IWF und BIZ kontra Krugman und Shiller: Bubbles oder Non-Bubbles?

Es sind schon seltsame Zeiten, die derzeit angebrochen sind. Da warnen offizielle Institutionen wie der IWF oder BIZ vor spekulativen weltweiten Überhitzungen an den Aktien- und Immobilienmärkten. Der IWF richtet extra eine spezielle Website bei sich ein, um über die Entwicklung auf globalen Immobilienmärkten zu informieren. Gleichzeitig machen zwei Wirtschaftsnobelpreisträger, Paul Krugman und Robert Shiller , sich in aktuellen Beiträgen dafür stark, dass es mit der Finanzblasenbildung gar nicht so weit her sei.
Als Schlüsselindikator für ihre Argumentation verwenden beide die weiterhin niedrige Inflationsrate bei den Verbraucherpreisen. Als Ursache der Kritiker der jetzigen Preisblasen auf den Vermögensmärkten werden die extrem niedrigen Zinsen der Geldpolitik der letzten Jahre ausgemacht, die statt effektiver Nachfrage in größerem Umfang für mehr Wachstum- und Beschäftigung zu schaffen, zu eben der beklagten Vermögenspreisinflation geführt habe. Geld wurde nicht in der Realwirtschaft in ausreichendem Maße investiert, sondern in Finanzspekulationen.
Paul Krugman sieht das anders: „Well, we do know from Wicksell what an unnatural rate, which sounds like more or less the same thing, would be: it would be an interest rate set too low in the sense that the economy overheats and we have accelerating inflation. But that hasn’t been happening; yes, there’s a slight uptick in some U.S. inflation measures, but nothing out there that suggests an interest rate that is way too low in this macroeconomic sense.” ebenda.
Mithin solange keine Inflation bei den Verbraucherpreisen eintritt, die deutlich über der Zielgröße von rund 2 Prozent liegt, muss man sich keine Sorgen machen. In dem Sinne ist er dann auch konsequent und fordert immer weiter eine massive Geldschwemme seitens der Zentralbanken bis sich dann der Inflationsimpuls zeigt. Vorher gibt es keinen Grund zur Sorge.
Robert Shiller assistiert: „In fact, we have had only three salient global crises in the last century: 1929-33, 1980-82, and 2007-9. These events appear to be more than just larger versions of the more frequent small fluctuations that we often see,… . But, with only three observations, it is hard to understand these events.”
All seemed to have something to do with speculative price movements that surprised most observers and were never really explained, even years after the fact. They also had something to do with government policymakers’ mistakes. For example, the 1980-82 crisis was triggered by an oil price spike caused by the Iran-Iraq war. But all of them were related to asset-price bubbles that burst, leading to financial collapse.” ebenda
Seine Meinung ist mehr hyperbolisch im Sinne von Sokrates . Er appelliert daran, dass wir nicht genug wissen, um zu wissen, dass die aktuellen Entwicklungen an den Finanzmärkten eine Übertreibung, sprich bubble, darstellen oder nicht. Nichts Genaues weiß man nicht. Darum keine Panik. Ruhe bewahren ist die erste Anlegerpflicht.
Da schwingt viel Psychologisches mit, d.h. das Problem einer self-fulfilling prophecy. Für den Autor des Buches, Irrational Exhuberance , das den Anspruch erhob die Finanzkrise der New Economy anhand von hard facts vorhergesagt zu haben, ein erstaunliches Eingeständnis.
Oder geht es nur um etwas anderes? Schließlich wurde die Nullzinspolitik gleichsam als Mantra zur Lösung aller Probleme der globalen Wirtschafts- und Finanzkrise auch von diesen beiden Autoren hergebetet. Nun könnte – die Wirkungen der Geldpolitik auf die Realwirtschaft sind alles andere als optimal anzusehen – der Glaube an dieses Paradigma dahinschwinden.
Im Hintergrund lauert ja die Phillips-Kurve als Denkmodell. Inflation entsteht immer nur dann, wenn die Produktionskapazitäten ausgelastet sind und man sich nahe der Vollbeschäftigung befin-det. Eine Logik die auch Janet Yellen vertritt. Phänomene wie die Stagflationskrise nach dem zweiten Ölpreisschock 1980/82 sind in diesem Denkmodell nicht vorgesehen. Ruled out by assumption. Damals stiegen die Inflationsraten in den USA zweistellig bei gleichzeitiger Rezession der US-Wirtschaft.
Die Politik des Quantitative Easing der Fed hat jedenfalls ein hochriskantes und teures Erbe hinterlassen. Mit der Verfünffachung der Bankbilanz der Fed auf über 4 Bill. US-Dollar gegenüber dem Jahr 2007 im Zuge dieser Politik des massiven Ankaufs von US-Staatsanleihen aber auch Schuldverschreibungen wie ABS sind Risiken in die Fed-Bilanz übernommen worden, über deren potentielle Kosten sprich Bilanzverluste nur schwer eine verlässliche Abschätzung möglich ist.
Weil niemand so genau weiß, was diese Wundertüte der Fed-Bilanz an Risiken letztendlich beinhal-tet, sind es eben toxic assets insbesondere in einer Zeit, wo auch noch die Frage im Raum schwebt, wann die Zinswende in den USA am Geldmarkt kommt und die Fed die Federal Funds Rate anheben wird. Nach der Black-Swan-Hypothese ist man ja nur back on track, nach der Minsky-Hypothese droht der nächste Finanzmarkt-Crash.
Da die derzeit noch extrem niedrig verzinsten Geldmarktfonds aber eben auch US-Bonds und ABS der zurückliegenden Jahre bei steigenden Geldmarktzinsen rasch an Wert nach dem Prinzip mark-to-market verlieren werden, soll möglichst kein pre-emptive exit, d.h. ein Ausstieg der privaten und institutionellen Anleger aus diesem riskanten Markt durch unvorsichtige Äußerungen der Politiker und ihrer Berater angestoßen werden. Ob das den Geldpolitikern gelingt, und, ob eine sanfte Landung möglich ist, weiß wohl niemand derzeit so richtig einzuschätzen. Hier kommen wieder die Marktpsychologen à la Shiller ins Spiel.
Die Geldpolitik der Fed und zahlreicher andere führende Zentralbanken rund um den Globus haben ja mit ihrer ultralockeren Geldpolitik die vorherige Finanzblase letztendlich wieder noch größer aufgeblasen (Stichwort: Ponzi-Scheme ). Aus ihrer Sicht war es nur ein technischer Betriebsfehler und kein strukturelles Ungleichgewicht bei der Risikoallokation der globalen Finanzmärkte (Stichwort: Black Swan-Hypothese ). Die Lehmann-Pleite war aus der Sicht der Black-Swan-Anhänger die wesentliche Ursache der globalen Finanzkrise, d.h. eine politische Fehlentscheidung und kein systemisches Marktversagen der globalen Finanzmärkte (Minsky-Hypothese ). Jetzt geht trotzdem wieder die Angst beim IWF und der BIZ um, dass die jetzige Finanzblase erneut platzt. Nur keiner will es am Ende wieder gewesen sein.
Auch Alan Greenspan lehnt ja die Verantwortung für das Platzen der letzten beiden Finanzblasen (New Economy , Subprime-Krise ) weiterhin kategorisch ab. Auch bei ihm lautet wie bei Shiller das Mantra, man kann Finanzmarktblasen nicht vorher erkennen. Daher ist es nur möglich danach den Schaden zu beseitigen. Ben Bernanke wird ähnlich argumentieren, wenn man ihn wegen seiner Geldpolitik der letzten Jahre befragen würde. Es ist der Freispruch erster Klasse, den sich die Zentralbanker und ihre Berater gerne ausstellen. Offenbar sehen das aber zahlreiche Marktteilnehmer einschließlich des IWF und der BIZ inzwischen nicht so und fordern ein früheres Eingreifen, d.h. Zinsanhebung jetzt und nicht später. Auch vor dem Platzen der Subprime-Blase hatte ja William White der damalige Chefökonom der BIZ vor der Blase gewarnt. Sein Nachfolger Cecchetti tat dies ebenso. Seine beiden Nachfolger Claudio Borio und mit Hyun Song Shin stehen in derselben Tradition, Gehör scheinen sie aber weiterhin nicht in der breiten Öffentlichkeit zu finden. Es gilt die alte Regel es wird an den Finanzmärkten getanzt solange die Musik spielt. Man erwachte erst aus dem Taumel der leichten Gewinne an den globalen Finanzmärkten, wenn – wie Alan Blinder in seinem Buch treffend paraphrasierte, After the music stopped. Dann kommt wieder die Zeit des Katzenjammers und der Ruf nach staatlicher Hilfe.
Hat die Fed in der Liquiditätsfalle mit Hilfe ihrer unorthodoxen Maßnahmen wie QE und Nullzins wirklich die Krise der Realwirtschaft beseitigt? Auf die Antwort dürfen wir demnächst dann gespannt sein. Es gibt ja bereits Vorgänger in der Reihe der Nobelpreisträger, die sich gewaltig irrten (Stichwort: When genius fail).
Eine steady-state Wachstumsrate auf Basis des Solow-Wachstumsmodells läge ja bei der Summe aus Bevölkerungswachstumsrate plus der Rate des autonomen technischen Fortschritts. Mithin wäre ein reales Wirtschaftswachstum von etwa 2 bis 2,25% realistisch, d.h. 0,8% Bevölkerungszuwachs p.a. und 1,2 bis 1,5% für die Rate der Totalen Faktorproduktivität in den USA. Derzeit geht die Fed in den USA von einer langfristigen Wachstumsrate für das reale BIP von rd. 2% aus. Mithin müsste vom aktuellen Rand betrachtet noch einiges an Wirtschaftsaufschwung in den USA hinzukommen, um diese Zielgröße zu erreichen. Darauf hoffen vermutlich auch Krugman und Shiller.
Dagegen spricht jedoch die Sorge, dass es auch in den USA zu einer Stagnation der Wirtschaft, d.h. einer Wachstumsrate um Null kommen könnte (Stichwort: Stagflation droht). Lawrence Summers hat mit dieser These zuletzt für erhebliches Aufsehen in den USA gesorgt. Er befürwortet statt einer Politik des fortgesetzten Gelddruckens durch die Fed die Rückkehr zu einer Konjunktursteuerung durch defizitfinanzierte Staatsausgaben. Das ist bisher aufgrund historischer Erfahrungen immer noch der effizienteste Weg eine Wirtschaft zu stimulieren.
Die unorthodoxe Geldpolitik, die Wirtschaftswachstum vorrangig über den Vermögenseffekt stimulieren möchte, fehlt zudem die soziale Gerechtigkeit, da sie ja primär die Teile der Bevölkerung begünstigt, die Vermögenswerte besitzen. Die Have-nots gehen dabei zunächst leer aus. Nur über den trickle-down Effekt können sie nach einiger Zeit mittelbar von der zusätzlichen Konsumnachfrage und den Investitionen der Vermögensbesitzer profitieren. Der Luxuskonsum kann die Massenkaufkraft jedoch nicht nachhaltig ersetzen. Investitionen werden durch die Nullzinspolitik in großem Umfang in hoch riskante Bereiche mit hohem Verlustrisiko gelenkt, die im Hayekschen-Wicksellschen Sinne Fehlinvestitionen in bedeutendem Umfang auslösen.
Null Zinspolitik senkt die Sparneigung der privaten Haushalte, dies kann jedoch nicht endlos so wei-tergehen. Spätestens wenn die Ersparnis der privaten Haushalte gegen Null tendiert, ist die Grenze erreicht. Sie liegt derzeit in den USA zwischen 4 und 5% des Bruttoinlandsprodukts. Im Vergleich dazu liegt sie in Deutschland bei rund 10%. Was aber nicht durch private Ersparnis im Inland finan-ziert werden kann, muss eben auf Pump im In- und Ausland an Investitionen finanziert werden. Deutschlands Bruttoinvestitionsquote lag im Jahr 2013 bei rund 17% des BIP und in den USA sogar bei 19% des BIP. Die USA sind daher in wesentlich stärkerem Ausmaß von anderen Finanzierungs-quellen als der privaten Ersparnis der Haushalte in den USA abhängig. Das erhöht das Risiko von sudden stops , d.h. einer Kapitalflucht ins Ausland. Während sich die USA weiterhin gewaltige Leis-tungsbilanzdefizite Jahr für Jahr leisten, ist es in Deutschland genau umgekehrt. Die Differenz zwi-schen privater Ersparnis und Bruttoinvestitionen muss in der Regel über den Kapitalmarkt gedeckt werden. Die USA sind derzeit mit einer Nettoauslandsverschuldungsposition von zuletzt rd. 5,5 bill. US Dollar belastet. Deutschland Nettoauslandsforderungen lagen jedoch bereits im Jahr 2012 bei 41,5% des Bruttoinlandsprodukts.
Mithin ist die unorthodoxe Geldpolitik bereits jetzt an ihre Grenzen der Konjunkturstimulierung gestoßen. Die damit einhergehende Kreditblase droht jetzt erneut zu platzen und die Wirtschaft in eine schwere Rezession zu stürzen. Den Furor, das die Veröffentlichung von Piketty’s Buch jetzt ausgelöst hat, beruht ja darauf, dass aufgrund seiner Überlegungen ohne eine umfassende Vermögens- und Einkommensumverteilungspolitik die Krise des Kapitalismus insbesondere auch in den USA nicht nachhaltig überwunden werden kann.
Das ist natürlich mehr als unattraktiv für die derzeit dominierenden Eliten, die die Krise der Weltwirtschaft mit den USA als Zentrum, gerne zu Lasten der der Arbeiter bzw. Verbraucher überwinden möchten und ihre Einkommens- und Vermögensgewinne behalten. Die erzielten Vermögens- und Einkommensgewinne jetzt mit den Massen zu teilen, steht nicht im Drehbuch des Kapitalismus.
Krugman und Shiller lehnen diese Sichtweise einerseits derzeit ab – was der Autor dieses Beitrag erstaunlich findet – sie beharren weiterhin auf der monetären Konjunkturtheorie, dass eine massive Expansion der Zentralbankgeldmenge letztendlich ausreichend ist, um die Wirtschaft aus der Wachstums- und Beschäftigungskrise wieder herauszuführen. Gleichzeitig feierte Krugman Piketty‘s Buch als richtungsweisend.
Dabei kann auch eine Rolle spielen, dass ja im Herbst in den USA die mid-term elections zum US-Kongress anstehen. Platzt die Finanzblase in den USA vorher, dann dürften die Demokraten mit einem erdrutschartigen Verlust an Stimmen rechnen müssen und Barack Obama wäre hinsichtlich der Regierungstätigkeit im Zuge von Gesetzen weitgehend für den Rest seiner Amtszeit völlig lahmgelegt (Stichwort: lame duck). Je mehr Obama seine Wirtschaftspolitik derzeit nach links verlagert desto mehr steigt aber auch die Unterstützung der Republikaner durch die Wall Street.
Am Ende könnte jedoch der IWF und die BIZ mit ihrer Sicht der Dinge Recht behalten, dass eine baldige Zinsanhebung insbesondere in den USA unvermeidlich ist. Das wäre dann der Minsky-Moment , wo die Finanzmärkte ihr bisheriges Spiel grundlegend neu ausrichten müssen. Geld würde am Geldmarkt sukzessive teurer. Am Kapitalmarkt in den USA ist die Zinswende schon bereits seit Herbst 2012 eingetreten. Daran konnte das QE3 der Fed nichts ändern. Eher war dieses Ankaufprogramm der Fed für die Zinsentwicklung am Kapitalmarkt in den USA schädlich. Da ein großer Teil der von der Fed geschaffenen Liquidität ins Ausland insbesondere die BRICS-Staaten abfloss, sind diese jetzt mit einer Umkehr der Kapitalströme bereits seit dem vergangenen Jahr in erhebliche Schwierigkeiten gekommen.
Nur ein unerwarteter großer Push im Bereich der Innovationen, eine New Economy 2.0 gleichsam, mit starken Produktivitätsfortschritten, kann die US-Wirtschaft aus ihrer derzeitigen Wachstumskrise auf gleichsam wundersame Weise befreien. Der Akt kreativer Zerstörung à la Schumpeter schafft ja zusätzliche Nachfrage nach diesen neuen innovativen Produkten und zugleich Investitionsanreize sowie eben den Abbau von obsolet gewordenen alten Kapitalbeständen durch dann fällige Sonderabschreibungen. Allerdings steht solch eine Wende derzeit noch in den Sternen. Insbesondere droht dann eher ein massiver arbeitssparender technischer Fortschritt, der sogar die bereits bestehende Verteilungskrise noch mehr verschärfen würde.
Sonst bleibt wohl nur die Politik der Umverteilung von oben nach unten, bzw. von Kapital zu Arbeit. Die ist jedoch derzeit noch in den USA wie in Europa insbesondere Deutschland politisch tabu. Zag-hafte Versuche selbst der Deutschen Bundesbank und der EZB eine solche Verteilungspolitik den Gewerkschaften nahezubringen, stoßen auf breite Ablehnung der Unternehmen in Deutschland. Stattdessen betreiben die großen DAX-Unternehmen hier weiterhin eine Politik der Aushandlung mit den Gewerkschaften von Modernisierungsinvestitionen gegen Lohnzurückhaltung. Man setzt weiterhin auf eine massive Ausweitung der Exporte und nicht auf eine höhere Binnennachfrage aufgrund von Lohn- und Gehaltssteigerungen. Bei einem Leistungsbilanzüberschuss von 6% des BIP in Deutschland ist das eine äußerst riskante Strategie.
Ein blowback seitens der anderen Länder gegenüber Deutschland oder anderer Leistungsbilanzüberschussländer, die diese hohen Nettoexporte nicht mehr länger hinnehmen wollen, ist eigentlich absehbar. Alle Länder können ja nicht gleichzeitig eine solche moderne Variante merkantilistischer Politik betreiben.
In einer Welt hoher Massenarbeitslosigkeit, hoher Staatsverschuldung bis hin zur Staatspleite und wachsender Einkommens- und Vermögensungleichheit dürfte es zu heftigem Widerstand in den davon geplagten Ländern kommen. Es droht jetzt bereits letztendlich eine Gefährdung des bisher relativ freien Welthandels und damit Wechselkurskriege einschließlich damit einhergehend Handelssanktionen.

Advertisements

4 Gedanken zu „IWF und BIZ kontra Krugman und Shiller: Bubbles oder Non-Bubbles?

Kommentar verfassen

Trage deine Daten unten ein oder klicke ein Icon um dich einzuloggen:

WordPress.com-Logo

Du kommentierst mit Deinem WordPress.com-Konto. Abmelden / Ändern )

Twitter-Bild

Du kommentierst mit Deinem Twitter-Konto. Abmelden / Ändern )

Facebook-Foto

Du kommentierst mit Deinem Facebook-Konto. Abmelden / Ändern )

Google+ Foto

Du kommentierst mit Deinem Google+-Konto. Abmelden / Ändern )

Verbinde mit %s