Unorthodoxe Geldpolitik: Gelehrtenrepublik oder akademischer Stammtisch?

Die Geldpolitik der Zentralbanken ist weltweit ins Gerede gekommen. Schuld daran ist zum einen die Entwicklungen unzureichend regulierter globaler Finanzmärkte, die ihr Debakel in dem globalen Finanzmarktcrash im Jahre 2008 erleben musste. Im Zuge dessen senkten die Zentralbanken ihre Zinsen auf ein Zinsniveau von nahe Null, getreu der Doktrin folgend, dass die Finanzmarktkrise primäre eine Krise des Mangels an ausreichender Liquidität der Wirtschaft darstelle.
Als dies alles nicht ausreichte um die Weltwirtschaft insbesondere der führenden G7-Staaten zurück auf einen stabilen Wachstumspfad zurückzuführen, wurden zusätzliche unorthodoxe geldpolitische Maßnahmen ergriffen. Diese bestehen im Wesentlichen darin nicht nur den Zinssatz für Tagesgeld bis hin zu Dreimonatsgeld niedrig zu halten, sondern durch Ankäufe von Schuldverschreibungen mit langer Laufzeit das Zinsniveau auch über die gesamte Zinsstrukturkurve zu senken.
Als Konsequenz dieser Politik schwollen die Bilanzen der Zentralbanken gewaltig an. Sie verdoppelten oder verdreifachten sich innerhalb weniger Jahre. Neben dem massiven Ankauf von ABS-Papieren, d.h. besicherten Wertpapieren des privaten Sektors agierten die Zentralbanken direkt oder indirekt auch als Staatsschuldenfinanzierer, da die jeweiligen Regierungen aktiv sowie passiv ihre Staatshaushaltsdefizite massiv ausweiteten.
Eine Finanzierung über den privaten Kapitalmarkt hätte jedoch die Zinsen deutlich ansteigen lassen. Mithin haben die Zentralbanken die Zinssätze an den Geld- und Kapitalmärkten als Knappheitsindikator für Angebot und Nachfrage sowie Risikoindikator ausgeschaltet. Die Zinsstruktur entspricht nicht mehr den Marktverhältnissen, sondern ist durch die Interventionen der Zentralbanken gewaltig verzerrt worden. Es herrscht seit einiger Zeit ein geldpolitischer Dirigismus.
Statt Schockabsorber wurde ein geldpolitischer Regimewechsel vollzogen
Da der Zins bzw. die Zinssätze die wichtigsten Preise für die intertemporale Allokation knapper Ressourcen darstellen, führt diese dirigistische Fristentransformation seitens der Zentralbanken dazu, dass das System der Geld- und Kapitalmärkte nicht mehr marktwirtschaftlichen Regeln unterworfen ist. Durch ihre indirekte geldpolitische Steuerung historisch unbekannten Ausmaßes leiten die Zentralbanken Ressourcen in den kurzfristigen Konsum im Zuge der Transferleistungen des Staates einerseits und in langfristige private und öffentliche Investitionen andererseits, die mittels des Mark-down der Zentralbanken durch ihre Ankaufprogramme von langfristigen Wertpapieren eine dramatische Fehlallokation im Hayek‘schen Sinne herbeiführen. Das Risiko gewaltiger Fehlinvestitionen steigt kumulativ je länger eine solche Politik andauert.
Statt einer kurzfristigen Stabilisierung der Realwirtschaft nach dem Finanzmarktschock, verändern die Zentralbanken die Anreizstruktur für langfristige Investitionen nachhaltig. Für Investoren sind einerseits die Zinskosten dramatisch durch die Politik der Zentralbanken – jetzt bereits seit etwa fünf Jahren – gesenkt worden. Umgekehrt führen diese exzessiv niedrigen Zinserträge für die Kapitalgeber dazu, dass sie de facto eine finanzielle Repression erleiden. Insbesondere alle Institutionen die durch einen langfristigen Ansparprozess Verbindlichkeiten später in einer Auszahlungsphase wieder abdecken müssen, geraten hier in massive Schwierigkeiten der finanziellen Auszehrung. Dies betrifft insbesondere kapitalgedeckte private und betriebliche Alterssicherungssysteme oder auch Krankenversicherungen, die über Altersrückstellungen einen ansonsten kaum vermeidbaren Anstieg der Krankenversicherungsprämien abfedern sollten. Salopp gesprochen werden die Sparer oder deren Stellvertreter über diese Geldpolitik in großem Umfang enteignet, wenn man unterstellt, dass ihre Sparleistungen unter der Voraussetzung eines langfristig erwartbaren durchschnittlichen Zinsertrags getätigt wurden.
Es treten mithin zwei gegenläufige Effekte auf. Einerseits führen die Vermögensverluste der Sparer für die Zwecke der Alterssicherung dazu, dass mehr gespart werden muss, um ein zukünftig bisher gewünschtes Einkommen wieder erreichen zu können. Diesem kompensatorischen Anspareffekt steht die Neigung der Sparer gegenüber wegen der niedrigen Verzinsung den Gegenwartskonsum zu erhöhen, d.h. einen Ausgabeneffekt, gegenüber dem Anspareffekt zu präferieren. Haushalte erleben also ein Dilemma. Wie sollen sie sich entscheiden?
Man befürchtet ja nicht nur durch die finanzielle Repression der Nullzinspolitik massive Verluste der bisherigen Ersparnisse, sondern befürchtet darüber hinaus, dass bei einem Anziehen der Inflation nicht nur die nominale Ersparnis sinkt, sondern durch den Inflationseffekt die reale Ersparnis und Einkommen noch weiter sinken könnte, die zweite Ebene der finanziellen Repression.
Dies führt zu einem Real-balance-Effekt, d.h. die Sparer versuchen sich gegen eine mögliche Inflation in andere Anlagemöglichkeiten auszuweichen, die ihnen die Chance der Preisüberwälzung eröffnet. Der Real-balance-Effekt äußert sich in einer Flucht in die Sachwerte, d.h. Ersparnisse in Form von Geldvermögen oder Schuldverschreibungen, die nominal verzinst werden, verlieren an Attraktivität. Dieser Rückgang führt jedoch zu einer positiven Rückkopplung hinsichtlich der Geldpolitik.
Diese muss ja mit zusätzlicher Liquidität diese sich eröffnende Sparlücke ausfüllen, um die Zinsen weiterhin künstlich nach unten drücken zu können. Real-balance-Effekte können somit die Wirksamkeit der unorthodoxen Geldpolitik untergaben. Dies erhöht insgesamt die Unsicherheit über die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung.
Wo liegt das neue langfristige Gleichgewicht auf den Finanzmärkten?
Da die Geld- und Kapitalmärkte ihre Funktionsfähigkeit aufgrund der strukturellen Verzerrung der unorthodoxen Geldpolitik verloren haben, fehlt es an einem Orientierungsrahmen für die privaten Wirtschaftssubjekte wohin die Reise in die Zukunft gehen wird. Da je langfristiger eine Anlageentscheidung ist, der jeweilige Zinssatz, der einem Kreditdarlehen zugrunde liegt aufgrund des Zinseszinseffekts eine starke Hebelwirkung entfalten kann, löst es seitens der potentiellen Kapitalgeber eine Zurückhaltung aus sich langfristig zu den aktuell herrschenden Zinssätzen zu binden. Es tritt mithin ein Mismatch zwischen Nachfragern und Anbietern am Kapitalmarkt insbesondere für langfristige Kredite auf. Private Kapitalgeber ziehen sich mehr und mehr aus den langfristigen Kapitalmärkten zurück. Ihnen ist das dortige Anlagerisiko zu hoch bzw. wegen des langfristigen Zinssatzes entsprechend zu niedrig. Private Anleger wandern in kurzfristigere Anlagen ab, um nicht durch langfristige Zinsbindungen hohe Verlustrisiken einzugehen.
Nur noch hochverzinsliche langfristige Anlagen, die aber implizit auch höhere Risiken beinhalten, werden jetzt noch als attraktiv abgesehen. Die Geldpolitik sieht sich also zum Crowding-in gezwungen, wenn sie die Kreditklemme aufgrund des fehlenden privaten Kapitalangebots beseitigen will. Damit internalisiert sie jedoch hohe Risiken zu niedrigen Zinssätzen, die im Zahlungsausfall und einer möglichweise niedrigen Recovery Rate über die jeweiligen Laufzeiten der langfristigen Wertpapiere, die von den Zentralbanken gehalten werden, realisiert werden müssen.
Das geldpolitische Dilemma der unorthodoxen Geldpolitik ist, dass sie durch die Verzerrung der Zinsstruktur am langen Ende der Zinsstrukturkurve zum Crowding-in gezwungen ist und gleichzeitig damit hohe Kreditausfallrisiken eingehen muss. Am Ende könnte dies dann ihre eigene Solvenz in Frage stellen.
Die Zentralbank agiert ja nicht wie ein privater Investor und prüft in angemessener Form das Risiko seiner Ankäufe auf den Kapitalmärkten, sondern senkt tendenziell ihre Bonitätskriterien immer weiter ab. Damit entwickeln sich im Verlauf der ungelösten Finanz- und Wirtschaftskrise die Zentralbanken zu tickenden Zeitbomben hinsichtlich der in ihren Bilanzen schlummernden Kreditausfallrisiken.
Zentralbanken müssen sich zwar keine Gedanken über Liquiditätsrisiken machen, aber über Solvenzrisiken der in ihren Bilanzen schlummernden Wertpapiere schon. Je länger Zentralbanken also eine solche Politik betreiben und deren Bilanzsumme anschwillt, desto problematischer wird für sie die Lage.
Eine Exit-Strategie aus einer unorthodoxen Geldpolitik wird dann zu einem Drahtseilakt, wenn niemand mehr über die anzusteuernde Zinsstruktur eines nachhaltigen neuen Marktgleichgewichts an den Kapitalmärkten eine verlässliche Vorstellung haben kann. Auch Zentralbanken wissen ja nicht wo und wie die Marktteilnehmer auf einen Politikwechsel reagieren werden. Die Tapering-Out Debatte in den USA zeigt dies eindringlich. Selbst ein stufenweises Zurückfahren der Wertpapierankäufe ist keine Garantie, dass die Märkte nicht wie zuvor mit irrationalen Übertreibungen reagieren werden.
Aus der Sicht der dualen Kontrolltheorie müssen die Märkte durch die kurzfristig hohe Volatilität auch erst wieder eine angemessene Schätzung eines neuen Marktgleichgewichts gewinnen, bevor sie sich diesem anpassen können. Hohe Volatilität ist dann im Prinzip nicht Ausdruck von Irrationalität, sondern notwenige Lernkosten zur Bestimmung einer Schätzung für ein neues zukünftiges Marktgleichgewicht. Mithin muss egal, ob rational oder irrational, mit heftigeren Schwankungen beim Exit der unorthodoxen Geldtheorie gerechnet werden.
Zu dem verfügen die Zentralbanken über keine umfassende Kenntnis über die Risikostruktur der globalen Finanzmärkte, die über ein mehrstufiges System hoch gehebelter Finanzmarktderivate auch kleinste Änderungen aufgrund der Hebeleffekte von Derivaten massiv verstärken können. Der OTC-Derivatehandel bleibt weiterhin ein kaum durchschaubarer Bereich, in dem hunderte von Billionen Derivatkontrakte gehandelt worden sind und weiterhin werden.
Geraten Zinsderivate aufgrund unvorhergesehener Zinswetten in größerem Umfang aufgrund der unterstellten Zinsentwicklungen in Schwierigkeiten hinein, dann gehen rasch erhebliche Effekte von diesen wie zuletzt von den Verbriefungen im Zuge der Subprimekrise aus. Solche kaum abschätzbaren Effekte können dann eine Lawine auch auf die traditionellen Kapitalmärkte übertragen.
Wie Glaubwürdig sind die Ankündigungen der Zentralbanken?
Das Versprechen der Zentralbanken die Zinsen langfristig niedrig zu halten, scheint bereits jetzt insbesondere was langfristige Zinssätze betrifft nicht einlösbar zu sein. Selbst so gewaltige Summen wie im QE3 von der Fed bisher eingesetzten 1 Bill. US-Dollar konnten einen deutlichen Zinsanstieg nicht verhindern. Mithin wer im Vertrauen auf die Zusagen der Zentralbanken seine Zinswetten abgeschlossen hat, könnte in der näheren Zukunft böse Überraschungen erleben. Die Verbriefungen von Immobilienkrediten basierten ja auch auf der irrigen Annahme, dass die Immobilienpreise stetig weiter steigen und die Zinsen niedrig bleiben würden.
Dies gilt auch für Derivate, die zur Wechselkursabsicherung, sogenannte currency swaps, geschlossen worden sind. Bereits jetzt wird über kompetitive Auf- bzw. Abwertungen einzelner Währungen heftig gestritten. Die von Japan initiierte massive Abwertung des Yen gegenüber den anderen Leitwährungen hat bereits international für Unruhe gesorgt.
Länder mit massiven Zahlungsbilanzproblemen wie beispielsweise Brasilien, Indien und die Türkei könnten dieser Entwicklung zur Abwertung folgen. Damit wird aber der Waffenstillstand, der seit Ausbruch der Finanzkrise zwischen den wichtigsten Zentralbanken mittels offener Swaplinien existiert, gefährdet sein. Werden die Wechselkurse jedoch volatiler, dann drohen für die jeweiligen Parteien entsprechend der Kursentwicklung bei currency swaps plötzlich hohe Gewinne/Verluste. Ob dann nicht aufgrund des counterparty risks dann Forderungen nicht beglichen werden können, wird sich zeigen. In diesem Fall würde plötzlich den betroffenen Vertragspartnern einer Wechselkurswette gewahr, dass ihre Sicherungsgeschäfte keine ausreichende Sicherheit haben bieten können.
Ein Sozialexperiment mit unübersehbaren Kosten und Folgewirkungen
Die Zentralbanken haben sich daher im Zuge der von ihnen zuvor selbst mit alimentierter Finanzmarktblase zu einem weiteren unkontrollierten Finanzmarktexperiment entschieden. Im Prinzip ist das letztendlich ein travelling without maps. Die scheinbar so rationale Geldpolitik verfügt über keinen Kompass wie sie mittels Geldpolitik die Wirtschaft wieder auf einen stabilen und nachhaltigen Entwicklungspfad zurückführen kann. Glücklicherweise ist diese Lage noch nicht in das allgemeine öffentliche Bewusstsein eingedrungen. Es könnte sonst zu Panikreaktionen führen. Es bleibt nur eine Welt des schönen Scheins. Man suggeriert eine Gelehrtenrepublik mit Zentralbankpräsidenten, die scheinbar die Verhältnisse kontrollieren und gestalten können. Diese Overconfidence entspricht jedoch nicht mit den realen Gegebenheiten. Irgendwann könnte es doch auffallen, dass der Kaiser keine Kleider anhat.
Offenbar besteht ein starker Druck eine ideologische Geschlossenheit der Öffentlichkeit zu präsentieren. Abweichler wie in Deutschland insbesondere bei der Deutschen Bundesbank werden daher als gefährlich angesehen. Deren orthodoxe geldpolitische Orientierung gefährdet aus Sicht der unorthodoxen Geldpolitiker den Erfolg ihrer Politik. Letztendlich könnten sich ja Kapitalmarktanleger pro oder kontra unorthodoxe Geldpolitik entscheiden, wenn es diese Alternative im Systemwettbewerb gäbe. Dies trägt letztendlich zu einer systemischen Instabilität bei. Im Merkel‘schen Sinne – there is no alternative (TINA) – ist eine weltweite Geldpolitik nach einem einheitlichen Muster der unorthodoxen Geldpolitik stabiler. Es fehlt dann ein Freiheitsgrad für die Marktteilnehmer. Die unorthodoxen wollen den Mainstream repräsentieren und bekämpfen entsprechend rigoros Abweichler.
Hierzu zählt auch die aktuelle Debatte um das OMT der EZB. Weil die EZB sich durch Selbstermächtigung die gleichen Rechte wie der Fed einräumen möchte, sieht man in der Möglichkeit, dass ihr diese durch das Bundesverfassungsgericht in Deutschland verwehrt werden könnten, eine große Gefahr. Man wäre aufgrund des Maastricht-Vertrags gezwungen anders als die anderen Zentralbanken zu agieren. Von daher erklärt sich jetzt auch die auf akademischem Stammtischniveau stattfindende Kampagne einiger Ökonomen.
Diese wird ja weniger faktenbasiert durch empirische Untersuchungen gestützt, sondern stützt sich auf vage Behauptungen über die positiven Wirkungen von OMT. Da bisher niemand genau weiß, wie diese Politik am Ende aussehen würde, ist daher keine wissenschaftliche Debatte, sondern ein Appell aufgrund von eigenen Überzeugungen und Glauben.
Als einziger schlagender Beweis gilt für die Anhänger, dass die Ankündigung von Mario Draghi alle notwendige zu tun, um den Euro zu retten, die Zinssätze einiger Krisenländer der Eurozone gesenkt habe. Ist das aber der Beweis für einen nachhaltigen Erfolg, wenn der eigentliche Test durch den massiven Aufkauf von Wertpapieren am Kapitalmarkt die gewünschten Wirkungen jederzeit zeitigen würde? Wohl kaum. Die zwei Ankaufprogramme SMP1 und SMP2 haben auch keinen nachhaltigen Effekt auf die Zinsentwicklung der Länder gehabt deren Staatsanleihen von der EZB angekauft worden sind. Inzwischen ist das OMT1 , die Ankündigung von Mario Draghi von Ende Juli 2012 alles Notwendige zu tun, um den Euro zu erhalten, sukzessive eingeschränkt worden. OMT2 war die Bindung an die Antragsstellung eines Hilfsprogramms beim EFSF/ESM mit entsprechenden Konditionalitäten. Aus dem unkonditionalen OMT1 wurde so sehr rasch – nicht zuletzt auf Druck der Bundesregierung und der Bundesbank – das OMT2. Jetzt vor dem Bundesverfassungsgericht wurde das OMT2 weiter eingeschränkt. Das OMT3 lautet jetzt, dass man ja überhaupt nicht unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenstaaten anzukaufen dächte, sondern nur solche mit einer Laufzeit von unter drei Jahren. Dadurch sei – so die Interpretation der EZB – das OMT-Programm de facto im Volumen auf 523 Mrd. Euro begrenzt. Dies ist jedoch eine Fiktion. Letztendlich lädt es ja die Regierungen der Krisenländer dazu ein, eine Fristentransformation von langfristige in kurzfristige Anleihen vorzunehmen, um dadurch die Ankaufsmöglichkeit der EZB nutzen zu können. Der Status quo, wie er sich derzeit darstellt, ist ja keineswegs in die Zukunft fortzuschreiben. Es existiert keine absolute Deckelung des OMT3-Programms. Es ist nur der schöne Schein, der das Bundesverfassungsgericht und die Öffentlichkeit täuschen soll. Über die Wirkungen von solcher massiver Staatschuldenfinanzierung liegen ja bereits zahlreiche Erfahrungen vor. Japan hat trotz gewaltiger Liquiditätsschwemme und parallel dazu steigender Staatsausgaben, das erhoffte Ziel eines nachhaltig höheren Wachstumspfads nicht erreiche können. In den USA zeigt sich ebenfalls, dass die erhofften nachhaltigen Wirkungen der drei QE-Programme sich nicht einstellen wollen. Großbritannien steht ebenfalls vor großen Problemen trotz der Geldschwemme der Bank of England. Die unorthodoxe Geldpolitik hat keineswegs die Wirkungen gezeitigt, die von ihren Schöpfern versprochen worden sind. Es gibt daher allen Anlass empirisch begründet zu erwarten, dass das Schicksal des OMT egal in welcher Version es dann eingesetzt werden würde, gleichfalls scheitern musste. Staatsfinanzierung durch die Notenpresse war noch nie ein probates Mittel dauerhafte Finanzierungsprobleme des Staates zu beseitigen.
Die Probleme der Fed mit ihrem QE3-Programm zeigen dies aktuell bereits deutlich. Man kann sich ja die Evidenz nicht willkürlich zusammensuchen und gegenteilige Evidenz ignorieren. Das ist jedenfalls kein wissenschaftliches Vorgehen. Erstaunlicherweise ist jedenfalls die empirische Literatur zur Analyse von unorthodoxer Geldpolitik äußerst spärlich. Alle Risiken und Nebenwirkungen werden kaum umfassend betrachtet. Kurzfristige und langfristige Effekte werden nicht gegenüber gestellt. Es fehlt an einer systematischen Evaluation der verschiedenen geldpolitischen Experimente. Könnten dann unangenehme Resultate die jetzige Weltsicht in Frage stellen. Die Zukunft wird hierüber irgendwann darüber richten. Der Tag könnte schneller kommen als es einigen unorthodoxen Geldpolitikern lieb ist. Warten wir es ab.

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Schuldenschnitt: Griechenland wird zum Testfall für die Transferunion

Bereits seit einiger Zeit findet eine Debatte darüber statt, dass Griechenland einen zweiten Schuldenschnitt benötigt. Dies würde die Steuerzahler der Geberländer treffen, da sie ja die Hilfen an Griechenland finanziert haben, und, sie damit den privaten Anlegern insbesondere den Geschäftsbanken und institutionellen Anlegern den Exit aus ihren Anlagen in griechische Staatsanleihen ermöglicht haben. Zum überwiegenden Teil sind seit dem ersten Schuldenschnitt Griechenlands zu Lasten der privaten Gläubiger in Höhe von 100 Mrd. Euro jetzt die EZB und der EFSF sowie der IWF die Hauptgläubiger für die griechischen Staatsschulden. Wenn jetzt ein zweiter Schuldenschnitt ins Spiel gebracht wird, dann ist dies doch das Eingeständnis, dass die Troika mit ihrer Politik der Griechenland-Rettung versagt hat. Griechenland ist nicht zu retten. Das vollmundig im ersten Bericht der Troika angekündigte Reformpaket insbesondere auch die 50 Mrd. Euro Privatisierungserlöse erwiesen sich als Luftbuchung. Auch nach vier Jahren ist Lage ähnlich desaströs wie zuvor.
Griechenland wird, wenn es in der EU bleibt zum Dauerempfänger von Transzahlungen aus den anderen Ländern. Der Schuldenschnitt ändert daran gar nichts.
Eine Zwischenbilanz
Von den 144,6 Mrd. Euro die laut Vereinbarung bis Mitte 2014 vom EFSF nach Griechenland geflossen sein werden, würde ein Schuldenschnitt um 50% – wie er derzeit diskutiert wird – einen Abschreibungsbedarf von 72 Mrd. Euro bedeuten. Es stehen für die Zeit bis zum Ende des Hilfsprogramms im Jahr 2014 nur noch 11,7 Mrd. Euro zur Verfügung. Mithin ist das meiste Geld bereits an Griechenland seitens des EFSF geflossen.
Es ist absehbar, dass bis dahin Griechenland nicht ohne weitere Finanzhilfen vor einer Staatsinsolvenz aus eigener Kraft gerettet werden kann. Mithin stehen die Geberländer einschließlich des IWF, der noch 10,7 Mrd. Euro für Griechenland bis Ende 2014 zugesagt hat, vor der Frage, ob sie dem schlechten Geld noch neues gutes hinterher werfen sollen. Beim IWF wachsen insbesondere bei den großen Geberländern, den BRICS, die Widerstände das vergleichsweise zu ihren Pro-Kopf-Einkommen immer noch reiche Griechenland weiter zu alimentieren. Brasilien steht hierbei an vorderster Stelle. Dem IWF wird schon lange nachgesagt, dass es Griechenland nicht mehr weiter mit Hilfsgeldern stützen will. Damit droht ein Ende der Troika. Die EU-Kommission und Vertreter der EZB würden das Ausscheiden des IWF sogar begrüßen. Man müsste sich dann nicht mehr der kritischen Kontrolle seiner Beihilfen für Griechenland stellen. Letztendlich sind sich alle einig, ohne zusätzliches Geld für Griechenland steht das Land spätestens im kommenden Jahr erneut vor der Staatspleite.

Schuldenschnitt und was dann?
Der Schuldenschnitt soll jedoch nur verschleiern, dass jetzt weitere Gelder nach Griechenland fließen sollen. Es wird ein weiteres „Rettungspaket“ in mindestens zweistelliger Milliardenhöhe folgen müssen. Da die noch zugesagten Mittel für 2014 nicht ausreichen werden, muss ein solches Programm bereits 2013 verhandelt und beschlossen werden. Darum beginnt auch jetzt bereits eine entsprechende Kampagne in der Öffentlichkeit. Sofort nach der Bundestagswahl wird dann die Rechnung präsentiert.
Die Reduzierung der Schuldenlast von 144 Mrd. Euro auf 72 Mrd. Euro würde dann kosmetisch die Schuldenlast schrumpfen lassen. De facto zahlt Griechenland auf diese 144 Mrd. Euro bereits jetzt keine Zinsen und keine Tilgungen ebenso wenig wie für ihre Kredite bei SMP, Target2-Salden und ELA bei der EZB.
Hinzu kämen 30,8 Mrd. Euro aus dem SMP, 71,4 Mrd. Euro aus Target2 und eben ELA (?) der EZB. Mithin auch ohne die Zahlen von ELA zu kennen, kämen durch die EZB nochmals 102,2 Mrd. Euro hinzu, die die EZB laut Fratzscher gerne an den EFSF abgeben würde. Der IWF ist grundsätzlich erstrangiger Gläubiger und würde bei einem Schuldenschnitt letztendlich draußen vor bleiben. Die EZB möchte ebenfalls nicht für die geleisteten Griechenlandhilfen bei einem Schuldenschnitt beteiligt werden. Es würde auch die Glaubwürdigkeit der EZB ihr OMT-Programm ohne Verluste für die Anteilseigner der EZB realisieren zu können untergraben. Würden bereits bei den bisherigen Hilfsmaßnahmen massive Verluste insbesondere auch beim SMP für die EZB entstehen, dann wäre ein OMT ebenso risikobehaftet wie der SMP zuvor. Mario Draghi und die EZB müssten sich vorwerfen lassen, dass man die Öffentlichkeit über die Kosten ihrer Geldpolitik im Unklaren gelassen hätte. Das Counter Party Risk , d.h. das Risiko der Gegenpartei – in diesem Fall Griechenland – wäre sträflich vernachlässigt worden. Bereits jetzt sind ja die Konditionalitäten der Hilfszahlungen für Griechenland regelmäßig kaum oder nur zu einem geringen Umfang erfüllt worden. Dabei spielt der kleine Unterschied von de facto und de jure eine entscheidende Rolle. Was der Areopag beschließt, ist ja keineswegs gelebte Wirklichkeit. Gesetze und Verordnungen werden nicht umgesetzt und mithin bleiben de facto unwirksam. Trotz aller Beschlüsse den Haushalt über Steuererhöhungen zu konsolidieren, ist das Defizit aus nicht gezahlten Steuern in Griechenland auf derzeit 60 Mrd. Euro angeschwollen. In Anerkenntnis, das die Finanzverwaltung in Griechenland nicht im Stande ist, diese Steuern einzutreiben, wurde jetzt einfach beschlossen die Abführung der Mehrwertsteuer in Höhe von 23 Prozent zur Stützung des Tourismus in Griechenland auf 13 Prozent abzusenken. Ob bei einem grassierenden Steuerstreik in der griechischen Bevölkerung dies eine Wirkung hinsichtlich zusätzlicher Steuereinnahmen im Sinne der Laffer-Kurve zeitigen könnte, bleibt abzuwarten.
Ein Schuldenschnitt inklusive dieser 102,2 Mrd. Euro würde nochmals 51,1 Mrd. Euro bedeuten. Macht summa sumarum 122,5 Mrd. Euro. Kleine Abweichungen sind denkbar, da die Zahlen der EZB nicht auf dem aktuellsten Stand sind.
Beim EFSF hält Deutschland einen Anteil von 27,13 %, d.h. es müssten 33,2 Mrd. Euro beim Schuldenschnitt Griechenlands vom deutschen Steuerzahler übernommen werden. Dazu kämen dann die neuen Mittel für einen „Rettungsschirm“, um die Anschlussfinanzierung Griechenlands in 2014 ff. sicherzustellen.
Unterstellen wir einfach mal 50 bis 75 Mrd. Euro – eine konservative Schätzung – um Griechenland über die Jahre 2014 bis 2017 (vier Jahre) sicherzustellen, dann wären das nochmals 13,5 bis 20 Mrd. Euro mit denen der deutsche Steuerzahler ins Risiko ginge.
Am Ende würde Griechenland dann im Jahr 2017 trotz Schuldenschnitt in etwa wieder da stehen, wo es jetzt beim EFSF gestanden hat. Der kurzfristige Rückgang im Jahr 2014 der Staatsschuldenquote würde in den Folgejahren wieder sukzessive auf in etwa das gleiche Niveau ansteigen.
Solange Griechenland seine Strukturreformen nicht in Gang kriegt und wieder auf einen positiven Wachstumspfad zurückkehrt, sind alle Finanzhilfen der Länder der Eurozone nachhaltig wirkungslos. Griechenland dürfte auf absehbare Zeit weder im Stande sein seine Altschulden hinsichtlich Zinsen sowie Tilgung zu bedienen noch für die zukünftigen das zu leisten. Das sind dann jedoch keine Hilfskredite mehr, sondern de facto bereits Transferleistungen, die als Hilfskredite getarnt werden. Der Schuldenschnitt, der jetzt diskutiert wird, macht dies nur explizit.
Je stärker die wirtschaftliche Entwicklung zwischen Deutschland und den Krisenländern auseinander driftet, desto mehr wird sich auch der bisherigen Anteil von 27,13 Prozent am EFSF und bei der EZB für Deutschland erhöhen und der der Krisenländer sinken.
Verweigert man weiterhin den vom IWF geforderten Schuldenschnitt, könnte der dies als casus belli nehmen aus der Troika aussteigen. Dann kämen durch den Bail-out des IWF nochmals 19,1 Mrd. Euro für die EU-Mitglieder hinzu. Das macht auch den Unterschied des IWF und der EZB sowie des EFSF/ESM deutlich. Der IWF fordert als restrangiger Gläubiger auf keinen Fall Verluste für seine Hilfskredite hinnehmen zu müssen. EZB und EFSF/ESM sind jedoch zu einer solchen Kreditausfallhaftung bereit. Durch den Wirrwarr an verschiedenen Töpfchen der Hilfsgelder an Griechenland blickt leider in der breiten Öffentlichkeit niemand mehr durch.
Griechenland als Schuldner und Gläubiger zugleich
Pikant wird es, da ja Griechenland selbst mit 2,82 Prozent am EFSF beteiligt ist. Mithin würde ein Schuldenschnitt Griechenlands anteilmäßig auch wieder zu Lasten Griechenlands gehen. Verzichten die anderen Länder dann auf eine Beteiligung Griechenlands am Schuldenschnitt? Wie reagieren die anderen Schuldnerländer auf eine solche Maßnahme? Wollen die nicht auch dann von ihren Schulden entlastet werden? Wie finanziert denn der Finanzminister die Summe von 33 bis 35 Mrd. Euro, die er unter günstigsten Bedingungen im Jahr 2014 aufgrund des Schuldenschnitts im Haushalt 2014 refinanzieren muss? Höhere Steuern, Ausgabenkürzungen? Wo denn bitte schön? Die Parteien in Deutschland haben solche Fragen aus dem Wahlkampf zur Bundestagswahl ausgeschlossen.
Alles offene Fragen auf die niemand derzeit eine Antwort weiß.
Weitere Zinskosten der Griechenland-Beihilfen
Es ist ja auch nicht so, dass die Kredite an Griechenland, die zinslos und ohne Tilgung via EFSF und EZB gewährt werden, kostenlos am Kapitalmarkt gegenfinanziert werden können. Die Zinskosten werden also bereits jetzt vom deutschen Steuerzahler und denen der anderen Mitgliedsländer regelmäßig übernommen.
Der EFSF muss ja die Kredite über den privaten Kapitalmarkt mittels Eurobonds finanzieren. Unterstellen wir durchschnittlich 2,5 Prozent Zinsen, dann kosten die 144 Mrd. Euro derzeit jährlich 3,6 Mrd. Euro, d.h. Deutschland zahlt jetzt rund 1 Mrd. Euro für die Finanzierung der Schulden Griechenlands über den EFSF. Kämen SMP und Target2-Salden Griechenlands beim EFSF hinzu, dann wären es beim EFSF 6,155 Mrd. Euro und für Deutschland bei einem Anteil von 27,13 Prozent bereits 1,66 Mrd. Euro jährlich.
Bei der EZB läuft es bisher indirekt. Die EZB kann aufgrund der Zinslosigkeit weniger Gewinne an die Bundesbank überweisen, die bildet bereits deswegen Rückstellungen für den Fall des Kreditausfalls Griechenland, und überweist nur den Zinsbetrag, den Schäuble an Griechenland erstattet. Steigen die Zinsen im Zuge der weltweiten Zinswende, dann wird auch hier der Zinsverzicht deutlich teurer. Das Zinstief ist jedenfalls für Deutschland Ende Mai Anfang Juni 2013 erreicht worden.
Je nach Annahme könnten hier auch noch bis zu 5 bis 6 Mrd. Euro an Zinskosten für den deutschen Steuerzahler aus den Griechenland Transfers lauern. Nach dem Prinzip total transfer payments an Griechenland müsste Deutschland also bereits im Jahr 2014 zwischen 40 bis 50 Mrd. Euro stemmen. Dabei sind die ELA-Kredite Griechenlands – weil unbekannt – noch unberücksichtigt geblieben. Da könnte ja etwas Licht demnächst ins Dunkel kommen.
Ob man konkrete Zahlen rausrückt bleibt weiterhin offen.
Schuldenschnitt, weitere Transferleistungen plus ein neues Hilfspaket sind des Pudels Kern
Diese Zahlungen des Jahres 2014 hätten mit einer Rettung Griechenlands de facto nichts zu tun, denn es müsste ja zusätzliches frisches Geld mindestens in Höhe von 50 bis 75 Mrd. für die kommenden vier Jahre allein nachgereicht werden. Griechenland ist und bleibt ein Fass ohne Boden. Die Politik versucht jedenfalls die öffentliche Debatte über die anstehenden Transferleistungen mit allen Kräften zu verhindern. Damit verstößt man jedoch sowohl gegenüber den Parlamenten wie auch gegenüber der Bevölkerung gegen den Grundsatz der Budgethoheit. Die Bürger und Parlamentarier können aufgrund der derzeitigen Lage kaum einschätzen auf welches Risiko permanenter Transferzahlungen sie sich bei Griechenland einlassen. Nur häppchenweise werden Stück für Stück die Folgen der Rettungspolitik Griechenlands offenbart. Wer glaubt, dass Griechenland das einzige Land innerhalb einer europäischen Transferunion bleiben wird, macht sich weitere Illusionen. Das ist erst der Anfang einer Debatte, die die Europäische Union in den kommenden Jahren belasten wird.

Eurokrise: Die fatalen Folgen des billigen Geldes

Seit dem Ausbruch der Eurokrise mit der Mitteilung Griechenlands, dass man das Haushaltsdefizit massiv bei den Statistiken nach unten manipuliert habe, ist ein Streit entstanden, was die Ursachen für die daraus sich entwickelnde Eurokrise gewesen sei. Für die Südländer zusammen mit Irland lag die Ursache in der Divergenz bei den Geld- und Kapitalmarktzinsen innerhalb der Eurozone. Nachdem nach Einführung des Euro sich die Zinsen an das niedrige Zinsniveau in Deutschland angepasst hatten, erlebten diese Länder insbesondere eine Sonderkonjunktur. Geld war schlagartig auf ein zuvor historisch einzigartig niedriges Niveau für die Länder gefallen.

 Dieser Bonus verführte die Politik und Wirtschaft aufgrund dieses Wunders dazu ihre Kredite finanzierten Ausgaben sowohl bei Investitionen und Konsum massiv auszuweiten. Das schnellere Wirtschaftswachstum wurde als großer Erfolg der Währungsunion in diesen Ländern gefeiert. Deutschland wurde insbesondere in den PIIGS-Staaten aufgrund rasant steigender Arbeitslosigkeit und niedrigen Wirtschaftswachstums plötzlich als kranker Mann Europas belächelt[1]. Man sah sich und war es vorübergehend auch als Gewinner der Währungsunion.

Deutschland Probleme in dieser Lage sich wirtschaftlich zu behaupten wurden hämisch zur Kenntnis genommen und kommentiert. Die stabilitätsverrückten Deutschen konnten den von ihnen durchgesetzten Parkt nicht einhalten und wurden so gleich als Freibrief angesehen sich auch darüber hinwegsetzen zu können. Fiskalische Disziplin galt nichts, seitdem der ehemalige Musterschüler selbst daran scheiterte. Die Bundesregierung wurde zum Bittsteller, dass ein Defizitverfahren und Strafzahlungen seitens der EU-Kommission nicht gegen Deutschland eingeleitet würden.[2]

Man übersah, dass Deutschland aufgrund der dort herrschenden Krise zu grundlegenden Strukturreformen gezwungen war. Bereits vorher wurden die Sozialsysteme unter dem Druck der Finanzkrisen und hoher Lohnnebenkosten so reformiert, dass die Leistungen und Lohnnebenkosten nachhaltig gesenkt wurden. Dies war genau das Gegenteil zur Entwicklung in den Krisenländern.  Deutschland profitierte zugegebener Maßen von dem günstigen Umfeld, da ja in dieser Zeit die Weltwirtschaft und auch die EU sich in einer Phase deutlich höheren Wirtschaftswachstums befanden.  Man konnte daher über den Außenhandel Defizite in der Binnennachfrage in Deutschland leichter kompensieren zu mal Deutschland traditionelle eine starke Stellung im weltweiten Außenhandel einnimmt. Deutschland avancierte in dieser Zeit daher zum Exportweltmeister.[3] Man konnte unter diesen globalen Rahmenbedingungen die zuvor extrem hohe Arbeitslosigkeit in Deutschland durch ein exportgetriebenes Wirtschaftswachstum reduzieren.[4] Gleichzeitig führte es aber auch zu einer Investitionsschwäche in Deutschland.[5] Zuviel Kapital floss aufgrund der Leistungsbilanzüberschüsse ins Ausland.[6]

Geld war dagegen schlagartig mit Beginn der Währungsunion für die PIIGS-Staaten zu billig geworden.[7] Die Haushaltsdisziplin dort brach sukzessive zusammen und es wurden aus Beton Luftschlösser gebaut und soziale Wohltaten verteilt, die man langfristig nicht bezahlen konnte. Bei den Haushalten fand eine kreditfinanzierter Immobilienboom statt, der bei steigenden Zinskosten zwangsläufig zu einem Platzen der Immobilienblase führen musste. Da die inländischen Ersparnisse für diese Kreditexpansion dieser Länder nicht ausreichten, wurde die Finanzierung durch Kapitalimporte massiv vorangetrieben. Das Bankensystem alimentierte dies ohne die damit einhergehenden Kreditausfallrisiken adäquat zu berücksichtigen. Man vertraute auf die Bonitätsbewertungen der international führenden Ratingagenturen. Die Leistungsbilanzen der Krisenländer sprechen hier eine deutliche Sprache. Daraus leitete man dann nach Ausbruch der Krise flugs ab, dass Deutschland sich zu Lasten der Krisenländer eine Wettbewerbsfähigkeit durch Lohndumping insbesondere im Zuge der Agenda 2010 erschlichen hätte. Schuld haben bekanntlich in einem blame game immer die anderen.

Nun wissen Ökonomen ja generell, dass jedes Ding zwei Seiten hat. Angebot und Nachfrage müssen am Markt in Übereinstimmung miteinander gebracht werden. Das Marktergebnis ist jedoch nicht immer ein nachhaltiges Gleichgewicht, sondern kann auch ein Ungleichgewicht hinsichtlich der Nachhaltigkeit repräsentieren. Zu dem müssen alle Akteure sowohl auf der Nachfrage- wie auch auf der Angebotsseite für das Marktergebnis Verantwortung übernehmen.

Die Tragfähigkeit der Schulden war bereits mit Beginn der Eurozone in großer Gefahr. Die Reaktion auf die Eurokrise war jedoch unter der Begleitung zahlloser prominenter Ökonomen stattdessen die schnelle Rückkehr zu einem gleichen niedrigen Zinsniveau wie vor der Eurokrise im Jahr 2006 mit Hilfe von Eurobonds[8] anzustreben.[9] Die Ursache für die Kreditblasen in den Ländern sollten daher mit noch mehr Krediten zu Niedrigzinsen bekämpft werden. Geringere Zinskosten sollten als Painkiller für eine bestehende und sich weiter verschärfende Strukturkrise eingesetzt werden. Man wollte so weiterwursteln wie bisher.

Die strukturellen Probleme, die diese Länder schon vor dem Beitritt der Eurozone aufwiesen, sollten erneut mit einer Politik des billigen Geldes zugekleistert werden. Man hatte und wollte aus der Krise nichts gelernt haben bzw. wollte für die Zukunft nichts dazu lernen. Das Schlaraffenland der Politik des billigen Geldes sollte fortbestehen und wie dort führte das auch zu einer Trägheit was Reformwillen und Strukturanpassungen betrifft. Der Begriff moralisches Risiko umschreibt diesen Sachverhalt nur euphemistisch.

Trotz des Stabilitäts- und Wachstumspakt und der zwei Kriterien der Defizit- und Schuldenquote gemessen am Bruttoinlandsprodukt wurden diese Kriterien spätestens mit der Entscheidung von Deutschland und Frankreich Defizitverfahren de facto auszusetzen,  zu einem Rechtsrahmen ohne Wert.[10] Da der Stabilitäts- und Wachstumspakt nicht mehr sanktionsbewehrt war, brach die fiskalische Disziplin insbesondere in den jetzigen Krisenländern völlig zusammen.

Staatsverschuldung_in_Europa

Der Glaube an die Beständigkeit der Niedrigzinsen auf den Kapitalmärkten erwies sich jedoch als fatale Fehleinschätzung.  Mit der globalen Finanzkrise, die ihren Ausgangspunkt in den USA hatte, wurde die Fragilität der Finanzverfassung zahlreicher EU-Länder und insbesondere auch der Eurozone offensichtlich. Steigende Zinsen weltweit und Kapitalflucht in Ländern mit größerer Finanzstabilität hatten umgekehrt Schuldenfallen in den PIIGS-Ländern zur Folge. Die Krisenländer bekamen aufgrund der Haltung der internationalen Geldgeber kein Geld mehr oder zu extrem hohen Zinssätzen aufgrund hoher Risikoaufschlage. Die CDS- Spreads[11] der PIIGS-Staaten zu Ländern wie beispielsweise Deutschlands zeigten dies deutlich. Gleichzeitig führte die prekäre Lage dazu, dass insbesondere auch die Refinanzierungskosten der bereits bestehenden Schulden aufgrund des Zinsschocks in die Höhe schossen. Das lockte natürlich auch Spekulanten an, die auf Staatspleiten und ein Auseinander brechen der Währungsunion insbesondere auch über Derivatmärkte mit hohen Hebeleffekten spekulieren konnten. Mithin waren die Spekulanten weitere Sündenböcke, die für die Krise verantwortlich gemacht werden konnten, ebenso die Ratingagenturen.  Aber damit wurden nur die Symptome und nicht die fundamentalen Ursachen thematisiert. Es ist eben die strukturelle Divergenz zwischen den Ökonomien der Mitgliedsländer, die mit der Einführung des Euro eingeleitet wurde. Allerdings ist diese Entwicklung nicht monoton nur in eine Richtung Verlaufen. Die Gewinne und Verluste waren auf der Zeitachse für die einzelnen Länder höchst ungleich verteilt. Was zuerst als komparativer Vorteil für die jetzigen Krisenstaaten erschien, wandelte sich ab 2008 zu einem fundamentalen Nachteil. Jetzt sind Strukturanpassungen plötzlich unausweichlich geworden und das weltwirtschaftliche Umfeld dafür ist mehr als ungünstig. Man hat Double Trouble. Man hat die günstige Zeit für Strukturreformen zuvor verpasst. Jetzt ist das Wehgeschrei groß zumal die Arbeitslosigkeit[12] hoch und die Wirtschaft[13] in der Rezession steckt. Unter solchen Rahmenbedingungen Strukturreformen umsetzen zu müssen bedeutet zwangsläufig eine Rosskur, die durch massive soziale Konflikte begleitet sind.

Was tun?

Die Länder der Eurozone haben darauf mit einem Bündel von Hilfsmaßnahmen reagiert. Der Forderung nach Zinssenkungen wurde durch eine Reihe von Hilfsfonds mit einer Haftung der Mitgliedsländer der Gemeinschaft reagiert. Allerdings wurden diese Mittel nicht ohne Konditionen an Reformanstrengungen gewährt. Der EFSF und jetzt auch der ESM dürfen nur Finanzierungshilfen unter Auflagen geben, die durch die Troika bestehend auf IWF, EU-Kommission und EZB, nach Prüfberichten durch die Troika freigegeben werden können.[14]

Was zunächst als angemessene Form in der Tradition des IWF zur Beseitigung von Zahlungsbilanzkrisen einzelner Länder weltweit angesehen wurde, entwickelt sich immer mehr zum Zankapfel, da die vereinbarten Strukturanpassungen nicht entsprechend zügig umgesetzt werden. Mithin werden die Vereinbarungen schon seit Beginn der ersten Griechenland Hilfszahlungen regelmäßig gebrochen. Die Konsolidierungsfortschritte bleiben deutlich hinter den geplanten zurück. Um einen Zusammenbruch bei Beendigung der Hilfsprogramme zu vermeiden, werden trotz Minderleistungen die Hilfsbeträge weiter ausgezahlt. Die Konditionalitäten der Troika werden jedoch so mehr und mehr zu einem Papiertiger.

Wie der Stabilitäts- und Wachstumspakt werden auch hier die Vereinbarungen systematisch unterhöhlt. Die Regierungen der betroffenen Länder berufen sich auf die Unmöglichkeit die Vereinbarungen vorsätzlich oder aufgrund ungünstiger Umstände umzusetzen. Dabei behauptet man, man würde solche Vereinbarungen nur aufgrund des Diktats der Troika abschließen. Der Schuldige sitzt wider nicht daheim, sondern im Ausland. Deutschland und die Kanzlerin werden bewusst zu Hassobjekten stilisiert. Die Zustimmung zur EU und zur Währungsunion sinkt dramatisch.[15] Die EU und die Währungsunion und ihre Institutionen stehen damit auch vor einem Legitimationsproblem.

Es verwundert nicht, dass die EU und ihre Institutionen in eine Legitimationskrise gerutscht sind. Man hat lange Jahre vor Ausbruch der Krise ein Kalmierungspolitik betrieben. Man hat – um des lieben Friedens willen – Verstöße und Rechtsbrüche toleriert. Damit hat sich aber auch ein Verhalten immer mehr durchgesetzt, das bestehende Regelwerk der Verträge nicht mehr ernst zu nehmen. Diese Erbe einer Dysfunitionalität plagt jetzt jede institutionelle Reform, die angepackt wird. Versprochen gebrochen ist eben nicht nur bei der No-Bailout-Klausel die alltägliche Erfahrung, sondern betrifft den neu beschlossenen Fiskalpakt oder eben die Konditionalitäten bei den Verhandlungen mit der Troika. Das nährt die Zweifel, dass institutionelle Reformen auch wenn die von Regierungen und Parlamenten keine Wirksamkeit haben werden, wenn es den nationalen Interessen einzelner Länder widerspricht. Das politische System erweist sich als zunehmend handlungsunfähig. Es ist kein Geheimnis mehr, dass damit eine allgemeine Verunsicherung über die Absichtserklärungen und deren wirksamer Umsetzung immer weitere Kreise zieht. Viele setzten daher ihre Hoffnungen nur noch auf die EZB, die als einzige noch handlungsfähige Institution der Währungsunion angesehen wird.[16] Das ist aber eine gefährliche Überdehnung des Mandats der EZB.

Ihre Aufgabe besteht ja grundsätzlich nur darin für Preisstabilität in de Mitgliedsländern zu sorgen und bei einer Finanzmarktpanik als lender-of-last-resort[17] eine Liquiditätskrise durch entsprechende Bereitstellung von Zentralbankgeld zu verhindern. Schon durch die Beteiligung an der Troika hat sie jedoch eindeutig politische Funktionen übernommen, die durch ihr ursprüngliches Mandat nicht gedeckt sind. Sie hat damit bereits einen Teil ihrer Unabhängigkeit geopfert. Schließlich ist sie ja dadurch für den Erfolg und Misserfolg der Konsolidierungspolitik mitverantwortlich.

Hinzu kommt, dass sie aufgrund der Konditionalitäten eine alternative Refinanzierungsquelle für Staatsschuldenfinanzierungen der Krisenländer geworden ist. Durch den Ankauf von Staatsschuldpapieren auf dem Sekundärmarkt via SMP und zukünftig auch OMT, wenn dem das Bundesverfassungsgericht nicht einen Riegel vorschiebt, wird Staatschuldenfinanzierung einzelner Krisenländer ohne Konditionalisierungen betrieben. Es verwundert nicht, dass sie damit zum lender-of-first-resort[18], d.h. es ist immer attraktiver bei der EZB sich zu refinanzieren als sich den Zwängen der Troika-Programme und damit Mitteln über den EFSF oder ESM zu beschaffen. Es gehört zu einem schwelenden Konflikt zwischen der EZB und dem EFSF/ESM wer denn nun für diese Aufgabe zuständig sein soll. Bisher legitimiert sich die EZB darüber, dass sie quasi nur eine Zwischenfinanzierung vornehme und später diese Aufgabe auf den EFSF/ESM übertragen werden soll. Allerdings dauert der Übergang schon viel zu lange und die Refinanzierungssummen der Krisenländer übersteigen das Finanzvolumen des Rettungsfonds deutlich. Insbesondere die Target2-Salden verharren weiterhin auf einem hohen Niveau.[19] Sollte es zu Ankäufen durch das OMT demnächst kommen, ginge die EZB zusätzlich weitere hohe Kreditrisiken ein. Letztendlich findet hier mit Duldung der Regierungen und Parlamente der Mitgliedsländer eine Selbstermächtigung statt.[20] Alle Maßnahmen der EZB – so die Rechtsauffassung der EZB – sind durch ihren Rechtsrahmen gedeckt. Allerdings bestehen diesbezüglich insbesondere in Deutschland schwere Zweifel, Die Klagen beim Bundesverfassungsgericht machen dies deutlich. De facto geht die EZB hohe Risiken ein, in dem sie ihre Bilanzsumme mit Wertpapieren zweifelhafter Bonität massiv ausgeweitet hat. Ihre Hoffnung ist, dass Kreditausfälle auf solche Wertpapiere ausgeschlossen werden können. Dass dies wohl eine fromme Hoffnung ist, die an der Realität scheitern könnte, zeigt bereits der Streit zwischen IWF und EZB letztere sollte im Zuge eines Schuldenschnitts für Griechenland Verluste realisieren und in ihrer Bilanz ausweisen.[21] Dabei herrscht das Heilige-Sankt-Florians-Prinzip. Der IWF sieht sich als erstrangiger Schuldner, der keinen Schuldenschnitt zu tragen habe. Die EZB möchte ähnlich behandelt werden. Die Geberländer insbesondere Deutschland wollen nicht gegenüber der eigenen Bevölkerung den Offenbarungseid leisten, dass man dem schlechten Geld noch gutes des deutschen Steuerzahlers hinterher geworfen hätte. All dieses Manövrieren stärkt natürlich nicht die Glaubwürdigkeit der Politik einschließlich des IWF und der EZB. Auch wenn die Mehrheit der Bürger innerhalb der EU und insbesondere auch in Deutschland das immer komplexere Gespinst der Finanzakrobatik der Politik einschließlich der EZB durchschauen kann, schwindet das zunehmend Vertrauen in die Wirksamkeit der ergriffenen politischen Maßnahmen und institutionellen Reformen. Vieles was theoretisch auf dem Papier ja hübsch aussehen mag, hat sich in der praktischen Umsetzung als äußerst fragwürdig erwiesen. Die großen Versprechungen bei Einführung der Wirtschaft- und Währungsunion haben sich ja auch in der Vergangenheit als illusionär erwiesen.  Glaubwürdigkeit und Vertrauen müssen jedoch mühsam über die Einheit von Wort und Tat erworben werden. Wer immer wieder viel verspricht, aber diese Versprechen nicht halten kann, dem glaubt man nicht.

Jetzt droht mit dem Ende der weltweiten Niedrigzinspolitik aufgrund der Beendigung der ultra-leichten Politik der Zentralbanken ein weltweiter Zinsanstieg. Es ist mehr als zweifelhaft, ob sich die EZB dieser Entwicklung verweigern kann. Auch in Deutschland zeigen sich erste Warnsignale einer Zinswende.[22] Mithin werden sich die Rahmenbedingungen tendenziell weiter verschlechtern. Die BIZ fordert bereits in seinem jüngsten Jahresbericht[23] trotz der damit verbundenen Kosten an steigender Arbeitslosigkeit und niedrigeren Wirtschaftswachstums, die Politik des billigen Geldes zu beenden, da es bereits jetzt zu einer deutlichen Herausbildung weltweiter Finanzblasen gekommen ist.[24] Wenn man eine kontrollierte Deflationierung der Finanzmarktblase noch erreichen will, dann muss jetzt gehandelt werden. Jede Verzögerung schafft noch größere globale Finanzmarktrisiken, die von der bereits fragilen globalen Finanzmarktverfassung noch schlechter bewältigt werden können. Es ist fünf Minuten vor zwölf.

Im Ergebnis muss deshalb konstatiert werden, dass die Politik bei der Reform der Finanzmärkte und der Stabilisierung insoweit versagt hat, dass man viele zentrale Probleme nicht gelöst, sondern leichtfertig in die Zukunft verschoben hat. Doch die Zukunft ist bekanntlich das Heute von morgen. Der Zahltag könnte schneller kommen als es sich viele erhofft haben. Dann ist es aber zu spät.


BVG-Urteil: Was bleibt vom Rechtsstaat?

Heute beginnt die zweitägige Anhörung des Bundesverfassungsgerichts zur Klage gegen die Selbstermächtigung der EZB unbegrenzte Staatsschuldenfinanzierung betreiben zu wollen.[1] Um den Euro zu retten, hatte Mario Draghi im August letzten Jahres angekündigt durch Ankäufe von Staatsanleihen der Krisenländer der Eurozone in unbegrenztem Umfang ein Auseinanderbrechen der Eurozone verhindern zu wollen. Trotz schwerster verfassungsrechtlicher Bedenken zahlreicher Staatsrechtler[2] – darunter auch ehemalige Verfassungsrichter[3] – rechnet man in der Öffentlichkeit weitgehend mit einer Sanktionierung der EZB-Ma0nahmen unter einigen Auflagen.[4] Auch wenn dies zu einer Rechtsbeugung unserer Verfassung durch unser höchstes Verfassungsgericht führen sollte, rechnet niemand mit einer direkten Ablehnung der OMT-Politik[5] der EZB als verfassungswidrige Geldpolitik zur Staatsschuldenfinanzierung. Damit würde aber das Bundesverfassungsgericht de facto das Grundgesetz in einem zentralen Punkt weiter aushöhlen.

Selbst wenn man sich auf einen Kompromiss einigte, in dem man erneut eine Deckelung der Haftungssumme von OMT forderte und die vorherige Zustimmung des Deutschen Bundestag zur Auflage machen sollte, wäre ein Dammbruch wie bei der derzeitigen Flut an der Elbe und Donau damit realisiert.

Zunächst hat es den Anschein gehabt als wenn die EZB bereits im Vorfeld eine solche Lösung durch eine freiwillige Selbstbeschränkung auf ein Volumen von 524 Mrd. Euro begrenzen wolle.[6] Kurz darauf wurde diese Meldung bereits wieder von der EZB dementiert.[7] Vielleicht war dies ja nur der Versuch durch Signalling[8] dem Gericht eine Option, die für die EZB auch akzeptabel wäre, mitzuteilen. Ansonsten ergeht sich der deutsche Vertreter im EZB-Direktorium mit dunklen Andeutung über die katastrophalen Konsequenzen eines Urteils des BVG, das der EZB solche Maßnahmen grundsätzlich verbieten würde.[9] Auch wenn entsprechend einer aktuellen Umfange die Mehrheit der Deutschen genau eine solche Entscheidung vom Bundesverfassungsgericht verlangt, spielt offensichtlich des Volkes Wille voraussichtlich keine maßgebliche Rolle.[10] Die Judikative wagt wes vermutlich nicht eine direkte Verfassungskrise heraufzubeschwören. Schließlich stützen ja die Bundesregierung in einer nahezu totalen Allianz ohne die Linkspartei im Bundestag die derzeitige Politik auch der EZB. Mithin ginge der Konflikt ja nicht nur zwischen den Bundesbürgern und der EZB, sondern auch zwischen den drei Verfassungsorganen in Deutschland. Die bereits immer weiter vollzogene Selbstermächtigung auch der Exekutive[11] in Deutschland zur Euro-Rettung und dem Aufbau eines Europäischen Zentralstaates mittels einer Wirtschaftsregierung[12] und einer Bankenunion, die ja auch eine Haftungsunion einschlösse, soll ja nicht durch ein Veto des Bundesverfassungsgerichts gestoppt werden. Da all dies letztendlich nicht im Sinne unserer Verfassungsväter ist, muss trotzdem der Schein gewahrt werden, dass der Rechtsstaat de jure noch intakt ist auch wenn er de facto bereits sich selbst aufgegeben hat. Es ist eben genau dieses Ende der Rechtssicherheit einer Verfassung eines Rechtsstaates, die jetzt zur Entscheidung ansteht. Unsere politischen Eliten angeführt von Merkel und Schäuble realisieren damit den Staatsstreich.[13] Das Volk bzw. die Bürger werden keine Chance haben im Rahmen eines Volksentscheids und einer notwendigen Verfassungsänderung ihren Willen zu artikulieren. Die repräsentative Demokratie verkommt letztendlich zu einer Parteienoligarchie, die das Volk entmachtet hat.

Die Medien spielen das Spiel der EZB und der Bundesregierung und ihrer Helfershelfer mit. Sie geben den Klägern einschließlich deren Vertretern keine Plattform ihre Argumente wieder öffentlich vorzutragen. Man stellt sich einseitig auf die Seite der Befürworter einer Selbstermächtigung der EZB und der Bundesregierung nach ihrem Gutdünken unser Gemeinwesen so zu verändern wie es ihnen passt.

Die Zeche wird uns dann zum gegebenem Zeitpunkt präsentiert werden. Ein erster Kollateralschaden ist dann eben auch die Unglaubwürdigkeit des Bundesverfassungsgerichts, dass es die Bürger vor der Willkür der Exekutive nicht schützen wird.


KfW mutiert zur Bad Bank der Eurozone

Die Kreditanstalt für Wiederaufbau ist die drittgrößte Bank Deutschlands. Sie ist die Staatsbank, die unter direkter Kontrolle des Bundesfinanzministeriums steht und keinerlei Bankenaufsicht[1] wie der BaFin[2] oder EBA[3] unterliegt. [4] Bisher war sie im Wesentlichen mit ihrer Geschäftstätigkeit auf die Finanzierung von Krediten für politische Zwecke von Inländern ausgerichtet. Jetzt beginnt offensichtlich der Bundesfinanzminister Schäuble damit, dieses Prinzip zu durchbrechen und will zur Bankenrettung in Italien, Spanien und Portugal die KfW als Kreditgeber einsetzen.[5] Damit macht er die KfW, die ja direkt durch die Staatshaftungsgarantie Deutschland besichert ist, zur Bad Bank Europas. Das geschieht außerhalb der Budgethoheit des Deutschen Bundestags. Mithin werden hier entgegen der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts zur Haftungsbegrenzung bei EFSF/ESM neue Haftungsrisiken außerhalb des Bundeshaushalts eingegangen. Das ist eindeutig verfassungswidrig. Es zeigt aber auch wie verzweifelt inzwischen die Lage der Politik der Rettungspakete ist.

EZB als Staatsfinanzierer und Bankenretter auf dem Rückzug

Offenbar kann die EZB nicht wie im letzten Jahr noch verkündet im Rahmen des geplanten OMT-Programms ankaufen.[6] Man fürchtet das Veto des Bundesverfassungsgerichts. In einem Rechtsgutachten kommt der ehemalige Bundesverfassungsrichter Di Fabio zum Ergebnis, dass Deutschland sogar zum Austritt aus der Währungsunion gezwungen sein könnte, wenn die anderen Länder der Gemeinschaft weiterhin fortgesetzten vertragsbrüchig bleiben.[7] In der kommenden Woche findet jetzt die öffentliche Verhandlung bezüglich der EZB und ihrer Staatsanleihenkäufe  in Karlsruhe statt. Die Bundesbank hat sich seit Beginn strikt gegen diese Ankäufe einer indirekten oder gar direkten Staatsfinanzierung durch die Notenpresse ausgesprochen.[8] Das gibt der Klage ein zusätzliches Gewicht, da ein Verfassungsorgan wie die Deutsche Bundesbank sich gegen die Politik der EZB stellt. Die BIZ[9] hat sich ebenfalls gegen eine Haftung der Steuerzahler bei einer Bankenrettung innerhalb der geplanten Bankenunion[10] ausgesprochen.[11]

Desolate Wirtschaftslage in Europa

Wegen der desolaten wirtschaftlichen Lage in den Krisenländern und der sich weiter verschlechternden Lage auch in den übrigen Mitgliedsländern der EU versucht man jetzt verzweifelt Wachstumsimpulse zu setzen, die jedoch wenig erfolgversprechend sind. Die Politik der Finanzhilfen im Gegenzug zu grundlegenden Strukturreformen in den Krisenländern ist gescheitert.  Der IWF als Mitglied der Troika hat jetzt schwere Irrtümer bei der Verabschiedung des ersten Rettungspakets für Griechenland eingeräumt.[12] Er versucht damit einen zweiten Schuldenschnitt für Griechenland zu erzwingen, der dann jedoch zu Lasten der Geberländer gehen würde. Insbesondere die EZB und auch der EFSF müssten dann ihre Forderungen in ihren Bilanzen abschreiben. Der IWF hingegen verfügt über eine Klausel, die ihn von derartigen Schulderlassen freistellt. Mithin ist dieser Vorstoß des IWF nicht ganz uneigennützig. Müssen die anderen auf ihre Forderungen verzichten, dann wird die Forderung des IWF gegenüber Griechenland sicherer.[13] Dem hat die EU-Kommission und die EZB aus verständlichen Gründen heftig widersprochen.[14]  Letztendlich würde sich an der Lage Griechenlands effektiv durch einen Schuldenschnitt nichts Wesentliches ändern.[15] Griechenland zahlt bereits jetzt weder Zinsen noch Tilgung für die erhaltenen Hilfskredite. Es wäre nur eine Bilanzverkürzung ohne dass dadurch zusätzliche Mittel dem griechischen Staat zur Verfügung ständen. Zudem erweisen sich die Sparpakete, die von der Troika mit den Krisenländern der Eurozone ausgehandelt wurden, als wenig erfolgreich. Von einer Konsolidierung der Staatsausgaben[16] kann dort bisher keine Rede sein.[17] Wegen des Ausbrechens des IWF aus der Solidarität mit der EU-Kommission und der EZB wird jetzt sogar die Forderung nach einer Beendigung der Troika von FDP-Politikern erhoben.[18] Man hofft vielleicht dadurch die Transparenz über die erzielten oder nicht erzielen Anpassungsfortschritte bei den Strukturreformen der Krisenländer beseitigen zu können.

Alles dies deutet auf eine weitere Zuspitzung der Eurokrise hin. [19] Der mühsam ausgehandelte Fiscal Compact[20] mit Schuldenbremsen für alle Mitgliedsländer der Eurozone ist bereits jetzt Makulatur. Die Finanzminister haben ihn für mehrere Jahre wieder außer Kraft gesetzt.[21] Selbst die EU-Kommission erweist sich unfähig den EU-Haushalt zu senken.[22] Derweil verschärft sich die Wirtschafts-[23] und Beschäftigungskrise[24] innerhalb Europas immer stärker. Die nordischen Länder stehen vor dem Problem einer auch dort jetzt platzenden Immobilienblase.[25] Deutschland leidet derzeit auch besonders unter der Flutkatastrophe.[26] Wegen auch weltweit bestehender Wachstumsschwäche gerät auch die Exportwirtschaft in Deutschland unter Druck, die bisher sich als wesentlicher Stabilisator für die deutsche Wirtschaft erwiesen hat.  Frankreich als zweites wichtigstes Land der Eurozone befindet sich bereits in der Rezession.[27]

Die KfW wird es nicht richten können

Unter diesen Rahmenbedingungen die KfW jetzt als Lender-of-Last-Resort der maroden Banken innerhalb anderer Banken in Europa einsetzen zu wollen, ist abenteuerlich. Wie bei der Flut an der Elbe können brechende Dämme nicht mit Geldsäcken gestopft werden. Geld das man ja gar nicht hat, sondern einfach als Buchgeld willkürlich kreiert. Der Geldillusion wird nur eine weitere Dimension hinzugefügt.[28] Der Karren steckt nach fünf Jahren Rettungspolitik tief im Morast und niemand weiß jetzt noch wie man ihn da wieder herausbekommen kann.[29]

Es bedarf letztendlich gewaltiger Anstrengungen zu einem umfassenden Reset der völlig aus dem Ruder gelaufenen Verschuldungen. Dabei werden äußerst scherzhafte Schuldenschnitte kaum vermeiden werden können. Es müssen aber auch drastische Änderungen am gesamten Rahmen der Wirtschaft vorgenommen werden. [30] Dabei sind eine strikte Regulierung der Finanzmärkte und eine umfassende Reform des Steuersystems, um die grassierende Steuerflucht bis hin  zu den multinationalen Konzernen an vorderster Front zu nennen. Es werden aber auch soziale Ansprüche, die nicht mehr finanzierbar sind, auf ein realistisches Maß zurückgeführt werden müssen. Durchwursteln wie bisher gerät an seine natürlichen Schranken. Die fetten Jahre sind endgültig vorbei.


Auf dem Weg zur Wirtschaftsregierung der Eurozone?

Angela Merkel und François Hollande haben jetzt ein Papier vorgelegt, das de facto den Weg zu einer Wirtschaftsregierung beschreitet. [1]Damit ist Angela Merkel dem Franzosen erneut einen wesentlichen Schritt entgegengekommen. Es gäbe demnach einen hauptamtlichen Präsidenten der Eurogruppe geben und regelmäßige monatliche Treffen der Regierungschefs der Mitgliedsländer. Damit würde de facto das Budgetrecht der nationalen Parlamente aufgehoben. Zwar versteckt man sich derzeit noch hinter der Finanztransaktionssteuer als Quelle für das EU-Budget außerhalb der Kontrolle der nationalen Parlamente, aber es wäre der erste Schritt zum offenen Verfassungsbruch. Wie das Bundesverfassungsgericht ja in seinen Urteilen bestätigt hatte, ist dies ein Kern der Hoheitsrechte des Deutschen Bundestags. Dies würde damit schlagartig beseitigt.  Auf leisen Sohlen würde so das Grundgesetz systematisch ausgehöhlt.

Offensichtlich genießt diese Strategie auch das Plazet von Helmut Schmidt.[2] Er fordert größere Entschlossenheit von den Politikern. Wird bereits heimlich an einer großen Koalition nach der Bundestagswahl zwischen CDU/CSU und SPD gebastelt, um diese fundamentale Verfassungsänderung in Deutschland durch den Deutschen Bundestag zu bringen?  Der Flirt zwischen Oettinger und Gabriel wäre ein weiteres Indiz.[3] Nachdem Oettinger die EU zum Sanierungsfall erklärt hat[4], wird jetzt diese Äußerung zur Steilvorlage für weitere institutionelle Reformen. Dabei haben natürlich alle Akteure eine hidden Agenda. Nachdem bereits der Fiscal Compact[5] wieder außer Kraft gesetzt worden ist, wäre der Weg frei  für eine expansive Fiskalpolitik einer neuen Wirtschaftsregierung der Eurozone. Der Fiskalpakt der mit viel Tamtam vorher etabliert worden ist, hat dann kein halbes Jahr Bestand gehabt.[6] Versprochen und gebrochen, ist auch hier wieder die praktische Erfahrung vor der Selbstbindungskraft von Verträgen.

Wesentlich bleibt natürlich das Spiel um wer bestimmt letztendlich die Richtlinien einer solchen Wirtschaftsregierung. Ordnet sich Deutschland dem französischen Führungsanspruch unter oder umgekehrt? Da dürften die Vorstellungen von Angela Merkel und François Hollande deutlich auseinander gehen. Das ständige Hickhack der letzten Jahre belegt ja nur allzu deutlich, dass es um die Inhalte einer Politik einer zukünftigen Wirtschaftsregierung gravierende Meinungsverschiedenheiten gibt. Wirtschaftsregierung hin oder her, diese inhaltlichen Differenzen lassen sich durch institutionelle Reformen nicht beseitigen. Man vertagt also nur die Auseinandersetzung. Der Konflikt dürfte aber ungelöst bleiben. Nur hofft jeder am Ende am längeren Hebel zu sitzen.

Die große Sorge, die die Akteure umtreibt, ist der wachsende Nationalismus in den Mitgliedsländern. [7]Man befürchtet ein Debakel bei der kommenden Europawahl.[8] Derzeit greift ja eine wachsende Wählermüdigkeit um sich.[9] Zum einen traut man den Versprechungen der Politik immer weniger, zum anderen wird der Wahlkampf immer mehr zur Inhaltsleeren Medienschlacht.[10]

Je weiter die Krise innerhalb der EU fortschreitet, wächst der politische Druck auf die jeweiligen nationalen Regierungen wieder eigene Wege zu gehen.[11] Schlechte Wirtschaftsdaten insbesondere bezüglich der wachsenden und bereits jetzt hohen Arbeitslosigkeit[12] und sinkende Wirtschaftsleistung [13]sind hier die wichtigsten Indikatoren. Weiterhin steigende Massenarbeitslosigkeit in den Krisenländern nährt die Angst vor zunehmenden sozialen Unruhen.[14]

Ob eine Wirtschaftsregierung – wie jetzt in Ansätzen skizziert – hier schnelle Abhilfe schaffen kann, bleibt abzuwarten. Merkel hat jedenfalls mal wieder eine Kehrwende vollzogen. Es wird nicht die letzte sein.


Zypern erhält 10 Mrd. Euro aus den EU-Rettungsfonds

Die Euro-Finanzminister haben sich gemeinsam mit dem IWF auf ein Hilfspaket zur Rettung der zyprischen Banken verständigt.[1] Das ist eigentlich keine Überraschung.  Same, same not different. Die Summe ist allerdings etwas niedriger ausgefallen als es sich die Zyprioten vorgestellt hatten. Zuvor waren Beträge zwischen zehn bis dreizehn Milliarden Euro im Gespräch.[2] Bleibt die Frage nach den Konditionalitäten die Zypern für diese Hilfe zu erfüllen haben wird. Hier ist insbesondere eine Zwangsabgabe von 9,9 Prozent für Privatanleger bei Einlagen von mehr als 100.000 Euro zu nennen.  Das ist äußerst moderat, wenn man den haircut für griechische Privatanleger denkt. Damals lag dieser Schnitt bei 50 Prozent. Insbesondere ausländische Investoren wie russische Oligarchen und britische Finanzinstitute, die die extrem niedrigen Steuersätze von 10 bis 12 Prozent nach Zypern gelockt hatten, kommen glimpflich davon. Schätzungen gehen hier von einem wesentlichen Anteil des gesamten  Anlagevolumens von rund 70 Mrd. Euro bei zypriotischen Banken aus. Würde die Zwangsabgabe auf die gesamte Summe also erhoben, dann würde rund 6,93 Euro der Finanzhilfe letztendlich von den Privatanlegern über die Zwangsabgabe finanziert werden, wenn man unterstellt, dass nahezu die gesamten Einlagen oberhalb der 100.000 Euro Schränke lägen. Blieben also dann nur noch knapp 3 Mrd. Euro die von den Steuerzahlern der übrigen Länder aufzubringen wären. Damit hätten sich die Kanzlerin und ihr Finanzminister grundsätzlich durchgesetzt, dass die Privatanleger an der zyprischen Bankenrettung beteiligt werden müssen. Allerdings bleibt hier offen, ob die splitting der Konten mit mehr als 100.000 Euro auf mehrere Einzelkonten mit Anlagen unter 100.000 Euro diese Regelung nicht doch noch von raffinierten Anlegern mit tätiger Hilfe der zyprischen Banken unterlaufen werden kann. Inzwischen hat man sich ja daran gewöhnt, dass nichts so ist wie es scheint.

Konditionalitäten: Mehr Schein als Sein?     

In den übrigen Konditionalitäten wie Anhebung der extrem niedrigen Steuersätze in Zypern auf ein erträgliches Niveau, um Zypern als On-shore Steueroase unattraktiver zu machen, sowie desweiteren verschärften Kontrolle von Geldwäsche bleibt abzuwarten, ob es gelingt hier wirksame Schranken den levantinischen Geldwäschern und Steuerhinterziehern zu setzen. Erst wenn hier eindeutige Resultate vorlägen, ließe sich beurteilen, ob es mit diesen Forderungen der Minister der Eurozone am Ende auch tatsächlich geklappt hat. Wie bei anderen Konditionalitäten im Falle Griechenlands, Portugal und Irlands sowie Spaniens ist die Erfolgsgeschichte solcher Programme mehr als bescheiden. Sie dienen oftmals nur als Feigenblatt für die politische Legitimation der Finanzhilfen. Jedenfalls sind die versprochenen Maßnahmen bisher nirgendwo termingerecht und in vollem Umfang realisiert worden. Sie unterliegen einem ständigen Anpassungsprozess der Aufweichung. Warum sollte es diesmal anders sein? Das Postulat kein Land der Eurozone bankrottgehen zu lassen, führt zwangsläufig dazu, dass man die Drohung genau dies durch Verweigerung weiterer Zahlungen aus dem EFSF/ESM eintreten zu lassen, de facto außer Kraft gesetzt hat. Am Ende flossen die Gelder, ob nun die Konditionalitäten erfüllt waren oder nicht. So wird es wohl auch hier wieder sein. Das Geld ist geflossen die Konditionalitäten wurden nicht erfüllt.

Merkel braucht nun erneut die Zustimmung im Bundestag

Jetzt bedarf es erneut wieder der Zustimmung des Deutschen Bundestags zum Rettungspaket Zyperns. Das wird vermutlich kein leichter Gang für die Kanzlerin. Schließlich fehlte ihr bei entsprechenden Abstimmungen dort immer wieder die Kanzlermehrheit, d.h. die Mehrheit im Bundestag auf Basis der eigenen Koalitionsparteien.

Die Oppositionsparteien SPD[3] und Grüne[4] haben bereits im Vorfeld Bedingungen im Falle Zypern gestellt, die erfüllt sein müssen, damit man einem Rettungspaket Zyperns zustimmen würde. Es hängt jetzt von deren poltischer Wertung ab, ob sie das vorliegende Verhandlungsergebnis als ausreichend ansehen werden. Es könnte zu Nachverhandlungen kommen, wenn dies nicht der Fall ist und die Kanzlermehrheit für Merkel auch nicht steht. Schließlich hat der Bundestagswahlkampf begonnen. Da wird man der Kanzlerin ja keinen leichten Erfolg gönnen.

Was machen die Rating-Agenturen und die ISDA?

Wird wie im Falle Griechenlands erneut ein partieller Zahlungsausfall verkündet werden? Wie im Falle Griechenland würde dies die gleichen Prozeduren bei der ISDA auslösen.[5] Werden mit Credit Default Swaps (CDS) besicherte Anlagen fällig gestellt[6], d.h. die Versicherer müssen den Versicherten den Schaden bezahlen? Werden inländische Anleger anders behandelt als ausländische?[7] All das sind offene Fragen, die sich erst im Zuge der Umschuldung klären werden. Die Unsicherheit an den Finanzmärkten dürfte deswegen zunehmen.

Setzt Draghi den OMT in Gang?

Hinzu kommt, dass zwischenzeitlich Zypern in eine finanzielle Schieflage geraten kann. Muss dann die EZB von ihrer Zusage Staatsanleihen über das OMT-Programm[8] aufzukaufen Gebrauch machen? Wie würden dann die Öffentlichkeit, die Bundesbank und die Finanzmärkte darauf reagieren?

Zypern gerettet?

Wenn jetzt wieder einmal in den Medien vollmundig die Rettung Zypern verkündet wird, der verkennt, dass erst jetzt Prozesse in Gang gesetzt werden, die eine endgültige Lösung scheitern oder zumindest soweit erschweren können, dass es zu erheblich Verwerfungen kommen wird. Die Eurokrise ist noch lange nicht zu Ende. Dies war nur ein kleines Zwischenspiel. Die wahren Dramen liegen im Westen (Italien, Spanien, Frankreich) und hier lautet die Botschaft, im Westen nichts Neues.

Desinformation über die effektiven Zinskosten der Krisenstaaten der Eurozone

In der breiten Öffentlichkeit wird immer wieder mit den hohen Finanzierungskosten der Krisenländer bei der Refinanzierung ihrer Staatsschulden beispielsweise von zehnjährigen Staatsanleihen am privaten Kapitalmarkt Angst vor einem Finanzkollaps geschürt. [1]

Aber stimmt diese Sichtweise mit der Realität der Finanzierung dieser Staaten überein?  De facto findet derzeit bereits zu einem wesentlichen Teil und im Falle Griechenlands nahezu komplett durch die diversen Rettungsschirme EFSM/EFSF/ESM[2] und durch die EZB statt. Hier gelten aber ganz andere Zinssätze. Diese liegen auf einem wesentlich niedrigeren Niveau, da sie ja über Eurobonds seitens  beispielsweise über EFSF/ESM  finanziert werden. So lagen die Zinssätze für zehnjährige Eurobonds des EFSF am 5. September 2012 für 3 Mrd. Euro bei 2,13 Prozent. [3] Für 25-jährige Eurobonds lag der Zinssatz im Juli 2012 bei 2,959 Prozent.[4] Mit vergleichbar niedrigen Zinssätzen ist auch in diesem Jahr für Finanzhilfen – sprich Refinanzierungen der Staatsschulden der PIIGS[5]-Staaten und demnächst auch wohl für Zypern – seitens dem EFSF/ESM  zu rechnen.[6] Mithin liegen die Zinsen für die Refinanzierung der Staatsfinanzen deutlich unter denen, die von Seiten der EZB und den Medien für die Finanzierung der Staatsfinanzen der Krisenländer immer wieder kolportiert werden. Die effektive Zinsbelastung der Krisenländer kann daher nur als gewichtetes Mittel aus den über den EFSF/ESM finanzierten Kredite der Krisenländer und denen über den privaten Kapitalmarkt berechnet werden. Hinzu kommen noch die Finanzierungskosten seitens der EZB via SMP[7], Target2[8] und ELA[9] und möglicherweise demnächst durch das OMT-Programm[10].

Partielle Transparenz hilft hier nicht weiter

Zwar hat die EZB jetzt erstmals Details über die Ankäufe des SMP-Programms aus dem Jahr 2010 veröffentlicht[11], aber es fehlen konkrete Angaben über die jeweiligen Zinszahlungen, die die jeweiligen Länder für diese Staatsschuldverschreibungen zu leisten hätten. Es wurde nur mit einem angeblichen Milliardengewinn der EZB aus den SMP-Käufen aus dem Jahr 2010 von Mario Draghi geworben. Leider ist diese Sichtweise eine Milchmädchen-Rechnung. Die Buchgewinne aus Zinszahlungen an die EZB werden ja an die jeweiligen Nationalen Zentralbank zur Hälfte ausgeschüttet, von dort an die jeweiligen Regierungen als beispielsweise Bundesbankgewinne überwiesen und last-but-not-least wieder aufgrund eines Beschlusses des Europäischen Rates an die Krisenländer zurück überwiesen. Die andere Hälfte der  Zinserträge wandert in die Risikovorsorge der EZB. Hier könnten sie bei weiteren Schuldenerlassen wie im vergangenen Jahr im Falle Griechenlands ebenfalls wieder gestrichen werden.

Bisher hatte sich ja die EZB an einer Beteiligung eines Schuldenerlasses im Falle Griechenlands[12] vehement  zur Wehr gesetzt.[13] Das könnte sich ja nun aufgrund der Rückstellungen aus den Zinszahlungen ja ändern. Letztendlich wäre es dann unter Umständen erneut eine Nullbuchung. Zinserträge aus dem SMP fließen in die Rückstellungen zur Risikovorsorge  der EZB und können dann später wieder bei einem Schuldenschnitt als Verluste abgebucht gegenüber den Zinserträgen saldiert werden.

Voodoo Finanzierungsmodelle

Wo sind denn jetzt die effektiven Zinslasten die diese Länder auf diese Papiere am Ende noch tatsächlich zu leisten haben?

Mithin bleiben die effektiven Refinanzierungskosten der Krisenländer weiterhin im Dunkeln. Transparenz gegenüber den Steuerzahlern der EU sähe jedenfalls anders aus. Schließlich haben die Parlamente und Bürger der EU einen Anspruch darauf, dass sie erfahren wie viele Finanztransfers  insgesamt und über die verschiedenen Kanäle die wie Pilze aus der Erde geschossen sind, an diese Länder geleistet werden.

De facto haben wir bereits eine nachhaltige Transferunion innerhalb der EU errichtet. Nur weiß in der breiten Öffentlichkeit niemand genau wie hoch die Rechnung bereits jetzt und in Zukunft ausfallen wird.[14]

Irland hat offenbar eine Fristentransformation seiner Schulden gegenüber dem EFSF/ESM[15] mit Rückzahlungsfristen bis 2040 und der EZB[16] von 2028 bis 2058 aushandeln können. Man wird nicht überrascht sein, wenn sich dies auch bei den anderen Krisenländern analog wiederholen sollte. Panta rhei[17] lautet hier wohl die Devise oder um es im new speak der Politik auszudrücken, man fährt auf Sicht im Nebel der Schuldenkrise. Die Deckelung der Haftungssumme Deutschlands durch die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts[18] wird so am Ende zur Farce. Die Kraft des Faktischen gegenüber dem Normativen wird am Ende auch diese Barriere durchbrechen.

Man kann sich daher des Eindrucks jedenfalls nicht erwehren, dass die viel zitierte Budgethoheit der nationalen Parlamente bereits jetzt nur noch Symbolcharakter hat. Die Politik der Regierungen der EU, der EU-Kommission und der EZB haben diese bereits durch ein komplexes System von Zweckgesellschaften [19]– nicht unähnlich den Privatbanken – systematisch untertunnelt.

Ein seriöser Schuldentilgungsplan – wie ihn jeder Häuslebauer kennt – sieht anders aus.


[5] PIIGS – Portugal, Irland, Italien, Griechenlands, Spanien.

[15] CAG (2012), Report on the accounts of the public services 2011, Comptroller and Auditor General, Government of Ireland, Dublin, 2012.

[16] FAZ (2012), Schuldenkrise Irland bekommt 25 Jahre Zahlungsaufschub, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung, 2. Februar 2013.

Euro-Krise: Wie es Ihnen gefällt

Nun drohen erneut weitere Zahlungen an Griechenland. Die Troika hat ihre Verhandlungen mit der griechischen Regierung abgebrochen.[1] Es müssen wohl erneut rund 53 Mrd. Euro nachgeschossen werden, d.h. um diesen Betrag sollen jetzt die Geberländer mittels eines Schuldenverzichts die desolate Finanzlage Griechenlands auf dem Papier stabilisieren.[2] Betroffen wäre die Greek Loan Facility (GLF) aus dem ersten Hilfspaket.[3] Um das Ziel die Staatsverschuldung Griechenlands bis unter 210 Prozent vom BIP bis 2020 zu drücken, sollen eben die Schulden einfach gekürzt werden. Alle Beteuerungen von Antonio Samaras erweisen sich jetzt wieder einmal als Makulatur.[4] Die Stabilisierung Griechenlands innerhalb der Eurozone verschlingt immer größere Summen an Steuergeldern der Geberländer. Die Erklärung von Antonio Samaras man werde jeden Euro zurückzahlen ist gerademal vier Wochen alt. Versprochen und gebrochen lautet das Mantra.

Um den Widerstand der Bevölkerung in den Geberländern insbesondere in Deutschland gegen weitere Zahlungen an Griechenland zu brechen[5], werden die katastrophalen Kosten des Austritts Griechenlands an die Wand gemalt.[6] Während man in den USA und Großbritannien bereits alle Vorbereitungen für ein Ende der Eurozone trifft[7], wird den Bürgern in Deutschland weiterhin Sand in die Augen gestreut. Merkel und Schäuble tragen aber die voller Verantwortung für das Scheitern der jetzigen Bemühungen und der dadurch entstandenen Kosten. Mal sind es die untragbaren und unkalkulierbaren Kosten eines Austritts Griechenlands, mal sind es übergeordneten politische Gründe, die die ökonomischen Gründe in den Hintergrund drängen. Wie es der Kanzlerin und ihrem Finanzminister gefällt. Egal was passiert, Griechenland muss in der Euro-Zone bleiben, koste es was es wolle, lautet die Botschaft.[8] L’etat c’est moit[9]:

Lautet Merkels Botschaft an die Deutschen. Es zeigt wie wenig Merkel sich noch als Staatsdienerin einer demokratischen Gesellschaft versteht. Es schmeichelt ihr als mächtigste Frau der Welt gefeiert zu werden[10], die gleichzeitig wird der Amtseid den sie und ihr Finanzminister geschworen haben:

„Ich schwöre, dass ich meine Kraft dem Wohle des deutschen Volkes widmen, seinen Nutzen mehren, Schaden von ihm wenden, das Grundgesetz und die Gesetze des Bundes wahren und verteidigen, meine Pflichten gewissenhaft erfüllen und Gerechtigkeit gegen jedermann üben werde. So wahr mir Gott helfe,“

gebrochen. Statt der Interessen unseres Landes gelten jetzt eben übergeordnete Interessen. Alles andere als wird nationaler Egoismus verurteilt. Wie jeder Pokerspieler gibt sie eine Selbstsicherheit vor, die den tatsächlichen Lage Hohn spricht.[11] Man ist mit seiner Politik der Rettungsschirme, ob GLF, EFSF oder ESM sowie den Anleihekäufen  durch die EZB mittels SMP, ELA[12] oder Target2[13] grandios gescheitert.

Die Kritiker aus der Bundesbank werden stattdessen von Merkel & Co öffentlich bloßgestellt und als Betonköpfe kritisiert.[14] Damit stellt man sich gegen die Mehrheit der Ökonomen in Deutschland. Axel Weber[15] und Jürgen Stark[16] an der Spitze lassen kein gutes Haar an der Politik der Bundesregierung und der EZB.[17] Aber es gibt ja immer auch noch die anderen.[18] Wie schön, das es zweihändige Ökonomen gibt. Einerseits … andererseits ist zu einer Glaubensfrage verkommen.

Die gerade ratifizierten Gesetze des Fiskalpakts[19] und des ESM werden sofort wieder auf den Müll geworfen, denn was wird denn aus den strikten Regeln, wenn man sie im Falle Griechenland, Spanien etc. sofort wieder außer Kraft setzt? Versprochen gebrochen lautet doch auch hier die Regel. [20]

Nicht mehr die Herrschaft des Rechts und einer demokratischen Legitimation durch die Wähler ist das Fundament der Währungsunion.[21] Willkür der Machthaber regiert. Stattdessen treibt der Spaltpilz bereits zu neuen Allianzen.[22] Wegen der massiven Rezession in den Krisenländern werden die Defizitziele rasch nicht mehr eingehalten werden. Schuldenbremsen hin oder her, Schuldenquote hin oder her, es wird einfach Geld gedruckt und damit die Inflation angeheizt.[23] Wie wenig diese inflationäre Entwicklung außer Kontrolle gerät, wird sich im kommenden Jahr zeigen. Das Ergebnis ist dann eine Stagflation.[24] Gewinner dieser Entwicklung ist der Finanzsektor und die Vermögensbesitzer. Der Staat reduziert seine Schulden durch eine Inflationssteuer. Die Lasten tragen die Bürger mittels Vermögensvernichtung, realen Einkommensverlusten und hoher Arbeitslosigkeit sowie Sozialabbau. Die Politik von Merkel und Schäuble ist gescheitert, es soll nur noch keiner merken. Vielleicht blutet dann nicht nur der Kanzlerin das Herz für die Griechen, sondern für ihr eigenes Versagen.[25] Im Herbst 2013 ist Zahltag bei den Bundestagswahlen.


[2] Vgl. Peter Ehrlich: Griechen winkt neuer Haircut, in: Financial Times Deutschland, Meldung vom 21. September 2012.

Merkel zum ESM-Urteil: Ein guter Tag für Deutschland und Europa?

Selten ist eine historische Wende zu einem kollektiven Schuldenstaat so verdreht in der Öffentlichkeit kommuniziert worden. Das Bundesverfassungsgericht hat nur Auswüchse bei der Verabschiedung der Zustimmungsgesetze zum ESM/Fiskalpakt beseitigt und die Verantwortlichkeit für alle Budget-Entscheidungen dem Deutschen Bundestag erneut zugewiesen. Versuche der Politik das Budgetrecht und damit auch die Rechenschaftspflicht gegenüber den Bürgern anderen Institutionen wie der Bundesregierung, dem Gouverneursrat des ESM, etc. zuzuweisen, wurden als verfassungswidrig zurückgewiesen. Des Weiteren wurde eine klare völkerrechtsverbindliche Deckelung der Haftungssumme beim ESM für Deutschland zur Voraussetzung für das Inkrafttreten der beiden Gesetze gemacht. Das Bundesverfassungsgericht hat nicht über Sinnhaftigkeit des ESM-Instruments oder des Fiskalpaktes ein Urteil gefällt. Die politische Verantwortung für diese Entscheidungen liegt bei den Parlamentariern des Deutschen Bundestages und der Bundesregierung, die durch sie bestellt ist. Die Organe der EU haben darüber hinaus die Deutsche Verfassung zu achten, d.h. es steht nicht in der Macht der EU-Kommission, noch des Europäischen Rates oder gar der EZB die Deutsche Verfassung außer Kraft zu setzen. Soweit ein solcher Versuch unternommen wird, ist dieser aus Sicht des Bundesverfassungsgerichts für Deutschland rechtsunwirksam und binde Deutschland völkerrechtlich nicht. Das sind vernünftige Klarstellungen, die im politischen Prozess sowohl von verschiedenen Institutionen der EU, der Bundesregierung und in den Medien immer wieder in Frage gestellt werden. Dem Wildwuchs verfassungsgemäße und damit rechtsstaatliche sowie demokratische Regeln zu missachten ist das Gericht damit entschlossen entgegengetreten. Das scheint jedoch nicht in allen Köpfen angekommen zu sein, die gerne weiterhin die deutsche Verfassung aushöhlen würden.
Das Bundesverfassungsgericht untersucht Vertragstreue der EZB
Das Hauptverfahren im Rahmen der vorliegenden Verfassungsbeschwerden einschließlich der Klage gegen die EZB ist jetzt eröffnet worden. Zentraler Gegenstand ist offenbar jetzt die Klärung der Frage, ob die von Mario Draghi verkündete Selbstermächtigung der EZB Staatsanleihen unter bestimmten Kautelen von Krisenstaaten der Eurozone in unbegrenzter Menge ankaufen zu wollen, aus Sicht der deutschen Verfassung verfassungswidrig ist. Die Bedenken gegen dieses Vorgehen sind bereits mehrfach von den führenden Vertretern der Bundesbank wie Jens Weidmann und Axel Weber gegenüber der EZB zu Protokoll gegeben worden. Ebenso haben sich die ehemaligen Mitglieder des EZB-Direktoriums wie Jürgen Starck und Otmar Issing gegen solche Maßnahmen ausgesprochen, d.h. von den führenden Vertretern der Bundesbank und der EZB bis zu ihrem Ausscheiden wird der Versuch von Mario Draghi mit Unterstützung der anderen Mitglieder des Direktoriums sowie den Präsidenten der nationalen Zentralbanken – wie gesagt mit der Gegenstimme von Jens Weidmann – als rechtswidrig angesehen. Der einzige deutsche Vertreter im Direktorium der EZB, Jörg Asmussen , hat hingegen für den Draghi-Plan gestimmt. Es könnte daher hier für Draghi & Co einschließlich der Bundesregierung insbesondere die Kanzlerin und ihren Finanzminister noch eine böse Überraschung geben.
Ein guter Tag für Deutschland?
Es ist geradezu absurd, wenn gestern die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts als guter Tag für Deutschland von der Kanzlerin stilisiert wurde. Schließlich sehen wir es nüchtern gehen die deutschen Steuerzahler ein zusätzliches Haftungsrisiko von 190 Mrd. Euro ein. Noch nie zuvor in der Geschichte der Bundesrepublik Deutschland sind schlagartig mit einer einzigen Entscheidung die Staatschulden oder derzeit noch Haftungsrisiken in die Höhe getrieben worden. Man muss schon blind für die Risiken sein, wenn man der Öffentlichkeit und den Wählern in Deutschland erklärt, dass es damit die Sicherheit des Landes erhöht hat. Das Risiko des Zahlungsausfalls im ESM ist gewaltig. Man muss sich nur die Ratings zur Bonität der potentiellen Empfängerländer wie Griechenland, Portugal, Irland, Spanien, Italien, Zypern und Slowenien ansehen. Aber Ratings von Ratingagenturen wurden ja im Zuge der Staatsfinanzkrise als irrelevante Indikatoren außer Kraft gesetzt. Offenbar sehen es aber die Märkte anders. Sonst wären ja die Zinsaufschläge zu den deutschen Bundesanleihen nicht so weit nach oben geschnellt. Aber auch hier wird ja mit dem Buhmann Spekulation der Markt als adäquate Informationsquelle für das Kreditausfallrisiko außer Kraft gesetzt. paradoxerweise will die Politik einerseits ständig die Märkte ruhig stellen, d.h. die Politik dient den Interessen der Marktakteure, andererseits wird ihnen Irrationalität und sozialschädliches Verhalten in Form von Spekulationsattacken unterstellt. Der deutsche Steuerzahler ist daher zum Spielball von zweierlei Zockern geworden. Einerseits die Regierungen der Eurozone plus die EU-Organe auf der einen Seite und auf der anderen die großen Marktakteure einschließlich ausländischer Regierungen wie die USA oder China, die entsprechend ihren spezifischen Interessenlagen die Kapitalströme in oder aus den Ländern der Eurozone steuern. Der Merkel Put und der Draghi Put sind ja nichts anderes als Wetten darauf, dass man die tieferen Taschen im Pokerspiel um die Eurozone besäße. Um die potentiellen Gegner im Pokerspiel abzuschrecken, versucht man es mit einem Bluff. Man erklärt einfach in unbegrenztem Maße Mittel zu Verteidigung der Eurozone setzen zu wollen. Wie aber auch im Pokerspiel können die Gegenspieler die Kanzlerin und Draghi dazu zwingen diese Ankündigung auch wahr zu machen. Es kommt dann gewissermaßen zum Margin Call für die Wetten, wenn die vorhandenen Finanzmittel nicht mehr ausreichen sollten. Derartige Versuche sind zuletzt eindrucksvoll bei einer spekulativen Attacke gegen das britische Pfund gescheitert. George Soros konnte so viel Liquidität kurzfristig gegen die Bank of England mobilisieren, dass sie ihrer Verpflichtung das britische Pfund innerhalb der Bandbreiten der ECU-Schlange zu halten nicht mehr nachkommen konnte. Sie scheiterte und George Soros war um rund eine Milliarde britische Pfund reicher. Diesmal geht es nicht um eines Wechselkurswette in Form eines Optionsgeschäfts, sondern um eine Zinswette. Die EU-Organe, die Regierungen der Eurozone sowie die EZB behaupten sie könnten die Zinssätze der Krisenländer dauerhaft soweit nach unten manipulieren, dass sie den Refinanzierungsbedarf dieser Länder vollständig und zu jeder Zeit decken könnten.
Warum ist das ein riskantes Geschäft? Nun es befinden sich ja weiterhin zu großen Teilen Staatsschuldverschreibungen der Krisenländer in der Hand privater Gläubiger weltweit. Werden diese innerhalb kurzer Zeit zum Verkauf angeboten, dann fallen die Kurse für diese Staatschuldverschreibungen rasant und gleichzeitig steigen die Zinsen für die Papiere. Sollen aber diese Zinsen unterhalb einer bestimmten Oberschranke gehalten werden, dann müssen der ESM und/oder die EZB diese Papiere zu höheren Kursen abkaufen. Damit findet ein massiver Risikotransfer von den privaten Anlegern auf die staatlichen oder EU-Organe statt. So hält allein wegen der zurückliegenden Anleihekäufe der EZB für die Krisenstaaten Griechenland, Portugal und Irland, die EZB 38 Prozent der gesamten griechischen Staatsschulden. Der Rest befindet sich beim EFSF, d.h. de facto hat ein kompletter Schuldenswap zwischen privaten Gläubigern und öffentlichen der Eurozone zu äußerst günstigen Konditionen für die privaten Gläubiger stattgefunden. Das gleiche könnte sich jetzt bei den beiden großen Krisenländern Spanien und Italien wiederholen. Zweifeln weiterhin die privaten Anleger an der langfristigen Bonität der beiden Staaten, werden sie ihre Forderungen an den ESM und die EZB verkaufen. Gleichzeitig bedeutet das jedoch keineswegs, dass sie dafür nun Eurobonds des ESM erwerben wollen. Sie können ihr Kapital in anderen Währungen und Teilen der Welt investieren. Bereits jetzt sind rund 600 Mrd. Euro in den zurückliegenden beiden Jahren aus den GIIPS-Staaten in Form einer massiven Kapitalflucht abgeflossen. Die Hoffnung der Euro-Retter ruht nun allein darauf, dass man hofft durch die umfangreichen Garantien für diese Krisenländer in Form von Haftungsübernahmen wie Deutschland das Vertrauen der privaten Anleger wie herstellen zu können. Das kann jedoch eine gefährliche Fehlspekulation sein, denn Einigkeit besteht grundsätzlich darin, dass das Vertrauen in dieser Länder nur herzustellen ist, wenn diese grundlegende Strukturreformen umsetzen und auf einen nachhaltig stabilen Wachstumspfad zurückkehren können. Mithin kann das Vertrauen der privaten Anleger weniger von den Haftungsübernahmegarantien von ESM und EZB abhängig sein, sondern von der Fähigkeit dieser Länder sich grundlegend zu reformieren. Scheitert dies oder bleiben die massiven Zweifel in die Reformfähigkeit dieser Länder bestehen, dann werden die Garantien des ESM und der EZB nur dazu genutzt sich jetzt rasch noch zu besonders günstigen Konditionen aus diesen Ländern zurückzuziehen. Statt die Kapitalflucht zu stoppen könnte sie sich bei Fortbestehen der Vertrauenskrise weiter beschleunigen. Dies löst sogar noch einen Ansteckungseffekt der Länder aus, dies mit ihren Garantien für die Krisenländer gebürgt haben, denn sie müssen ja jetzt die Bürgschaften einlösen, d.h. sie tragen das Kreditausfallrisiko der Krisenländer. In der Bail-in/Bail-out-Logik sind die privaten Anleger weltweit fein raus und die Mitgliedsländer der Eurozone plus der EU-Organe sitzen in der Tinte, d.h. tragen die Verluste der Staatspleiten und Umschuldungen.
Ergo: das war gestern kein guter Tag für Deutschland und Europa. Er eröffnet stattdessen den Weg in den noch größeren Finanzkollaps.