Die Zinsstrukturkurve in den USA vor dem Tapering Out von QE

In einem vorangegangenen Beitrag in der Oekonomenstimme habe ich die Entwicklung der Zinsstrukturkurve in den USA über die drei Perioden des Quantitativen Easing (QE) miteinander verglichen. Es zeigte sich, dass der Einfluss mittels QE die Zinsstruktur nachhaltig nach unten zu drücken immer mehr nachgelassen hat. QE3, das derzeit noch andauert und dessen schrittweise Rückführung (Bernanke: Tapering Out ) jetzt wohl voraussichtlich im Herbst von der Fed eingeleitet werden wird, hat nicht die erhoffte Wirkung auf die Senkung der langfristigen Zinsen in den USA herbeiführen können.
Ein großer Teil der geschaffenen Liquidität floss offenbar in die Aktien- und Immobilienmärkte , die neue Höchststände in den USA verzeichnen konnten, sowie ins Ausland insbesondere die BRICS-Staaten , die jetzt, wo die Liquiditätsschwemme aus den USA nachzulassen droht, zu massiven Kapitalabflüssen aus diesen Ländern insbesondere in Brasilien und Indien geführt hat. In Jackson Hole wurde das Thema, Global Dimension of Unconventional Monetary Policies , in diesem Jahr zum ersten Mal breit diskutiert. Dagegen blieben die Effekte auf Wachstum und Beschäftigung durch Vermögenseffekte und niedrige Zinskosten äußerst moderat.
Die Fragilität der globalen Finanzmärkte hat daher im Zuge der Politik des billigen Geldes in Form der massiven Ankäufe von Staatsschuldverschreibungen und insbesondere auch verbriefter Hypothekendarlehen speziell derjenigen von Freddie Mac und Fannie Mae in den USA durch die Fed wieder zugenommen. Es verwundert daher nicht, wenn jetzt Hank Paulson , der ehemalige US-Finanzminister, jetzt bereits vor einer erneuten Finanzkrise warnt. Trotz der bisherigen Fortsetzung des QE3 mit monatlichen Ankäufen von 85 Mrd. US-Dollar durch die US-Notenbank hat sich der Zinsanstieg über die gesamte Breite der Zinsstrukturkurve fortgesetzt (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1 – Vergleich der US-Zinsstrukturkurven am 17. Juli 2012 und 11. September 2013

11-09-2013Quelle: Dynamic Yield Curve, http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php

Man kann sogar feststellen, dass insbesondere der Anstieg bei den kürzeren Laufzeiten überproportional im Vergleich zu den längeren bis 30 Jahre zugenommen hat. Statt eines linearen Verlaufs eines Anstiegs von den Zinssätzen für kürzere Laufzeiten hin zu denen mit längeren Laufzeiten, hat sich jetzt ein sogenannter Bauch herausgebildet.
Das spricht dafür, dass es zu einer Fristentransformation von längeren hin zu kürzeren Laufzeiten gekommen ist, um den höheren Zinssätzen für längere Laufzeiten auszuweichen. Damit einher geht jedoch das Problem des Refinanzierungsrisikos , wenn Kredite mit kurzen Laufzeiten zu einem späteren Zeitpunkt refinanziert werden müssen (roll-over). Die Anleger hoffen nicht zuletzt wegen der Ankündigung der Zentralbanken – insbesondere eben auch der Fed -, die Zinsen noch längere Zeit niedrig halten zu wollen, dass man durch eine Fristentransformation die Finanzierungskosten risikolos senken kann, in dem man kürzere Laufzeiten als sonst benötigt wählt. Ob allerdings diese Versprechen der Fed, die sogenannte foreward guidance , letztendlich auch eingehalten werden kann, ist zweifelhaft.
Letztendlich befindet sich die jeweilige Zentralbank in einem geldpolitischen Dilemma. Sie soll gemäß ihrem Auftrag für nachhaltige Preisstabilität sorgen. Dazu hat sie nur ein Instrument, das ist der Leitzinssatz. In den USA dient also die Federal Fund Rate primäre dem Ziel für Geldwertstabilität zu sorgen. Sollte sich jedoch die Inflationsrate in den USA beschleunigen bevor andere Ziele, die die Fed inzwischen verkündet hat, wie beispielsweise die Arbeitslosenquote unter 7 Prozent senken zu wollen , erreicht sind, muss die Fed sich entscheiden, welches Ziel Vorrang genießen soll.
„Preisstabilität oder Senkung der Arbeitslosigkeit?“, lautet dann die Frage. Entscheidet sie sich gemäß ihrem eigentlichen Auftrag für die Wahrung der Preisstabilität, dann muss sie die Zinsen anheben. Damit würde sie jedoch ihr Versprechen, die Zinsen noch längere Zeit niedrig zu halten, brechen müssen. Das könnte insbesondere Anleger, die auf dieses Versprechen vertraut haben, in eine prekäre Lage bringen. Sie würden von einem unerwarteten Zinsanstieg überrascht und würden entsprechend heftige Anpassungsreaktionen auf den Geld- und Kapitalmärkten bis hin zur Panik auslösen.
Otmar Issing hat kürzlich in einem Beitrag auf die Problematik des Instruments der Foreward Guidance hingewiesen. Diese Politik ist nur dann erfolgreich, wenn die Zentralbank beide Ziele gleichzeitig verfolgen kann. Dies kann muss jedoch nicht der Fall sein und löst damit das zuvor genannte Dilemma eines Zielkonflikts aus. Die Vorstellung es gäbe eine stabile Beziehung zwischen Inflationsrate und Arbeitslosenquote, die sogenannte Phillips-Kurve , hat sich bereits in der Vergangenheit immer wieder als trügerisch erwiesen. Kommt es auch für die Fed schneller als von ihr erwartet zu einer Beschleunigung bei der Inflationsentwicklung, dann muss sie sich entscheiden, ob sie darauf reagiert oder die Dinge treiben lässt, weil sie andere Prioritäten, wie die Senkung der Arbeitslosenquote, setzt.
Damit muss sie dann aber auf jeden Fall Erwartungen enttäuschen. Diejenigen, die von einer stabilen und niedrigen Inflationsrate ausgehen, würden im Fall einer weiterhin expansiven Geldpolitik überrascht. Umgekehrt würden diejenigen, die auf dauerhaft niedrige Zinssätze entsprechend der foreward guidance gewettet haben und daher kurzfristiger finanziert haben, um Zinskosten zu sparen, von der Fed überrascht, wenn sie vorher als zuvor versprochen ihren Leitzins anheben würde. Alle Marktteilnehmer können nur zufrieden gestellt werden, wenn beide Ziele gleichzeitig bedient werden können. Wie gesagt: Das kann, muss aber nicht der Fall sein.
Diese durch Selbstbindung der Fed geschaffene endogene Unsicherheit über die Geldpolitik der Fed schafft zusätzliche Unsicherheit auf den Geld- und Kapitalmärkten. Diese wird dann virulent, wenn eben die Fed in ein entscheidungstheoretisches Dilemma gerät, und sie dann eines der beiden Versprechen brechen muss. Nur solange eben dieser Zielkonflikt nicht evident wird, kann die Fed sich und die Öffentlichkeit in der Illusion wiegen, dass man Diener zweier Herrn sein könnte.
Betrachtet man daher die Entwicklung der Zinsstrukturkurve in den zurückliegenden Monaten, dann deutet dies daraufhin, dass sich hier ein Risikopotential aufbaut, weil offenbar zu sehr langfristige Verbindlichkeiten aufgrund der Zinskostenersparnisse nur kurzfristig finanziert werden. Bereits jetzt sind ja am kurzen Ende die Zinskosten deutlich nach oben geschnellt, so dass für diejenigen die kurzfristige Darlehen refinanzieren müssen, jetzt erheblich teurere Zinskosten entstehen als es noch vor zwölf Monaten der Fall war. Die Fed kontrolliert ja nur direkt über die Federal Funds Rate den Tagesgeldsatz. Bereits bei längeren Laufzeiten von zwei und mehr Jahren sind die Zinsen und damit die Finanzierungskosten in den zurückliegenden Monaten besonders deutlich gestiegen.
Bei einem langfristigen nominalen Zinssatz von derzeit 3,65 Prozent für dreißigjährige Staatsanleihen in den USA wird implizit bei einer langfristigen Inflationsrate von 2 Prozent und einer langfristigen realen Wachstumsrate des BIP von 2 bis 2,5 Prozent, wäre eigentlich schon ein Zinssatz von 4 bis 4,5% gerechtfertigt. Sollte daher die Fed mit dem tapering out in diesem Herbst beginnen, dann könnten am langen Ende die Zinsen schnell auf diesen nachhaltigen Zinssatz ansteigen. Mithin würde die Refinanzierung von kurzen zu langen Fristen tendenziell mit der Beendigung des QE3 noch teurer als derzeit werden. Das dürfte je nach Fristenstruktur einzelner Anleger für diese einige Refinanzierungsprobleme mit sich bringen, da so oder so die Finanzierungskosten steigen. Je mehr man auf eine langanhaltende Phase niedriger Zinsen gewettet hat, desto prekärer dürfte für die einzelnen die Lage werden. Dies betrifft natürlich nicht nur die Endkunden, sondern auch die Banken und Schattenbanken. Ein Umschwenken zu einer langfristigen Finanzierung wird voraussichtlich in den kommenden Monaten immer teurer. Es gilt dann die Gorbatschow-Regel: Wer zu spät kommt, den bestraft das Leben. Sobald sich dann die Erwartungen der Marktteilnehmer auf einen solchen Prozess durchsetzen desto schneller wird sich dieser Zinsanstieg am langen Ende der Zinsstrukturkurve aufgrund einer positiven Rückkopplung vollziehen.
All dies setzt noch überhaupt nicht voraus, dass es zu deutlich steigenden Inflationserwartungen kommt. Diese würden ja entsprechend der Dauer über die erwartet höheren Inflationsraten die nominal Zinsen entsprechend auf der Zinsstrukturkurve noch weiter nach oben verschieben. Würde beispielsweise eine höhere Inflationsrate für die Dauer von zwei bis fünf Jahren von etwa 4 Prozent von den Marktteilnehmern erwartet, dann würden die Zinsen eben insbesondere bei diesen Laufzeiten um zwei Prozent höher steigen müssen, wenn die Wertverluste nicht von den Kreditgebern getragen werden sollen. Insgesamt würde die Volatilität der Zinsstrukturkurve zunehmen, wenn die bisher stabil verankerten Inflationserwartungen von jährlich 2 Prozent nicht beibehalten werden können.
Es ist eben ein kleiner Unterschied zwischen Modellüberlegungen wie sie Blanchard und seinen Ko-Autoren zur Diskussion gestellt hat und der Implementation im realen Wirtschaftsgeschehen. Hier folgen die Akteure keineswegs den Wunschvorstellungen, die diesen Modellüberlegungen zugrunde liegen. Daran ändert insbesondere auch der Versuch der foreward guidance durch die Fed nichts. Die Heterogenität der Interessenlagen der einzelnen Akteure kann auch mittels foreward guidance nicht zu einer Kohärenz der Geldpolitik auf die wirtschaftliche Entwicklung führen. Die Komplexität der vielfältigen Anpassungsreaktionen macht jedoch solche Reaktionen letztendlich unberechenbar.

Advertisements

6 Gedanken zu „Die Zinsstrukturkurve in den USA vor dem Tapering Out von QE

Kommentar verfassen

Trage deine Daten unten ein oder klicke ein Icon um dich einzuloggen:

WordPress.com-Logo

Du kommentierst mit Deinem WordPress.com-Konto. Abmelden / Ändern )

Twitter-Bild

Du kommentierst mit Deinem Twitter-Konto. Abmelden / Ändern )

Facebook-Foto

Du kommentierst mit Deinem Facebook-Konto. Abmelden / Ändern )

Google+ Foto

Du kommentierst mit Deinem Google+-Konto. Abmelden / Ändern )

Verbinde mit %s