QE der EZB, Negativzinsen am Geldmarkt und Near Monies

Seit dem 9. März kauft die EZB Staatsanleihen und Schuldverschreibungen am Kapitalmarkt mit bis zu 60 Mrd. Euro monatlich auf. So lautet jedenfalls der Beschluss des EZB-Rates. Insbesondere deutsche Bundesanleihen neben italienischen wurden im großen Umfang von der EZB aufgekauft. Wie gestern Mario Draghi auf einer Pressekonferenz mitteilte wurden rund 60 Mrd. Euro dabei entsprechend der Vorgabe der EZB am Kapitalmarkt realisiert.

„Die Umsetzung unserer Ankaufprogramme verläuft reibungslos; das Volumen der monatlich erworbenen Wertpapiere entspricht dem angekündigten Wert von 60 Mrd €. Zudem gibt es eindeutige Belege dafür, dass die von uns ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen wirksam sind. In den letzten Monaten hat sich die Lage am Finanzmarkt erheblich entspannt, und die Kosten der Außenfinanzierung für die Privatwirtschaft sind deutlich gesunken. Die Kreditbedingungen für Unternehmen und private Haushalte haben sich spürbar verbessert, und die Kreditnachfrage hat sich belebt.“

Die EZB steht unter Erfolgszwang, da an den Finanzmärkten begründete Zweifel bestehen , dass das Ankaufprogramm bis Herbst 2016 in dem geplanten Umfang durchgeführt werden kann. Mario Draghi ist daher bereits bemüht den Erfolg seit einem Monat dieser unorthodoxen Geldpolitik zu diagnostizieren (siehe oben). Insbesondere deutsche Staatsanleihen wurden in großem Umfang an die EZB verkauft. Was steckt dahinter?
Negative Einlagezinsen bei den Zentralbanken

In einer Anzahl von Mitgliedsländer der Eurozone wie bereits auch in der Schweiz , Schweden und Dänemark sind negative Nominalzinsen für Einlagen bei den jeweiligen Zentralbanken gängige Praxis. Damit sollte bei letzteren eine Kapitalflucht in wertstabile Währungen aus der Eurozone verhindert werden. Trotzdem kam es zu einer massiven Abwertung des Euro gegenüber anderen Währungen insbesondere auch dem US-Dollar.
Dies sollte – so wohl das Kalkül des EZB-Rates – die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Länder der Eurozone gegenüber dem Ausland stärken und damit durch verstärkte Exporte die Wirtschaft ankurbeln. Insbesondere der Export in die USA und Länder, die eine Wechselkurspolitik der Dollar-Anbindung verfolgen, dürften verstärkt Waren und Dienstleistungen aus der Eurozone vermehrt importieren.

Gegenüber anderen Ländern die bereits wie beispielsweise Japan, aber auch zahlreiche andere Schwellen- und Entwicklungsländer ihre Währungen deutlich abgewertet haben oder dies demnächst planen, dürfte dieser Preisvorteil einer gezielten Euro-Abwertung nur von begrenzter Dauer und Wirkung sein. Eher steigt die Gefahr von Wechselkurskriegen.
So lockerte bereits im vergangenen Jahr China seine bisherige Wechselkurspolitik und könnte zukünftige die Dollar-Anbindung des Renminbi weiter lockern. Allerdings tritt der chinesische Premierminister Spekulationen über eine weitere Yuan-Abwertung zum US-Dollar derzeit noch entgegen. Jedoch sind die chinesischen Exporte seit Jahresbeginn drastisch eingebrochen. Da die EU einer der wichtigsten Handelspartner neben den USA hinsichtlich der Exporte Chinas ist, könnte sich die Lage rasch ändern, wenn sich dieser Abwärtstrend bei Außenhandel mit der EU in den kommenden Monaten fortsetzt. Die Ausweichmöglichkeiten Chinas seine Handelsströme aus der EU in andere Teil der Welt umzulenken sind begrenzt zumal die Weltwirtschaft eher insgesamt in eine Phase anhaltender Stagnation bzw. niedrigeren Wirtschaftswachstum abzugleiten droht. Gleichzeitig führt die ultralockere Geldpolitik zu einem Anstieg der globalen Finanzmarktrisiken wie der derzeitige aktuellste Global Financial Stability Report des IWF nochmals betont.

Energiepreisverfall auf den Weltmärkten

Insbesondere die Schwellenländer mit den BRICS-Staaten vorneweg befinden sich einschließlich China in einer zunehmend schwierigen wirtschaftlichen und finanziellen Lage. Länder wie Russland, Malaysia, Venezuela, Nigeria oder auch im Nahen und Mittleren Osten drohen wegen des Zusammenbruchs des Ölpreiskartells der OPEC und dem Verfall der Rohöl und Erdgaspreise in finanzielle Schwierigkeiten zu geraten. Andere Länder wie Australien, Brasilien und Südafrika müssen mit Einnahmeverlusten beim Export weiterer Rohstoffe fertig werden.

Aber auch Länder wie die USA, Kanada und Mexiko dürften aufgrund des Ölpreisverfalls Einnahmeausfälle, niedrigeres Wirtschaftswachstum und Beschäftigungsverluste zu verzeichnen haben. Der Fracking-Boom in den USA hat viele langfristige Investitionen im Energiesektor aufgrund des Energiepreisverfalls drastisch an Wert verlieren lassen. Die Bereitschaft des Iran jetzt mit dem Westen über ein Abkommen zu Verhinderung von Nuklearwaffen zu verhandeln, könnte darin seine tiefere Ursache haben. Brechen auch dort die Öleinnahmen weg, steht das Land auf wirtschaftlich tönernen Füßen.
Mithin sind erhebliche Umverteilungsprozesse bei den Einkommen und Vermögen in der Weltwirtschaft derzeit im Gange, weil die Veränderungen im Wechselkursgefüge, bei Energie- und Rohstoffpreisen sowie Sanktionen wie im Falle Russlands Anpassungsreaktionen ausgelöst haben oder deren Aufhebung wie im Falle Irans oder auch Kubas nachhaltige Anpassungsreaktionen und weiterhin auslösen würden.
Da die Eurozone insgesamt zu den Nettoimporteuren von Energie- und anderen Rohstoffen zählt, befindet man sich diesbezüglich auf der Gewinnerseite. Die Importkosten steigen zwar einerseits wegen der Euroabwertung, aber diese Entwicklung wird durch den Verfall der Weltmarktpreise für zahlreiche Rohstoffe insbesondere von Energieträgern kompensiert oder sogar überkompensiert. Deutschland, das mit der Energiewende langfristig seinen Energiebedarf hinsichtlich fossiler Brennstoffe senken wird, dürfte dabei vergleichsweise weniger stark als andere Länder profitieren, deren Energieabhängigkeit von Energierohstoffimporten größer ist.

Zugleich machen diese parallelen Entwicklungen bei Euro-Abwertung und bei Rohstoffpreisverfall die Hoffnung der EZB weitgehend zunichte einen stärkeren Inflationsimport zu realisieren. Allerdings dürfte die Inflationsrate trotzdem im Laufe dieses Jahres wieder ansteigen, weil der Preisverfall bei Erdöl und anderen Energierohstoffen weitgehend auf einem niedrigen Niveau zum Stillstand gekommen ist. Fällt dieser Faktor einer importierten Deflation bei Energierohstoffen aus, dann wird sich die Inflationsrate der Eurozone wieder stärker an die Inflationsraten der im Binnenmarkt vorhandenen Inflationsprozesses ankoppeln, d.h. die Inflationsrate steigt aufgrund dieses externen Effekts einer importierten Deflation auch ohne QE selbst wenn das die EZB gerne anders gedeutet wissen möchte. Man verwechselt den Bruttoeffekt auf die Inflationsrate (Verfall der Rohstoffpreise plus QE) mit dem Nettoeffekt des QE.
Nach Ansicht des Autors und einer großen Anzahl von Experten bestand eigentlich niemals eine ernste Deflationsgefahr für die Eurozone, wenn man von einer energiepreisbedingten kurzen Episode wie seit Jahresanfang 2015 einmal absieht.

Zinssatzverfall entlang der Zinsstrukturkurve

Wegen der Inkonsistenz der Geldpolitik der EZB, negative Einlagezinsen beiZentralbanken plus QE und Foreward Guidance führt die derzeitige Geldpolitik dazu, dass die Zinssätze entlang der Zinsstrukturkurve für die Mehrzahl der Mitgliedsländer – Griechenland ist ein Sonderfall – deutlich gesunken sind. Es bietet sich eine Arbitragemöglichkeit von kurzfristigen Geld- und Kapitalmarktpapieren hin zu langfristigen Kapitalmarktpapieren, da das Liquiditätsrisiko durch das langfristige Commitment der Zentralbanken quasi unbegrenzter Ankäufe von Geld- und Kapitalmarktpapieren für diese Papiere de facto auf null gesetzt worden ist. Damit sind eben zehnjährige Bundesschatzbriefe ohne Kursrisiko nach unten genauso liquide wie Einlagen bei der Zentralbank, aber erbringen positive Zinserträge, die bei weiter fallenden Zinssätzen sogar für die vorher erworbenen Papiere einen Kursgewinn erwarten lassen.

Für deutsche Bundesanleihen fiel der Zinssatz für zehnjährige Papiere seit Beginn des QE der EZB von 0,308% zuletzt auf unter 0,06%, d.h. auf rund ein Fünftel des Ausgangswertes.

Abbildung 1 – Entwicklung der Zinssätze für zehnjährige Bundesanleihen in Deutschland, 17. November 2014 bis 17. April 2015.
Zehnjährige Staatsanleihen Deutschland

Die Bundesschuldenverwaltung kann daher derzeit zu nahezu Nullzinsen – nominal wohlgemerkt – die Refinanzierung der deutschen Staatsschulden vornehmen. Ein einzigartiger Fall in der Wirtschaftsgeschichte . Real muss der deutsche Staat auch im Laufe von zehn Jahren derzeit weniger zurückzahlen als er als Kreditsumme aufgenommen hat.

Da institutionelle Anleger wie Versicherungen insbesondere aus Deutschland sind dazu verpflichtet sind einen erheblichen Teil ihrer Mittel in sichere Anlagen wie Bundesschatzbriefe anzulegen. Mithin gibt es derzeit einen erheblichen Nachfrageüberschuss nach solchen Papieren, der durch das Angebot zu den bisherigen Zinssätzen nicht gedeckt werden kann. Infolgedessen sinkt der Zins für mit Triple-AAA geratete Staatsanleihen gegen in Deutschland gegen Null (siehe oben). Außer Luxemburg hat nur doch Deutschland ein unbeflecktes Kreditrating aufzuweisen. Es verwundert daher nicht, dass insbesondere die deutsche Versicherungswirtschaft nun gegen diese unorthodoxe Geldpolitik der EZB Sturm läuft. Auch der IWF warnt vor den dramatischen Folgen einer solchen Politik, die die Grundlage für die nächste Finanzmarktkrise insbesondere der Versicherungswirtschaft legt. Die EZB und andere Zentralbanken würden gleichsam den Teufel mit dem Beelzebub austreiben wollen.

In ihrer Not weichen daher die institutionellen Anleger von kurzfristigen Geldmarktpapieren zu immer langfristigeren Kapitalmarktpapieren bis hin zu besagten zehnjährigen Bundesanleihen aus, da diese ja noch zumindest einen positiven Zinssatz aufweisen. Die Zinsstrukturkurve wird gleichsam durch die Politik der EZB mittels QE sowie Negativzinsen im Zuge massiver Zinsarbitrage aufgrund der Beseitigung des Liquiditätsrisikos durch die Selbstbindung der Zentralbanken vom kurzen Ende her plattgewalzt. Wegen des offiziellen Commitments diese Politik seitens der EZB auch noch mindestens bis Herbst 2016 durchhalten zu wollen, werden selbst langfristige Kapitalmarktpapiere zu Near Money , d.h. sie können jederzeit an die EZB gegen Bargeld ohne Verlust verkauft werden. Unter Umständen winken sogar noch aufgrund von vorherig höheren Zinssätzen und dadurch sich ergebende Wertsteigerungen am Markt noch erhebliche Kursgewinne beim Verkauf. Nur besteht eben das Dilemma des Anlagenotstands für die Verkäufer solcher Papiere, denn wo sollen sie dieses Geld danach anlegen? Tendenziell steigt die Bereitschaft höhere Risiken einzugehen, um höhere Erträge zu erzielen. Da Risiken jedoch auch realisiert werden können, entsteht durch eine Verzerrung im Risikomanagement der Anleger die Gefahr von Verlusten bei Eintritts von Schadensfällen, wie Insolvenzen etc.

Deutschland fährt derzeit seine Neuverschuldung immer weiter zurück. Mithin können nur auslaufende Schuldverschreibungen zur Refinanzierung am Kapitalmarkt zu eben besagten Niedrigstzinsen von um die Nullprozent bei langer Laufzeit in rückläufigem Volumen angeboten werden. Die EZB betreibt mittels QE ein crowding-out auf den Kapitalmärkten. Realisiert Wolfgang Schäuble seine Ankündigung die deutsche Staatsverschuldung bereits auf 61,9% im Verhältnis zum BIP bis zum Jahr 2019 vorzeitig zu senken, dann dürfte dies die Lage am Kapitalmarkt für deutsche Staatsanleihen nur noch weiter verschärfen. Einem drastisch sinkenden Angebot stünde eine rasant steigende Nachfrage nach diesen Papieren gegenüber.

Derzeit haben sich insbesondere wohl die KfW und die EIB von Mittelstandskrediten , die sie aufgrund politischer Vorgaben der Politik an den Mittelstand in den Krisenländern vergeben haben, bereits in erheblichen Umfang von diesen zu Lasten der EZB getrennt. Solange diese jedoch keine Wertberichtigung wegen der derzeitigen Geldschwemme der EZB am Geld- und Kapitalmarkt erfahren, sind Risikoabschläge durch die EZB entsprechend gering. Wie sich diese stillen Lasten, aber langfristig entwickeln werden, muss erst die Zukunft zeigen.

Es verwundert daher nicht, wenn jetzt das Thema negatives Eigenkapital von Zentralbanken wieder auf die Tagesordnung kommt. Kauft die EZB in großem Stil problematische Papiere auf dem Kapitalmarkt auf ohne diese angemessen der darin enthaltenen Risiken zu bewerten, dann drohen hohe Verluste, wenn diese Forderungen zu einem erheblichen Teil ausfallen sollten. Dies kann durchaus das Eigenkapital der EZB überschreiten, womit wir bei besagtem Fall einer Zentralbank mit negativem Eigenkapital gelandet wären. Käme es zu einer erneuten systemischen Finanzmarktkrise, dann würden die Verluste bei der EZB anfallen.

Ob die EZB dann von den Mitgliedsländern rekapitalisiert würde, ist unsicher. Mario Draghi würde so rasch zum Sündenbock in Zuge einer neuen Eurokrise mutieren. Schlussendlich laufen – wie die Bürger von Calais – die Mitglieder des Zentralbankrates mit einem Strick um den Hals herum. Man würde zwar für sich reklamieren nur das Beste, die Rettung der Währungsunion gewollt zu haben, aber trotz aller Appelle jetzt schnell Strukturreformen der Wirtschaft der Krisenländer in Angriff zu nehmen, könnte sich dies als vage Hoffnung erweisen.

Fazit

Am Ende bliebe der heiß ersehnte Aufschwung der Wirtschaft der Eurozone aufgrund der bestehenden Strukturkrise bereits im Anlauf stecken. Draghi hätte sich verzockt und würde zum Sündenbock, denn in der Politik ist Dankbarkeit Mangelware. Jeder versucht nur seine eigenen Schäfchen ins Trockene zu bringen. Wie beim Stuhltanz bleibt einer am Ende übrig und das könnte dann Draghi mit seiner EZB sein. Schöne Aussichten sind das nicht vom Frankfurter Euro-Tower.
Nicht zu Unrecht warnt der IWF vor der Illusion der Marktliquidität.
„Finally, managing any of these challenges could become more difficult when markets are illiquid. Markets may have sufficient liquidity in good times, but this can dry up rapidly when markets are strained, amplifying the impact of shocks on prices. During periods of illiquidity since the crisis, correlation across markets has risen, increasing the potential for contagion. The underlying causes include a shift towards high-frequency electronic trading, reduced market making, and greater use of benchmarks.”

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