Griechenland und die EU: Eine Groteske

Langsam sollte einem Beobachter des Gezerres um den Verbleib Griechenlands in der Eurozone schon der Kragen platzen.

Zur Chronologie der letzten Wochen

Da werden im Juni von Woche zu Woche Ultimaten seitens der EU-Kommission bzw. der Troika gestellt und dann nach Verstreichen der Frist ohne ein tragfähiges Verhandlungsergebnis flugs wieder als univerbindlich zurückgenommen.

Da zahlt die griechische Regierung nicht fristgerecht ihre fällige Tilgungszahlung an den IWF.

Da veranstaltet die griechische Regierung ein Referendum mit der Frage, ob die griechische Bevölkerung überhaupt noch weitere Sparmaßnahmen zur Konsolidierung der Staatsfinanzen hinnehmen will. Die klare Antwort der Mehrheit ist, Nein.

Da werden Kapitalverkehrskontrollen in Griechenland verhängt und die Banken vorübergehend geschlossen.

Trotz all dieser Ereignisse wird unverdrossen seitens der EU-Kommission und durch das Scheitern des Rettungsversuchs Griechenlands durch die Finanzhilfen des Rettungspakets 2 jetzt einfach erneut Verhandlungen aufgenommen.

Da wird eine endgültige Entscheidung für den heutigen Sonntag bei einem Gipfeltreffen der EU-Mitgliedsländer angekündigt und erneut vertagt.

Da setzen Vertreter der französischen Regierung sich mit Tsipras zusammen und arbeiten mit ihm einen Text aus, den er als Sparvorschlag dem Europäischen-Rat vorgelegen soll. Das ist schon so als ob bei einer Prüfung der Prüfer dem Prüfling die Lösung bei einer Klausur vorher diktiert, um sie danach hocherfreut über die jetzt konstruktive Lösung als bestanden absegnen zu können.

Man nennt so etwas eigentlich Betrug der Öffentlichkeit.

Same, same, not different

Um mit allen Tricks und unzulässigen Mitteln erneut der Öffentlichkeit vorzugaukeln, dass jetzt ein Durchbruch erzielt sei, soll damit ein drittes Hilfspaket für Griechenland für drei Jahre geschnürt werden.

Dabei wird peinlichst verschwiegen, dass ja bereits bei den vorangegangenen Hilfspaketen die jeweilige griechische Regierung und das griechische Parlament diese abgesegnet haben. Allerdings wurde sofort nach deren Verabschiedungen diese Konditionalitäten als Diktat der Troika wieder diskreditiert. Gleichzeitig wurden die Vereinbarungen systematisch gebrochen, so dass bei den entsprechenden Prüfberichten heftige Auseinandersetzungen stattfanden, ob die nächste Tranche der Mittel aus dem Rettungspaket überhaupt freigegeben werden könnte. Zuletzt scheiterte man ja wegen der Opposition der griechischen Regierung weitere Konsolidierungsschritte einzuleiten daran, die letzte Tranche des Rettungspakets 2 an Griechenland freizugeben.

Wenn also die Glaubwürdigkeit der griechischen Regierung und des griechischen Parlaments schwer beschädigt worden sind, warum sollte man ihnen jetzt Glauben schenken?

Egal was jetzt durch das erneute Diktat seitens der französischen Regierung von Tsipras dem Europäischen-Rat vorgelegt werden wird, es wird nicht ausreichen, wenn durch eine Absichtserklärung die tatsächliche Realisation dieser Vereinbarungen nicht eingehalten wird.

Dazu sind aber die griechischen Institutionen de facto gar nicht in der Lage und vermutlich zu großen Teilen auch nicht Willens. Wenn seit Jahren Steuerrückstände in Höhe von mehr als 60 Mrd. Euro bisher nicht eingetrieben werden, wenn man kein funktionsfähiges Kataster zur Erfassung der Eigentumsverhältnisse bei griechischen Immobilien bisher etablieren konnte, wenn weiterhin Korruption und Schlendrian in der griechischen Verwaltung die Regel sind und der Klientelismus nicht überwunden werden konnte, dann sollen all diese Versäumnisse plötzlich schlagartig beseitigt werden können?

Es gibt ja den schönen Spruch: „Unmögliches wird sofort erledigt, Wunder dauern etwas länger und auf Wunsch wird gehext.“

Soll denn irgendjemand ernsthaft glauben, dass jedwede griechische Regierung hexen kann?

Man hat ja eigentlich alle möglichen Koalitionen inzwischen durchprobiert. Mit der Pasok hat es nicht geklappt Mit der danach folgenden zwei Übergangsregierungen auch nicht. , Mit der Nea Demokratia unter Samars auch nicht und jetzt mit der Regierung von Tspiras erst recht nicht.

Es gibt keine Regierung in Griechenland, die sich auf eine demokratische gewählte Mehrheit stützen könnte, die grundlegende Strukturreformen in Griechenland umsetzen könnte. Die Bevölkerung hat längst das Vertrauen in die griechische Regierung verloren und räumt ihre Bankkonten leer oder verschiebt das Geld ins Ausland. Man taucht in die Schattenökonomie ab oder verläßt bereits das Land. Die Mehrheit Griechen hofft auf ein „Weiter so“ und weitere Hilfsgelder und die Beibehaltung des Euro.

Selbst wenn man beispielsweise die Mehrwertsteuer auf 23% erhöhen würde – was ja letztendlich die armen Griechen härter als die Reichen träfe – dann ist ja keineswegs sichergestellt, dass diese Mehrwertsteuer überhaupt bezahlt würde. Griechenlands Schattenwirtshaft ist die größte innerhalb der EU und sie wird im Zuge der Krise nicht kleiner geworden sein. Wenn also vermutlich etwa ein Drittel des griechischen Bruttoinlandsprodukts gar nicht mehr im offiziellen Wirtschaftskreislauf stattfindet, dann dürften höhere Mehrwertsteuern eher den Prozess der Steuerflucht in die Schattenökonomie noch beschleunigen. Mithin wird eine Mehrwertsteuererhöhung auch keine zusätzlichen Einnahmen generieren. Der Schuss ginge nach hinten los.

Griechische Statistik ist unbrauchbar

Die griechische Statistik ist seit langem sowieso ein Buch mit sieben Siegeln, d.h. die veröffentlichten Zahlen mag glauben wer will. Der Leiter der ehemaligen griechischen Statistikbehörde, der den Versuch unternahm etwas Licht ins Dunkel des griechischen VGR zu bringen, wird jedoch gleich wieder entfernt und des Landesverrats angeklagt.
Was machen denn die Herren Juncker, Draghi und Frau Lagarde sowie die Mitglieder des Europäischen-Rates mit Zahlen zu Griechenlands Wirtschaft, die ihnen vorgelegt werden, die man glauben kann oder nicht? Letztendlich tappt doch die griechische Regierung selber derzeit völlig im Dunkeln. Wie soll man anhand extrem fehlerhafter Daten dann Konsolidierungspläne schmieden? Die sind doch von Anfang an Makulatur.

Es gibt ja auch hierfür einen Spruch: Es gibt die Lüge, die gemeine Lüge und die Statistik.

Hier in Falle Griechenlands werden wohl alle drei Formen massiv zur Anwendung kommen.

Öffentliche Irreführung über die Machbarkeit von Konsolidierungsprogrammen
Was daher derzeit erneut versucht wird, ist das gleiche Stück der Täuschung der Öffentlichkeit bzw. Selbsttäuschung aufzuführen. Same, same, not different.
Weder werden die von Tsipras beantragte Summe von knapp 60 Mrd. Euro an Hilfsgeldern für drei Jahre reichen, noch gibt es ein tragfähiges Konzept zur Sanierung der griechischen Wirtschaft und des Staates. Alles bleiben Luftbuchungen und leere Versprechungen.

Liest man die inoffizielle Liste der der griechischen Regierung angebotenen Hilfen , dann wird einem klar, Griechenland droht, sollte sich die Rettungsfraktion innerhalb der EU doch noch durchsetzen, ein weiteres dreistelliges zusätzliches Milliardengrab für die EU zu werden. Mit solchen Zusagen unterhöhlt Merkel auch noch gleichzeitig die Budgethoheit der Parlamente der Mitgliedsstaaten, denn es ist kaum denkbar, dass diese solchen Hilfszusagen zu Lasten ihrer Bürger die Zustimmung geben werden. Man versucht auch hier wieder Schönfärberei zu betreiben.

Kampf um die Brückenfinanzierung mittels Ausweitung der ELA-Kredite

In der Zwischenzeit wird versucht Druck auf die EZB auszuüben, damit sie weitere ELA-Kreditvergabe durch die griechische Nationalbank zulässt. Ohne solche flankierenden Maßnahmen seitens der EZB würde sich der Grexit Griechenlands aus der Europäischen Währungsunion automatisch innerhalb kurzer Zeit vollziehen.

Ob die Rechtsauffassung von Herrn Prof. Hellwig gerichtsfest wäre , müsste vor den zuständigen Gerichten und nicht in der Presse geklärt werden. Klar ist zumindest, dass es klare gegenteilige Stellungnahmen ebenso prominenter Ökonomen aus Deutschland zu Hellwigs Rechtsauffassung gibt. Da Ökonomen aber nicht Vertreter der hierfür zuständigen höchsten Gerichte wie EuGH und BVG sind, kann diese Frage eigentlich nicht in der Öffentlichkeit, sondern nur vor Gericht geklärt werden.

Die EZB müsste daher wie beim OMT und anderen heftig umstrittenen geldpolitischen Entscheidungen auf eigenes Risiko handeln, wenn sie der Interpretation Martin Hellwigs folgen wollte und die ELA-Grenzen wieder lockert.

Fazit
Es wird von den Rettungsschirm-Architekten erneut mit viel Lärm und Blendwerk der Versuch unternommen, die Insolvenzverschleppung des griechischen Staates fortzusetzen. Die stille Hoffnung dabei: Man kann den Kollaps solange hinauszögern, bis man selbst aus der Verantwortung ist.

L’après nous le déluge.

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Euro steht vor heftigen Turbulenzen

Die Geldpolitik der EZB ihre Bilanzsumme um bis zu einer Billion Euro sukzessive durch den Ankauf von Anleihen auf dem Kapitalmarkt auszuweiten, hat bereits seit einiger Zeit den Euro-Wechselkurs gegenüber anderen Währungen wie insbesondere dem US-Dollar auf Talfahrt geschickt. Seit Mai letzten Jahres sank der Wechselkurs des Euro gegenüber dem US-Dollar von 1,39 auf derzeit aktuell 1,17. Immerhin sind das eine Abwertung um 22 Euro Cent bzw. knapp 7%. Trotzdem konnte Mario Draghi damit den Rückgang der Inflation in der Eurozone nicht stoppen. Die aktuellste Schnellschätzung von Eurostat für die Jahresrate kommt auf einen Wert von durchschnittlich -0,2%.

Die Abwertung des Euros entspricht auch den Wünschen zahlreicher Krisenländer der Eurozone , durch eine Abwertung des Euro sich gegenüber dem Ausland eine zusätzliche preisliche Wettbewerbsfähigkeit zu verschaffen. Insbesondere die französische Regierung erhoffte sich daraus einen Anschub für die heimische Konjunktur. Nun ist es der EZB nicht erlaubt eine explizite Wechselkurspolitik mit einem Wechselkursziel zu verfolgen. Trotzdem betreibt Mario Draghi eine solche Politik unter dem Vorwand damit die Deflationsgefahr für die Eurozone abwehren zu wollen.

Das Ergebnis fällt jedoch bescheiden aus, da der Zusammenbruch des Ölpreis-Kartells der OPEC unter dem Angebotsdruck der USA auf Basis der Fracking-Fördertechnologie den Ölpreis global um mehr als 50% hat einbrechen lassen. Von der erhofften importierten Inflation aufgrund des fallenden Euro-Wechselkurses blieb daher nichts übrig, sondern dieser Preiseffekt überkompensierte den Abwertungseffekt des Euros deutlich. So ist der Preisrutsch bei den Energierohstoffen mit -6,3% die eigentliche Ursache für die milde Deflation innerhalb der Eurozone. Solange daher die Energiepreise weltweit auf Talfahrt bleiben dürfte eine nachlaufende Euro-Abwertung keinen Beitrag zur Anhebung der Inflationsrate leisten können. Bei den Dienstleistungen liegt auch die Inflationsrate innerhalb der Eurozone weiterhin bei durchschnittlich 1,2% im vergangenen Jahr. Keineswegs Anlasse für eine Dramatisierung der Lage seitens der EZB.

Nun hat die Schweizer Nationalbank ihr Wechselkursziel gegenüber dem Euro von 1,20 des Schweizer Franken aufgegeben. Offenbar war den Schweizer Bankern das Risiko weiter riesige Euro-Bestände in die Bilanz aufzunehmen zu groß. Immerhin hat sich die Bilanzsumme der Schweizer Nationalbank seit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 von 200 Mrd. Schweizer Franken auf 525,3 Mrd. erhöht, d.h. deutlich mehr als verdoppelt. Nun wird es zu erheblichen Bilanzkorrekturen in der Bilanz der Schweizer Nationalbank kommen, denn entsprechend dem Prinzip mark-to-market müssen ja jetzt die Abwertungsverluste der Eurobestände bilanziert werden. Das dürfte in der Schweiz für einige Diskussionen sorgen.

Ziel der Wechselkurspolitik der Schweizer Nationalbank war es ja durch eine zu starke Aufwertung des Schweizer Franken gegenüber dem Euro einen Verlust der preislichen Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Exportwirtschaft zu verhindern. Hinzu kommt, dass ein starker Franken auch die Schweizer dazu verführt in erheblichem Umfang ihr Geld nicht in der Schweiz, sondern in Ländern der Eurozone auszugeben, da sie damit einen nicht unbeachtlichen Kaufkraftgewinn erzielen. Das schwächt zusätzlich die Schweizer Binnennachfrage. Mithin dürfte die Schweiz bereits der erste Kollateralschaden der Wechselkurspolitik der EZB geworden sein.

Was könnte die Schweizer Zentralbanker trotzdem zu diesem Schritt gezwungen haben? Nun, die Eurozone steht vermutlich demnächst vor weiteren erheblichen Wechselkursturbulenzen. Die drohende Wahl einer griechischen Regierung unter der Führung von Alexis Tsipras der Syriza-Partei wirft die Frage auf, ob es möglicherweise zu einem Austritt Griechenlands aus der Währungsunion oder aber ein drastischer Schuldenschnitt der griechischen Staatsschulden zu Lasten der Geberländer insbesondere auch Deutschlands kommen könnte.

All dies dürfte dem Ansehen der Eurozone und damit auch der EZB bei den globalen Finanzmärkten schweren Schaden hinzufügen. Der Preis könnten steigende Zinsen bei Mitgliedsländern auf den privaten Kapitalmärkten sein, die als potentielle Risiken hinsichtlich ihrer Zahlungsbereitschaft ihre Auslandsschulden in vollem Umfang zu begleichen, angesehen werden. Das von der EZB angekündigte Ankaufprogramm von Staatsschuldverschreibungen zur Kompensation eines möglichen Zinsanstiegs aufgrund sinkender Kaufbereitschaft für Staatsanleihen aus Eurokrisenländern wird hier nur kurzfristig Entlastung bringen können, wenn überhaupt.

Schließlich ist eine solche Maßnahme ja nur das Eingeständnis, dass das Vertrauen der Finanzmärkte in die Solidität und Stabilität der Eurozone erneut massiv in Zweifel gezogen wird. Mithin wird der Euro-Wechselkurs immer mehr zum politischen Spielball einander widerstrebender politischer Interessen innerhalb der Geldpolitik der Eurozone. Das dürfte entsprechende Reaktionen je nach dem Verlauf der Entscheidungen aufgrund der politischen Gemengelage zur Folge haben. Das Zauberwort heißt, Volatilität.

Mehr oder weniger erratische Wechselkursschwankungen, erhöhen das Anlegerrisiko in Euro-notierte Wertpapiere zu halten. Da bekanntlich Kapital ein scheues Reh ist und solche unkalkulierbaren Risiken wo immer möglich meidet, kann dies zu einer massiven Kapitalflucht aus dem Euro führen. Das dürfte unter Umständen dann sogar Draghis Ziel, die Inflationsrate doch noch mittels Abwertung nach oben zu schrauben, zum Erfolg verhelfen, aber um welchen Preis?

Die EZB wäre gezwungen entsprechend seiner Ankündigung, „what ever it takes“, die Geldmenge der Eurozone anschwellen zu lassen. Allerdings ist dies kein Allheilmittel, um die internen politischen Spannungen zwischen den einzelnen Mitgliedsländern zu beheben. Sie könnten sich sogar noch verschärfen, da es insbesondere nicht im Interesse einer Reihe von stabilitätsorientierten Ländern sein dürfte, den Euro im freien Fall abwerten zu lassen.

Im Übrigen dürften auch die anderen Länder außerhalb der Währungsunion der Eurozone eine solche Beggar-thy-neighbor-Politik nicht hinnehmen. Mithin werden die politischen Verwerfungen nicht nur die Mitgliedsländer der Eurozone erfassen, sondern darüber hinaus die der übrigen Welt. All diese Reaktionen in einem außerordentlich komplexen Spiel sind nicht vorhersehbar und erst recht nicht kontrollierbar.

Es bedarf daher jetzt massiver Anstrengungen innerhalb der EU, der Eurozone und der G20, ein chaotisches Gegeneinander im Rahmen eines Wechselkurskriegs zu verhindern. Aber auch hier ist die Lage alles andere als rosig. Ob man zu einer konzertierten Politik – wie beim Pittsburgh-Gipfel im Jahr 2008 – rechtzeitig zurückfindet, bleibt abzuwarten. Noch scheint der Druck auf die einzelnen Akteure offenbar nicht groß genug zu sein.
Der Ausstieg der Schweiz aus dem Wechselkursverbund mit dem Euro und die sich abzeichnenden Turbulenzen in Griechenland wären dann nur ein erstes Wetterleuchten für einen schwerwiegenderen Konflikt zwischen den großen Wirtschaftsräumen.

Der Kampf der Finanzindustrie gegen die Sparer in Deutschland

Es ist schon seltsam. Mit der Einführung negativer Anlagezinsen für Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB ist jetzt eine Debatte in Gang gekommen, ob diese Kosten an die Privatanleger überwälzt werden sollten. Die Deutsche Skatbank ist bereits vorgeprescht und hat dies auch praktisch umgesetzt. Der Anlagechef der Deutschen Bank, Asoka Wöhrmann, verstieg sich sogar zu dem Appel, die Deutschen sollten endlich aufhören zu sparen. Sein Argument:

„Nimmt man Sparbücher, Tagesgeldkonten und Versicherungen zusammen, stecken rund 70 Prozent unseres Vermögens in Liquidität – in Liquidität, die kaum noch verzinst wird.“ ebenda

Mithin lautet die Botschaft der Deutschen Bank:

„Statt sich arm zu sparen, müssen wir Deutschen wieder mehr konsumieren und gleichzeitig vernünftig investieren. Das belebt die Wirtschaft – die eigene und die Wirtschaft in Europa. Deutschland kann sich dies als eines der wenigen Länder in Europa leisten und sollte zu seiner Verantwortung stehen.“ ebenda

Nun wissen wir ja längst, dass das Vermögen in aller Regel eher bei den Alten der Bevölkerung liegt, die eben die Zeit vorher dazu nutzen konnten, ein Vermögen zu bilden. Mithin sind die älteren Teile der Bevölkerung derjenige, der die größten Vermögen besitzt. Umgekehrt gilt, aber auch, dass die älteren Menschen in der Regel auch schon weitgehend alle notwendigen Anschaffungen vom Hauskauf bis zum Auto oder Möbel, etc. vorher realisiert haben, und nur noch einen geringen Ersatzbedarf haben. Das heißt natürlich nicht, dass es auch große Teile armer Alter gibt, sondern nur, dass eben die großen und kleinen Vermögen bei einer Bevölkerungsgruppe liegen, die in der Regel eher eine niedrigere Konsumquote als die jüngeren aufweisen.

Im Gegensatz zur neoklassischen Konsumtheorie entsparen sie nicht im Alter, sondern sind eher bemüht ihr Vermögen an ihre Kinder und Enkel zu vererben. Die ältere Generation ist zudem noch von den Erfahrungen der schlechten Zeiten geprägt worden, wo Sparsamkeit geradezu eine Tugend war, um über die Runden zu kommen. Verhaltenstheoretisch sind sie als Nachkriegsgeneration anders sozialisiert worden als die heutige Jugend.

Hinzu kommt die Erfahrung von Hyperinflation in Deutschland, einer Währungsreform nach dem Zweiten Weltkrieg und in Ostdeutschland eine nochmalige Währungsreform von der Ost- zur DM-Mark. Man hat von den Eltern und Großeltern gelernt, dass man durch Wirtschaftskrisen und Staatspleiten immer wieder enteignet worden ist.
Das Sparbuch ist das Symbol einer soliden und vergleichsweise sicheren Geldanlage, die zwar nicht viele Zinsen einbringt, aber im Gegensatz zu Lehmann-Zertifikaten und anderen spekulativen Geldanlagen wie Aktien und Anlagefonds, etc. einen Substanzerhalt bisher garantiert hat, d.h. man kriegt zumindest das Ersparte auch wieder zurück. Hinzu kommt die Einlagensicherung bis 100.000,- Euro, die Sparer vor den Gefahren von Bankenpleiten etc. schützt.

Die zweite Stütze des deutschen Sparers ist das Eigenheim, weil mietfreies Wohnen als Sicherheit gegenüber Immobilienblasen und Mietpreisexplosionen schützt. Des Weiteren haben viele zuzüglich noch oftmals als Erbengemeinschaft Miethäuser, die sie selbst vermieten und die ihnen vergleichsweise eine überschaubare sichere kontinuierliche Einnahme garantiert.

Derartiges Anlageverhalten muss der Finanzindustrie natürlich ein Dorn im Auge sein. Risikoaverse Anleger in Deutschland vermiesen eben den Banken die Chance durch Anlageberatung, Vermögensverwaltung und Portfoliomanagement über Gebühren und Handel mit Finanzprodukten Geld zu verdienen. Hinzu kommt, dass dieser Teil der Bevölkerung in der Regel auch keinen Kreditbedarf hat, so dass man auch im Rahmen von Kreditgeschäften nicht an diesen Anlegern verdienen kann.

Die negativen Erfahrungen aus der Vergangenheit mit Aktienanlagen seien es nun „Volksaktien“ wie die Deutsche Telekom oder die Zockerpapiere am Neuen Markt waren auch nicht dazu angetan risikoaverse Anleger dazu zu bewegen in Aktienanlagen zu investieren. So halten auch nur 7,1% der Bevölkerung überhaupt Aktien in ihren Vermögensanlagen. Die Lehmann-Pleite und der Schaden mit Lehmann-Zertifikaten und die Eurokrise hat nochmals nachdrücklich die Lust der deutschen Privatanleger auf riskante Anlagen insbesondere im Ausland reduziert. In unsicheren Zeiten wie diesen geht man da lieber auf Nummer sicher. Das ist natürlich Leuten wie Asoka Wöhrmann zwangsläufig ein Dorn im Auge. Die Privatbanken insbesondere auch die Großbanken leben eben von Zockergeschäften mit riskanten Derivaten, Indexfonds, etc. die durch hohe Kursschwankungen für die Insider hohe Gewinne bieten. Extreme Kursschwankungen schaffen eben die Chance zu extremen Gewinnen je nachdem, wenn man über genügen Marktmacht oder Insider -Wissen verfügt, um auf der Seite der Gewinner zu sein. Klar geht auch die eine oder andere Wette mal auch bei den Profis schief, aber das gleichen die Banken in der Regel rasch wieder aus.

Nur haben die Banken derzeit das Problem, dass eben die deutschen Vermögensbesitzer nicht in ihrem Kasino mehr mitspielen wollen. Wo aber keine dummen Anleger mehr am Markt sind, können nur noch die Profis gegeneinander zocken und das ist bekanntlich riskant und auch die Profis sind risikoavers. Sie wollen sichere hohe Gewinne und die macht man in der Regel mit den doofen Anlegern, die sich mit hohen Renditeversprechen über die damit oftmals überproportional steigenden Risiken täuschen lassen. Fehlen die am Markt, dann macht das Bankgeschäft aber überhaupt keinen Spaß mehr. Bei fairen Wetten kann man ja eigentlich langfristig nichts mehr gewinnen. Nur in unfairen Finanzgeschäften lockt eben für den, denen die auf der Gewinnerseite, d.h. geringes Risiko bei hohen Gewinnchancen, stehen, macht das Finanzgeschäft Spaß. Wie jede Spielbank, muss man eben auch Finanzgeschäfte so betreiben, dass die Bank immer deutlich hohe Gewinne erzielt. Die Bankpaläste und Boni-Zahlungen an Banker machen es mehr als deutlich. Hier wird viel Geld verdient. Leider sind jetzt die Goldenen Jahre mit einer Rendite von 25%, wie sie Josef Ackermann als Zielmarge seinen Leuten vorgab, vorbei.

Jetzt versucht man es halt mit einer Angstkampagne. „Sparer wir besteuern eure Spareinlagen“, weil die EZB uns wegen Geldhortung auf ihren Konten mit einem Strafzins von derzeit -0,2% belegt. Damit wollte man seitens der EZB eigentlich die Geschäftsbanken dazu zwingen mehr Kredite an Kreditnehmer zu vergeben. Die wollen jedoch nicht, denn die, denen sie gerne Kredite verkaufen würde, wollen keine, und diejenigen, die welche wollen, werden mit so hohen Zinsen denen angeboten oder ganz verweigert, dass es nicht zum Kreditgeschäft kommt. Ein sinkendes Kreditvolumen führt aber eben zu sinkenden Einnahmen aus dem Kreditgeschäft.

Am deutlichsten wird die nahezu absurde Situation beim Dispokredit. Dort fordern Banken weiterhin zweistellige Zinssätze für einen Überziehungskredit, obwohl sie ja sich das Geld gleichzeitig bei der EZB für 0,05% zur Refinanzierung ausleihen können. Das Krditausfallrisiko bei Dispokrediten ist aber viel zu gering um die Zinsdifferenz zu rechtfertigen. Warum die Bundesregierung hiergegen noch nicht mittels einer Zinsdeckelung eingeschritten ist, bleibt mir unverständlich. Auch die Große Koalition meidet das Thema wie die Pest.

Wie wäre es, wenn staatliche Banken wie die KfW ins Girokontengeschäft einstiegen und hier im Wettbewerb deutlich niedrigere Dispozinsen als die privaten Geschäftsbanken anböten? Dann würde die Blockade bei diesen Zinsen ganz schnell beseitig werden. Der Bankenverband würde natürlich alle Hebel in Bewegung setzen dies mit Klagen zu verhindern, aber, ob er damit am Ende Erfolg hätte, bliebe abzuwarten.

Zinswende und Wertberichtigungen

Warum kommt jetzt der Vorstoß der Geschäftsbanken jetzt, die risikoaversen deutschen Anleger in andere Anlageformen zu treiben?

Nun die Zeiten des billigen Geldes aus den USA sind vorerst vorbei. Die Fed hat sein Quantitative Easing Programm im letzten Monat eingestellt. Für große Geschäftsbanken war es bisher ein leichtes mittels carry trades sich billiges Geld in den USA zu besorgen – zumal die Fed ja versprach die Zinsen langfristig niedrig zu halten und damit das Zinsrisiko auf Null setzte – und der Wechselkurs der US-Dollar zum Euro vergleichsweise stabil war.

Diese Lage hat sich nun geändert. Zum einen ist mit einer baldigen Zinswende im kommenden Jahr – vermutlich im Frühjahr in den USA zu rechnen.

Was bedeutet das aber für Aktien und Bonds?

Nun, in aller Regel drohen diese steigenden Refinanzierungskosten sowohl die Kurse von Aktien und Bonds zu drücken, da nach dem Prinzip mark-to-market Bonds, die zuvor mit einem niedrigeren Marktzins am Markt platziert worden sind, relativ gegenüber solchen, die jetzt höhere Zinsen abwerfen, weniger wert sind.

Da Unternehmen – Ausnahmen wie Apple, Google etc. die in Bargeldbeständen schwimmen – in der Regel ihre Aktivitäten auch über Unternehmenskredite finanzieren müssen, führt ein Zinsanstieg zu höheren Finanzierungskosten, die ceteres paribus die Unternehmensgewinne schmälern. Sinkende Gewinnerwartungen senken aber dann auch den Aktienkurs. Wer also jetzt vor der Zinswende noch Aktien oder Schuldverschreibungen kauft, der muss mit erheblichen Kursverlusten rechnen, wenn sich die Zinsen wieder auf ein normaleres Niveau schrittweise zurückbewegen (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1 – Leitzinsentwicklung der Eurozone, der USA, Japan und Großbritanniens, 2001 – 2014.

Leitzinsen

Je nachdem wann also Wertpapiere gekauft und Kredite vergeben worden sind, müssen aufgrund höherer Refinanzierungskosten diese bereits bilanztechnisch berücksichtigt werden, und d.h. in der Regel Wertberichtigungen entsprechend dem kommenden Zinstrend nach unten vorgenommen werden.

Mithin haben die Banken ein großes Interesse sich von solchen Papieren möglichst vor der Zinswende zu trennen. Dafür wären eben gerade die ahnungslosen Sparer in Deutschland ein sehr lohnendes Ziel. Weil man ja nichts mehr von der Bank beim Sparen und Sichtgeld an Zinserträgen erwarten kann, sollen die eben nun in andere derzeit noch scheinbar rentablere Anlegen gedrängt werden. Dass sie neben dem Zinssatz, der ja etwas höher als der Sparzins liegen mag, sich auch gleichzeitig ein hohes Kursrisiko einhandelt, verschweigt dann gerne des Anlegerberaters „Scheinheiligkeit“. Wer jetzt noch aus seinen niedrig verzinslichen Spareinlagen in andere Wertpapiere wechselt, die kurssensibel auf Zinsanhebungen nach unten sind, könnte dann rasch sein blaues Wunder erleben.

Bereits viele Anleger, die auf Gold als sicherer Anlage geschworen haben, müssen derzeit erkennen, dass sie rund 40% von Goldpreis als Verlust zu verzeichnen haben, wenn sie zum Höchstpreis zuvor Gold gekauft haben. Wer jetzt also beispielsweise noch hochverzinsliche Staatsschuldverschreibungen insbesondere auch aus den Krisenländern der Eurozone wegen der relativ zu den deutschen höheren Zinsen kauft, der könnte sein Blaues Wunder“ erleben, wenn diese wie bereits im Falle Griechenlands wieder nach oben schnellen (siehe Abbildung 2).

Abbildung2 – Zinsdifferenz zur Rendite deutscher Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren.

Zinsspreads

Da diese Staatsanleihen zwar beim Bankenstresstest AQR für alle Länder gleich als risikolos behandelt wurden, beinhalten sie de facto ein hohes Kursrisiko, wenn die Zinsen nicht wie seit Mitte 2012 mehr fallen, sondern wieder steigen.

Nicht zuletzt deswegen möchte ja Mario Draghi auch gerne sein OMT-Programm umsetzten und solche Staatsanleihen am Sekundärmarkt aufkaufen, um einen solchen Zinsschock für die Krisenländer zu verhindern. Da in den Krisenjahren eine Renationalisierung des europäischen Bankensystems stattgefunden hat, und ausländische Banken sich immer mehr aus den Finanzmärkten der Krisenländer zurückgezogen haben, waren es vorrangig die inländischen Privatbanken die sich mit Staatsschuldverschreibungen ihrer Regierungen vollgesogen haben. Käme es also jetzt im kommenden Jahr zu einem Zinsschock, weil die Fed nicht mehr umhin kann die Zinsen weiter niedrig zu halten, dann könnte dies zu Turbulenzen auch in Europa an den Finanzmärkten führen. Der AQR-Stresstest könnte sich so rasch als Makulatur erweisen.

Euro-Abwertung

Der Euro-Dollar-Wechselkurs befindet sich seit Mitte dieses Jahres auf Sinkflug. Das ist keineswegs ein Mysterium, sondern letztendlich das Ergebnis der Zinspolitik der EZB. In dem man zuletzt den Leitzins auf 0,05% festlegte, entstand ein Zinsdifferential zum US-Leitzins der Fed, der weiterhin bei 0,25% liegt in der Größenordnung des Faktors 5. Da bereits jetzt die Geldmarktzinsen in den USA fünfmal höher liegen als in der Eurozone und gleichzeitig dort noch kein negativer Strafzins für Einlagen bei der Fed erhoben wird, muss man sich nicht wunder, dass gemäß der Zinsparitätentheorie Kapital aus der Eurozone in die USA abfließen und den Euro-Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar nach unten treibt.

Würde nun die Fed im kommenden Jahr die Zinsen anheben und die EZB bei ihrer Nullzinspolitik verharren, dann dürfte es zu noch stärkeren Kapitalabflüssen in Europa kommen. Dies dürfte den Euro-Kurs noch weiter gegenüber dem US-Dollar senken. Dies entspricht auch den aktuellen Prognosen der Finanzmärkte.

Janet Yellen muss sich nach dem Verlust der Demokraten im US-Senat bei den Mid-Term Elections auch darauf einstellen, dass der Druck auf eine raschere Zinsanhebung in den USA durch die Republikaner im Kongress zunehmen wird. Es ist ja bereits jetzt geplant, die Fed gesetzlich auf eine Taylor-Regel zu verpflichten, d.h. die Fed könnte nicht wie derzeit mehr unabhängig schalten und walten wie bisher. Auf Grundlage dessen hätten schon die Leitzinsen in den USA längst angehoben werden müssen. Bleibt zu klären, ob Barack Obama durch sein Veto als US-Präsident ein Inkrafttreten eines solchen Gesetzes, wenn es dann im kommenden Jahr durch die Republikaner im Kongress verabschiedet werden sollte, noch aufhalten wird.

Mithin werden die Sorgenfalten in der Finanzwirtschaft größer. Es besteht politische Unsicherheit wie die Politik jetzt nachdem Barack Obama zu einer lame Duck geworden ist, im kommenden Jahr weitergeht. Kann man sich zwischen Demokraten und Republikanern nochmal auf Kompromisse einigen, und wo wären die zu finden? Zählt dazu der Verzicht auf ein Gesetz, das die Fed zähmen soll? Was passiert mit Steuererleichterungen für Reiche? Was passiert mit der Konsolidierung des maroden US-Haushalts? Ohne Zustimming des Kongresses kann die Schuldengrenze der US-Regierung nicht wieder angehoben werden. Es droht ein erneuter shutdown.

All dies sind politische Unsicherheiten, die über den Verbund der globalen Finanzmärkte so oder so auf Europa durchschlagen werden.

Schließlich sagt ja das Prinzip des Marktgleichgewichts voraus, dass ein massiver Kapitalabfluss aus den Ländern der Eurozone und hier insbesondere den Krisenländern dort die Zinsen nach oben treiben wird. Hiergegen ist Draghi ohne OMT nach dem Prinzip, what ever it takes, letztendlich machtlos. Bereits jetzt hat der EZB-Rat dem Ankauf dubioser ABS-Papiere zugestimmt. Gleichzeitig will man weiterhin die Bilanzsumme von rund 2 Bill. Euro um eine weitere Billion Euro aufblähen.

Es brauchen nur noch die Länderratings einiger EU-Krisenländer von BBB, d.h. gerade noch Investmentgrade, auf junk bonds – wie insbesondre Italiens – gesenkt zu werden, dann ist die nächste große Eurokrise da. Es herrscht bereits jetzt Panik im neuen Euro-Tower der EZB vor einem solchen Szenario.

Die deutschen Sparer haben ihre Lektionen längst aus der Vergangenheit gelernt. In so unsicheren Zeiten werden sie den Schalmeientönen der Finanzbranche nicht mehr folgen. Hoffentlich.

AQR-Stresstest: Das Wunder von Frankfurt

Gestern verkündete die EZB die Ergebnisse der Asset-Quality-Review, dem Stresstest, der die Solidität von rund 130 Banken innerhalb der Eurozone hinsichtlich einer längeren Finanzkrise prüfen sollte. Als zentrales Ergebnis wird eine Kapitallücke von insgesamt 25 Mrd. € bei 25 teilnehmenden Banken festgestellt. Das ist erstaunlich, da zuvor in Finanzkreisen wesentlich höhere Deckungslücken von rund 300 Mrd. Euro als realistisch angesehen worden sind. Es ist also schwierig das „Wunder von Frankfurt“ nachvollziehbar zu machen. Die Veröffentlichung der einzelnen Ergebnisse durch die EZB hilft dabei auch nicht weiter, da man gleichsam aus dem Ergebnis nicht erkennen kann wie es zustande gekommen ist. Maßstab war der CET1 (Common Equity Tier 1) , die kurz auch als Kernkapitalquote bezeichneten Quoten aus der Bankbilanzsumme dividiert eben durch diesen CET1. In Deutschland ist nur die Münchner Hypothekenbank beim Stresstest durchgefallen. Allerdings wurden beim Stresstest die Forderungen aus Staatsschuldpapieren der Mitgliedsländer als risikofrei bei der Bilanzermittlung behandelt. Das ist keine Kleinigkeit, denn es geht hier um ein Sümmchen von rund 800 Mrd. Euro in den Bankbilanzen der untersuchten Institute.

So waren bereits im Vorfeld beispielsweise vom Sparkassenpräsidenten Fahrenschon die Methoden des Stresstests heftig kritisiert worden.

“Die Sparkassen haben das Vorgehen der Europäischen Zentralbank (EZB) beim europaweiten Bankencheck scharf kritisiert. Bei der seit Monaten laufenden Übung gebe es eine Reihe von “Ungereimtheiten”, sagte Sparkassen-Präsident Georg Fahrenschon am Mittwoch bei einer Bankenkonferenz in Frankfurt. Gesunde Geldhäuser würden bei dem Test zu Unrecht schlechter behandelt als kriselnde Institute, kritisierte Fahrenschon. Die EZB gehe nach dem Motto vor: „Wer am gesündesten ist, kann am meisten krank werden.” Die EZB wies die Kritik zurück.“

Auch von anderen Stellen wird heftig der AQR-Test als wenig aussagefähig über die Finanzstabilität der einzelnen Banken kritisiert. Schließlich müssen ja alle Bilanzpositionen bei der Bilanzerstellung bewertet werden. Da gab es aber reichliche Spielräume, die von den Banken zu ihrem Vorteil genutzt werden konnten. Dazu zählen insbesondere auch die Bewertung des Goodwill und die Aufnahme zukünftiger Steuergutschriften in die Bilanz. All das sind mehr oder weniger grobe Schätzungen, die insbesondere wegen der noch nicht eingeführten Basel III Regeln lax angewendet werden konnten.

Das in den Massenmedien verkündete Ergebnis, dass 25 Institute, d.h. rund ein Fünftel durchgefallen sei, ist mit Vorsicht zu interpretieren. Diese Darstellung soll ja suggerieren, dass der Test wirklich scharfe Regeln angewendet habe. Liest man jedoch die Mitteilung genauer, dann stellt man schnell fest, dass von den 25 Instituten, die zum Zeitpunkt der Bilanzierung vom 31. Dezember 2013 als durchgefallen klassifiziert worden sind, bereits zwölf die Eigenkapitallücke bereits im Laufe dieses Jahres geschlossen haben sollen, d.h. aus 25 werden dann nur noch 13 Institute. Mithin sinkt die Quote von einem Fünftel schon auf ein Zehntel.

Es wäre mithin keineswegs verwunderlich, wenn entsprechend dem Lied von den Zehn kleinen Negerlein ein Institut nach dem anderen der restlichen dreizehn Institute auch noch die erforderlichen Mittel zur Deckung der im Stresstest ermittelten Eigenkapitallücke auftreiben könnte. Bereits zwei griechische Banken signalisieren, dass sie die Eigenkapitallücke rechtzeitig schließen können.

Wenn aber bereits in dem schwächsten Mitgliedsland der Eurozone, bei dem von vier Instituten drei beim Test durchgefallen sind, bereits jetzt wieder verkünden, dass sie ihre Eigenkapitallücke fristgerecht schließen könnten, dann sollte man sich nicht wundern, dass vermutlich am Ende auch alle anderen Banken, die derzeit noch Probleme haben, am Ende doch noch die fehlenden Mittel gegenüber der EZB nachweisen könnten.

Was wäre dann das Ergebnis? Nun das Ziel des AQR-Tests sollte ja sein, dass Zombiebanken innerhalb des Bankensystems der Eurozone vor Einführung der Bankenunion identifiziert und danach abgewickelt werden sollten. Damit kam man den Bedenken insbesondere der deutschen Politik entgegen, die nicht für die Altlasten der anderen ausländischen Banken in die Kollektivhaftung nach Einführung der Bankenunion in Haftung genommen werden wollte.

Wenn es aber durch den jetzt vorliegenden AQR-Tests aber überhaupt keine Zombiebanken innerhalb der Eurozone gibt, dann wird am 2. November die Bankenunion unter Einschluss eben genau dieser undercover Zombiebanken eingeführt. Mithin hätten Länder – und hierzu zählen eben insbesondere auch Zypern, Griechenland und Italien, aber auch Slowenien, Portugal und Irland – den Coup gelandet, dass man die Haftung für diese Banken aus dem nationalen in den Rahmen der Eurozone und deren Mitgliedsländer verlagert hätte.

Dass dabei die EZB und EBA mit der Art und Durchführung dieses Tests maßgebliche Hilfestellung gegeben haben, dürfte eigentlich unbestreitbar sein. Wie schon Carl Schmitt zu sagen pflegte: „Der, der den Ausnahmezustand ausruft, ist der, der die Regeln bestimmt.“ Das ist und war die EZB unter Mario Draghi.

Ob das Ergebnis des AQR-Tests die Finanzmärkte überzeugt und damit Spekulationen über eine europäische Bankenkrise ein für alle Mal ein Ende gefunden haben, wird sich zeigen müssen. Zahlreiche Experten sind jedenfalls von dem Ergebnis und der Interpretation, die die EZB und die Politik gerne der Öffentlichkeit weismachen wollen, nicht überzeugt. Der Realitätstest einer echten Finanzmarktkrise steht noch aus und es wird sich erst dann zeigen, ob das Krisenmodell des AQR-Tests dann nur als Scheinwelt einiger Modellschreiner entlarvt wird.

Zweifel sind aus Sicht des Autors dieses Beitrags jedenfalls wohl begründet. Expect the unexpected and know that the unkown unkowns exists. The AQR-Test ist letztendlich nur Anmaßung von Wissen , um es mit Hayek zu sagen. Hinzu kommt Goodhart’s Law. Weil die CET1 zu einer so wichtigen Zielgröße für die Finanzstabilität einer Bank beim AQR-Test geworden ist, verliert sie die Eigenschaft ein dafür gut geeigneter Indikator zu sein.

Weil die Bankenunion eine politische Entscheidung ist, die einzelne Akteure deutlich besser und andere schlechter stellt, gibt es entsprechende Anreize durch Bilanzmanipulationen sich den Zutritt zu dieser Haftungsgemeinschaft zu verschaffen. Das war schon bei der Einführung des Euro so, wo Italien und Griechenland ihre Defizitquoten gefälscht haben, so wird es auch diesmal wieder sein.

Die Welt besteht eben aus Gläubigen und Ungläubigen. Der AQR-Test als Methode zur Identifikation insolventer Finanzinstitute innerhalb der Eurozone ist eben ein Glaubensakt. Ich gestehe ich gehöre zu den Ungläubigen.

Konjunktur in Deutschland: Es kommt noch dicker

Die Gemeinschaftsdiagnose der führenden Wirtschaftsforschungsinstitute hat die Wachstumsprognosen für die deutsche Wirtschaft gegenüber der des Frühjahrs deutlich zurückgenommen. Dem werden wohl auch die noch ausstehenden Prognosen des Sachverständigenrates im November folgen. Die Wachstumsschätzer sind mal wieder etwas ratlos. Bejubelte man noch im Frühjahr einen kräftigen Aufschwung, so ist die Stimmung von Dur in Moll umgeschlagen.

Ein Stakkato von schlechten Wirtschaftsnachrichten des Statistischen Bundesamtes über deutliche Einbrüche beim Auftragseingang der Industrie , ein Rückgang der Industrieproduktion und bei den Exporten im Monat August hat den Optimismus rasch verfliegen lassen. Nachdem bereits zuvor der Ifo-Konjunkturindikator zum fünften Male ebenfalls rückläufig war , bricht nun auch noch der ZEW-Index ebenfalls ein und erreicht schon einen negativen Wert.

Mithin geht das unschöne R-Wort, d.h. Rezession um. Da das zweite Quartal in diesem Jahr bereits mit -0,2% ein negatives Vorzeichen hatte, ist es unschwer zu erraten, dass dies wohl auch im dritten nach den bereits für Juli und August vorliegenden Zahlen – der September steht noch aus – so sein könnte. Dann wäre Deutschland nach der üblichen Betrachtungsweise bereits jetzt in der Rezession, aber hätte dies bisher statistisch betrachtet noch nicht bemerkt. Erst wenn das Bundesamt die Zahlen im November 2014 verkündet hat, wird man es amtlich wissen.

Jetzt ist das Geschrei im In- und Ausland groß und es wird fieberhaft nach Schuldigen gesucht. Jetzt sollen es die „Reförmchen“ der Bundesregierung zu Mütterrente, Mindestlohn und Frühverrentung mit 63-Jahren gewesen sein. Das ist allerdings absurd.

Konjunkturell wirkt sich bisher nur die Mütterrente seit Mitte dieses Jahres aus. Diese dürfte eigentlich zunächst eher positiv auf die Binnennachfrage wirken, denn wenn Rentenrinnen ein paar Euro mehr im Portemonnaie haben, werden sie diese ja wahrscheinlich so oder so auf den Kopf hauen. Sparen für die Enkel lohnt ja dank Draghi‘s Nullzinspolitik nicht mehr. Und dadurch bricht die Konjunktur in Deutschland ein? Schlichtweg absurd.

Der Mindestlohn hat noch gar nicht stattgefunden. Er beginnt erst ab Januar 2015 und wird flächendecken abzüglich der Ausnahmen erst 2017 vollständig wirksam. Mithin könnte es sich derzeit nur um einige Vorzieheffekte wie beispielsweise die Entlassungen bei Kaufland handeln. Aber auch diese dürften kaum ausreichen, um die Binnennachfrage wesentlich zu schwächen. Kommt der Mindestlohn ab 2015 dürfte er eher nachfragesteigernd sich bemerkbar machen, da ja die bisherigen Geringverdiener mehr Geld in der Tasche haben. Allerdings könnten einige Jobs verloren gehen, die dann aber letztendlich durch die sozialen Sicherungssysteme aufgefangen werden, d.h. wirtschaftlich auch nicht vor dem Nichts stehen.

Was am Ende als Nettoeffekt beim Mindestlohn an Einkommens- und Beschäftigungseffekten herauskommt wird erst die Zukunft zeigen. Die Neunmalklugen wissen natürlich schon genau was passiert ist und wird. Mit Friedrich A. Hayek ist denen entgegenzuhalten, dass sie hier mal wieder mit einer Anmaßung von Wissen operieren. Gerade die Wirtschaftsschätzer haben ja mal wieder in diesem Jahr grandios versagt, aber sie kennen natürlich sofort die Ursache für ihr Versagen. Die Regierung war’s. Dümmer geht’s nicht.

Auch hier spielt derzeit noch die Zukunftsmusik, denn es können ja nur Jahrgänge die das 63zigste Lebensjahr erreicht haben, einen solchen Antrag stellen. Mithin betrifft dies den Jahrgang 1952, der 2015 das 63. Lebensjahr erreichen wird. Schaut man auf die Bevölkerungspyramide für Deutschland, dann wird klar, dass dieser Jahrgang noch recht schwach besetzt ist. Hinzu kommt eben die Bedingung, dass man 45 Jahre Beiträge geleistet haben muss und nicht wie die besser Qualifizierten die ein Abitur oder gar Hochschulstudium absolviert habe, aufgrund der Aberkennung dieser Ausbildungszeiten als Beitragsjahre bereits de jure von dieser Regelung ausgeschlossen sind. Die Beitragsdauer von 45 Jahren erfordert ja , dass man ab dem 18. Lebensjahr ununterbrochen Beiträge in die gesetzliche Rentenversicherung geleistet hat. Das dürfte jedoch insbesondere auch Frauen schwer fallen, die in aller Regel eine gebrochene Erwerbsbiographie aufzuweisen haben. Mithin kann hiervon ebenfalls noch kein negativer Effekt auf die deutsche Konjunktur ausgegangen sein. Die Finanzierung dieser Sozialleistungen erfolgt ja derzeit auch noch aus den übervollen Kassen der Deutschen Rentenversicherung, d.h. auch hier wird eher bis 2017 mit positiven Nachfrageffekten, denn mit negativen auf die Konjunktur zu rechnen sein. Mithin ist das alles nur eine unseriöse Begleitmusik zu einem ernsteren Problem.

Globale Wachstumsschwäche

Die Weltkonjunktur macht schlapp. Deutschland als eines der exportstärksten Länder bekommt dies natürlich auch sofort sehr viel stärker zu spüren als Länder, die weniger stark in die Weltwirtschaft eingebunden sind. Bei einer Exportquote der deutschen Wirtschaft von über 50% muss es niemandem verwundern, dass man zum Gefangenen der Weltkonjunktur geworden ist.

Mithin gibt es zwei wesentliche Wirkungskanäle. Die Binnenkonjunktur und die Weltkonjunktur und damit deren Folgen für den deutschen Außenhandel. Da Deutschland viel zu klein ist, um maßgeblich die Weltkonjunktur prägen zu können, sind es andere Player wie China, die zuletzt rund 45% des weltweiten Wachstums generiert haben, die USA, die ebenfalls einer der key player der Weltkonjunktur sind und nicht zuletzt die diversen Krisen wie der in der Ukraine, die zu umfassenden Sanktionen gegenüber Russland – einem wichtigen Handelspartner Deutschland -, dem Nahen und Mittleren Osten – man denke nur an den Irak und Syrien, aber auch Libyen, Ägypten aber auch die Türkei – einem weiteren wichtigen Handelspartner Deutschlands. All diese Länder erleben massive soziale Konflikte bis hin zum offenen Bürgerkrieg.

Hinzu kommen die indirekten negativen Effekte insbesondere auf die osteuropäischen Staaten im Zuge der Sanktionspolitik gegenüber Russland, da sie relativ betrachtet noch sehr viel stärker mit Russland wirtschaftlich verflochten sind bzw. waren.

In Westeuropa stockt die Konjunktur wegen des Konsolidierungszwangs aufgrund der zu üppigen Ausgaben während der Boom-Jahre. Nun sind auch noch Frankreich und Italien von einer Rezession bzw. langandauernden Stagnation bedroht. All dies sind wichtige Handelspartner Deutschland und lassen sinkende Außenhandelsumsätze erwarten. Mithin dürfte genau dies der entscheidende Faktor für die derzeit auch in Deutschland stattfindende milde Rezession sein. Allerdings ist es eben auch das Szenario einer langandauernden Stagnation der europäischen Wirtschaft, dass die Lage auch in Deutschland wenig rosig aussehen lässt.

Hiergegen kann die deutsche Wirtschaftspolitik nur sehr bedingt etwas tun. Besonders töricht ist es, jetzt nach Investitionen zu Schrein, wie es derzeit allgemein in Mode gekommen ist. Schließlich krankt ja die Weltwirtschaft gerade an Überkapazitäten, d.h. Produktionspotentialen, die nicht ausgelastet werden können. Wer in dieser Lage noch zusätzliche Kapazitäten schafft, der kann sich nur auf einen ruinösen Verdrängungswettbewerb einlassen.

Nur wer in einem solchen Wettbewerb andere potentielle Wettbewerber erfolgreich vom Markt verdrängen könnte, kann ja letztendlich seinen Marktanteil vergrößern. Investitionen allein schaffen ja noch keine nachhaltige Nachfrage. Mithin wollen unsere superschlauen Ökonomen aus Wirtschaft und Politik jetzt das Feuer Rezession löschen, in dem sie noch Öl hineinschütten. Wo keine nachhaltiger effektiver Nachfrageanstieg existiert, nützen Produktionskapazitäten gar nichts, sondern schaden nur.

Den hydraulischen Monetaristen à la Draghi sei ins Stammbuch geschrieben, dass sie auch nicht die Realwirtschaft verstanden haben. Billiges Geld allein macht auch noch kein Wirtschaftswachstum. Letztendlich kann man die makroökonomische Investitionsfunktion im Y-r-Diagramm – wobei Y für das Bruttoinlandsprodukt und r für den Realzinssatz stehen – als zweistufiges Entscheidungsproblem interpretieren. Wenn es eine entsprechend hohe effektive Nachfrage gibt, dann und nur dann lohnt es sich auch dafür die entsprechenden Produktionskapazitäten zu schaffen. Ohne Nachfrage keine Auslastung von Produktionskapazitäten und ohne nachhaltig steigende Nachfrage auch keine Investitionen. Die Zinsen sind dann bei der Finanzierung solcher Investitionen nur akzidentiell, d.h. erst dann spielen sie eine Rolle, wenn es um Fremdfinanzierung von Investitionen geht. Vorher sind sie irrelevant und keine bindende Restriktion für Wirtschaftswachstum. Aber solche Subtilitäten des Unterschieds zwischen Realwirtschaft und Geldwirtschaft verschließen sich natürlich Leuten, die auf Knopfdruck Milliarden oder gar Billionen Giralgeld schaffen können. Sie glauben weiterhin unverbrüchlich an die Macht des Geldes.

Dumm nur, dass die Investoren der Realwirtschaft da anders ticken. Die sitzen bereits auf gewaltigen Bargeldbeständen und wisse nicht wohin damit ohne ihre eigenen Gewinne zu kanibalisieren. Geld verschwindet nicht, aber es landet nur in den falschen Taschen. Die Konsumenten haben offenbar zu wenig davon, um zusätzliche Nachfrage zu schaffen, die Produzenten haben zu viel davon, aber können es wegen fehlender Nachfrage nicht investieren. So wird ein Schuh draus. Die gegenwärtige Debatte sollte vom Kopf auf die Füße gestellt werden. Nicht à la Say – supply creates its own demand gilt, sondern Keynes demand creates its own supply. Wann begreifen das denn endlich mal die Angebotstheoretiker? Offenbar kann man nur konstatieren: “You cannot teach old dogs new tricks.“

Insofern hat die Bundesregierung einige zaghafte Schritte in die richtige Richtung gemacht, und … wird dafür noch an den Pranger gestellt. Dümmer geht’s nicht.

Kreditkanal: Draghis hydraulischer Monetarismus

Die EZB wird sich zur nächsten Sitzung des Zentralbankrats in Neapel treffen, um über den bereits angekündigten Ankauf von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt eine Entscheidung zu treffen. Im Zentrum stehen der Ankauf von Asset Backed Securities (ABS) , die viele Geschäftsbanken gerne loswerden würden, da sie sich nach der Lehmann Pleite im Jahr 2008 als toxisch erwiesen haben.

Wundertüte Verbriefungen

Das Problem, das bis heute nicht befriedigend gelöst werden konnte, war und bleibt, dass durch die Bündelung von Kreditforderungen z.B. von Hypothekendarlehen oder auch auf Pump gekaufter PKWs und anschließende Aufteilung bzw. Tranchierung in mehrere Risikoklassen – z.B. Senior, Mezzanine und Junior Tranche – im Zuge einer Haftungskaskade die Kreditausfallrisiken dieses Forderungsbündels zunächst auf die Junior, danach auf die Mezzanine und schlussendlich auf die Seniortranche neu aufteilen lassen. Diesen Vorgang nennt man auch Verbriefung. Wie in einem verschlossenen Brief ist es für den außenstehenden Käufer einer Verbriefungstranche nicht mehr erkennbar was eigentlich an Einzelforderungen und Risiken dahinter stecken. Er vertraut allein auf das Siegel der Ratingagenturen, dass deren Bonitätsbewertung korrekt ist.
Die Aufteilung der Verbriefung in Risikoklassen erfolgt anhand von mathematisch-statistischen Modellen, die letztendlich systemische Risiken einer konkreten Finanzmarktkrise nur inadäquat abbilden können. Der Modellierung zugrunde liegen nur willkürlichen Annahmen, die Abhängigkeiten von Einzelrisiken untereinander nicht berücksichtigen. Daher passierte was im Falle der Lehmann Pleite passieren musste, die als systemrelevante Bank das ganze globale Finanzsystem zum Wanken brachte, der Fall, der in dem Modell zur Aufteilung der einzelnen Tranchen der Verbriefung qua Annahmen zuvor ausgeschlossen worden war.

Dadurch folgte die Haftungskaskade nicht dem theoretisch vorberechneten Verlauf, sondern die Kreditausfallrisiken ergriffen schneller auf die höher bewerteten Tranchen und in größerem Umfang als erwartet durch. Damit war aber die Bewertung nach mark-to-market Kriterien mittels der vorhandenen Modelle aufgrund der Ereignisse nicht mehr nach rationalen Maßstäben am Markt möglich, niemand konnte mehr sagen, wie groß die Risiken und damit die Bonität und damit der Wert eigentlich sein sollte. Die Verbriefungen entpuppten sich als Wundertüten. Damit wurden diese Papiere toxisch, weil sie illiquide wurden, d.h. man konnte sie nicht mehr wie zuvor am Kapitalmarkt handeln. Den Eigentümern solcher toxic assets blieb daher nichts anderes übrig sie auf unbestimmte Dauer in der Bilanz zu halten. Auch ihr Wert war mehr oder weniger unbestimmt.
Wer profitiert von Verbriefungen?

Verbriefungen haben zunächst für die Geschäftsbanken, die solche Verbriefungen erstellen, den entscheidenden Vorteil, dass die Bonität gemessen an den Kreditratings der großen Ratingagenturen insbesondere für die Senior- und möglichweise auch die Mezzanine Tranche gegenüber der ursprünglich Bonität der zugrundeliegenden Kreditforderungen sich mittels dieses Tricks nach oben liften lässt. Die drei große Ratingagenturen Fitch, Standard & Poor’s und Moody’s vergaben anhand der zugrundeliegenden Modellrechnungen der Banken entsprechende Bewertungen für die einzelnen Tranchen einer Kreditverbriefung. Damit erteilten sie quasi ein Gütesiegel für das sie aber nicht haftbar waren. Was vielleicht ursprünglich nur ein BBB – gerade noch Investmentgrade – für die einzelne Kreditforderung haben konnte, bekommt nun im Zuge der Verbriefung in der Senior-Tranche ein Triple AAA, d.h. höchste Bonität, und die die Mezzanine-Tranche z.B. ein AA.

Damit wurden zwei Fliegen mit einer Klappe geschlagen. Viele institutionelle Anleger – wie Versicherungen und Pensionsfonds – sind gehalten nur Papiere höchster Bonität, d.h. Triple A zu kaufen, da man per Gesetz gezwungen ist zum Schutz der Anleger, nur in sichere Anlagen zu investieren. Da das Angebot in der Regel die Nachfrage nach solchen Papieren deutlich unterschreitet, freuten sich diese institutionellen Anleger, dass sie jetzt ein größeres Angebot solcher Papiere am Markt in Form der Senior-Tranche erwerben konnten. Dafür war man auch bereit geringere Zinserträge in Kauf zu nehmen. Sicherheit hat eben seinen Preis.

Umgekehrt führte die Verbriefung dazu, dass mittels Verbriefung die gesamten Zinskosten einer Verbriefung niedriger waren als die für die einzelnen Kreditforderungen. Die für das Forderungsmanagement meist errichtete Zweckgesellschaft konnte also aus dieser Differenz zwischen Einnahmen aus den einzelnen Kreditforderungen und den geringer an die Eigentümer der Verbreifungen zu zahlenden Zinskosten ihre Gebühren, etc. abdecken und noch einen ordentlichen Gewinn einstreichen. Es war gleichsam unter normalen Umständen eine Lizenz zum Gelddrucken.

Es ergibt sich noch die Möglichkeit, dass diese Arbitragegewinne des Verbriefungsgeschäfts an die ursprünglichen Kreditnehmer zumindest teilweise durchgereicht wurden. Damit würden Hypothekendarlehen oder Autokredite billiger.
Allerdings steckt hier schon ein verstecktes Risiko. Wenn man Kredite zu niedrigeren Zinsen vergibt, als sie dem damit verbundenen Kreditausfallrisikos und der möglichen Recovery Rate , d.h. was nach Veräußerung der Sicherheiten des Kredits durch Zwangsversteigerungen erlösen lässt, entsprechen, dann macht die Zweckgesellschaft Verluste und kann, wenn sie zwar jetzt die ursprünglichen Kreditforderungen im Zuge einer Zwangsvollstreckung besitzt, diese eben nicht mehr zu ausreichend angemessenen Konditionen am Markt verkaufen. Damit gerät sie aber auch in Zahlungsverzug gegenüber den eigenen Gläubigern. Es kommt zu Ansteckungseffekt bis hin zur Insolvenz der Zweckgesellschaft. Das Kartenhaus der Zweckgesellschaft droht dann einzustürzen. Da in aller Regel diese auch kein Eigenkapital besaßen, sondern nur eine offene Kreditlinie gegenüber der Muttergesellschaft – in der Regel einer großen Geschäftsbank – musste diese im Zuge einer weiteren Haftungskaskade nun für den drohenden Zahlungsausfall ihrer Zweckgesellschaften einstehen.

Finanzmarktkrise und Verbriefungen

Das führte jedoch bei einer systemischen Finanzmarktkrise am Verbriefungsmarkt zuerst zu einer Liquiditätskrise im Finanzsystem, da plötzlich wegen ausbleibender Zahlungen aus den Zweckgesellschaften nun dieses Geld seitens der Banken vorgestreckt werden musste, um die Forderungen der Käufer der Verbriefungen auch weiterhin zu bedienen. Das trieb zwangsläufig die Zinsen am Geldmarkt schlagartig in die Höhe. Alle Geschäftsbanken mit Liquiditätsproblemen brauchten plötzlich große Mengen von Bargeld, die von den üblicherweise durch Geldmarktfonds zur Verfügung gestellte Liquidität am Geldmarkt um ein vielfaches überstieg. Nur die Zentralbanken konnten jetzt noch als lender-of-last-resort einen Finanzmarktcrash durch massive Liquiditätsschöpfung von Zentralbankgeld verhindern. Allerdings hat dies seinen Preis. Man weiß dann nicht mehr, ob einzelne Banken und deren Zweckgesellschaften nur illiquide oder doch langfristig insolvent sind. Dies klärt sich ja nur im Zuge der Abwicklung der Verbriefungen über deren Laufzeit, die Jahre wenn nicht Jahrzehnte sein können.

Zur Bankenrettung wurden daher diese toxic papers in sogenannte Bad Banks ausgelagert und danach die Bankbilanz ohne diese Risiken neu erstellt. Damit sollten die Banken wieder die Fähigkeit erhalten das normale Kreditgeschäft zu betreiben. Stellte sich bei einer Eröffnungsbilanz dann immer noch heraus, dass die Bank auch jetzt noch insolvent war, dann wurde oder sollte sie abgewickelt werden. Entweder durch Zwangsfusion mit einer anderen Bank die diese aufgrund ihrer Reserven sanieren und in ihre Bankgeschäft integrieren konnte oder eben Schließung des Instituts. In den USA wurden im Zuge dieses Prozesses hunderte von Banken abgewickelt. Zahlreiche Großbanken wurden zwangsweise fusioniert, was zu einer massiven Bankenkonzentration beigetragen hat. Damit sind jedoch noch mehr und noch größere systemrelevante Banken entstanden, die wegen der Systemrisiken eine Staatshaftungsgarantie für einen in Zukunft erforderlichen bailout durch den Steuerzahler erhielten. Das Problem wird auch unter dem Begriff too-big-to-fail beschrieben. Bisher gibt es kein glaubwürdiges Verfahren zur Bankenabwicklung großer systemrelevanter Banken. Zwar sollten diese Testamente, d.h. Pläne zu ihrer geordneten Abwicklung der US-Finanzaufsicht vorlegen, aber dies ist bisher in völlig unzureichendem Maße geschehen. Im aktuellen krisenfall wären diese Banken also weiterhin too-big-to-fail und müssten dann erneut durch den Steuerzahler gerettet werden.

Wegen dieser Probleme des Verbriefungsmarktes ist in Europa diese Form seit der Finanzmarktkrise kaum noch in großem Stil fortgesetzt worden. Allerdings bestehen auch in Europa noch erhebliche Altlasten. Trotzdem haben sich der IWF und die Zentralbanken immer wieder für die Belebung des Verbreifungsmarktes eingesetzt. Man behauptet, dass man aus den Fehlern der Vergangenheit gelernt hätte und gleichsam jetzt mit überarbeiteten Modellen für Verbriefungen und geläuterten Banken und kritischeren Ratingagenturen und einer sensibilisierten Finanzaufsicht jetzt ein seriöseres Verbriefungsgeschäft betreiben wolle. Ohne Verbriefungen würde eine Kreditklemme am Kapitalmarkt nicht zu beheben sein, so die Kurzformel. In Deutschland agiert die True Sale International (TSI) als wichtigster Lobbyverband der Verbriefungen in Deutschland und Europa wieder als wichtiges Finanzierungsinstrument am Kapitalmarkt etablieren möchte.

EZB und die Europäische Bankenunion

Während in den USA sehr rasch Maßnahmen eingeleitet wurden, den Finanzsektor durch regulatorische Eingriffe zu sanieren, schleppt sich in Europa insbesondere in den Krisenländern der Eurozone seit Jahren dahin. Da üblicherweise Staatsanleihen als Wertpapiere höchster Bonität gelten, hat die Staatsschuldenkrise dort, die von heftigen Herabstufungen bei Kreditratings der einzelnen Mitgliedsstaaten begleitet wurde, die Banken dieser Länder vor das Problem gestellt ihre Bilanzen entsprechend nach unten zu korrigieren. Die Staatsschuldenkrise und eine Bankenkrise dieser Länder gingen Hand in Hand.

ls Ausweg aus diesem Dilemma wurde die Europäische Bankenunion als Konzept entwickelt. Die bisher weitgehend nationalen Bankensysteme der Mitgliedsländer der Eurozone sollen zu einem Europäischen Bankensystem mit einer Europäischen Finanzaufsicht , einem Europäischen Bankenabwicklungsfonds sowie einer Europäischen Einlagensicherung neu institutionell aufgestellt werden. Letztendlich schafft man damit eine Haftungsunion der Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion.
Seitdem sich die Politik zu dieser Maßnahme entschieden hat, sanken insbesondere auch in den EU-Krisenländern die Zinssätze sogar unter das Niveau vor dem Ausbruch der Staatsschuldenkrisen dort. Mithin glauben derzeit die Marktteilnehmer, dass der jetzt beschrittene Weg auch konsequent bis zum Ende durchgeführt werden wird. Sobald sich jedoch Zweifel daran bei den Marktteilnehmern ergeben sollten, dürfte die Eurokrise erneut ausbrechen. Die Glaubwürdigkeit der anvisierten Europäischen Bankenunion für die internationalen Finanzmärkte wird zum quid pro quo für die derzeit geborgte fragile Stabilität in Europa. Ein Lackmustest dürfte bereits der jetzt laufende Stresstest, die Asset Qualität Review (AQR) von 128 Großbanken der Eurozone sein. Hierdurch soll verhindert werden, dass insolvente Finanzinstitute einzelner Länder Mitglieder in der Europäischen Bankenunion werden können und damit auf Kosten der Steuerzahler aller Mitgliedsländer gerettet oder abgewickelt werden müssen. Inzwischen mehren sich jedoch die Zweifel, dass die EZB, die diesen Stresstest durchführt, wirklich wie geplant hier harte Maßstäbe ansetzt. Bereits die jetzt eingeleiteten geldpolitischen Maßnahmen der EZB unterlaufen das Ziel einer angemessenen Selektion von überlebensfähigen Banken.
Der jetzt noch zusätzlich angestrebte Ankauf von Verbriefungen seitens der EZB dürfte das Vertrauen der Finanzmärkte in das Projekt Europäische Bankenunion völlig untergraben. Insbesondere der geplante Ankauf von ABS-Tranchen mit niedriger Bonität führt letztendlich zu einem massiven Risikotransfer aus gefährdeten Geschäftsbanken in die Bilanz der EZB. Die EZB würde so zur Bad Bank der Währungsunion. Da alle Mitgliedsländer der Währungsunion für die EZB entsprechend ihren Anteilen haften, würde damit durch diese geldpolitische Maßnahme eine Haftungsunion etabliert, die anstelle der Target2-Salden jetzt noch riskantere Wertpapiere in die EZB-Bilanz übernimmt. Ohne die Übernahme riskanter ABS aus Banken der Währungsunion würden jedoch nur nach Einschätzung von Marktbeobachtern ein Volumen von 160 Mrd. Euro der EZB zum Ankauf zur Verfügung stehen. Dies liegt jedoch deutlich unter dem geplanten Volumen der Ankäufe der EZB. Die EZB könnte daher jetzt in einer selbstgestellten geldpolitischen Falle stecken.

Die anvisierte Liquiditätsspritze in das Bankensystem mittels des TLTROs hat deutlich weniger Liquidität in das System gespült als von der EZB und den Finanzmärkten erwartet. Erst im Dezember könnte jetzt in der zweiten Stufe die derzeit entstandene Lücke geschlossen werden.

Die Banken der Währungsunion scheinen viel eher am Risikotransfer ihrer problematischen ABS an die EZB interessiert zu sein als nach zusätzlicher Liquidität. Letzteres wäre ein Anzeichen dafür, dass die Geschäftsbanken bei der Kreditvergabe weiterhin hohe Risikoaufschläge kalkulieren selbst wenn sie billiges von der Zentralbank erhalten. Damit beschränken sie natürlich auch die Kreditvergabe und tragen maßgeblich zur derzeitigen Kreditklemme bei, weil sie weiterhin die niedrigen Zentralbankzinsen nicht auch nur annähernd auf dem Kreditmarkt weiterreichen.

Das beste Beispiel sind die Dispozinssätze, die trotz eines Leitzinssatzes von 0,05% deutlich im zweistelligen Bereich von mehr als 10% liegen. Deutlicher kann man eigentlich nicht am Markt signalisieren, dass man seitens der Geschäftsbanken extrem risikoavers ist. Die Kreditausfallrate bei Dispokrediten ist viel zu gering, um die derzeitige Höhe des Zinssatzes der Banken rechtfertigen zu können.

Jetzt soll es eben der Ankauf von Verbriefungen auch niederer Bonität durch die EZB bringen, in dem dadurch die Bilanzen der gefährdeten Geschäftsbanken sich von diesen zweifelhaften Risiken befreien können. Damit würde es ihnen erleichtert den AQR-Stresstest doch noch zu bestehen. Nicht ganz zufällig ist ja auch der Termin für die Veröffentlichung der Ergebnisse des AQR-Stresstests vom 17. Oktober 2014 auf das Monatsende verschoben worden. Vorher soll ja das Ankaufprogramm von Verbreifungen im Oktober angelaufen sein. Ob Mario Draghi dafür die notwendige Unterstützung seitens der Regierungen der Mitgliedsländer erhalten wird, bleibt abzuwarten. Deutschland, Finnland und die Niederlande aber auch Frankreich werden Staatshaftungsgarantien ihrer Länder für den Fall von Kreditausfällen bei der EZB bei solchen Ankäufen voraussichtlich ablehnen.

Letztendlich dienen alle diese Maßnahmen vorwiegend dem Zweck die Bankbilanzen zu schönen. Window Dressing à la EZB. Dass man dadurch das Vertrauen der Finanzmärkte unter Umständen in die Bankenunion untergräbt, scheint den Akteuren im Zentralbankrat der EZB nicht bewusst zu sein.

Bereits die Zinssenkungen auf zuletzt nur noch 0,05% des Leitzinssatzes verfolgen ja vorrangig nur das Ziel die Bankbilanzen aufzuhübschen. Wenn aber die Geldpolitik nicht mehr ihre eigentlichen Aufgaben der Sicherung der Preisstabilität sich widmet, sondern unter dem Hinweis der Sicherung der Systemstabilität sich zu einer Art Wirtschaftsregierung der Eurozone aufschwingt, dann überschreitet sie ihr Mandat deutlich.

Nachdem der Versuch durch das OMT-Programm zunächst vorrangig auch Staatsanleihen aus Krisenländern der Eurozone durch die EZB anzukaufen wegen der noch laufenden Rechtsstreitigkeiten beim EUGh und dem Bundesverfassungsgericht vorläufig gestoppt worden ist, versucht man das gleiche Ziel jetzt eben durch den Ankauf von riskanten ABS der Geschäftsbanken zu realisieren. Vorrang hat derzeit die Einführung der Europäischen Bankenunion. Dafür ist der EZB eben derzeit jedes Mittel recht. Sollte der EUGh das OMT mit dem Maastricht Vertrag für vereinbar erklären, wäre der Weg frei nach den ABS auch noch in großem Stil Staatsanleihen der Krisenländer anzukaufen. Die EZB wäre de jure damit endgültig zum lender-of-last-resort der Eurozone einschließlich der Staatsschuldenfinanzierung durch die Notenpresse geworden.

Es liegen also noch etliche Stolpersteine im Weg der EZB.

1. Genehmigung des Ankaufs risikobehafteter ABS und Haftung der Mitgliedsländer der Eurozone für dadurch bei der EZB anfallende Verluste.
2. Das Urteil des EUGh zum OMT.
3. Das Urteil des BVG zum OMT
4. Die Glaubwürdigkeit des AQR-Stresstests für die globalen Finanzmärkte
5. Der fristgerechte Beginn der Europäischen Bankenunion

All dies beinhaltet für die EZB erhebliche Risiken. Einmal, dass diese Ziele einer Quantitativen Lockerung (QE) der EZB analog zu der der Fed auch umgesetzt werden können, aber auch die Frage des Timings.

Fazit
Die Weltwirtschaft befindet sich am Rande einer zunehmenden Wachstumsschwäche. Die USA und Großbritannien planen eine Zinswende, um ihre drohenden Kreditblasen noch vor einer unkontrollierten weiteren Expansion rechtzeitig einzudämmen, um eine sanfte Landung ohne Crash zu bewerkstelligen.

Der Welthandel ist derzeit durch die Auseinandersetzungen des Westens mit Russland im Rahmen der Urkaine-Krise erheblichen Abwärtsrisiken ausgesetzt. Die Sanktionen gegenüber Russland treffen ja auch die eigene Wirtschaft und beeinflussen daher deren Erholung.

China muss ebenso wie Japan die Wirtschaft durch massive Kreditexpansion auf einem Wachstumspfad stabilisieren, der Raum für umfangreiche Strukturreformen und weiterhin hohen Zuwachs in der Beschäftigung ermöglicht.

Mithin ist das weltwirtschaftliche Umfeld alles andere als robust zu bezeichnen. Externe Schocks können so die Politik der EZB jederzeit konterkarieren.

Nach Keynes wurde von Axel Leijonhufvud zwischen Keynes und den Keynesianern unterschieden. Er wandte sich gegen eine zu mechanistische Anwendung von Keynes Überlegungen in der General Theory im Zuge der IS-LM-Kurvenmechanik. Spötter bezeichneten solche Keynesianer auch als hydraulische Keynesianer.

Vielleicht ist auch die EZB unter der Führung von Mario Draghi dabei dem klassischen Monetarismus von Irving Fisher und Milton Friedman, einen hydraulischen Monetarismus entgegen zu stellen. Das Problem liegt darin, dass man trotz aller unorthodoxen geldpolitischen Aktivitäten daran glaubt, dass Geldmengenexpansion und Sozialisierung von Verlusten allein ausreicht, um eine Wirtschafts- und Finanzkrise der Weltwirtschaft überwinden zu können.

Dabei wird zu wenig auf die Verhaltungsstruktur der anderen Akteure des Wirtschaftssystems geachtet. Durch massive Expansion der Liquidität der Wirtschaft sollen quasi automatisch die Selbstheilungskräfte der Wirtschaft wieder in Gang kommen. Das aber die derzeitige Krise auch massive strukturelle Probleme hat, die im Verhalten insbesondere auch der Finanzmarktteilnehmer zu suchen sind, wird dabei ignoriert. Man hat die letzten Jahre zu sehr auf diesen Aspekt der Liquiditätsversorgung der Wirtschaft verschwendet ohne parallel dazu das System in seiner falschen Anreizstrukturen derart zu korrigieren, dass das Prinzip Risiko und Haftung müssen zu einander im Gleichgewicht stehen, ausreichend Beachtung geschenkt wurde.

Die Marktteilnehmer haben sich daher inzwischen daran gewöhnt, dass sie im großen Stil Erträge aus riskanten Finanzinvestitionen privatisieren und Verluste sozialisieren können. Auf dieser parasitären Verhaltensbasis kann aber das Finanzsystem nicht gesunden. Da helfen auch alle akrobatischen Kunststückchen der Zentralbanken mit QE und Nullzinspolitik nichts.

Auch die Europäische Bankenunion wird an dieser Verhaltensanomalie der Finanzmarktakteure nichts ändern können. Es herrscht weiterhin das Sankt-Florians-Prinzip. Jeder will möglichst risikolos hohe Gewinne erzielen und die Risiken im Schadensfall der Allgemeinheit anlasten. Diese Funktionsstörung muss erst korrigiert werden. Die Politik der EZB schadet diesem Ziel nur, da sie ja genau diese Haltung monetär alimentiert. Damit nutzt alles andere nichts. Darum bleibt auch der Kreditkanal weiterhin verstopft zur Realwirtschaft und führt zu weiter ausufernden Finanzmarktspekulationen. Wie sagt man so schön: Geld verschwindet nicht, es landet nur in anderen Taschen. Leider offenbar in den falschen.

Keynes plus Piketty und nicht Draghinomics

John M. Keynes war einer derjenigen, die die Unwirksamkeit der Geldpolitik in einer schweren Krise der Weltwirtschaft erkannt hatten. Er formulierte dies in der bekannten Form der Liquiditätsfalle , wenn aufgrund einer exzessiven Geldnachfrage auch bei Nullzinsen der Kreditschöpfungsprozess und damit die Stimulierung der Wirtschaft mittels des Zinsmechanismus versagen.

Lange Zeit gaben sich Geldpolitiker an den Zentralbanken der Illusion hin, dass man mit unorthodoxer Geldpolitik, d.h. dem Ankauf von Staatsschuldverschreibungen und privaten Schuldverschreibungen auf den Kapitalmärkten insbesondere durch den Vermögenseffekt auf die Konsumnachfrage einen nachhaltigen Wirtschaftsaufschwung herstellen könnte.
Insbesondere Ben Bernanke machte dies zu seinem Credo. Mit einer Serie immer größerer von Ankaufprogrammen (Q1, Q2, Q3 ) schaffte er zwar, vorübergehend die Zinssätze am Kapitalmarkt zu senken , aber dieser Effekt ließ von Mal zu Mal nach und kehrte sich am Ende sogar um. Am Ende war das geldpolitische Experiment Bernankes gescheitert und wurde von der Nachfolgerin Yellen auch schrittweise beendet. Vor etwas mehr als einem Jahr sagte ich daher voraus, dass es eine Rückkehr des Keynesianismus in Form des deficit spending geben würde, falls die Weltwirtschaft und insbesondere jetzt die Eurozone wieder an den Rand der Rezession zurückfallen würden. Nun ist der Zeitpunkt dafür gekommen: Mario Draghi und damit die EZB mussten einräumen, dass die Geldpolitik allein die Wirtschaft in der Eurozone nicht auf einen nachhaltigen Wachstumspfad zurückführen kann.

Um mit Keynes tu sprechen, die Pferde saufen nicht. Geld im Überfluss und Nullzinspolitik reichen nicht aus, um die Wachstumskräfte der Wirtschaft wieder in Gang zu setzen. Die klassische Geldpolitik ist am Ende, vermag noch nicht einmal ihr Inflationsziel durchzusetzen.

Jetzt versucht die EZB trotzdem, mittels einer europäischen Variante des QE, kombiniert mit dem Ruf nach höheren Staatsausgaben für Investitionen, der lahmenden Wirtschaft in Europa erneut einen Kick-start zu geben. Weil das zuvor von Draghi angekündigte OMT-Programm – what ever it takes – bisher reine Rhetorik geblieben ist und auf bisher unüberwindliche juristische Hürden stößt, soll jetzt mit dem ab Oktober wirksam werdenden Programm des Ankaufs von privaten langlaufenden Wertpapieren, insbesondere auch der berüchtigten Verbriefungen (ABS) zusätzliches Geld in das weiterhin marode Bankensystem der EU zu pumpen. Damit soll wohl auch der Stresstest (AQR ) vor Einführung der Europäischen Bankenunion soweit abgemildert werden, dass keine größere Bankenkrise aufgrund unzureichender Eigenkapitalquoten ausgelöst werden kann. Wenn man noch rechtzeitig Risiken aus den Bankbilanzen der Geschäftsbanken in die der EZB auslagern kann, stehen die ansonsten maroden Banken plötzlich deutlich besser da. Man schlägt also gleichsam zwei Fliegen mit einer Klappe. Trotz all dieser Finanzakrobatik räumt jetzt Mario Draghi ein, dass diese Maßnahme für sich allein nicht die Wirtschaft wieder ankurbeln kann.

Öffentliche Investitionen = schuldenfinanzierte Staatsausgaben

Weil private Investitionen aufgrund fehlender effektiver Nachfrage auch bei Nullzinsen nicht in Gang kommen wollen, soll jetzt eben erneut – ganz im Sinne von Keynes – der Staat bzw. die Staaten der Eurozone – in die Bresche springen. Das Ganze wird dann mit dem schönen Wort Draghinomics garniert. Wenn man ehrlicher wäre, würde man nach einem erneuten Konjunkturprogramm rufen, aber dieses Wort ist bei den Monetaristen der EZB suspekt. Im Erfinden immer neuer Termini war man sowieso schon in der Vergangenheit nie verlegen. Der offizielle Sinneswandel Draghis wird auf seine Rede in Jackson Hole terminiert. Wie Janet Yellen ist plötzlich die hohe Arbeitslosigkeit in den Mitgliedsländern der Eurozone als neue Zielgröße im Radar der EZB aufgetaucht. Neben dem Deflationsgespenst soll nun die Wachstumsschwäche und die dadurch hartnäckig hohe Arbeitslosigkeit mit Hilfe einer Kombination aus Fiskal- und Geldpolitik beseitigt werden. Hier ist auch Eile geboten, da nach der Revision der Arbeitsmarktstatistik die Zahl der Arbeitslosen statistisch bedingt sinken wird.

Ebenso wie die Staatsschulden- und Staatsdefizitquoten aufgrund der neuen VGR sinken werden , wird auch die Zahl der Beschäftigten beispielsweise nach der Revision um 400 Tsd. Erwerbstätige in Deutschland höher ausgewiesen als zuvor. Diese Form der kreativen Gesamtrechnung führt dann in den jetzt offiziell geltenden Zahlen eben zu den für die Politik so angenehmen Effekten. Leider ist aber ein solches Ergebnis für eine jetzt von Draghi angestrebte expansive Fiskalpolitik eben nur teilweise hilfreich. Sinkt die Arbeitslosigkeit aufgrund der Änderung der statistischen Erfassung, dann ist das Problem ja plötzlich weniger dramatisch. Also muss genau in diese zeitliche Lücke jetzt der Vorstoß zu einem Investitionsprogramm des Staates bzw. der Staatengemeinschaft angeschoben werden. Der kommende EU-Ratsvorsitzende Tusk weiß auch bereits welchen Umfang es haben sollte. Von 700 Mrd. Euro sind dort die Rede. Da die EZB dies über ihre Notenpresse finanzieren soll, möchte Draghi gerne die Haftungsrisiken seines Ankaufprogramms von Kapitalmarktpapieren in die Haushalte der Mitgliedsländer verlagern. Mithin würde insbesondere auch Deutschland dadurch gewaltige Haftungsrisiken übernehmen müssen. Nicht nur würde Wolfgang Schäubles schwarze Null im Bundeshaushalt sich in Luft auflösen, sondern wichtiger man würde für solche Investitionsprogramme der Eurozone in gesamtschuldnerische Haftung genommen werden. Beim Treffen der Ecofin-Ministerrunde in Mailand im September konnte dieser Vorstoß zunächst von Schäuble und seinem niederländischen Kollegen abgewehrt werden.

Wie all das mit dem Urteil des Bundesverfassungsgerichts zur Deckelung der Haftung Deutschlands bei ESM/EFSF und EZB in Einklang gebracht werden kann – und damit innerhalb der geltenden Rechtsordnung legal wäre, wird sich zeigen müssen. Mario Draghi scheint aber auf die normsetzende Kraft des Faktischen zu vertrauen. Er plant, die Bilanz der EZB von derzeit rund zwei Billionen Euro auf drei Billionen Euro aufzublähen. Das Targeted Longer-Term Refinancing Operation Program (TLTRO) soll bereits am 18. September 2014 beginnen und bis in das Jahr 2016 andauern. Solange Deutschland die Option einer Beendigung der Währungsunion ausschließt, ist Deutschland aus Sicht der EZB und der von ihr repräsentierten Schuldenländer grenzenlos erpressbar.
Angela Merkels Politik des Förderns und Forderns erweist sich immer mehr als schöne Fiktion. Weder Italien noch Frankreich denken im Traume daran, rasch umfassende Strukturreformen in ihren Ländern anzugehen. Da nützen auch alle verbalen Beteuerungen von Renzi und Hollande nichts. Bemerkenswert ist stattdessen, dass einer der schärfsten Kritiker der Forderung nach Strukturreformen in Frankreich, Pierre Moscovici, jetzt zum Wirtschafts- und Währungskommissar bei Jean-Claude Junker ernannte werden soll. Damit hat man gleichsam den Bock zum Gärtner gemacht. Frankreich räumt auch bereits jetzt ganz unumwunden ein, dass man vor 2017 das Defizitziel von 3 Prozent nicht einzuhalten gedenkt.

Der Fiscal Compact , der geltendes EU-Recht darstellt, ist bereits jetzt Makulatur. Was nützt es, wenn Deutschland immer wieder Strukturreformen anmahnt, und die Krisenländer – und das sind eben nicht mehr nur die PIIGS-Staaten, sondern insbesondere jetzt auch noch Frankreich – dem Lippendienste leisten, aber de facto nichts zustande bringen können oder auch wollen.

Merkels und Schäubles Ermahnungen an die anderen Länder werden dort doch schon längst nicht mehr ernst genommen. Es herrscht fröhliche Anarchie, zumal man derzeit aufgrund der von den Finanzmärkten bereits antizipierten Haftungsunion jetzt wieder deutlich niedrigere Zinsen am Kapitalmarkt zu entrichten hat. Nicht Merkels Ermahnungen haben Reformdruck erzeugt, sondern der durch die Kapitalmärkte verursachte Druck aufgrund hoher Zinskosten und die damit drohende Staatspleite. Je mehr man sich in Deutschland jetzt immer mehr in eine unauflösliche Schulden- und Transferunion verstricken lässt, desto weniger werden die Krisenländer Strukturreformen angehen. Man hat ja einen scheinbaren Königsweg gefunden. Bezahlt wird nicht, bezahlen werden nur die anderen und das sind die Gläubigerstaaten .

Abwertung des Euro führt zu Abwertungswettläufen

Moscovici und Draghi scheinen auch darüber Einigkeit erzielt zu haben, dass der Euro drastisch gegenüber anderen Währungen abgewertet werden sollte. Das führt zunächst zu einem Anstieg der preislichen Wettbewerbsfähigkeit gegenüber dem Ausland, aber schafft zugleich das Risiko von daran anschließenden Abwertungswettläufen. Schließlich hat die Eurozone insgesamt gar kein Leistungsbilanzdefizit gegenüber der übrigen Welt. Deutschland steuert trotz der Ukrainekrise und der gegen Russland verhängten Sanktionen sogar auf einen Rekordüberschuss im Außenhandel zu.
Mithin werden viele andere Staaten eine solche Währungspolitik seitens der EZB als merkantilistische Beggar-thy-neighbor-Politik ansehen. Schon die Schweiz sieht sich seit Jahren dazu genötigt den Schweizer Franken durch den Ankauf von Euros auf einen erträglichen niedrigen Wechselkurs zum Euro zu stabilisieren. Weitere Länder könnten folgen. Damit wird sich sukzessive ein Abwertungswettlauf einstellen.

Japan hat dies bereits mit seinen Abenomics vorgemacht. Trotz massiver Ausweitung der Liquidität durch die japanische Zentralbank, trotz eines kurzfristigen Anstiegs der Inflationsrate, ist die Wirtschaft zuletzt aufgrund der Anhebung der Steuern massiv eingebrochen. Wie sollen die Abenomics nun unter dem Label Draghinomics ein anderes Schicksal beschieden sein? Was passiert eigentlich, wenn die Fed und vermutlich auch die Bank of England demnächst die Zinsen anheben werden? Kommt es dann zu massiven Kapitalabflüssen aus der Eurozone im Zuge einer Euro-Abwertung gegenüber dem US-Dollar und aufgrund des dann entstehenden Zinsspreads zwischen US-Notenbankzinsen und denen der EZB?

Selbst die USA könnten die Eurozone und die EZB als currency manipulator anprangern und dementsprechend Handelssanktionen gegen die EU Verhängen, TTIP und CETA hin oder her. Schließlich haben sich die USA unter Richard Nixon (Stichwort: Nixon-Schock) auch nicht um die Weltwirtschaftsordnung geschert als sie einseitig die Bindung des US-Dollar an das Gold beendeten und zugleich noch Strafzölle auf Einfuhren in die USA verhängten.

Das brächte dann die Weltwirtschaft dem von mir so bezeichneten Szenario der vier Apokalyptischen Reitern näher. Drohende Einkommensdeflation, Kreditblasen, Überinvestitionen in Produktionskapazitäten (für die es keine effektive Nachfrage gibt) und Wechselkurs- und Handelskriege bilden zusammen eine Melange, die die Weltwirtschaft in eine tiefe Depression stürzen wird. Die derzeit sich abzeichnende Tendenz einer verfehlten zunehmend nationalistischen Wirtschaftspolitik lassen die Wahrscheinlichkeit für ein solches Szenario deutlich ansteigen. Es ist das kollektive Politikversagen, hier NICHT gegenzusteuern. Nur leider sind entsprechend handelnde politische Kräfte derzeit nicht erkennbar.

Korrektur der Einkommens- und Vermögensverteilung notwendig

Eine Alternative bestünde darin, an der Einkommens- und Vermögensverteilung deutlich Korrekturen vorzunehmen. Dadurch wären sowohl die Massenkaufkraft wie auch der Staatshaushalt zu sanieren.

Die Staatsverschuldung könnte gebremst und gleichzeitig die soziale Gerechtigkeit wieder stärker betont werden. Doch das ist eine Politikoption, die derzeit bei keiner der Regierungen und erst recht nicht bei der EZB oder der EU-Kommission auf der Agenda steht. Aufgrund steigender Massenkaufkraft würden auch Investitionsanreize und zusätzliche Wachstumsimpulse entstehen. Leider ist das nicht Teil der derzeitigen Politikagenda.

Das Austeritäts-Paradox liegt doch darin, dass nicht der Staat seine Ausgaben und Einnahmen so konsolidiert, dass er dabei auch die Reichen vorrangig zur Kasse bittet, sondern stattdessen die Sozialleistungen kürzt und ansonsten weiter die Staatsverschuldung ausweitet. Die Reichen genießen stattdessen Bestandsschutz und steigern ihre Vermögen auch noch während der Krise.

Von der Nullzinspolitik werden vorrangig die Kleinsparer und Versicherungen wie Pensionsfonds, die per Gesetz zur Anlage in niedrige Staatsanleihen verpflichtet sind, getroffen, während die großen Vermögen sich über ihre Hedgefonds und Vermögensverwaltungen gegen diese Verluste absichern können, da man durch rechtzeitige Umschichtung der Vermögenswerte in ertragsreichere Anlagen diese Verluste vermeiden kann.

Niemand sollte am Ende überrascht sein, dass der derzeitige Policy Mix nicht die Krise überwindet, sondern im Gegenteil weiter verschärft. Bekanntlich macht die Politik am Ende alles richtig, aber erst, nachdem sie zuvor alle anderen möglichen Fehler begangen hat. Die Draghinomics sind ein weiterer Irrweg in eine weitereSackgasse.

Die EZB als Wirtschaftsregierung der Eurozone?

Die französische Regierung wollte schon immer, dass es eine Wirtschaftsregierung der Eurozone geben sollte. Auch die Kanzlerin konnte sich nach einigem Zögern dafür erwärmen. Allerdings sollte nach ihren Vorstellungen dies der Europäischen Rat und weder die EU-Kommission noch selbstverständlich die EZB sein. Es ist anders gekommen. Weil sich die Politiker auf EU-Ebene nicht einigen können ergreift Mario Draghi jetzt die Initiative und übernimmt als EZB-Präsident quasi die Rolle einer Europäischen Wirtschaftsregierung.

Draghi als Regierungschef einer Europäischen Wirtschaftsregierung?

In dem er jetzt sich mit der EZB jetzt zuständig fühlt, wie die Tarifpolitik beispielsweise in Deutschland zu laufen habe, oder, auch wie die Haushaltspolitik der Mitgliedsländer zu gestalten sei, um Wachstum und Beschäftigung sicherzustellen, in dem die öffentlichen Investitionen insbesondere in Infrastruktur erhöht werden sollen, beansprucht er implizit die Rolle des Vorsitzenden einer Wirtschaftsregierung für die Eurozone. Es ist gleichsam nach seiner Rede in Jackson Hole ein zweites what-ever-it-takes, das er der Öffentlichkeit entgegen schleudert. Offenbar hat er genug von der zögerlichen Haltung insbesondere der deutschen Bundesregierung mit ihrem Konzept der Konsolidierung der öffentlichen Haushalte im Rahmen des Fiscal Compact und tiefgreifender Strukturreformen die Länder der Eurozone wieder aus der sich abzeichnenden Phase einer langanhaltenden Stagnation herauszuführen. Jetzt soll von allen Seiten geklotzt und nicht gekleckert werden. Er wirft gleichsam den Fehdehandschuh in den Ring der Wirtschaftspolitik der Gemeinschaft. Ob die Tarifparteien und die Regierungen diesem Befehl Draghis folge leisten werden, wird sich zeigen müssen.

Viele Akteure, unterschiedliche Interessen und Draghi bestimmt?

Neben der exzessiven Expansion der Liquidität durch die angekündigten geldpolitischen Maßnahmen der EZB müssen eben auch alle anderen Akteure sich dem Diktat Draghis beugen. Das kann am Ende fürchterlich schiefgehen. Berechtigt zu diesem Schritt im Sinne seiner institutionellen Aufgaben ist er ja sowieso nicht. Er hat keine derartigen Weisungsbefugnisse. Mithin kann es ihm wie Shinzo Abe mit seinen mit viel Vorschusslorbeer versehenen Abenomics gehen. Man hatte dort einen schönen Plan, wie man Japan aus der Phase langanhaltender Stagnation zu mehr Wirtschaftsdynamik verhelfen wollte. Nur leider spielen die anderen Akteure dort nicht mit. Die Löhne steigen nicht wie geplant nachdem man die Inflation durch massive Liquiditätsschöpfung nach oben getrieben hatte. Die zur Konsolidierung der Staatsfinanzen erforderlichen Steuererhöhungen haben die Wirtschaft drastisch einbrechen lassen. Man hat also in Japan mit den Abenomics hoch gepokert – und so sieht es derzeit aus – verloren.
Jetzt stellt sich die berechtigte Frage, wiederholt sich das Spiel in Europa? Klar ist, dass man mit defizitfinanzierter staatlicher Ausgabenpolitik ein Strohfeuer beim Wirtschaftswachstum ankurbeln kann. Keynes Erkenntnis ist immer wieder in dieser Frage empirisch bestätigt worden, d.h. es ist evidenzbasierte Wirtschaftspolitik im Sinne des Neusprech der jetzt ernannten Vorsitzenden Schnitzler des Vereins für Sozialpolitik. Allerdings ist das der einzig gesicherte Pfosten auf den man sich bei dem Politikdesign verlassen kann. Der Rest dürfte auf mehr als unsicheren Pfählen stehen. Dann trägt aber das ganze Kartenhaus nicht.

Mehr öffentliche Investitionen?

Der Lieblingsgedanke mehr Geld für öffentliche Infrastrukturen hat etliche Haken. Der erste es müssen sinnvolle Projekte existieren, die bereits soweit vorbereitet worden sind, dass sie auch zügig umsetzbar wären, wenn nur Geld zur Verfügung stünde. Dass die Schubladen mit derartigen Projekten nicht gerade bei den diversen Regierungen überquellen werden, sollte nicht überraschen, da man ja seit einigen Jahren Schmalhans Küchenmeister sein lässt. Bekanntlich plant man aber nur Projekte, wenn diese eine realistische Chance haben auch in den dabei erforderlichen Zeitrahmen auch realisierbar zu sein. Aus dem Stand geht da nix. Ansonsten droht nur ein ziemliches Chaos mit massiver Geldverschwendung. Davon können die Deutschen nach den wilden Wendejahren ein Lied singen. Aber einem Monetaristen à la Draghi fehlt da die Sachkenntnis. Wer quasi auf Knopfdruck Milliarden oder Billionen Euro schaffen oder vernichten kann, versteht von der Trägheit der Realwirtschaft nichts. Selbst wenn man jetzt den Wünschen Draghis folgen würde, fließt immer noch viel Wasser die Spree oder die Seine oder den Tiber runter bis der erste Spatenstich erfolgt. Ohne solche Realisationsphase aber auch keine Beschäftigungszunahme. Wo nicht gebuddelt und betoniert wird, keine Bauarbeiter. Offen bleibt – und auch hier zeigen die Erfahrungen aus Japan aus den 1990er Jahren -, ob dann nicht unsinnige Projekte am Ende realisiert werden. Bridges to nowhere. Einen monetären Makroökonomen à la Draghi mag das nicht beeindrucken, Hauptsache die Statistik stimmt. Wenn nur die staatlichen Investitionsausgaben sofort in der VGR verbucht werden, sieht alles statisch gesehen prima aus.

Mehr private Investitionen?

Ebenso zweifelhaft ist es mit den privaten Investitionen. Die Annahme von Draghi ist doch, dass die privaten nicht investieren, weil ihnen das Geld dazu fehlt. Sie sehen zwar Chancen auf eine effektive Nachfrage nach den durch die Investition produzierten Produkten, aber es fehlt nur das Geld diese auch zu realisieren. Auch hier wären die Schubladen voller Pläne, die nur auf ihre Finanzierung warteten.
Die Realität sieht jedoch trüber aus. Viele Unternehmen sitzen bereits auf hohen Liquiditätsreserven – insbesondere die großen multinationalen Konzerne, aber wissen nicht wo man diese Gelder profitabel investieren könnte. Google, Apple & Co können ein Lied davon singen. Die etablierten Märkte sind zu einem erheblichen Teil gesättigt, wenn man die effektive Nachfrage als Maßstab dafür heranzieht.
So leidet beispielsweise die europäische Automobilindustrie seit Jahren an gewaltigen Überkapazitäten. Ein Boom im Bereich der Elektromobilität ist auch nichts absehbar. Wo sollte daher in dieser Branche beispielsweise mehr Investitionen, Wachstum und Beschäftigung herkommen? Gut, man kann in neue Innovationen investieren und beispielsweise noch mehr Elektronik bis hin zum selbstfahrenden Auto entwickeln. Bevor aber nicht klar ist, was ein solches Fahrzeug am Ende kostet und es genügen Kunden gibt, die das auch bezahlen können, bleibt all das graue Theorie. Nur was mit wachsenden Absatzzahlen über Jahre auch verkauft werden kann, stimuliert entsprechende Investitionen und daran anschließen mehr Beschäftigung. Ansonsten stehen noch mehr Überkapazitäten am Markt still. Offenbar fehlt es aber derzeit an besonders innovativen Feldern, die bereits Produkte anbieten könnten, die bereits Marktreife erlangt haben.
Selbst die vielgepriesene Energiewende, die ja einen Schub in erneuerbare Energien hätte auslösen sollen, stottert so vor sich hin. Mal kommt man mit den Stromtrassen nicht voran, mal treten unerwartete Netzschwankungen in Offshore-Windparks auf. Es rumpelt also gewaltig. Wenn aber die Technologie noch nicht die Marktreife erreicht hat, kann man als verantwortlicher Manager nicht investieren. Man muss sich hier doch in Geduld üben.

Deutliche Lohn- und Gehaltserhöhungen in Deutschland?

Eine der Lieblingsideen der monetären Konjunkturtheoretiker in der EZB ist, dass man die Kaufkraft dadurch steigern könnte in dem man mal kurz die Löhne und Gehälter drastisch anhebt. Eine , zwei oder drei Kluncker-Runden für Deutschland gewissermaßen. Das würde natürlich die Inflation im Zuge eine Lohn-Preis-Spirale in Deutschland kräftig ankurbeln. Es würde damit die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft gegenüber dem Ausland unterminieren. Das wäre sicherlich für die Krisenländer einschließlich Frankreich ein Segen, aber die Arbeitsplätze wanderten dann ruckzuck von Deutschland anderswo hin. Und das soll jetzt eine nachhaltige Wachstums- und Beschäftigungspolitik sein?
Im Übrigen konkurriert ja Deutschland nicht nur mit den Unternehmen der Krisenländer, sondern weltweit. Mithin ist keineswegs gesagt, dass die Nachfrage- und Beschäftigungsverluste der deutschen Wirtschaft sich auch als Nachfrage- und Beschäftigungsgewinne in den anderen Ländern der Eurozone einstellen würden. Ebenso zweifelhaft ist, ob höhere deutsche Einkommen in großem Umfang in den europäischen Nachbarstaaten oder für deren Waren ausgegeben würden. Wenn nicht, dann wäre zwar die deutsche preisliche Wettbewerbsfähigkeit ruiniert, der Leistungsbilanzüberschuss schrumpfte drastisch, aber keineswegs zugunsten der anderen Mitgliedsländer der Eurozone.

Fazit

Hier wird also doch eine Menge an Irrglauben gepflegt, der sich rasch als solcher in einem Katzenjammer bei Realisierung einer solchen Wirtschaftspolitik à la Draghi einstellen würde. Die Draghinomics sind nichts weiter als eine Modellspielerei, die im Euro-Tower als Armchair-Realismus seine Geburt erfahren hat. Nur realisierbar sind sie nicht.
Wirtschaftsregierung hin oder her, die Realität muss auch zum Gedanken drängen ansonsten bleibt es eine schöne Utopie.

Bankenunion: Auf dem Weg in die Zwangsehe

Wenn insbesondere aus islamischen Ländern, aber auch in Indien oftmals sogar noch Jugendliche von ihren jeweiligen Familienclans zwangsverheiratet werden, dann rausch es im deutschen Blätterwald und in der breiten Öffentlichkeit und man protestiert aus dem westlichen Moralverständnis gegen diese inhumane Praxis. Aufgrund dieser Zwangsehen kommt es ja dort auch immer wieder zu tragischen Zwischenfällen, denn die so miteinander vereinten, können mit ihrem neuen Ehepartner nicht glücklich zusammenleben. Da ihnen aber durch die bestehenden Clangesellschaft das Selbstbestimmungsrecht entzogen ist, droht eine humane Katastrophe. Auch in Europa war diese Praxis insbesondere bei den Eliten bis zu Beginn der Neuzeit durchaus Gang und Gäbe.
Geeintes Europa als Zwangsehe?
In Europa gibt es nun auch eine Elite, die sich ein vereintes Europa mit einem Zentralstaat als Ziel auf die Fahnen geschrieben hat. War zu Beginn noch eine breite Unterstützung für eine europäische Integration – Abbau von Zollschranken, Freizügigkeit und Abbau von Grenzkontrollen, etc. – vorhanden schwindet seit Jahren die Bereitschaft nationale Eigenheiten in der Form von Gesetzen, Institutionen wie eigenständigen Parlamenten, Verwaltungen, etc. auf einen europäischen Zentralstaat auf EU-Ebene zu übertragen. Wie auch in den USA wird die Kluft zwischen Brüssel und den Menschen der bisherigen Staatengemeinschaft immer größer. Die Freiheit der Selbstbestimmung auf nationaler, föderaler und kommunaler Ebene wird immer mehr zurückgedrängt. Das ursprünglich mit dem Subsidiaritätsprinzip etablierte Kriterium der Eindämmung eines immer mehr ausufernden Zentralstaates schrumpft de facto in diesem Prozess zu Bedeutungslosigkeit.
Nach dem Scheitern eine EU-Verfassung durch Volksentscheide in einigen Ländern wie Frankreich , die Niederlande und Irland zu legitimieren, versucht man nun seitens dieser Eliten den europäischen Zentralstaat ohne Plebiszit von oben durch die Regierungschefs der EU-Mitgliedsstaaten aufzuoktroyieren.
Konnte man bei der Währungsunion noch zunächst mit den damit entfallenden Transaktionskosten bei Reisen und Wirtschaftsbeziehungen innerhalb der Länder der Eurozone werben, schwand die Begeisterung rasch als der Sicherheitsanker der Maastricht-Kriterien für eine solide Haushaltsführung der einzelnen Mitgliedsstaaten trotz Maastricht-Vertrag Ratifizierung nicht eingehalten werden konnte. Pacta sunt servanda galt und gilt bis heute nicht mehr. Die Euro-Schuldenkrise war daraus die logische Konsequenz und dann eben auch praktische Konsequenz.
Damit entstand die vieldiskutierte Schuldenfalle. Die EZB als zentrale Institution für die Garantie der Preis- und Währungsstabilität wurde schlagartig zum Zentrum der Finanzkrise der Euroländer. Wegen schwerwiegender Mängel im Design des Währungssystems – zuletzt insbesondere durch die Einführung des Target 2-Systems – wurde das System der Zentralbanken mit der EZB als Clearingstelle zur Quelle unkontrollierter Defizitfinanzierung einzelner Länder zu Lasten anderer der Gemeinschaft.
Insbesondere Deutschland geriet als größte Volkswirtschaft der Eurozone als unfreiwilliger Kreditgeber für die PIIGS-Länder und auch weiterer Schuldnerländer hinaus, in die Rolle eines Zwangskreditgebers ohne erkennbare Haftungsobergrenze. Zwar hat das Bundesverfassungsgericht trotz massiven Widerstands der damals amtierenden schwarz-gelben Bundesregierung juristisch eine Haftungsobergrenze gesetzt, aber ob diese dann am Ende de facto auch eingehalten werden kann, darf füglich bezweifelt werden. Es gibt ja neben der faktischen Kraft des Normativen auch die normative Kraft des Faktischen. Letztere setzt sich rasch in Ausnahmesituationen gegenüber dem bestehenden Rechtsrahmen in der Regel durch. Not kennt kein Gebot, lautet dann die Devise.
Merkel Versuch einer Kombination aus Strukturreformen und Finanzhilfen ist de facto gescheitert
Wegen der rasant explodierenden Zinskosten der Krisenländer der Eurozone – nicht zuletzt auch wegen entstehender Erwartungen auf den globalen Finanzmärkten eines Zusammenbruchs der Eurozone – , aber insbesondere auch wegen der Reformunfähigkeit der Länder mit einer rasch expandierenden Staatsschuldenkrise, sollte durch ein Junktim aus Finanzhilfen gegen Strukturreformen zur Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit und fiskalischen Konsolidierung der Staatshaushalte eine nachhaltige Stabilisierung der Währungsunion erreicht werden. Durch die Errichtung eines europäischen Währungsfonds ESM sollte dieser und nicht die EZB diese Aufgabe analog dem IWF wahrnehmen. Für eine Übergangsphase sollte die Troika aus EZB, Europäischem Rat und IWF entsprechende Konsolidierungsprogramme im Dialog mit den jeweiligen Regierungen der betroffenen Krisenstaaten beschließen und anschließend durch einen klar definierten Zeitplan und Zielvorgaben implementieren. Diese Strategie kann als nachhaltig gescheitert angesehen werden. Insbesondere das Beispiel Griechenland zeigt eindrucksvoll, dass wegen mangelnder Bereitschaft der Regierung und einem umfassen Institutionenversagen bei der Durchsetzung von Konsolidierungsstrategien das Konzept am nachhaltigen Widerstand der Länder mit massiver Unterstützung der davon betroffenen Bevölkerung scheiterte. Dabei spielte auch eine entscheidende Rolle, dass die Lasten der Konsolidierung der Finanzkrise nicht etwa deren Verursachern wie Steuervermeidung und -hinterziehung der griechischen Eliten auferlegt wurden, sondern in der Regel den sozial schwachen durch Abbau von Sozialleistungen, die in der Wirtschaftskrise aufgrund der hohen Massenarbeitslosigkeit besonders stark in Anspruch genommen werden mussten. Die Verlierer waren und sind daher diejenigen Teile der griechischen Bevölkerung, die an dem korrupten System des griechischen Staates nur marginal Teilhaber waren. Damit fehlte den von der griechischen Regierung und der Troika beschlossenen Konsolidierungsprogrammen das entscheidende Element der sozialen Gerechtigkeit. Austerität zu Lasten der sozial Schwachen und Schonung der griechischen Eliten konnte als Konsolidierungsmodell nicht funktionieren, sondern stürzte das Land immer mehr in ein wirtschaftliches, gesellschaftliches und politisches Chaos. Auch anderswo erweist sich das Modell als wenig erfolgreich.
Allein Irland hat sich aufgrund einer leistungsfähigen und international wettbewerbsfähigen Wirtschaftsstruktur erholen können. Allerdings scheinen auch hier die Ursachen wie Immobilienspekulation und Finanzplatz Irland für dubiose Finanzgeschäfte im Zuge der Erholung der irischen Wirtschaft wieder einzustellen. Solange weltweit noch die globale Finanzmarktblase expandiert geht es Irland gut, was passiert wenn diese platzt, steht auf einem andren Blatt. Von der – nach Ausbruch der Finanzkrise 2008 von einer großen Vielzahl von Akteuren – geforderten umfassenden Transparenz im globalen Finanzsystem ist nichts übrig geblieben. Selbst die Aufsichtsbehörden der Banken räumen inzwischen ein, dass sich das Geschehen von den der Finanzaussicht unterliegenden großen internationalen Geschäftsbanken hin zu Hedge Fonds und Private Equity Firmen verlagert hat, die sich eine direkten Finanzaufsicht entziehen können und ihre Geschäfte an Off-shore Finanzplätzen tätigen.
Eurobonds als Allheilmittel
Eurobonds wurden nach Ausbruch der Schuldenkrise in Europa als Allheilmittel von zahlreichen Vertretern – einer der prominentesten in Deutschland war das damalige Mitglied des Sachverständigenrates Bofinger – um durch eine Vergemeinschaftung der Staatsschulden, die Zinssätze der Krisenländer auf ein erträgliches Niveau abzusenken und das die Gefahr eines Staatsbankrotts abzuwenden. Dieser zunächst einleuchtende Denkansatz hat jedoch seine Tücken, da er eben zu einer Schulden- und Transferunion führt, die eine Anreizstruktur schaffen, die Fehlverhalten der Regierungen einzelner Länder ihre Staatsverschuldung über die Grenzen ihrer Tragfähigkeit auszuweiten durch die Rückversicherung über die Haftungsunion der übrigen Länder letztendlich nicht wirksam begegnet werden kann.
Trotzdem feiern Eurobonds immer wieder eine Renaissance nach dem Deutschland sich gegen diese Form der Haftungsunion verweigert hatte. Zuletzt unternahm Martin Blessing von der Commerzbank erneut den Versuch Eurobonds auf die Politikagenda zu setzen.
Die Idee ist immer noch dabei, dass durch die Schuldenunion sichere Anlagemöglichkeiten für Krisenländer geschaffen werden, die diese gegen mögliche Zinsschocks aufgrund prekärer Haushalts- und Wirtschaftslage rückversichert. Hinzu kommt, dass im Zuge des laufenden Stresstests vor Beginn der Bankenunion dessen Ergebnisse in diesem Herbst vorgelegt werden sollen, dadurch die Risikobewertung der Staatsanleihen in den Bankbilanzen als sichere Anlagen dauerhaft gewährleistet werden könnte. Bisher wurden ja alle Staatsanleihen der Mitgliedsländer als risikolose Anlagen in den Bankbilanzen bilanziert. Würden jetzt je nach Finanzstabilität des Staatshaushalte einzelner Mitgliedsländer der Eurozone Risikoabschläge auf Bestände von Staatsanleihen in den Bankbilanzen einzelner Banken fällig, dann drückt das deren Kernkapitalquote. In den zurückliegenden Jahren hat bereits eine Renationalisierung der Anlage von Staatsschuldverschreibungen einzelner Mitgliedsländer bei deren nationalen Banken stattgefunden, da ausländische Banken wegen des Staatsinsolvenzrisikos und einem unkalkulierbaren Risiko eines Auseinanderbrechens der Währungsunion ihre Anlagen in den Krisenländern deutlich zurückgefahren hatten.
Ein Argument für die Schaffung einer Bankenunion war nicht zuletzt das Problem, dass dadurch die direkte Abhängigkeit zwischen den Staatsfinanzen einzelner Länder, die überwiegend nur noch von nationalen Banken gehalten werden, ein wechselseitiger Ansteckungseffekt einer Krise der Staatsfinanzen kombiniert mit einer Bankenkrise nicht verhindert werden kann.
Durch die Schaffung einer Bankunion soll dieser Nexus durchbrochen werden. Allerdings – und darin bestand der Kuhhandel – wollten die Länder die vor einer Haftungsunion mit den Krisenländern immer noch zurückschrecken, d.h. insbesondere auch Deutschland, – ein Stresstest mit anschließender Abwicklung von de facto insolventen Bankinstituten verhindern, dass sogenannte Zombiebanken in die Bankenunion mit aufgenommen werden sollten, die dann auf Kostender Steuerzahler auch der Nicht-Krisenländer gerettet oder abgewickelt werden müssen.
EZB Geldpolitik und Stresstest
Ein fundamentaler Konstruktionsfehler bei der Schaffung der Bankenunion besteht bereits darin, dass man der EZB die Aufgabe der Bankenaufsicht übertragen hat. Das soll zwar nur vorübergehend der Fall sein, aber jetzt ist dies für unabsehbare Zeit der Fall. Das Problem für die EZB besteht darin, dass ihre Geldpolitik damit einem moralischen Risiko unterliegt. Sie wird bei Kenntnis von Problemen einer großen Zahl von Geschäftsbanken ihre Geldpolitik eher auf deren Stützung ausrichten insbesondere wenn sie selbst einen großen Teil riskanter Papiere dieser Banken hält. Damit drohen zwei Ziele, d.h. das Ziel der Preisstabilität, mit dem Ziel der Wahrung der Finanzstabilität des Finanzsektors in Konflikt zu geraten. Grundsätzlich ist es nicht möglich mit einem Instrument wie der Zinspolitik zwei Ziele gleichzeitig anzusteuern. Die EZB wird daher sich entscheiden müssen welchem Ziel sie höhere Priorität einräumt.
Derzeit ist dies eindeutig die Finanzstabilität. Um diese zu gewährleisten hat sie gerade erneut die Leitzinssatz auf 0,05% gesenkt. Gleichzeitig plant sie den massiven Ankauf von Verbriefungen von Geschäftsbanken, die diese aufgrund problematischer Risikostruktur als hohes Bilanzrisiko gerne loswerden möchten. Damit leistet sie jetzt einen wesentlichen Beitrag zur Bilanzkosmetik für diejenigen Banken, die aufgrund der Ergebnisse des laufenden Stresstests durch den Verkauf solcher problematischer Papiere an die EZB durch das im Gegenzug erhaltene Zentralbankgeld bilanziell sanieren möchten.
Hinzu kommt noch die auf etwa 1 Billion Euro angesetzten Mengentender der Zentralbank, die zu den jetzt nur noch 0,05% fälligen Zinsen und entsprechend ebenfalls entsprechend niedrigeren für langfristigeren Geldmarktpapieren analog der Dicken Bertha von drei Jahren Laufzeit für die Übergangszeit zur Bankenunion mit ausreichend Liquidität versorgt werden sollen. Das ist auch zum Teil deswegen nötig, da die im Januar und Februar 2015 fällig werdenden Reste aus der ersten „Dicken Bertha“, dann ja auch ihr Laufzeitende erreichen und falls nicht tilgbar refinanziert werden müssen. Mithin werden so nolens volens aus den bisherigen dreijährigen Geldmarktpapiere aus der Dicken Bertha 1.0“ durch deren Refinanzierung durch die komende „Dicke Bertha 2.0“ zu nochmals niedrigeren Zinssätzen implizit sechsjährige. Damit übernimmt die EZB aber analog zum QE der Fed auch indirekt die Kontrolle über den Kapitalmarkt, was ihr eigentlich untersagt wäre. Nachdem der Widerstand gegen des OMT-Programm und der noch anhängigen Entscheidungen des EuGH und des BVG hierzu zu riskant ist, um direkt im Sinne von Draghi – What ever it takes – Kapitalmarktpapiere sowohl in Form von Staatsanleihen als auch von privaten Kapitalmarktpapieren einschließlich eben auch der berüchtigten Verbriefungen anzukaufen, vorläufig bis zur endgültigen rechtlichen Klärung verzichtet, wird jetzt eben einfach unter einem etwas anderen Design im Wesentlichen dasselbe scharf Bailout-Konzept gemacht. Es geht hier also gar nicht im Wesentlichen um die Verhinderung einer Deflationsspirale durch die damit eingeleiteten geldpolitischen Maßnahmen, sondern um die Absicherung der Einführung der Bankenunion ohne einen wirkungsvollen Stresstest, der Zombiebanken vor deren Begin aussondert.
Analog zum Fiscal Compact erweist sich auch hier erneut, dass die Zusicherungen zur Bankenunion, die den potentiell in Mithaftung genommenen Gläubigerländern als Bonbon zur Zustimmung zur Bankenunion gegeben worden sind, de facto nicht eingehalten werden. Nachdem bereits vorher die EBA versucht hat mit einem stress test light im Jahr 2011 die Öffentlichkeit hinter Licht zu führen, ist es jetzt die EZB. Es ist eben wie bei jedem Eignungstest – man muss die Latte nur ausreichend tief hängen, damit die gewünschte Zahl von Kandidaten am Ende auch den Test bestehen wird. Post hoc ergo propter hoc, d.h. die EBA und die EZB wissen inzwischen recht genau über die Risiken der Bankbilanzen der am stress test teilnehmenden großen Geschäftsbanken Bescheid. Da offenbar, das Ergebnis unerfreulich ist, müssen Maßnahmen ergriffen werden, um nachzujustieren, d.h. es dürfen nicht zu viele Banken durchfallen. Dies gefährdete ja dann die Finanzstabilität der Eurozone.
So wird die jetzige geldpolitische Maßnahme der EZB verständlich, es geht nicht um die Bekämpfung der Deflation, es geht auch nicht um eine wirkungsvolle Stimulierung der Wirtschaft der Eurozone, sondern es geht um die Schaffung der Bankenunion unter einem stress test light. Alles andere ist letztendlich Nebensache. Ob damit jedoch die Eurozone nachhaltig gerettet werden kann, interessiert derzeit Mario Draghi und die Mehrheit im Zentralbankrat wenig. Wie die Grinsekatze bei Alice im Wunderland setzt Mario Draghi sein Raubtierlächeln auf und verschwindet dann langsam. Nur das hämische Grinsen wird uns erhalten bleiben.
Die Zwangsheirat zur Bankenunion wäre vollzogen. Mission accomplished. Was danach passiert wissen die Götter im Olymp.

Deflationsgefahr ein Hoax von Draghi

Mario Draghi hat lange Zeit das Gespenst der Deflationsgefahr in der Eurozone an die Wand gemalt. Jetzt schwenkt er öffentlich zwar um, aber er verwendet weiterhin dieses Argument zur Legitimation seiner exzessiv expansiven Geldpolitik. Durch einen erneuten Mengentender, d.h. jede Geschäftsbank erhält zu einem vorgegeben niedrigen Zinssatz von 0,2% der EZB die gewünschte Zuteilungsmenge an Zentralbankgeld, die voraussichtlich im Herbst dieses Jahres starten soll, – man rechnet hier mit einem Volumen von rund 400 Mrd. Euro – soll angeblich der Deflationsgefahr entgegengewirkt werden. Allerdings sollen diese Gelder zweckgebunden sein, d.h. die Geschäftsbanken müssten nachweisen, dass sie diese Mittel nicht wie bisher in großem Umfang bei der EZB parken. Um dem noch Nachdruck zu verleihen wird ein Strafzins für solche Anlagen bei der EZB von 0,1% eingeführt. Wie diese Zweckbindung im Einzelnen ausgestaltet werden soll, bleibt derzeit noch offen.
Gleichzeitig räumt man nun offiziell ein, dass die zuvor beschworene Deflationsgefahr selbst aus Sicht der EZB gar nicht aktuell existiert. Nachdem man also die jetzigen geldpolitischen Beschlüsse durchgesetzt hat, hat der Mohr – sprich Deflation – seine Schuldigkeit getan. Man will jetzt als anderes Ziel die Kreditklemme bekämpfen, da offensichtlich weiterhin die Geschäftsbanken bei der Kreditvergabe insbesondere an kleinere und mittlere Unternehmen oder Privatkunden große Zurückhaltung üben. Stattdessen wurden die liquiden Mittel weiterhin in großem Stil in die Aktien-, Immobilienmärkte und in höher verzinsliche Staatsanleihen der Eurozone, d.h. insbesondere der Krisenländer investiert. Das hat zwar die Zinsen für Staatsanleihen im Vergleich zu denen zu Beginn der Eurokrise deutlich gesenkt, aber eben nicht die Privatwirtschaft dieser Länder in Schwung gebracht.
Die Legende, dass mittels Eurobonds und die dadurch erzielbare Senkung der Zinskosten der Staaten der Krisenländer der Eurozone alles wieder ins Lot zu bringen sei, ist damit jetzt bereits empirisch widerlegt. Trotz erneut niedriger Zinsen in den Krisenländern – sogar niedriger als vor Ausbruch der Eurokrise -, ist von einem kräftigen Wirtschaftsaufschwung dort nichts zu bemerken. Erst recht nicht am Arbeitsmarkt. So wenig das Deflationsmärchen etwas mit der Realität zu tun hat, so wenig hat die Zinslegende der Eurobonds die tatsächlichen Ursachen der Krise in Europa offengelegt.
Kann de EZB die Banken zwingen verstärkt Kredite auszureichen?
Auch das jetzige Maßnahmenpaket dient nicht den Zwecken, die die EZB vorgibt damit bekämpfen zu wollen. Man wird – um es mit Keynes zu sagen – die Pferde zwar zur Tränke führen können, aber saufen müssen sie schon selber. Die Geschäftsbanken werden sich durch die EZB nicht zwangsweise zu Kredit zwingen lassen, die man nicht vergeben möchte. Des Pudels Kern findet sich stattdessen in der Bankenunion und dem angekündigten Stresstest, der AQR. Man muss die Bilanzen der Geschäftsbanken schönen, damit es nicht zu einer Bankenkrise aufgrund maroder Bankbilanzen kommt.
Bankenkrise ist Folge eines überdimensionierten Finanzsektors in Europa
Europa ist Overbanked, d.h. hat zu viele Geschäftsbanken, die eigentlich Pleite sind und derzeit nur mittels der Liquiditätshilfen der EZB am Leben gehalten werden. Deswegen hätte im Zuge eine massive Bereinigung im Bankensektor stattfinden müssen und hierfür gerechterweise auch deren Kapitaleigner und Einleger für die Verlustabdeckung zur Verantwortung herangezogen werden müssen (Stichwort: Haftungskaskade ).
Die Politik der EU-Kommission, die EZB und die nationalen Regierungen haben sich anders entschieden und ohne eine solche grundlegende Bereinigung der Bankenlandschaft weitgehend alle Banken mittels gewaltiger Staatsbürgschaften, wie beispielsweise bei der HRE oder IKB in Deutschland vor dem Finanzkollaps auf Kosten der Steuerzahler „gerettet“. Das ließ die Staatsverschuldung explodieren und wurde nur teilweise mit Kürzungen der Sozialleistungen „finanziert“. Die Staatsschuldenquoten sind bei der Mehrheit der Länder weiter deutlich gestiegen und steigen auch weiterhin. Gespart wird de facto nicht, gespart wird an den Sozialleistungen, aber die Staatsverschuldung steigt. Wer aber zu Lasten der Bürger und nicht derjenigen konsolidieren möchte, schafft die Grundlage für soziale Unruhen. Das gilt nicht nur für die EU, sondern weltweit. Eine Politik der sozialen Ungerechtigkeit, die die Lasten einer hemmungslosen Spekulation der Vermögensbesitzer mittels Hedgefonds und Großbanken, den übrigen Bürger anlastet, ist der Hintergrund einer neuen Verteilungsdebatte über Einkommen und Vermögen. Cui bono? Wem nützt die derzeitige Politik auch der EZB?
Zudem hat man den größten Banken, die weltweit mit hochriskanten Derivatgeschäften operieren gemeinsam mit den anderen Ländern insbesondere den USA, Japan, der Schweiz und der VR China den Status von systemrelevanten Banken verliehen, die letztendlich auf eine Staatshaftungsgarantie, d.h. weitere bail-outs zu Lasten der Steuerzahler vertrauen können. Die Frage des damit verbundenen moralischen Risikos wurde ignoriert. Man begnügte sich damit, den Sifi-Banken höhere Eigenkapitalquoten in Aussicht zu stellen. Im Falle einer erneuten systemischen Krise dürften diese jedoch keineswegs ausreichend kapitalisiert sein, um ihre Verluste aus den vorhandenen Eigenmitteln dann auch abzudecken. Es ist und bleibt ein Feigenblatt. Der Steuerzahler bleibt indirekt über den Staat als lender-of-last-resort in der Haftung.
Bankenunion eine Scheinlösung
Mit der demnächst geplanten Europäischen Bankenunion werden die Probleme de facto auch nicht gelöst. Es werden nur Haftungsrisiken für Banken vergemeinschaftet. Deutsche Steuerzahler haften dann eben gemeinsam mit Italienern und Franzosen für marode Banken in ihren Ländern. Man hofft mit der Bankenunion einen Bankennationalismus , der bisher das Verhalten der einzelnen Regierungen prägte, verhindern zu können. Ob gemeinsame europäische Institutionen dafür ausreichend stark sein werden, bleibt aber mehr als zweifelhaft. Der Lackmustest wäre dann fällig, wenn beispielsweise eine Großbank eines Landes abgewickelt werden müsste.
Würde beispielsweise es die italienische Regierung akzeptieren, wenn die kriselnde italienische Bank Monte de Paschi , deren Aktien vom Börsenhandel erst kürzlich ausgesetzt werden mussten , analog der HRE abgewickelt werden müsste, da sie nicht nur illiquide sondern insolvent ist? Die Zustimmung dürfte entscheidend davon abhängen wer am Ende die Zeche zahlt. Ebenso wie Österreich hofft durch einen Schuldenschnitt der Hype Alpe Adria zu Lasten der Gläubiger insbesondere auch der Bayern LB die Kosten ins Ausland verschieben zu können , stimmen vermutlich viele Regierungen der Bankenunion nur zu, weil sie im Stillen hoffen, dass sie dabei einen Vorteil im Zuge der unausweichlichen Bankensanierung der EU für sich herausschinden können. Da das aber natürlich bei einem Nullsummenspiel nicht möglich sein wird, dürfte der Streit erst mit Beginn der Bankenunion richtig losgehen.
Zwar hätte dann die EZB als oberste Aufsichtsbehörde die Zuständigkeit für diese Entscheidung, aber es bleibt völlig offen, ob sich die jeweiligen Länder und deren Regierungen einer Entscheidung beugen werden, wenn es eine ihrer Banken tatsächlich treffen sollte. Die Einführung der Bankenunion wird also nicht die Lösung liefern, sondern vertagt derzeit nur den Streit auf den Zeitpunkt danach.
Wie der Streit um die Besetzung des Postens des EU-Kommissionspräsidenten bereits anschaulich dokumentiert, scheren sich die Regierungschefs wenig um institutionelle Gepflogenheiten und Regelungen, wenn ihnen das damit vorgegebene Ergebnis missfällt. Es ist daher meiner Ansicht nach nur eine weitere Illusion, dass fragile europäische Institutionen kontroverse Entscheidungen besser regeln können. Wie die Drohung Großbritanniens, aus der EU notfalls auszutreten , bereits zeigt, ist die Autonomie des Landes David Cameron wichtiger als die Unterordnung unter einem institutionellen Rahmen der EU. Die Hoffnungen, die Institutionalisten in die Reform der EU setzen, könnten sich daher rasch als Luftschloss erweisen.
Statt rasch nach Ausbruch der Finanzkrise die Bankensanierung auf nationaler Ebene sofort voranzutreiben und insolvente Banken abzuwickeln, hat die Politik die Zombiebanken immer weiter mit Geld durch die EZB zu versorgen, dazu geführt, dass ein Attentismus eingetreten ist, weil man eben darauf spekuliert durch die Kollektivhaftung in der Bankenunion billiger aus der Angelegenheit herauszukommen.
Es wundert daher nicht, dass einige Beobachter japanische Verhältnisse in Europa diagnostizieren. Dort wurde auch die Konsolidierung des Finanzsektors über mehr als ein Jahrzehnt verschleppt und hat damit maßgeblich zur langandauernden Stagnation der japanischen Wirtschaft und eine explodierende Staatsverschuldung beigetragen.
Die unorthodoxe Geldpolitik der EZB
Hat die EZB mit ihrer Geldpolitik die Währungsunion gerettet? Zweifel sind angebracht. Man hat es den Regierungen ermöglicht die Konsolidierung des Finanzsektors auf nationaler Ebene nicht voranzutreiben, da man ja die EZB in der Rolle des lenders-of-last-resort zusammen mit dem EFSF und dem ESM kostengünstiger in Anspruch nehmen konnte.
Dass eine solche Politik kumulativ steigende Lasten mit sich bringt, wird dabei geflissentlich unter den Teppich gekehrt. All diese uneinbringlichen Forderungen müssen ja mit Zins und Zinseszins in die Zukunft fortgeschrieben werden. So muss die Fed in den USA bereits verkünden, dass man auf Jahre hinaus die gewaltig aufgeblähte Bilanz wohl aufrechterhalten müsse, da es keine realistische Chance gibt, die Papiere ohne erhebliche Wertberichtigungen zurück in den Finanzmarkt zu schleusen. Es ist letztendlich das Eingeständnis, das die Politik von Ben Bernanke ein toxisches Erbe hinterlassen hat. Eine Bilanzbereinigung ist aber wegen der dann fälligen Verluste und der Notwendigkeit einer Rekapitalisierung der Fed unerwünscht. Also schleppt man die Lasten weiterhin in die Zukunft. Die Fed ist de facto bereits jetzt eine Zombiezentralbank. Allerdings führt die Bilanzschwäche der Notenbanken dazu, dass man im Falle einer erneuten schweren globalen Finanzkrise weitgehend handlungsunfähig sein wird. Noch einmal kann man nicht einen so gewaltigen bail-out stemmen.
Trotzdem führt dieses Risiko nicht zur Einsicht bei den Akteuren der Großbanken vorsichtiger zu operieren. Man tanzt weiter solange die Musik auf dem Börsenparkett spielt und versucht nebenbei seine Schäfchen rechtzeitig ins trockene zu bringen. Es ist eben eine Politik des l’après moi, le deluge. Die Flut kam in Frankreich in Form der französischen Revolution. Ludwig der XV wusste also was er sagte. Nur verhindert hat er die Katastrophe nicht.
Wenn aber zu hohen Buchwerten zu niedrige Realwerte gegenüber stehen, ist die Richtung der Korrektur am Ende klar. Die Buchwerte werden sich den Realwerten anpassen müssen. Diesen Vorgang kann man dann Vermögensabgabe, Schuldenschnitt oder Inflation bzw. Hyperinflation nennen. Jede dieser Ausprägungen ist jedoch alles andere als eine weiche Landung. Es ist ein Schock. Nur Deflation ist es nicht. Be prepared.