Kreditkanal: Draghis hydraulischer Monetarismus

Die EZB wird sich zur nächsten Sitzung des Zentralbankrats in Neapel treffen, um über den bereits angekündigten Ankauf von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt eine Entscheidung zu treffen. Im Zentrum stehen der Ankauf von Asset Backed Securities (ABS) , die viele Geschäftsbanken gerne loswerden würden, da sie sich nach der Lehmann Pleite im Jahr 2008 als toxisch erwiesen haben.

Wundertüte Verbriefungen

Das Problem, das bis heute nicht befriedigend gelöst werden konnte, war und bleibt, dass durch die Bündelung von Kreditforderungen z.B. von Hypothekendarlehen oder auch auf Pump gekaufter PKWs und anschließende Aufteilung bzw. Tranchierung in mehrere Risikoklassen – z.B. Senior, Mezzanine und Junior Tranche – im Zuge einer Haftungskaskade die Kreditausfallrisiken dieses Forderungsbündels zunächst auf die Junior, danach auf die Mezzanine und schlussendlich auf die Seniortranche neu aufteilen lassen. Diesen Vorgang nennt man auch Verbriefung. Wie in einem verschlossenen Brief ist es für den außenstehenden Käufer einer Verbriefungstranche nicht mehr erkennbar was eigentlich an Einzelforderungen und Risiken dahinter stecken. Er vertraut allein auf das Siegel der Ratingagenturen, dass deren Bonitätsbewertung korrekt ist.
Die Aufteilung der Verbriefung in Risikoklassen erfolgt anhand von mathematisch-statistischen Modellen, die letztendlich systemische Risiken einer konkreten Finanzmarktkrise nur inadäquat abbilden können. Der Modellierung zugrunde liegen nur willkürlichen Annahmen, die Abhängigkeiten von Einzelrisiken untereinander nicht berücksichtigen. Daher passierte was im Falle der Lehmann Pleite passieren musste, die als systemrelevante Bank das ganze globale Finanzsystem zum Wanken brachte, der Fall, der in dem Modell zur Aufteilung der einzelnen Tranchen der Verbriefung qua Annahmen zuvor ausgeschlossen worden war.

Dadurch folgte die Haftungskaskade nicht dem theoretisch vorberechneten Verlauf, sondern die Kreditausfallrisiken ergriffen schneller auf die höher bewerteten Tranchen und in größerem Umfang als erwartet durch. Damit war aber die Bewertung nach mark-to-market Kriterien mittels der vorhandenen Modelle aufgrund der Ereignisse nicht mehr nach rationalen Maßstäben am Markt möglich, niemand konnte mehr sagen, wie groß die Risiken und damit die Bonität und damit der Wert eigentlich sein sollte. Die Verbriefungen entpuppten sich als Wundertüten. Damit wurden diese Papiere toxisch, weil sie illiquide wurden, d.h. man konnte sie nicht mehr wie zuvor am Kapitalmarkt handeln. Den Eigentümern solcher toxic assets blieb daher nichts anderes übrig sie auf unbestimmte Dauer in der Bilanz zu halten. Auch ihr Wert war mehr oder weniger unbestimmt.
Wer profitiert von Verbriefungen?

Verbriefungen haben zunächst für die Geschäftsbanken, die solche Verbriefungen erstellen, den entscheidenden Vorteil, dass die Bonität gemessen an den Kreditratings der großen Ratingagenturen insbesondere für die Senior- und möglichweise auch die Mezzanine Tranche gegenüber der ursprünglich Bonität der zugrundeliegenden Kreditforderungen sich mittels dieses Tricks nach oben liften lässt. Die drei große Ratingagenturen Fitch, Standard & Poor’s und Moody’s vergaben anhand der zugrundeliegenden Modellrechnungen der Banken entsprechende Bewertungen für die einzelnen Tranchen einer Kreditverbriefung. Damit erteilten sie quasi ein Gütesiegel für das sie aber nicht haftbar waren. Was vielleicht ursprünglich nur ein BBB – gerade noch Investmentgrade – für die einzelne Kreditforderung haben konnte, bekommt nun im Zuge der Verbriefung in der Senior-Tranche ein Triple AAA, d.h. höchste Bonität, und die die Mezzanine-Tranche z.B. ein AA.

Damit wurden zwei Fliegen mit einer Klappe geschlagen. Viele institutionelle Anleger – wie Versicherungen und Pensionsfonds – sind gehalten nur Papiere höchster Bonität, d.h. Triple A zu kaufen, da man per Gesetz gezwungen ist zum Schutz der Anleger, nur in sichere Anlagen zu investieren. Da das Angebot in der Regel die Nachfrage nach solchen Papieren deutlich unterschreitet, freuten sich diese institutionellen Anleger, dass sie jetzt ein größeres Angebot solcher Papiere am Markt in Form der Senior-Tranche erwerben konnten. Dafür war man auch bereit geringere Zinserträge in Kauf zu nehmen. Sicherheit hat eben seinen Preis.

Umgekehrt führte die Verbriefung dazu, dass mittels Verbriefung die gesamten Zinskosten einer Verbriefung niedriger waren als die für die einzelnen Kreditforderungen. Die für das Forderungsmanagement meist errichtete Zweckgesellschaft konnte also aus dieser Differenz zwischen Einnahmen aus den einzelnen Kreditforderungen und den geringer an die Eigentümer der Verbreifungen zu zahlenden Zinskosten ihre Gebühren, etc. abdecken und noch einen ordentlichen Gewinn einstreichen. Es war gleichsam unter normalen Umständen eine Lizenz zum Gelddrucken.

Es ergibt sich noch die Möglichkeit, dass diese Arbitragegewinne des Verbriefungsgeschäfts an die ursprünglichen Kreditnehmer zumindest teilweise durchgereicht wurden. Damit würden Hypothekendarlehen oder Autokredite billiger.
Allerdings steckt hier schon ein verstecktes Risiko. Wenn man Kredite zu niedrigeren Zinsen vergibt, als sie dem damit verbundenen Kreditausfallrisikos und der möglichen Recovery Rate , d.h. was nach Veräußerung der Sicherheiten des Kredits durch Zwangsversteigerungen erlösen lässt, entsprechen, dann macht die Zweckgesellschaft Verluste und kann, wenn sie zwar jetzt die ursprünglichen Kreditforderungen im Zuge einer Zwangsvollstreckung besitzt, diese eben nicht mehr zu ausreichend angemessenen Konditionen am Markt verkaufen. Damit gerät sie aber auch in Zahlungsverzug gegenüber den eigenen Gläubigern. Es kommt zu Ansteckungseffekt bis hin zur Insolvenz der Zweckgesellschaft. Das Kartenhaus der Zweckgesellschaft droht dann einzustürzen. Da in aller Regel diese auch kein Eigenkapital besaßen, sondern nur eine offene Kreditlinie gegenüber der Muttergesellschaft – in der Regel einer großen Geschäftsbank – musste diese im Zuge einer weiteren Haftungskaskade nun für den drohenden Zahlungsausfall ihrer Zweckgesellschaften einstehen.

Finanzmarktkrise und Verbriefungen

Das führte jedoch bei einer systemischen Finanzmarktkrise am Verbriefungsmarkt zuerst zu einer Liquiditätskrise im Finanzsystem, da plötzlich wegen ausbleibender Zahlungen aus den Zweckgesellschaften nun dieses Geld seitens der Banken vorgestreckt werden musste, um die Forderungen der Käufer der Verbriefungen auch weiterhin zu bedienen. Das trieb zwangsläufig die Zinsen am Geldmarkt schlagartig in die Höhe. Alle Geschäftsbanken mit Liquiditätsproblemen brauchten plötzlich große Mengen von Bargeld, die von den üblicherweise durch Geldmarktfonds zur Verfügung gestellte Liquidität am Geldmarkt um ein vielfaches überstieg. Nur die Zentralbanken konnten jetzt noch als lender-of-last-resort einen Finanzmarktcrash durch massive Liquiditätsschöpfung von Zentralbankgeld verhindern. Allerdings hat dies seinen Preis. Man weiß dann nicht mehr, ob einzelne Banken und deren Zweckgesellschaften nur illiquide oder doch langfristig insolvent sind. Dies klärt sich ja nur im Zuge der Abwicklung der Verbriefungen über deren Laufzeit, die Jahre wenn nicht Jahrzehnte sein können.

Zur Bankenrettung wurden daher diese toxic papers in sogenannte Bad Banks ausgelagert und danach die Bankbilanz ohne diese Risiken neu erstellt. Damit sollten die Banken wieder die Fähigkeit erhalten das normale Kreditgeschäft zu betreiben. Stellte sich bei einer Eröffnungsbilanz dann immer noch heraus, dass die Bank auch jetzt noch insolvent war, dann wurde oder sollte sie abgewickelt werden. Entweder durch Zwangsfusion mit einer anderen Bank die diese aufgrund ihrer Reserven sanieren und in ihre Bankgeschäft integrieren konnte oder eben Schließung des Instituts. In den USA wurden im Zuge dieses Prozesses hunderte von Banken abgewickelt. Zahlreiche Großbanken wurden zwangsweise fusioniert, was zu einer massiven Bankenkonzentration beigetragen hat. Damit sind jedoch noch mehr und noch größere systemrelevante Banken entstanden, die wegen der Systemrisiken eine Staatshaftungsgarantie für einen in Zukunft erforderlichen bailout durch den Steuerzahler erhielten. Das Problem wird auch unter dem Begriff too-big-to-fail beschrieben. Bisher gibt es kein glaubwürdiges Verfahren zur Bankenabwicklung großer systemrelevanter Banken. Zwar sollten diese Testamente, d.h. Pläne zu ihrer geordneten Abwicklung der US-Finanzaufsicht vorlegen, aber dies ist bisher in völlig unzureichendem Maße geschehen. Im aktuellen krisenfall wären diese Banken also weiterhin too-big-to-fail und müssten dann erneut durch den Steuerzahler gerettet werden.

Wegen dieser Probleme des Verbriefungsmarktes ist in Europa diese Form seit der Finanzmarktkrise kaum noch in großem Stil fortgesetzt worden. Allerdings bestehen auch in Europa noch erhebliche Altlasten. Trotzdem haben sich der IWF und die Zentralbanken immer wieder für die Belebung des Verbreifungsmarktes eingesetzt. Man behauptet, dass man aus den Fehlern der Vergangenheit gelernt hätte und gleichsam jetzt mit überarbeiteten Modellen für Verbriefungen und geläuterten Banken und kritischeren Ratingagenturen und einer sensibilisierten Finanzaufsicht jetzt ein seriöseres Verbriefungsgeschäft betreiben wolle. Ohne Verbriefungen würde eine Kreditklemme am Kapitalmarkt nicht zu beheben sein, so die Kurzformel. In Deutschland agiert die True Sale International (TSI) als wichtigster Lobbyverband der Verbriefungen in Deutschland und Europa wieder als wichtiges Finanzierungsinstrument am Kapitalmarkt etablieren möchte.

EZB und die Europäische Bankenunion

Während in den USA sehr rasch Maßnahmen eingeleitet wurden, den Finanzsektor durch regulatorische Eingriffe zu sanieren, schleppt sich in Europa insbesondere in den Krisenländern der Eurozone seit Jahren dahin. Da üblicherweise Staatsanleihen als Wertpapiere höchster Bonität gelten, hat die Staatsschuldenkrise dort, die von heftigen Herabstufungen bei Kreditratings der einzelnen Mitgliedsstaaten begleitet wurde, die Banken dieser Länder vor das Problem gestellt ihre Bilanzen entsprechend nach unten zu korrigieren. Die Staatsschuldenkrise und eine Bankenkrise dieser Länder gingen Hand in Hand.

ls Ausweg aus diesem Dilemma wurde die Europäische Bankenunion als Konzept entwickelt. Die bisher weitgehend nationalen Bankensysteme der Mitgliedsländer der Eurozone sollen zu einem Europäischen Bankensystem mit einer Europäischen Finanzaufsicht , einem Europäischen Bankenabwicklungsfonds sowie einer Europäischen Einlagensicherung neu institutionell aufgestellt werden. Letztendlich schafft man damit eine Haftungsunion der Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion.
Seitdem sich die Politik zu dieser Maßnahme entschieden hat, sanken insbesondere auch in den EU-Krisenländern die Zinssätze sogar unter das Niveau vor dem Ausbruch der Staatsschuldenkrisen dort. Mithin glauben derzeit die Marktteilnehmer, dass der jetzt beschrittene Weg auch konsequent bis zum Ende durchgeführt werden wird. Sobald sich jedoch Zweifel daran bei den Marktteilnehmern ergeben sollten, dürfte die Eurokrise erneut ausbrechen. Die Glaubwürdigkeit der anvisierten Europäischen Bankenunion für die internationalen Finanzmärkte wird zum quid pro quo für die derzeit geborgte fragile Stabilität in Europa. Ein Lackmustest dürfte bereits der jetzt laufende Stresstest, die Asset Qualität Review (AQR) von 128 Großbanken der Eurozone sein. Hierdurch soll verhindert werden, dass insolvente Finanzinstitute einzelner Länder Mitglieder in der Europäischen Bankenunion werden können und damit auf Kosten der Steuerzahler aller Mitgliedsländer gerettet oder abgewickelt werden müssen. Inzwischen mehren sich jedoch die Zweifel, dass die EZB, die diesen Stresstest durchführt, wirklich wie geplant hier harte Maßstäbe ansetzt. Bereits die jetzt eingeleiteten geldpolitischen Maßnahmen der EZB unterlaufen das Ziel einer angemessenen Selektion von überlebensfähigen Banken.
Der jetzt noch zusätzlich angestrebte Ankauf von Verbriefungen seitens der EZB dürfte das Vertrauen der Finanzmärkte in das Projekt Europäische Bankenunion völlig untergraben. Insbesondere der geplante Ankauf von ABS-Tranchen mit niedriger Bonität führt letztendlich zu einem massiven Risikotransfer aus gefährdeten Geschäftsbanken in die Bilanz der EZB. Die EZB würde so zur Bad Bank der Währungsunion. Da alle Mitgliedsländer der Währungsunion für die EZB entsprechend ihren Anteilen haften, würde damit durch diese geldpolitische Maßnahme eine Haftungsunion etabliert, die anstelle der Target2-Salden jetzt noch riskantere Wertpapiere in die EZB-Bilanz übernimmt. Ohne die Übernahme riskanter ABS aus Banken der Währungsunion würden jedoch nur nach Einschätzung von Marktbeobachtern ein Volumen von 160 Mrd. Euro der EZB zum Ankauf zur Verfügung stehen. Dies liegt jedoch deutlich unter dem geplanten Volumen der Ankäufe der EZB. Die EZB könnte daher jetzt in einer selbstgestellten geldpolitischen Falle stecken.

Die anvisierte Liquiditätsspritze in das Bankensystem mittels des TLTROs hat deutlich weniger Liquidität in das System gespült als von der EZB und den Finanzmärkten erwartet. Erst im Dezember könnte jetzt in der zweiten Stufe die derzeit entstandene Lücke geschlossen werden.

Die Banken der Währungsunion scheinen viel eher am Risikotransfer ihrer problematischen ABS an die EZB interessiert zu sein als nach zusätzlicher Liquidität. Letzteres wäre ein Anzeichen dafür, dass die Geschäftsbanken bei der Kreditvergabe weiterhin hohe Risikoaufschläge kalkulieren selbst wenn sie billiges von der Zentralbank erhalten. Damit beschränken sie natürlich auch die Kreditvergabe und tragen maßgeblich zur derzeitigen Kreditklemme bei, weil sie weiterhin die niedrigen Zentralbankzinsen nicht auch nur annähernd auf dem Kreditmarkt weiterreichen.

Das beste Beispiel sind die Dispozinssätze, die trotz eines Leitzinssatzes von 0,05% deutlich im zweistelligen Bereich von mehr als 10% liegen. Deutlicher kann man eigentlich nicht am Markt signalisieren, dass man seitens der Geschäftsbanken extrem risikoavers ist. Die Kreditausfallrate bei Dispokrediten ist viel zu gering, um die derzeitige Höhe des Zinssatzes der Banken rechtfertigen zu können.

Jetzt soll es eben der Ankauf von Verbriefungen auch niederer Bonität durch die EZB bringen, in dem dadurch die Bilanzen der gefährdeten Geschäftsbanken sich von diesen zweifelhaften Risiken befreien können. Damit würde es ihnen erleichtert den AQR-Stresstest doch noch zu bestehen. Nicht ganz zufällig ist ja auch der Termin für die Veröffentlichung der Ergebnisse des AQR-Stresstests vom 17. Oktober 2014 auf das Monatsende verschoben worden. Vorher soll ja das Ankaufprogramm von Verbreifungen im Oktober angelaufen sein. Ob Mario Draghi dafür die notwendige Unterstützung seitens der Regierungen der Mitgliedsländer erhalten wird, bleibt abzuwarten. Deutschland, Finnland und die Niederlande aber auch Frankreich werden Staatshaftungsgarantien ihrer Länder für den Fall von Kreditausfällen bei der EZB bei solchen Ankäufen voraussichtlich ablehnen.

Letztendlich dienen alle diese Maßnahmen vorwiegend dem Zweck die Bankbilanzen zu schönen. Window Dressing à la EZB. Dass man dadurch das Vertrauen der Finanzmärkte unter Umständen in die Bankenunion untergräbt, scheint den Akteuren im Zentralbankrat der EZB nicht bewusst zu sein.

Bereits die Zinssenkungen auf zuletzt nur noch 0,05% des Leitzinssatzes verfolgen ja vorrangig nur das Ziel die Bankbilanzen aufzuhübschen. Wenn aber die Geldpolitik nicht mehr ihre eigentlichen Aufgaben der Sicherung der Preisstabilität sich widmet, sondern unter dem Hinweis der Sicherung der Systemstabilität sich zu einer Art Wirtschaftsregierung der Eurozone aufschwingt, dann überschreitet sie ihr Mandat deutlich.

Nachdem der Versuch durch das OMT-Programm zunächst vorrangig auch Staatsanleihen aus Krisenländern der Eurozone durch die EZB anzukaufen wegen der noch laufenden Rechtsstreitigkeiten beim EUGh und dem Bundesverfassungsgericht vorläufig gestoppt worden ist, versucht man das gleiche Ziel jetzt eben durch den Ankauf von riskanten ABS der Geschäftsbanken zu realisieren. Vorrang hat derzeit die Einführung der Europäischen Bankenunion. Dafür ist der EZB eben derzeit jedes Mittel recht. Sollte der EUGh das OMT mit dem Maastricht Vertrag für vereinbar erklären, wäre der Weg frei nach den ABS auch noch in großem Stil Staatsanleihen der Krisenländer anzukaufen. Die EZB wäre de jure damit endgültig zum lender-of-last-resort der Eurozone einschließlich der Staatsschuldenfinanzierung durch die Notenpresse geworden.

Es liegen also noch etliche Stolpersteine im Weg der EZB.

1. Genehmigung des Ankaufs risikobehafteter ABS und Haftung der Mitgliedsländer der Eurozone für dadurch bei der EZB anfallende Verluste.
2. Das Urteil des EUGh zum OMT.
3. Das Urteil des BVG zum OMT
4. Die Glaubwürdigkeit des AQR-Stresstests für die globalen Finanzmärkte
5. Der fristgerechte Beginn der Europäischen Bankenunion

All dies beinhaltet für die EZB erhebliche Risiken. Einmal, dass diese Ziele einer Quantitativen Lockerung (QE) der EZB analog zu der der Fed auch umgesetzt werden können, aber auch die Frage des Timings.

Fazit
Die Weltwirtschaft befindet sich am Rande einer zunehmenden Wachstumsschwäche. Die USA und Großbritannien planen eine Zinswende, um ihre drohenden Kreditblasen noch vor einer unkontrollierten weiteren Expansion rechtzeitig einzudämmen, um eine sanfte Landung ohne Crash zu bewerkstelligen.

Der Welthandel ist derzeit durch die Auseinandersetzungen des Westens mit Russland im Rahmen der Urkaine-Krise erheblichen Abwärtsrisiken ausgesetzt. Die Sanktionen gegenüber Russland treffen ja auch die eigene Wirtschaft und beeinflussen daher deren Erholung.

China muss ebenso wie Japan die Wirtschaft durch massive Kreditexpansion auf einem Wachstumspfad stabilisieren, der Raum für umfangreiche Strukturreformen und weiterhin hohen Zuwachs in der Beschäftigung ermöglicht.

Mithin ist das weltwirtschaftliche Umfeld alles andere als robust zu bezeichnen. Externe Schocks können so die Politik der EZB jederzeit konterkarieren.

Nach Keynes wurde von Axel Leijonhufvud zwischen Keynes und den Keynesianern unterschieden. Er wandte sich gegen eine zu mechanistische Anwendung von Keynes Überlegungen in der General Theory im Zuge der IS-LM-Kurvenmechanik. Spötter bezeichneten solche Keynesianer auch als hydraulische Keynesianer.

Vielleicht ist auch die EZB unter der Führung von Mario Draghi dabei dem klassischen Monetarismus von Irving Fisher und Milton Friedman, einen hydraulischen Monetarismus entgegen zu stellen. Das Problem liegt darin, dass man trotz aller unorthodoxen geldpolitischen Aktivitäten daran glaubt, dass Geldmengenexpansion und Sozialisierung von Verlusten allein ausreicht, um eine Wirtschafts- und Finanzkrise der Weltwirtschaft überwinden zu können.

Dabei wird zu wenig auf die Verhaltungsstruktur der anderen Akteure des Wirtschaftssystems geachtet. Durch massive Expansion der Liquidität der Wirtschaft sollen quasi automatisch die Selbstheilungskräfte der Wirtschaft wieder in Gang kommen. Das aber die derzeitige Krise auch massive strukturelle Probleme hat, die im Verhalten insbesondere auch der Finanzmarktteilnehmer zu suchen sind, wird dabei ignoriert. Man hat die letzten Jahre zu sehr auf diesen Aspekt der Liquiditätsversorgung der Wirtschaft verschwendet ohne parallel dazu das System in seiner falschen Anreizstrukturen derart zu korrigieren, dass das Prinzip Risiko und Haftung müssen zu einander im Gleichgewicht stehen, ausreichend Beachtung geschenkt wurde.

Die Marktteilnehmer haben sich daher inzwischen daran gewöhnt, dass sie im großen Stil Erträge aus riskanten Finanzinvestitionen privatisieren und Verluste sozialisieren können. Auf dieser parasitären Verhaltensbasis kann aber das Finanzsystem nicht gesunden. Da helfen auch alle akrobatischen Kunststückchen der Zentralbanken mit QE und Nullzinspolitik nichts.

Auch die Europäische Bankenunion wird an dieser Verhaltensanomalie der Finanzmarktakteure nichts ändern können. Es herrscht weiterhin das Sankt-Florians-Prinzip. Jeder will möglichst risikolos hohe Gewinne erzielen und die Risiken im Schadensfall der Allgemeinheit anlasten. Diese Funktionsstörung muss erst korrigiert werden. Die Politik der EZB schadet diesem Ziel nur, da sie ja genau diese Haltung monetär alimentiert. Damit nutzt alles andere nichts. Darum bleibt auch der Kreditkanal weiterhin verstopft zur Realwirtschaft und führt zu weiter ausufernden Finanzmarktspekulationen. Wie sagt man so schön: Geld verschwindet nicht, es landet nur in anderen Taschen. Leider offenbar in den falschen.

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