EZB Zinspolitik und ihr Faktor 5 für die Bankenunion

Seitdem die Mitgliedsländer der Eurozone sich auf die Etablierung einer Europäischen Bankenunion geeinigt hatten, hat die EZB nach dem 7. November 2013 am 5. Juni 2014 und danach nochmals am 4. September 2014 den Leitzins von zunächst 0,250% auf 0,15% und schlussendlich auf 0,05% gesenkt. Damit liegen die Zinsen der EZB jetzt noch unter denen der japanischen Zentralbank, die ihren Leitzins seit dem 5. Oktober 2010 bei 0,1% hält. Als Argument hierfür wurde immer wieder von Mario Draghi diese Maßnahme als notwendig zur Bekämpfung einer Deflationsgefahr in der Eurozone begründet.

EZB als Lender-of-first-resort

Das ist Unsinn. Denn was sollte eine solche homöopathische Zinssenkung des Leitzinses noch am Geldmarkt bewirken? Die EZB ist doch dort längst zum Lender-of-first-resort geworden, d.h. für Geldmarktfonds, die üblicherweise bei einem funktionierenden Geldmarkt kurzfristig Liquidität Geschäftsbanken mit kurzfristiger Liquiditätengpässen versorgen, haben sich doch längst aus diesem Geschäft verabschieden müssen. Bei diesen exzessiv niedrigen Zinssätzen der EZB ist keine Marge mehr möglich bei denen ein privater Geldverleiher noch Geld an andere ausleihen kann. Die von Mario Draghi beklagte Störung des Transmissionsprozesses ist hausgemacht, d.h. zwangsläufiges Ergebnis der Nullzinspolitik der EZB. Die Kausalität läuft mithin in die umgekehrte Richtung. Die Nullzinspolitik führt zwangsläufig zum crowding-out der Geldmarktfonds am Geldmarkt durch die EZB und damit zur Störung des von Draghi beklagten Transmissionsprozesses im Finanzsektor. Die EZB ist also Hauptverursacher dieser Störung und nicht diejenige Institution die diese mit weiteren Zinssenkungen zu beseitigen versucht. Hinter diesen Zinssenkungen steckt ein ganz anderes Ziel. Es geht um die Bankenrettung von Zombiebanken in der Eurozone.

Bankenunion und AQR-Stresstest

Zwar hat man zur Beruhigung der Bedenkenträger aus Deutschland vor der Einführung der Europäischen Bankenunion einen weiteren Stresstest AQR der 128 wichtigsten Banken der Eurozone zugesagt, aber wie stressig ein solcher Stresstest am Ende wird, hängt entscheidend auch davon ab, wie die in den Bankbilanzen insbesondere im Handelsbuch geführten Forderungen der Geschäftsbanken bewertet werden.
Leitzinssenkungen führen nach dem mark-to-market-Prinzip bezüglich der weiterhin höherverzinslichen Altbestände bei den Geschäftsbanken dazu, dass diese in ihrem Barwert steigen. Bei Zugrundlegung der beiden letzten Zinssenkungen der EZB von 0,25% auf 0,05% steigt für Assets mit unendlicher Laufzeit deren Barwert um den Faktor fünf, d.h. was bei einem Zinssatz von 0,25% bilanztechnisch noch 100 Euro wert war, ist jetzt aufgrund der Niedrigstzinsen von 0,05% jetzt schlagartig bilanztechnisch 500 Euro wert.
Damit unterläuft offensichtlich die EZB den eigenen Stresstest, da sie so günstige Voraussetzungen für die 128 Banken schafft, dass die ihre Bilanzen durch solche geldpolitische Schützenhilfe aufpolieren können.
Hinzu kommen ja noch die langlaufenden Vierjahre- Mengentender , die im September und Dezember 2014 den großen Geschäftsbanken jede gewünschte Menge an Liquidität für die Laufzeit von vier Jahren bereitstellen will. Offenbar scheint es bisher jedoch nicht so gelaufen zu sein, wie dies von Marktbeobachtern erwartet wurde.
„Die EZB hatte … das Volumen ihrer ersten Targeted Long Term Refinancing Operation (TLTRO) … mit 82,6 Milliarden Euro an insgesamt 255 Institute bekannt gegeben. Das bis zum 24. September 2018 laufende Refinanzierungsgeschäft wurde zum festen Zinssatz von 0,15% begeben. Sämtliche TLTROs werden zum jeweils zum Zeitpunkt der Emission geltenden Hauptrefinanzierungssatz (derzeit 0,05%) zuzüglich eines Spreads von 10 Basispunkten emittiert. Sowohl wir als auch die meisten von Bloomberg befragten Analysten waren von einer deutlich höheren Summe ausgegangen. Zumindest dieses erste Geschäft seiner Art muss damit – aus Sicht der EZB – als Misserfolg gewertet werden“.
Die Geschäftsbanken spekulieren offenbar auf das Ankaufprogramm von Verbriefungen und Pfandbriefen durch die EZB, die eine Variante des QE analog zur Fed darstellen würde. Damit könnten die Banken ihre Bilanzen durch die Auslagerung der toxic papers in die EZB bereinigen. Die EZB mutierte dann gleichsam zur Bad Bank der Europäischen Bankenunion.
Diese würde dann mit zahlreichen Zombiebanken starten, die bei einem seriösen Stresstest diesen nicht bestanden hätten. Damit drohen japanische Verhältnisse. Auch dort wurde die Bankenkrise zu Beginn der 1990er Jahre nicht durch die erforderlichen Wertberichtigungen der Bankbilanzen und Bankenschließungen gelöst, sondern man versorgte auch marode Finanzinstitute jahrelang weiterhin mit Zentralbankgeld.
Weil der Kreditmarkt aufgrund der Nullzinspolitik nicht in Gang kommen wollte – es gab ein unzureichendes Kreditangebot, da in der Regel die niedrigen Zinskosten nicht im Markt an die potentiellen Kreditnehmer weitergegeben wurden – fand keine erneute Kreditexpansion statt. Ein typischer Fall von Marktversagen. Das Kreditrisiko war vielen Banken in der Regel gegenüber zahlreichen potentiellen Kreditnehmern zu hoch und die eigene Ertragslage zu schwach. Bei zu hohen Kreditkosten und aufgrund hoher Verschuldung der Kreditnehmer insbesondere mittelständischer Unternehmen und Haushalte waren diese jedoch nicht bereit oder in der Lage sich aufgrund der günstigen Zinsen zu refinanzieren oder auch ihre Kreditnachfrage zu erhöhen.
Sollte die Europäische Bankenunion wie geplant im kommenden Jahr auch offiziell Gestalt annehmen, dann wird sich zeigen was der Preis für diesen weiteren Integrationsschritt der Eurozone am Ende sein wird. Schließlich könnte die EZB ja darauf angewiesen sein, dass die Mitgliedsländer sie rekapitalisieren müssen. Denn man hätte ja den Geschäftsbanken in großem Stil Risiken angenommen. Ob dann diese im Schadensfall durch andere Erträge insbesondere auch dem Seigniorage abgedeckt werden können, muss sich erst noch zeigen.

Bilanzierungsregeln der Geschäftsbanken und Zinspolitik der Zentralbank

Im Handelsbuch gilt das Bilanzierungsprinzip mark-to-market . Im Bankbuch gilt das Prinzip hold-to-maturity . Man kann im Bankbuch daher Wertberichtigungen der dort verbuchten Forderungen vermeiden solange man davon ausgehen kann, dass kein Zahlungsausfall eingetreten ist oder eintreten könnte. Letzteres eröffnet Ermessensspielräume, wann und ob ich eine Forderung wertberichtigen muss. Man kann also zweifelhafte Forderungen, die am Kapitalmarkt nicht handelbar sind, aus dem Handelsbuch ins Bankbuch umbuchen und damit deren Bewertung bilanztechnisch aufrechterhalten. Dadurch können zukünftig zu erwartende Verluste bis zu dem Zeitpunkt aus der aktuellen Bilanz als Wertberichtigungen vermieden werden, bis es zu einem Zahlungsausfall kommt, der dann „natürlich“ überraschend eingetreten ist. Im Zuge der Verbriefungskrise nach dem Kollaps von Lehman Brothers im Jahr 2008 wurde von dieser Möglichkeit solche toxic assets bilanzunschädlich ins Bankbuch umzubuchen vermutlich in großen Stil Gebrauch gemacht. Bei langlaufenden Hypothekendarlehen von beispielsweise zehn bis zwanzig Jahren gewinnt man dadurch Zeit. Einerseits könnte sich ja der Markt für Verbriefungen wieder erholen oder aber man hat zumindest Zeit gewonnen die Wertberichtigungen Häppchenweise über einen längeren Zeitraum zu realisieren. Falls man in der Zwischenzeit wieder Gewinne erwirtschaftet können diese Verluste dann gegen diese saldiert werden, so dass der Fiskus am Ende durch geringere Steuereinnahmen letztendlich diese Verluste teilweise sozialisiert.
Allerdings entsteht dabei jedoch ein Problem, dass das Handelsbuch bei einer Umbuchung im Verhältnis zum Bankbuch schrumpft. Damit nimmt jedoch die Möglichkeit des Wertpapierhandels der Bank ab. Um neue Kredite vergeben zu können, braucht man Liquidität, die man sich entweder am Kapitalmarkt über den Verkauf von Forderungen aus dem Handelsbuch oder eben am Geldmarkt fast ausschließlich nur bei der Zentralbank besorgen kann. Die seit längerem beklagte Kreditklemme der Geschäftsbanken hängt damit zusammen. Man verfügt einerseits nicht über genügend handelbare Forderungen noch hat man ausreichend Wertpapiere die repofähig bei der Zentralbank sind. Denn um Geld üblicherweise von der Zentralbank zu erhalten, muss man ja als Sicherheit Wertpapiere hinterlegen. Diese sollten von der Zentralbank mit entsprechenden Abschlägen versehen sein, um zu verhindern, dass der Zentralbank Verluste entstehen, falls diese Wertpapiere nicht zurückgenommen werden oder am Kapitalmarkt von Verlust veräußert werden können. Selbstverständlich gibt es auch hier Ermessenspielräume seitens der Zentralbank wie hoch die Abschläge sein sollten.

Rollover und Foreward Guidance

Ansonsten bleibt nur die Möglichkeit sich kurzfristig Geld von der Zentralbank zum aktuellen Leitzinssatz zu leihen. Dies beinhaltet aber auch das Risiko, dass sich der Leitzins in der Zukunft ändern könnte, so dass der roll-over, d.h. die Prolongierung des Bargeldkredits durch die Zentralbank verteuern könnte. Da aber im Kreditgeschäft in der Regel eine Fristentransformation von kurzfristigen Bargeldeinlagen hin zu langfristigen Krediten an Kreditnehmer vollzogen wird, sind die Zinsrisiken bei einer unsicheren Refinanzierungsmöglichkeit seitens der Zentralbank zu weiterhin gleichen Zinskosten, der entscheidende Faktor für das Risiko einer Geschäftsbank, ob hinsichtlich der Kreditangebotsbedingungen eine Verschlechterung eintreten könnte. Würde die Zentralbank für die Geschäftsbanken unerwartet den Leitzins anheben, dann müssten die Geschäftsbanken ihren Geldmarktkredit bei der EZB teurer refinanzieren als zuvor. Das schmälert die Gewinne der Geschäftsbanken oder führt unter Umständen zu Verlusten. Darum ist auch die Zentralbank so sehr bemüht den Geschäftsbanken im Zuge ihrer Politik des foreward guidance zu versprechen, dass auf lange Zeiträume sie den Leitzins nicht anheben wird. Allerdings sind solche Versprechungen nur dann hilfreich, wenn diese auch für die Geschäftsbanken glaubwürdig sind. Versprochen gebrochen bleibt ein Restrisiko, dass auch die Zentralbank mittels ihrer foreward guidance nicht beseitigen kann.

Zinspolitik der EZB und anderer Zentralbanken

Es kann immer Ereignisse in der Weltwirtschaft geben, die die Zentralbank zwingen, ihre Versprechungen zu brechen. Beispielsweise übt ja über die internationalen Finanzmärkte, die Zinspolitik anderer global bedeutender Zentralbanken einen wesentlichen Einfluss auf die globalen Geld- und Kapitalmarktströme aus. Zum Beispiel führen ja steigende Leitzinsen in den USA zu einem Anreiz Finanzanlagen aus der Eurozone nach den USA aufgrund der dadurch höheren erzielbaren Renditen umzuschichten. Damit würde privates Kapital aus Europa abfließen und über die dadurch entstehende Knappheit zu Zinsanpassungen auch in Europa nach oben führen. Da die Zentralbank jedoch nur den Leitzins kontrolliert, aber nicht den Verlauf der gesamten Zinsstrukturkurve würde ihre Geldpolitik gleichsam durch die Geldpolitik der US-Notenbank konterkariert. Man will ja mit der Zinspolitik letztendlich erreichen, dass niedrigere Geldmarktzinsen der EZB sich über die Zinsstrukturkurse der Eurozone auch in niedrigere Zinsen am Kapitalmarkt transformieren. Wenn aber wegen des jetzt durch eine andere Zinspolitik der US-Notenbank Kapital aus Europa dorthin abfließt können trotz niedriger Zinsen in der Eurozone die Zinsen auf dem hiesigen Kapitalmarkt steigen. Zwei Effekte würden sich überlagern und möglicherweise der des Kapitalabflusses den des Leitzinses in der Eurozone überkompensieren. Wollte die Zentralbank diesen Kapitalabfluss in die USA stoppen, müsste sie ebenfalls die Zinsen analog anheben, damit würde sie jedoch ihr commitment die Zinsen langfristig niedrig zu halten brechen. Als Prinzip steht dahinter die Zinsparitätentheorie. Um ein außenwirtschaftliches Gleichgewicht auf den Finanzmärkten zu erreichen, müssen die internen und externen Leitzinsen über den Wechselkurs der jeweiligen Währungen miteinander in ein Gleichgewicht gebracht werden. Ursache ist, das geldpolitische Trilemma. In einer offenen Wirtschaft ohne Kapitalverkehrskontrollen und frei flexiblen Wechselkursen, kann die Zentralbank nicht gleichzeitig das Preisniveau und den Wechselkurs kontrollieren. Mithin könnte der Wechselkurs des Euros aufgrund der Finanzmarktströme gegenüber dem US-Dollar sinken. Dabei spielen jedoch nicht nur die aktuellen Zinsdisparitäten eine wichtige Rolle, sondern darüber hinaus auch die Zukunftserwartungen zu einer asynchronen Zinsentwicklung. Versucht die EZB langfristig die Zinsen weiterhin niedrig zu halten und die Marktteilnehmer erwarten das die Fed damit beginnt ihren Leitzinsen schrittweise abzuheben, dann lösen bereits diese Erwartungen Reaktionen aus, da die Marktteilnehmer entsprechend ihren Erwartungen darauf bereits jetzt reagieren. Der aktuelle Kursverfall des Euro gegenüber dem US-Dollar scheint genau aufgrund dieser Erwartungsänderungen über die zukünftige Zinspolitik der Fed und dem Ende des Quantitative Easings im kommenden Oktober bereits jetzt seine Wirkung zu entfalten. Schließlich ist auch das Zinsdiffenrential zwischen Fed Leitzinssatz von 0,25% seit dem 16. Dezember 2008 von der EZB nochmals mit jetzt nur noch 0,05%, d.h. dem Faktor 5 deutlich unterboten worden.

Wechselkurs und internationale Wettbewerbsfähigkeit

Das steigert natürlich zu einem gewissen Grade die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Länder der Eurozone insbesondere gegenüber den Ländern des Dollar-Raums, aber man sollte diesen Wechselkurseffekt nicht zu sehr überschätzen. Wachstumseffekte der einzelnen Länder sind in der Regel allemal wichtiger als Preiseffekte aufgrund von Wechselkursänderungen gegenüber der eigenen Währung. Selbst die Hoffnung Draghis damit die Inflation der Eurozone anzuheben und damit die Deflationsgefahr zu senken, dürfte sich als Luftschloss erweisen.
Da die Energiekosten insbesondere bei den Importen von Erdöl und Erdgas derzeit weiterhin deutlich sinken, wird es nicht zu einer nennenswerten importierten Inflation kommen. Da ein weiterer wesentlicher Handelspartner der Eurozone, die VR China, ebenfalls in einer Wachstumskrise steckt und den Yuan gleichfalls gegenüber dem US-Dollar bereits abwertet, dürften auch Preiseffekte der Waren aus China kaum einen nennenswerten Beitrag hinsichtlich der Inflationsbeschleunigung leisten können.
Eher besteht jetzt die Gefahr, dass insbesondere Deutschland als Land mit den größten Leistungsbilanzüberschüssen von rund 7% des BIP aufgrund der erneut zunehmenden preislichen Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft in eine schwierige politische Lage geraten wird. Bereits beim letzten G20-Gipfel stand Deutschland ja wegen seiner Beggar-thy-neighbor-Politik dort am Pranger. Die Situation dürfte im Zuge der Abwertung des Euro gegenüber anderen Währungen insbesondere gegenüber dem US-Dollar nicht besser werden. Zwar ist die Bundesregierung nicht verantwortlich für die Geldpolitik der EZB, aber sie wird trotzdem zum Sündenbock wegen der Leistungsbilanzüberschüsse werden. Dagegen wird Draghi und die EZB für sich beanspruchen, dass man der stagnierenden Wirtschaft der Eurozone insgesamt einen Stimulus über den Wechselkurs gegeben habe. Es zeigt sich hier einmal mehr, dass die Währungsunion mit so unterschiedlichen Volkswirtschaften niemals zu einer Geldpolitik führen kann, die den unterschiedlichen Erfordernissen Rechnung tragen kann. Sie hat immer einen Bias in die eine oder andere Richtung.

Fazit

Die Geldpolitik der EZB steht jetzt erneut vor einer äußerst kritischen Phase. Sie versucht einerseits die Einführung der Europäischen Bankenunion durch massive Aufweichung der Stresstest-Kriterien beim AQR zu befördern, sie plant den Super-Bailout der Geschäftsbanken, indem sie deren Risiken auf ihre Bilanz übernimmt, sie versucht gleichzeitig Wachstumsimpulse durch die Abwertung des Euro zu setzen und hofft auf eine Wiederbelebung des Kredit- und Geldmarktes. All dies könnte sich als zu ambitioniert und damit zu optimistisch erweisen. Man würde an der strategischen Überdehnung der Geldpolitik letztendlich scheitern. Schließlich hängen an ihrer Geldpolitik auch ihre Glaubwürdigkeit und die der Europäischen Bankenunion. Verlieren die globalen Finanzmärkte das Vertrauen in die EZB – das in die Regierung der Mitgliedsländer ist längst dahin – dann ist mit heftigen Reaktionen (Stichwort: Kapitalflucht) zu rechnen. Ob die Weltfinanzmärkte mit ihren Akteuren diesen Drahtseilakt goutieren oder am Ende nicht konterkarieren, bleibt abzuwarten. Am Ende Stünde dann vielleicht als Schlusskommentar Merkels Diktum: „Scheitert der Euro, scheitert Europa.“ Der Sündenbock wäre in diesem Fall dann aber die EZB unter Mario Draghi.

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