größerem Umfang aufgrund der unterstellten Zinsentwicklungen in Schwierigkeiten hinein, dann gehen rasch erhebliche Effekte von diesen wie zuletzt von den Verbriefungen im Zuge der Subprimekrise aus. Solche kaum abschätzbaren Effekte können dann eine Lawine auch auf die traditionellen Kapitalmärkte übertragen.
Wie Glaubwürdig sind die Ankündigungen der Zentralbanken?
Das Versprechen der Zentralbanken die Zinsen langfristig niedrig zu halten, scheint bereits jetzt insbesondere was langfristige Zinssätze betrifft nicht einlösbar zu sein. Selbst so gewaltige Summen wie im QE3 von der Fed bisher eingesetzten 1 Bill. US-Dollar konnten einen deutlichen Zinsanstieg nicht verhindern. Mithin wer im Vertrauen auf die Zusagen der Zentralbanken seine Zinswetten abgeschlossen hat, könnte in der näheren Zukunft böse Überraschungen erleben. Die Verbriefungen von Immobilienkrediten basierten ja auch auf der irrigen Annahme, dass die Immobilienpreise stetig weiter steigen und die Zinsen niedrig bleiben würden.
Dies gilt auch für Derivate, die zur Wechselkursabsicherung, sogenannte currency swaps, geschlossen worden sind. Bereits jetzt wird über kompetitive Auf- bzw. Abwertungen einzelner Währungen heftig gestritten. Die von Japan initiierte massive Abwertung des Yen gegenüber den anderen Leitwährungen hat bereits international für Unruhe gesorgt.
Länder mit massiven Zahlungsbilanzproblemen wie beispielsweise Brasilien, Indien und die Türkei könnten dieser Entwicklung zur Abwertung folgen. Damit wird aber der Waffenstillstand, der seit Ausbruch der Finanzkrise zwischen den wichtigsten Zentralbanken mittels offener Swaplinien existiert, gefährdet sein. Werden die Wechselkurse jedoch volatiler, dann drohen für die jeweiligen Parteien entsprechend der Kursentwicklung bei currency swaps plötzlich hohe Gewinne/Verluste. Ob dann nicht aufgrund des counterparty risks dann Forderungen nicht beglichen werden können, wird sich zeigen. In diesem Fall würde plötzlich den betroffenen Vertragspartnern einer Wechselkurswette gewahr, dass ihre Sicherungsgeschäfte keine ausreichende Sicherheit haben bieten können.
Ein Sozialexperiment mit unübersehbaren Kosten und Folgewirkungen
Die Zentralbanken haben sich daher im Zuge der von ihnen zuvor selbst mit alimentierter Finanzmarktblase zu einem weiteren unkontrollierten Finanzmarktexperiment entschieden. Im Prinzip ist das letztendlich ein travelling without maps. Die scheinbar so rationale Geldpolitik verfügt über keinen Kompass wie sie mittels Geldpolitik die Wirtschaft wieder auf einen stabilen und nachhaltigen Entwicklungspfad zurückführen kann. Glücklicherweise ist diese Lage noch nicht in das allgemeine öffentliche Bewusstsein eingedrungen. Es könnte sonst zu Panikreaktionen führen. Es bleibt nur eine Welt des schönen Scheins. Man suggeriert eine Gelehrtenrepublik mit Zentralbankpräsidenten, die scheinbar die Verhältnisse kontrollieren und gestalten können. Diese Overconfidence entspricht jedoch nicht mit den realen Gegebenheiten. Irgendwann könnte es doch auffallen, dass der Kaiser keine Kleider anhat.
Offenbar besteht ein starker Druck eine ideologische Geschlossenheit der Öffentlichkeit zu präsentieren. Abweichler wie in Deutschland insbesondere bei der Deutschen Bundesbank werden daher als gefährlich angesehen. Deren orthodoxe geldpolitische Orientierung gefährdet aus Sicht der unorthodoxen Geldpolitiker den Erfolg ihrer Politik. Letztendlich könnten sich ja Kapitalmarktanleger pro oder kontra unorthodoxe Geldpolitik entscheiden, wenn es diese Alternative im Systemwettbewerb gäbe. Dies trägt letztendlich zu einer systemischen Instabilität bei. Im Merkel‘schen Sinne – there is no alternative (TINA) – ist eine weltweite Geldpolitik nach einem einheitlichen Muster der unorthodoxen Geldpolitik stabiler. Es fehlt dann ein Freiheitsgrad für die Marktteilnehmer. Die unorthodoxen wollen den Mainstream repräsentieren und bekämpfen entsprechend rigoros Abweichler.
Hierzu zählt auch die aktuelle Debatte um das OMT der EZB. Weil die EZB sich durch Selbstermächtigung die gleichen Rechte wie der Fed einräumen möchte, sieht man in der Möglichkeit, dass ihr diese durch das Bundesverfassungsgericht in Deutschland verwehrt werden könnten, eine große Gefahr. Man wäre aufgrund des Maastricht-Vertrags gezwungen anders als die anderen Zentralbanken zu agieren. Von daher erklärt sich jetzt auch die auf akademischem Stammtischniveau stattfindende Kampagne einiger Ökonomen.
Diese wird ja weniger faktenbasiert durch empirische Untersuchungen gestützt, sondern stützt sich auf vage Behauptungen über die positiven Wirkungen von OMT. Da bisher niemand genau weiß, wie diese Politik am Ende aussehen würde, ist daher keine wissenschaftliche Debatte, sondern ein Appell aufgrund von eigenen Überzeugungen und Glauben.
Als einziger schlagender Beweis gilt für die Anhänger, dass die Ankündigung von Mario Draghi alle notwendige zu tun, um den Euro zu retten, die Zinssätze einiger Krisenländer der Eurozone gesenkt habe. Ist das aber der Beweis für einen nachhaltigen Erfolg, wenn der eigentliche Test durch den massiven Aufkauf von Wertpapieren am Kapitalmarkt die gewünschten Wirkungen jederzeit zeitigen würde? Wohl kaum. Die zwei Ankaufprogramme SMP1 und SMP2 haben auch keinen nachhaltigen Effekt auf die Zinsentwicklung der Länder gehabt deren Staatsanleihen von der EZB angekauft worden sind. Inzwischen ist das OMT1 , die Ankündigung von Mario Draghi von Ende Juli 2012 alles Notwendige zu tun, um den Euro zu erhalten, sukzessive eingeschränkt worden. OMT2 war die Bindung an die Antragsstellung eines Hilfsprogramms beim EFSF/ESM mit entsprechenden Konditionalitäten. Aus dem unkonditionalen OMT1 wurde so sehr rasch – nicht zuletzt auf Druck der Bundesregierung und der Bundesbank – das OMT2. Jetzt vor dem Bundesverfassungsgericht wurde das OMT2 weiter eingeschränkt. Das OMT3 lautet jetzt, dass man ja überhaupt nicht unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenstaaten anzukaufen dächte, sondern nur solche mit einer Laufzeit von unter drei Jahren. Dadurch sei – so die Interpretation der EZB – das OMT-Programm de facto im Volumen auf 523 Mrd. Euro begrenzt. Dies ist jedoch eine Fiktion. Letztendlich lädt es ja die Regierungen der Krisenländer dazu ein, eine Fristentransformation von langfristige in kurzfristige Anleihen vorzunehmen, um dadurch die Ankaufsmöglichkeit der EZB nutzen zu können. Der Status quo, wie er sich derzeit darstellt, ist ja keineswegs in die Zukunft fortzuschreiben. Es existiert keine absolute Deckelung des OMT3-Programms. Es ist nur der schöne Schein, der das Bundesverfassungsgericht und die Öffentlichkeit täuschen soll. Über die Wirkungen von solcher massiver Staatschuldenfinanzierung liegen ja bereits zahlreiche Erfahrungen vor. Japan hat trotz gewaltiger Liquiditätsschwemme und parallel dazu steigender Staatsausgaben, das erhoffte Ziel eines nachhaltig höheren Wachstumspfads nicht erreiche können. In den USA zeigt sich ebenfalls, dass die erhofften nachhaltigen Wirkungen der drei QE-Programme sich nicht einstellen wollen. Großbritannien steht ebenfalls vor großen Problemen trotz der Geldschwemme der Bank of England. Die unorthodoxe Geldpolitik hat keineswegs die Wirkungen gezeitigt, die von ihren Schöpfern versprochen worden sind. Es gibt daher allen Anlass empirisch begründet zu erwarten, dass das Schicksal des OMT egal in welcher Version es dann eingesetzt werden würde, gleichfalls scheitern musste. Staatsfinanzierung durch die Notenpresse war noch nie ein probates Mittel dauerhafte Finanzierungsprobleme des Staates zu beseitigen.
Die Probleme der Fed mit ihrem QE3-Programm zeigen dies aktuell bereits deutlich. Man kann sich ja die Evidenz nicht willkürlich zusammensuchen und gegenteilige Evidenz ignorieren. Das ist jedenfalls kein wissenschaftliches Vorgehen. Erstaunlicherweise ist jedenfalls die empirische Literatur zur Analyse von unorthodoxer Geldpolitik äußerst spärlich. Alle Risiken und Nebenwirkungen werden kaum umfassend betrachtet. Kurzfristige und langfristige Effekte werden nicht gegenüber gestellt. Es fehlt an einer systematischen Evaluation der verschiedenen geldpolitischen Experimente. Könnten dann unangenehme Resultate die jetzige Weltsicht in Frage stellen. Die Zukunft wird hierüber irgendwann darüber richten. Der Tag könnte schneller kommen als es einigen unorthodoxen Geldpolitikern lieb ist. Warten wir es ab.

The monetary sequester of the ECB

In December 2011 and February 2012 Mario Draghi used the term “Dicke Bertha”, a huge German canon used during the First World War to describe a monetary action by flooding the monetary markets in Europe with about 1 trillion Euros. The time frame of the fixed rate tender was three years, i.e. in 2015 the liquidity offered to the commercial banks of the Euro area has to be paid back or rolled over. The first operation has date of maturity ending on the 29. January 2015 and the second has a date of maturity on the 26. February 2015. The first round offered 489.191 bill. Euro and the second round 529.531 bill. Euro, i.e. a total of 1,018.72 bill Euros. In the first round 523 bidders and in the second round 800 bidders were involved. The initial idea of Draghi and the member of the ECB council might have been that in three years time the Euro area crisis would have disappeared and the credibility in the stability of the commercial banking system re-established. But this might easily prove to be an illusion. Offering liquidity at such an extreme amount and long-term time frame has some similarities to the quantitative easing (QE) policy of the Fed in the US. However, this operation more or less lowered only the yield curve at the shorter-end up to three years for a limited time.
What if …?
The potential risk associated with such a policy is that the financial market crisis in Europe will be not over when the maturity dates strike. What will happen, when the financial markets are still in turmoil and interest rates are rising as they already did in the US recently quite dramatically? After Ben Bernanke mentioned that there would be a tapering out the of current QE3 program during this and the coming year, the interest rates moved up rapidly. What if the ECB has financed a large number of commercial banks in particular in the crisis countries of the Euro area which are more or less bankrupt and only survive on the regular provision of liquidity through the ECB? We know quite well that during the Japanese financial market meltdown a large number of so called zombie banks survived for years. A similar process might be under way in Europe. Since there is still strong resistance of most European governments to close such institutes to clear the market from them because they foster their own national champion policy, the situation will not become better but worse over the years. Those institutes will hardly be able to pay back their debt to the ECB especially when such huge amount lent out by the “Dicke Bertha” mature. Should they then be officially declared bankrupt and go into default?
EU Monetary Union: A still birth?
Currently the EU governments and the EU-commission and the ECB work feverishly to setup a banking union. This should according to plan become operational at the beginning of 2015. It might be no accident that EU banking union should just start when the monetary sequester matures in January and February 2015. It would be the time of reckoning. In a major cleaning-up operations a large number of de facto insolvent banks should be closed down. However, the interesting question still would be what will happen to the losses the ECB will have to face to have lent out huge amounts of money against bad collateral? Up to now the ECB tends to operate this kind of collateral like a bad bank, i.e. holds those assets until the maturity date strikes. Their hope is that the debtors will be able to service their debt until then. But this might be rather optimistic. If defaults happen at a significant number and respective volumes at the beginning of 2015 the recovery rate of the ECB from such monetary operations associated with the monetary sequester will cause major trouble for the ECB itself. Who will at this time be able to bail out the ECB?
ECB should become more transparent and accountable towards their risk position
The major problem is that the ECB took on huge risk with the “Dicke Bertha”, i.e. monetary sequester, which is still hidden in their balance sheet. There is a major lack in transparency. As long as the ECB is not publishing the difference between their actual valuations of the assets on their balance sheets minus the mark-to-market values, the internal risk position is hidden from the public. This should be changed immediately. The ECB should not be enabled to disguise their risk position. She should be made accountable for their policy to the public and the financial market community. This will lead to a necessary market discipline to the ECB council not to take steps which would could take on catastrophic dimensions simply because nobody outside the bank know enough about the internal risk structure.
There is not much time left to get things right. Otherwise the monetary sequester might simply strike because of the uncertainty in the public and in financial markets during this time. Without a clear guidance how the ECB will deal with the situation inherited from their past policy, i.e. roll over or pay back and the respective conditionalities, the situation will open-up a major agenda for speculators of any kind.
It’s time to become accountable now, not later.