Unorthodoxe Geldpolitik: Gelehrtenrepublik oder akademischer Stammtisch?

Die Geldpolitik der Zentralbanken ist weltweit ins Gerede gekommen. Schuld daran ist zum einen die Entwicklungen unzureichend regulierter globaler Finanzmärkte, die ihr Debakel in dem globalen Finanzmarktcrash im Jahre 2008 erleben musste. Im Zuge dessen senkten die Zentralbanken ihre Zinsen auf ein Zinsniveau von nahe Null, getreu der Doktrin folgend, dass die Finanzmarktkrise primäre eine Krise des Mangels an ausreichender Liquidität der Wirtschaft darstelle.
Als dies alles nicht ausreichte um die Weltwirtschaft insbesondere der führenden G7-Staaten zurück auf einen stabilen Wachstumspfad zurückzuführen, wurden zusätzliche unorthodoxe geldpolitische Maßnahmen ergriffen. Diese bestehen im Wesentlichen darin nicht nur den Zinssatz für Tagesgeld bis hin zu Dreimonatsgeld niedrig zu halten, sondern durch Ankäufe von Schuldverschreibungen mit langer Laufzeit das Zinsniveau auch über die gesamte Zinsstrukturkurve zu senken.
Als Konsequenz dieser Politik schwollen die Bilanzen der Zentralbanken gewaltig an. Sie verdoppelten oder verdreifachten sich innerhalb weniger Jahre. Neben dem massiven Ankauf von ABS-Papieren, d.h. besicherten Wertpapieren des privaten Sektors agierten die Zentralbanken direkt oder indirekt auch als Staatsschuldenfinanzierer, da die jeweiligen Regierungen aktiv sowie passiv ihre Staatshaushaltsdefizite massiv ausweiteten.
Eine Finanzierung über den privaten Kapitalmarkt hätte jedoch die Zinsen deutlich ansteigen lassen. Mithin haben die Zentralbanken die Zinssätze an den Geld- und Kapitalmärkten als Knappheitsindikator für Angebot und Nachfrage sowie Risikoindikator ausgeschaltet. Die Zinsstruktur entspricht nicht mehr den Marktverhältnissen, sondern ist durch die Interventionen der Zentralbanken gewaltig verzerrt worden. Es herrscht seit einiger Zeit ein geldpolitischer Dirigismus.
Statt Schockabsorber wurde ein geldpolitischer Regimewechsel vollzogen
Da der Zins bzw. die Zinssätze die wichtigsten Preise für die intertemporale Allokation knapper Ressourcen darstellen, führt diese dirigistische Fristentransformation seitens der Zentralbanken dazu, dass das System der Geld- und Kapitalmärkte nicht mehr marktwirtschaftlichen Regeln unterworfen ist. Durch ihre indirekte geldpolitische Steuerung historisch unbekannten Ausmaßes leiten die Zentralbanken Ressourcen in den kurzfristigen Konsum im Zuge der Transferleistungen des Staates einerseits und in langfristige private und öffentliche Investitionen andererseits, die mittels des Mark-down der Zentralbanken durch ihre Ankaufprogramme von langfristigen Wertpapieren eine dramatische Fehlallokation im Hayek‘schen Sinne herbeiführen. Das Risiko gewaltiger Fehlinvestitionen steigt kumulativ je länger eine solche Politik andauert.
Statt einer kurzfristigen Stabilisierung der Realwirtschaft nach dem Finanzmarktschock, verändern die Zentralbanken die Anreizstruktur für langfristige Investitionen nachhaltig. Für Investoren sind einerseits die Zinskosten dramatisch durch die Politik der Zentralbanken – jetzt bereits seit etwa fünf Jahren – gesenkt worden. Umgekehrt führen diese exzessiv niedrigen Zinserträge für die Kapitalgeber dazu, dass sie de facto eine finanzielle Repression erleiden. Insbesondere alle Institutionen die durch einen langfristigen Ansparprozess Verbindlichkeiten später in einer Auszahlungsphase wieder abdecken müssen, geraten hier in massive Schwierigkeiten der finanziellen Auszehrung. Dies betrifft insbesondere kapitalgedeckte private und betriebliche Alterssicherungssysteme oder auch Krankenversicherungen, die über Altersrückstellungen einen ansonsten kaum vermeidbaren Anstieg der Krankenversicherungsprämien abfedern sollten. Salopp gesprochen werden die Sparer oder deren Stellvertreter über diese Geldpolitik in großem Umfang enteignet, wenn man unterstellt, dass ihre Sparleistungen unter der Voraussetzung eines langfristig erwartbaren durchschnittlichen Zinsertrags getätigt wurden.
Es treten mithin zwei gegenläufige Effekte auf. Einerseits führen die Vermögensverluste der Sparer für die Zwecke der Alterssicherung dazu, dass mehr gespart werden muss, um ein zukünftig bisher gewünschtes Einkommen wieder erreichen zu können. Diesem kompensatorischen Anspareffekt steht die Neigung der Sparer gegenüber wegen der niedrigen Verzinsung den Gegenwartskonsum zu erhöhen, d.h. einen Ausgabeneffekt, gegenüber dem Anspareffekt zu präferieren. Haushalte erleben also ein Dilemma. Wie sollen sie sich entscheiden?
Man befürchtet ja nicht nur durch die finanzielle Repression der Nullzinspolitik massive Verluste der bisherigen Ersparnisse, sondern befürchtet darüber hinaus, dass bei einem Anziehen der Inflation nicht nur die nominale Ersparnis sinkt, sondern durch den Inflationseffekt die reale Ersparnis und Einkommen noch weiter sinken könnte, die zweite Ebene der finanziellen Repression.
Dies führt zu einem Real-balance-Effekt, d.h. die Sparer versuchen sich gegen eine mögliche Inflation in andere Anlagemöglichkeiten auszuweichen, die ihnen die Chance der Preisüberwälzung eröffnet. Der Real-balance-Effekt äußert sich in einer Flucht in die Sachwerte, d.h. Ersparnisse in Form von Geldvermögen oder Schuldverschreibungen, die nominal verzinst werden, verlieren an Attraktivität. Dieser Rückgang führt jedoch zu einer positiven Rückkopplung hinsichtlich der Geldpolitik.
Diese muss ja mit zusätzlicher Liquidität diese sich eröffnende Sparlücke ausfüllen, um die Zinsen weiterhin künstlich nach unten drücken zu können. Real-balance-Effekte können somit die Wirksamkeit der unorthodoxen Geldpolitik untergaben. Dies erhöht insgesamt die Unsicherheit über die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung.
Wo liegt das neue langfristige Gleichgewicht auf den Finanzmärkten?
Da die Geld- und Kapitalmärkte ihre Funktionsfähigkeit aufgrund der strukturellen Verzerrung der unorthodoxen Geldpolitik verloren haben, fehlt es an einem Orientierungsrahmen für die privaten Wirtschaftssubjekte wohin die Reise in die Zukunft gehen wird. Da je langfristiger eine Anlageentscheidung ist, der jeweilige Zinssatz, der einem Kreditdarlehen zugrunde liegt aufgrund des Zinseszinseffekts eine starke Hebelwirkung entfalten kann, löst es seitens der potentiellen Kapitalgeber eine Zurückhaltung aus sich langfristig zu den aktuell herrschenden Zinssätzen zu binden. Es tritt mithin ein Mismatch zwischen Nachfragern und Anbietern am Kapitalmarkt insbesondere für langfristige Kredite auf. Private Kapitalgeber ziehen sich mehr und mehr aus den langfristigen Kapitalmärkten zurück. Ihnen ist das dortige Anlagerisiko zu hoch bzw. wegen des langfristigen Zinssatzes entsprechend zu niedrig. Private Anleger wandern in kurzfristigere Anlagen ab, um nicht durch langfristige Zinsbindungen hohe Verlustrisiken einzugehen.
Nur noch hochverzinsliche langfristige Anlagen, die aber implizit auch höhere Risiken beinhalten, werden jetzt noch als attraktiv abgesehen. Die Geldpolitik sieht sich also zum Crowding-in gezwungen, wenn sie die Kreditklemme aufgrund des fehlenden privaten Kapitalangebots beseitigen will. Damit internalisiert sie jedoch hohe Risiken zu niedrigen Zinssätzen, die im Zahlungsausfall und einer möglichweise niedrigen Recovery Rate über die jeweiligen Laufzeiten der langfristigen Wertpapiere, die von den Zentralbanken gehalten werden, realisiert werden müssen.
Das geldpolitische Dilemma der unorthodoxen Geldpolitik ist, dass sie durch die Verzerrung der Zinsstruktur am langen Ende der Zinsstrukturkurve zum Crowding-in gezwungen ist und gleichzeitig damit hohe Kreditausfallrisiken eingehen muss. Am Ende könnte dies dann ihre eigene Solvenz in Frage stellen.
Die Zentralbank agiert ja nicht wie ein privater Investor und prüft in angemessener Form das Risiko seiner Ankäufe auf den Kapitalmärkten, sondern senkt tendenziell ihre Bonitätskriterien immer weiter ab. Damit entwickeln sich im Verlauf der ungelösten Finanz- und Wirtschaftskrise die Zentralbanken zu tickenden Zeitbomben hinsichtlich der in ihren Bilanzen schlummernden Kreditausfallrisiken.
Zentralbanken müssen sich zwar keine Gedanken über Liquiditätsrisiken machen, aber über Solvenzrisiken der in ihren Bilanzen schlummernden Wertpapiere schon. Je länger Zentralbanken also eine solche Politik betreiben und deren Bilanzsumme anschwillt, desto problematischer wird für sie die Lage.
Eine Exit-Strategie aus einer unorthodoxen Geldpolitik wird dann zu einem Drahtseilakt, wenn niemand mehr über die anzusteuernde Zinsstruktur eines nachhaltigen neuen Marktgleichgewichts an den Kapitalmärkten eine verlässliche Vorstellung haben kann. Auch Zentralbanken wissen ja nicht wo und wie die Marktteilnehmer auf einen Politikwechsel reagieren werden. Die Tapering-Out Debatte in den USA zeigt dies eindringlich. Selbst ein stufenweises Zurückfahren der Wertpapierankäufe ist keine Garantie, dass die Märkte nicht wie zuvor mit irrationalen Übertreibungen reagieren werden.
Aus der Sicht der dualen Kontrolltheorie müssen die Märkte durch die kurzfristig hohe Volatilität auch erst wieder eine angemessene Schätzung eines neuen Marktgleichgewichts gewinnen, bevor sie sich diesem anpassen können. Hohe Volatilität ist dann im Prinzip nicht Ausdruck von Irrationalität, sondern notwenige Lernkosten zur Bestimmung einer Schätzung für ein neues zukünftiges Marktgleichgewicht. Mithin muss egal, ob rational oder irrational, mit heftigeren Schwankungen beim Exit der unorthodoxen Geldtheorie gerechnet werden.
Zu dem verfügen die Zentralbanken über keine umfassende Kenntnis über die Risikostruktur der globalen Finanzmärkte, die über ein mehrstufiges System hoch gehebelter Finanzmarktderivate auch kleinste Änderungen aufgrund der Hebeleffekte von Derivaten massiv verstärken können. Der OTC-Derivatehandel bleibt weiterhin ein kaum durchschaubarer Bereich, in dem hunderte von Billionen Derivatkontrakte gehandelt worden sind und weiterhin werden.
Geraten Zinsderivate aufgrund unvorhergesehener Zinswetten in größerem Umfang aufgrund der unterstellten Zinsentwicklungen in Schwierigkeiten hinein, dann gehen rasch erhebliche Effekte von diesen wie zuletzt von den Verbriefungen im Zuge der Subprimekrise aus. Solche kaum abschätzbaren Effekte können dann eine Lawine auch auf die traditionellen Kapitalmärkte übertragen.
Wie Glaubwürdig sind die Ankündigungen der Zentralbanken?
Das Versprechen der Zentralbanken die Zinsen langfristig niedrig zu halten, scheint bereits jetzt insbesondere was langfristige Zinssätze betrifft nicht einlösbar zu sein. Selbst so gewaltige Summen wie im QE3 von der Fed bisher eingesetzten 1 Bill. US-Dollar konnten einen deutlichen Zinsanstieg nicht verhindern. Mithin wer im Vertrauen auf die Zusagen der Zentralbanken seine Zinswetten abgeschlossen hat, könnte in der näheren Zukunft böse Überraschungen erleben. Die Verbriefungen von Immobilienkrediten basierten ja auch auf der irrigen Annahme, dass die Immobilienpreise stetig weiter steigen und die Zinsen niedrig bleiben würden.
Dies gilt auch für Derivate, die zur Wechselkursabsicherung, sogenannte currency swaps, geschlossen worden sind. Bereits jetzt wird über kompetitive Auf- bzw. Abwertungen einzelner Währungen heftig gestritten. Die von Japan initiierte massive Abwertung des Yen gegenüber den anderen Leitwährungen hat bereits international für Unruhe gesorgt.
Länder mit massiven Zahlungsbilanzproblemen wie beispielsweise Brasilien, Indien und die Türkei könnten dieser Entwicklung zur Abwertung folgen. Damit wird aber der Waffenstillstand, der seit Ausbruch der Finanzkrise zwischen den wichtigsten Zentralbanken mittels offener Swaplinien existiert, gefährdet sein. Werden die Wechselkurse jedoch volatiler, dann drohen für die jeweiligen Parteien entsprechend der Kursentwicklung bei currency swaps plötzlich hohe Gewinne/Verluste. Ob dann nicht aufgrund des counterparty risks dann Forderungen nicht beglichen werden können, wird sich zeigen. In diesem Fall würde plötzlich den betroffenen Vertragspartnern einer Wechselkurswette gewahr, dass ihre Sicherungsgeschäfte keine ausreichende Sicherheit haben bieten können.
Ein Sozialexperiment mit unübersehbaren Kosten und Folgewirkungen
Die Zentralbanken haben sich daher im Zuge der von ihnen zuvor selbst mit alimentierter Finanzmarktblase zu einem weiteren unkontrollierten Finanzmarktexperiment entschieden. Im Prinzip ist das letztendlich ein travelling without maps. Die scheinbar so rationale Geldpolitik verfügt über keinen Kompass wie sie mittels Geldpolitik die Wirtschaft wieder auf einen stabilen und nachhaltigen Entwicklungspfad zurückführen kann. Glücklicherweise ist diese Lage noch nicht in das allgemeine öffentliche Bewusstsein eingedrungen. Es könnte sonst zu Panikreaktionen führen. Es bleibt nur eine Welt des schönen Scheins. Man suggeriert eine Gelehrtenrepublik mit Zentralbankpräsidenten, die scheinbar die Verhältnisse kontrollieren und gestalten können. Diese Overconfidence entspricht jedoch nicht mit den realen Gegebenheiten. Irgendwann könnte es doch auffallen, dass der Kaiser keine Kleider anhat.
Offenbar besteht ein starker Druck eine ideologische Geschlossenheit der Öffentlichkeit zu präsentieren. Abweichler wie in Deutschland insbesondere bei der Deutschen Bundesbank werden daher als gefährlich angesehen. Deren orthodoxe geldpolitische Orientierung gefährdet aus Sicht der unorthodoxen Geldpolitiker den Erfolg ihrer Politik. Letztendlich könnten sich ja Kapitalmarktanleger pro oder kontra unorthodoxe Geldpolitik entscheiden, wenn es diese Alternative im Systemwettbewerb gäbe. Dies trägt letztendlich zu einer systemischen Instabilität bei. Im Merkel‘schen Sinne – there is no alternative (TINA) – ist eine weltweite Geldpolitik nach einem einheitlichen Muster der unorthodoxen Geldpolitik stabiler. Es fehlt dann ein Freiheitsgrad für die Marktteilnehmer. Die unorthodoxen wollen den Mainstream repräsentieren und bekämpfen entsprechend rigoros Abweichler.
Hierzu zählt auch die aktuelle Debatte um das OMT der EZB. Weil die EZB sich durch Selbstermächtigung die gleichen Rechte wie der Fed einräumen möchte, sieht man in der Möglichkeit, dass ihr diese durch das Bundesverfassungsgericht in Deutschland verwehrt werden könnten, eine große Gefahr. Man wäre aufgrund des Maastricht-Vertrags gezwungen anders als die anderen Zentralbanken zu agieren. Von daher erklärt sich jetzt auch die auf akademischem Stammtischniveau stattfindende Kampagne einiger Ökonomen.
Diese wird ja weniger faktenbasiert durch empirische Untersuchungen gestützt, sondern stützt sich auf vage Behauptungen über die positiven Wirkungen von OMT. Da bisher niemand genau weiß, wie diese Politik am Ende aussehen würde, ist daher keine wissenschaftliche Debatte, sondern ein Appell aufgrund von eigenen Überzeugungen und Glauben.
Als einziger schlagender Beweis gilt für die Anhänger, dass die Ankündigung von Mario Draghi alle notwendige zu tun, um den Euro zu retten, die Zinssätze einiger Krisenländer der Eurozone gesenkt habe. Ist das aber der Beweis für einen nachhaltigen Erfolg, wenn der eigentliche Test durch den massiven Aufkauf von Wertpapieren am Kapitalmarkt die gewünschten Wirkungen jederzeit zeitigen würde? Wohl kaum. Die zwei Ankaufprogramme SMP1 und SMP2 haben auch keinen nachhaltigen Effekt auf die Zinsentwicklung der Länder gehabt deren Staatsanleihen von der EZB angekauft worden sind. Inzwischen ist das OMT1 , die Ankündigung von Mario Draghi von Ende Juli 2012 alles Notwendige zu tun, um den Euro zu erhalten, sukzessive eingeschränkt worden. OMT2 war die Bindung an die Antragsstellung eines Hilfsprogramms beim EFSF/ESM mit entsprechenden Konditionalitäten. Aus dem unkonditionalen OMT1 wurde so sehr rasch – nicht zuletzt auf Druck der Bundesregierung und der Bundesbank – das OMT2. Jetzt vor dem Bundesverfassungsgericht wurde das OMT2 weiter eingeschränkt. Das OMT3 lautet jetzt, dass man ja überhaupt nicht unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenstaaten anzukaufen dächte, sondern nur solche mit einer Laufzeit von unter drei Jahren. Dadurch sei – so die Interpretation der EZB – das OMT-Programm de facto im Volumen auf 523 Mrd. Euro begrenzt. Dies ist jedoch eine Fiktion. Letztendlich lädt es ja die Regierungen der Krisenländer dazu ein, eine Fristentransformation von langfristige in kurzfristige Anleihen vorzunehmen, um dadurch die Ankaufsmöglichkeit der EZB nutzen zu können. Der Status quo, wie er sich derzeit darstellt, ist ja keineswegs in die Zukunft fortzuschreiben. Es existiert keine absolute Deckelung des OMT3-Programms. Es ist nur der schöne Schein, der das Bundesverfassungsgericht und die Öffentlichkeit täuschen soll. Über die Wirkungen von solcher massiver Staatschuldenfinanzierung liegen ja bereits zahlreiche Erfahrungen vor. Japan hat trotz gewaltiger Liquiditätsschwemme und parallel dazu steigender Staatsausgaben, das erhoffte Ziel eines nachhaltig höheren Wachstumspfads nicht erreiche können. In den USA zeigt sich ebenfalls, dass die erhofften nachhaltigen Wirkungen der drei QE-Programme sich nicht einstellen wollen. Großbritannien steht ebenfalls vor großen Problemen trotz der Geldschwemme der Bank of England. Die unorthodoxe Geldpolitik hat keineswegs die Wirkungen gezeitigt, die von ihren Schöpfern versprochen worden sind. Es gibt daher allen Anlass empirisch begründet zu erwarten, dass das Schicksal des OMT egal in welcher Version es dann eingesetzt werden würde, gleichfalls scheitern musste. Staatsfinanzierung durch die Notenpresse war noch nie ein probates Mittel dauerhafte Finanzierungsprobleme des Staates zu beseitigen.
Die Probleme der Fed mit ihrem QE3-Programm zeigen dies aktuell bereits deutlich. Man kann sich ja die Evidenz nicht willkürlich zusammensuchen und gegenteilige Evidenz ignorieren. Das ist jedenfalls kein wissenschaftliches Vorgehen. Erstaunlicherweise ist jedenfalls die empirische Literatur zur Analyse von unorthodoxer Geldpolitik äußerst spärlich. Alle Risiken und Nebenwirkungen werden kaum umfassend betrachtet. Kurzfristige und langfristige Effekte werden nicht gegenüber gestellt. Es fehlt an einer systematischen Evaluation der verschiedenen geldpolitischen Experimente. Könnten dann unangenehme Resultate die jetzige Weltsicht in Frage stellen. Die Zukunft wird hierüber irgendwann darüber richten. Der Tag könnte schneller kommen als es einigen unorthodoxen Geldpolitikern lieb ist. Warten wir es ab.

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3 Gedanken zu „Unorthodoxe Geldpolitik: Gelehrtenrepublik oder akademischer Stammtisch?

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