QE der EZB: Mario Draghis Pyrrhussieg

Der EZB-Rat hat am 22. Januar angekündigt, dass die EZB monatlich ab März 2015 auf dem Sekundärmarkt für festverzinsliche Schuldverschreibungen bis zum September 2016 für 60 Mrd. Euro aufkaufen will.

„Erstens hat er beschlossen, ein erweitertes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten aufzulegen, das die bereits bestehenden Ankaufprogramme für Asset-Backed Securities und gedeckte Schuldverschreibungen einschließt. Im Rahmen dieses erweiterten Programms werden monatlich Wertpapiere des öffentlichen und privaten Sektors in Höhe von insgesamt 60 Mrd € angekauft. Die Ankäufe sollen bis Ende September 2016 und in jedem Fall so lange erfolgen, bis wir eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennen, die im Einklang steht mit unserem Ziel, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2 % zu erreichen. Im März 2015 wird das Eurosystem damit beginnen, am Sekundärmarkt auf Euro lautende Investment-Grade-Wertpapiere von im Euroraum ansässigen Regierungen, Emittenten mit Förderauftrag sowie von europäischen Institutionen zu erwerben. Die Ankäufe von Wertpapieren, die von im Euroraum ansässigen Regierungen und Emittenten mit Förderauftrag begeben werden, beruhen auf den Anteilen der NZBen des Eurosystems am Kapitalschlüssel der EZB. Auf Länder, die ein EU/IWF-Anpassungsprogramm durchlaufen, finden einige zusätzliche Zulassungskriterien Anwendung.“

Soweit so gut oder schlecht, je nach Sicht der verschiedenen Betrachter des als QE bezeichneten Programms der EZB, das an die entsprechende unorthodoxe Geldpolitik der Fed anknüpfen möchte. Eine formelle Abstimmung hierzu hat es offenbar nicht gegeben. Vielleicht wartet man damit, bis im Zuge der Rotation der stimmberechtigten Mitglieder im EZB-Rat Jens Weidmann bei der nächsten Sitzung nicht stimmberechtigt sein wird. Dann ließe sich, aus Sicht Dragis, der Eklat zumindest formell heilen.

Gibt es genug ankauffähige Papiere auf den Kapitalmärkten?

Allerdings wirft bereits die jetzige Absichtserklärung einige Fragen auf.
Gibt es denn über den genannten Zeitraum tatsächlich ein ausreichendes Angebot an solchen Wertpapieren an den Kapitalmärkten, so dass die EZB wie geplant Papiere von den Unternehmen und Banken der Euroländer aufkaufen kann?

Bereits im November 2014 zeigte sich, dass es durchaus Angebotsknappheit gegenüber der Nachfrage der EZB gab. Damals wurden nur private Anleihen einschließlich ABS am Sekundärmarkt gekauft. Die Börsen reagierten recht nervös auf die Ankündigungen der EZB, da man sich hinsichtlich der konkreten Rahmenbedingungen unsicher war. Insbesondere wurde gerade von Banken darauf hingewiesen, dass die EZB nur ein crowding-out an den entsprechenden Pfandbriefmärkten betreibe, wodurch keineswegs das Kreditvolumen steigen würde. Die Märkte wären nicht groß genug, die zusätzliche Nachfrage der EZB zu absorbieren, ohne dass dadurch erhebliche Marktverzerrungen herbeigeführt würden.

Nun soll neben dem Markt für private Anleihen noch der Markt für Staatsschuldverschreibungen hinzukommen. Allerdings gilt, dass hier eine direkte Staatsschuldenfinanzierung über den Primärmarkt der EZB weiterhin untersagt ist. Als weitere Restriktion müssen die Papiere mindestens einen Investmentgrade beim Rating aufweisen, d.h. damit fallen die beiden Mitgliedsländer der Eurozone Griechenland und Zypern automatisch als Kandidaten aus. Italien bewegt sich bereits am unteren Rand der Investment-Grade-Bonität.

Staatsschuldenfinanzierung durch die EZB?

Betrachtet man den Finanzierungsbedarf der Mitgliedsländer der Eurozone (soweit Daten bis zum dritten Quartal 2014 verfügbar sind), dann lagen diese bei -2,3% des BIP der Eurozone bzw. bei rund 58 Mrd. Euro. Da sich der Defizitabbau seit 2013 sukzessive weiter beschleunigt hat – er lag im ersten Quartal 2013 noch bei 3% des BIP – sollte sich diese Entwicklung tendenziell auch in diesem und im kommenden Jahr fortsetzen (siehe Abbildung 1).

Deutschland konnte bereits im vergangenen Jahr im Bundeshaushalt in Deutschland eine schwarze Null ausweisen. Mithin hat die größte Volkswirtschaft hinsichtlich der Neuverschuldung des Staates auf absehbare Zeit keinen erkennbaren zusätzlichen Finanzierungsbedarf. Deutschland ist zugleich eines der wenigen Mitgliedsländer der Eurozone neben Luxemburg, die überhaupt noch ein Triple-AAA bei allen drei großen Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch vorweisen kann. Damit dürfte der Markt für den Ankauf von Staatsschuldverschreibungen der Eurozone äußerst eng bemessen sein.

Abbildung 1 – Entwicklung des Staatsdefizite der Mitgliedsländer der Eurozone, 2013 und 2014.

Abbildung 1

Quelle: Eurostat, Januar 2015.

Zinskosten senken?

Hinzu kommt, dass die Zinssätze auch für die meisten Mitgliedsländer der Eurozone bereits außerordentlich niedrig ausfallen, wenn man von Ländern wie Griechenland einmal absieht (Abbildung 2).

Abbildung 2 – Zinssätze in vH für zehnjährige Staatsanleihen, jeweils letzter verfügbarer Stand.

Abbildung 2

Man erkennt somit, dass es derzeit eigentlich kein Finanzierungsproblem für die Mehrzahl der Mitgliedsländer hinsichtlich der Zinskosten am privaten Kapitalmarkt gibt. Bei den Minizinssätzen ist trotz schwachem Wirtschaftswachstum oder einer leichten Rezession wie derzeit in Italien, die Finanzierung des Staatshaushalts kein erkennbares Problem. Dies unterscheidet die jetzige Lage deutlich von der bei Ausbruch der Eurokrise, wo die Zinssätze am privaten Kapitalmarkt für die Krisenländer drastisch nach oben geschossen sind (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3 – Zinsdifferenz zur Rendite deutscher Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren.

Abbildung 3

Das QE-Programm in den USA war ursprünglich mit dem Ziel angetreten, die langfristigen Zinssätze auf dem amerikanischen Kapitalmarkt nach unten zu drücken, und, so die damals außerordentlich hohen Staatsdefizite der US-Regierung kostengünstig am Kapitalmarkt finanzieren zu können. Das klappte dort allerdings nur beim QE1, d.h. kurz nach Ausbruch der globalen Finanzkrise. Die darauffolgenden beiden QE-Programme waren keineswegs mehr so erfolgreich.

Es stellt sich mithin die Frage, ob das QE der EZB derzeit noch irgendetwas Sinnvolles bewirken kann.

Hinsichtlich des Angebots von Staatsanleihen am Sekundärmarkt, die vor der letzten Zinsänderung der EZB auf einen Hauptfinanzierungssatz von 0,05% emittiert worden sind, stellt sich auch die Frage, warum man diese noch höher verzinslichen und damit mit einem aktuell höheren Barwert als bei Neuemissionen versehenen Alttitel denn jetzt unbedingt an die EZB verkaufen sollte? Wo wären denn alternative renditestarke und sichere Anlagemöglichkeiten zu finden?

Solche Verkaufsangebote würden doch nur dann vorhanden sein, wenn die EZB einen Ankaufspreis anböte, der deutlich über dem derzeit nach dem Mark-to-market-Prinzip für diese Altpapiere liegen würde. Um daher die bereits jetzt extrem niedrigen Zinssätze weiter absenken zu können, müssten also via crowding-out auch hier die privaten Marktteilnehmer durch die EZB vom Markt verdrängt werden. Wozu soll das eigentlich gut sein?

Es gibt doch bereits jetzt Liquidität auf den globalen Finanzmärkten im Überfluss. Da die Deutsche Bundesbank das QE-Programm der EZB ablehnt, ist zu erwarten, dass man sich nicht aktiv am Ankauf von Staatsanleihen aus Deutschland beteiligen wird. Warum auch?

Über das Procedere wie der Ankauf im Einzelnen ablaufen soll, herrscht derzeit ja auch noch Unklarheit. Soweit erkennbar sollen ja die Nationalen Notenbanken der Eurozone die Ankäufe bewerkstelligen. Damit würden diese jedoch erstmals direkt in die Haftung für Verluste aus diesen Ankaufgeschäften gehen. „Die EZB plane zudem eine „Obergrenze“ für die Anleihenkäufe, heißt es in dem Bericht: Jede Notenbank dürfe Staatsanleihen nur in Höhe von 20 bis 25 Prozent der Schulden des eigenen Landes kaufen. Griechenland ist dem Bericht zufolge sogar von dem Programm ganz ausgeschlossen, weil seine Staatsanleihen derzeit die Qualitätsstandards für die Maßnahme nicht erfüllten.“ Näheres dürfte erst auf der nächsten Sitzung des Zentralbankrates bekannt gegeben werden können.

Deflationsgefahr abwenden?

Mithin fehlt es an einer erkennbaren Ausrichtung, was die Maßnahme eigentlich bezwecken soll. Hinsichtlich der Deflationsgefahr herrscht bisher keine überzeugende Klarheit. Die EZB selbst prognostiziert aktuell keine akute Deflationsgefahr. Auch weisen die mittelfristigen Prognosen selbst der EZB diese Gefahr nicht aus (siehe Abbildung 4).

Abbildung 4 – Verbraucherpreisindex (HVPI) und Bruttoinlandsprodukt der Eurozone
Abbildung 4

Quelle: SVR 2014, S.191.

Der deflationäre Bias der derzeitigen Inflationsentwicklung liegt ja im Wesentlichen an dem Ölpreiskollaps und entsprechend der Theorie des fiskalischen Preisniveaus ist ein deflationärer Bias der Konsolidierung der Staatshaushalte der Eurozone nicht durch die Geldpolitik allein zu beseitigen. Solange daher der fiskalische Konsolidierungsprozess zusammen mit der Ölpreiskrise andauert, dürfte die EZB keinen nachhaltigen Erfolg erzielen können die Inflationsrate wieder stärker an das Ziel von um 2% heranzuführen.

Liquiditätsklemme bekämpfen?

Auch bezüglich einer Liquiditätsklemme fehlt es an überzeugenden Argumenten und empirischer Evidenz. Schließlich läuft in Januar und Februar 2015 das 1 Bill. Euro Programm der dreijährigen Geldmarktpapiere, die sogenannte „Dicke Bertha“ aus. Bisher ist über eine Neuauflage dieser Liquiditätsspritze seitens der EZB nichts verlautet worden, zumal rund eine halbe Billion Euro aus diesem Programm, trotz Negativzinsen, noch bei der EZB geparkt worden sind. Offenbar hat diese damals viel gepriesene geldpolitische Maßnahme den erhofften Effekt, der Behebung der Kreditklemme für die Privatwirtschaft, nicht bewerkstelligen beseitigen können.

Der Schiefe Turm von Frankfurt

Die EZB ist gerade im Dezember 2014 in ihr neues Gebäude umgezogen. Betrachtet man es aus der Distanz, dann wirkt es aufgrund seiner asymmetrischen schiefen Schnittkanten wie ein schiefer Turm. Manchmal sind solche symbolischen Zeichen auch Ausdruck für einen inneren Wandel der geldpolitischen Orientierung, die immer mehr von einer soliden Geldpolitik des ehemaligen Euro-Towers hin auf die schiefe Bahn einer exzessiven Geldpolitik abgedriftet ist.

Die Politik des exzessiv billigen Geldes stößt offensichtlich an seine logischen und praktischen Grenzen. Mithin stellt sich die berechtigte Frage, ob dieser geldpolitische Aktionismus am Ende mehr Schaden als Nutzen stiften wird. Bleibt nur zu hoffen, dass am Ende doch noch die Eurozone wieder auf den rechten Weg zurückgeführt werden kann, nachdem sie derzeit die schiefe Ebene herunter schlittert. Die juristische Aufarbeitung der Geldpolitik der EZB durch den EuGH und das Bundesverfassungsgericht hinsichtlich der Legalität von massiven Ankäufen von Staatsanleihen durch die EZB ist bisher noch nicht abgeschlossen.

Der einzig erkennbare Zweck des QE der EZB bestünde aus meiner Sicht darin, dass einer drohenden Kapitalflucht privater Anleger aus Staatsanleihen von Krisenländern wie Italien oder Spanien vorsorglich ein Rettungsschirm aufgespannt werden soll. Allerdings wäre dieser in der derzeitigen Auslegung wirkungslos, wenn Italien bei der Bonität unter das Ratinglevel von Investment Grade fallen sollte.

Die Verantwortung für die aktuellen Maßnahmen der EZB liegt nun eindeutig bei Mario Draghi und seinen Mitstreitern. Wie Keynes bereits damals in den 1930er Jahren konstatierte: „Man kann die Pferde zur Tränke führen, aber saufen müssen sie schon selber.“

Ist nach der OMT-Äußerung von Draghi – „what ever it takes“ – nun das QE letztendlich nur ein weiterer Bluff von Mario Draghie?

Hoffentlich passiert es der EZB nicht wie der Costa Concordia mit dem Kapitän Francesco Schettino , der nachdem er das Schiff vor Giglio auf Grund gesetzt hatte, rasch von Bord sprang. Mario Draghi – so raunt es derzeit durch die Medien – ist als Nachfolger von Staatspräsident Napolitano im Gespräch. Sollte Draghi der EZB und den Rangeleien dort (insbesondere mit Jens Weidmann über seinen geldpolitischen Kurs) überdrüssig sein oder sein Bluff fehlschlagen, könnte dieser Fall schneller eintreten als erwartet.

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8 Gedanken zu „QE der EZB: Mario Draghis Pyrrhussieg

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