Unorthodoxe Geldpolitik: OMT = QE

Jedes Kind benötigt einen Namen. In den USA heißt die unorthodoxe Geldpolitik seit Ben Bernanke Qunatitative Easing (QE). In Europa will sie Mario Draghi unter dem Namen Outright Monetary Transactions (OMT) einführen. Im Kern geht es immer um das gleiche Prinzip. Die jeweilige Zentralbank kauft in großem Stil Wertpapiere zweifelhafter Bonität auf dem Kapitalmarkt auf.
Zum einen sind es in den USA immerhin noch zu einem wesentlichen Teil US-Staatsanleihen, die weiterhin von den Ratingagenturen mit einer hohen Bonität bewertet werden. Hinzu kommen dort dann auch Asset Backed Securities (ABS), die im Wesentlichen aus Verbriefungen von Hypothekendarlehen bestehen dürften.
In der Eurozone wäre die Situation noch wesentlich zwiespältiger. Der Kreis der Mitgliedsländer bei denen die Bonität einem Triple-AAA entspricht ist seit Ausbruch der Eurokrise von Jahr zu Jahr geschrumpft. Der Kreis der Länder mit einem Triple-AAA beschränkt sich auf Deutschland, Österreich (Moody’s nur AA+), die Niederlande, Finnland und Luxemburg. Mithin ist die Basis sehr viel schmaler als in den USA an hoch gerateten Staatsschuldverschreibungen. Selbst der ESM und der EFSF haben bereits an Bonität eingebüßt. Eine Tendenzwende ist derzeit nicht absehbar.
Da die Länderratings in der Regel die Unterschranke für die Bonitätsbewertungen der jeweiligen nationalen Geschäftsbanken und Unternehmen darstellen, können die privaten Schuldner dort ebenfalls nicht Papiere mit hoher Bonität anbieten. Bleibt nur noch die Bonitätstransformation mittels Verbriefungen. Dort kann die Seniortranche – folgt man der bisherigen Praxis – auch wenn die Bonität des zugrundeliegenden Kreditbündels im einzelnen schlechter ist – mit einer hohen Bonität wegen des Risikotransfers auf die unteren Risikoklassen der Verbriefung wie der Mezzanine und Junior Tranche mit Triple-AAA geratet werden. Allerdings müssen dann die Risikomodelle der Verbriefungsoperation stimmen, was ja unter Bedingungen einer systemischen Krise keineswegs der Fall sein wird.
Das Bonitäts-Dilemma
Die EZB ist daher genötigt, wollte sie dem Beispiel der Fed folgen, auch Papiere mit deutlich schlechterer Bonität am Markt kaufen. Man hat hierfür bereits Vorkehrungen getroffen. Jetzt dürfen es auch offiziell Wertpapiere mit mindestens einem A sein. Damit würden französische Staatsanleihen immer noch den neuen Bonitätsregeln genügen. Die von Spanien und Italien jedoch nicht. Bisher hat außer der Ankündigung des OMT noch kein tatsächlicher Ankauf stattgefunden. Man wartet wohl gespannt die Entscheidung des deutschen Bundesverfassungsgerichts (BVG) ab, ob diese Maßnahme mit den Regeln der bundesdeutschen Verfassung noch vereinbar sein könnte.
Die derzeit laufende Pro-OMT-Kampagne einiger Ökonomen zeigt auch, dass man sich der Genehmigung seitens des BVG sehr unsicher ist. Damit könnte das OMT, das bereits jetzt an Konditionen wie einen Hilfsantrag des jeweiligen Landes beim ESM gebunden ist. sich jedoch letztendlich als Luftblase erweisen.
Wie darauf die Finanzmärkte reagieren würden, ist schwer einzuschätzen. Ohne solche Garantieerklärungen seitens der EZB und der Euro-Mitgliedsländer mit hoher Bonität für die anderen mittels eines Bail-in zu deren Rettung auch weiterhin zur Verfügung zu stehen, könnten sich manche Spekulationen hochverzinsliche Papiere der Krisenländer zu kaufen, weil diese durch den Bail-Out der anderen geschützt sind, als Fehlspekulation erweisen.
Im Falle Griechenlands und Zypern mussten verschiedene Anleger schon herbe Verluste hinnehmen. Die Hoffnung vergleichsweise hohe Zinsen bei geringem Risiko realisieren zu können, geht eben nur auf, wenn es eine glaubwürdige Institution gibt, der die spekulativen Anleger vor drohenden Verlusten bei einer Änderung der Marktstimmung schützt.
Solange insbesondre institutionelle Investoren noch an die Garantien der EZB und der übrigen Euro-Mitgliedsländer glauben, locken sie die höheren Zinsen, weil dann Zinsarbitrage natürlich sehr profitabel ist. Fallen diese Garantien weg, dann kehrt sich die Lage rasch um. Plötzlich deckt der erwartete Zinsertrag das zu erwartende Zahlungsausfallrisiko nicht mehr ab.
Nur die positive Differenz zwischen dem aktuellen Marktzins für öffentliche und private Anleihen aus den Krisenländern zum potentiellen Risiko lockt ausländische Anleger noch in die Kapitalmärkte der Krisenländer. Fallen diese Bail-out-Absicherungen weg, dann sieht die Lage schlagartig anders aus und es kann zu einer massiven Kapitalflucht aus diesen Ländern kommen.
Mithin hat die Draghi-Rede zum OMT eine Garantieerklärung ohne explizite Zustimmung der Regierungen der Garantiestaaten abgegeben, die über die Gemeinschaftshaftung für die EZB für deren möglichen Verluste auf solchen Finanzmarktgeschäfte haften müssten. Ein hochriskantes Manöver. Selbst wenn die Regierungen wie in Deutschland über die Bundeskanzlerin leise oder stillschweigend diese Interpretation der Finanzmärkte akzeptiert haben, so heißt das noch lange nicht, dass dies ein einklagbares Garantieversprechen ist.
Ebenso könnte jederzeit – sollte die EZB anfangen das OMT einzusetzen – dieses Garantieversprechen widerrufen werden, sollte eine finanzielle Schmerzgrenze hinsichtlich Umfang und Risiko erreicht werden. Mithin – selbst wenn das BVG dem OMT unter Auflagen genehmigen sollte – ist dies kein Freibrief für die EZB unbegrenzt Wertpapiere anzukaufen. Zum einen besitzt beispielsweise die Bundesregierung bereits jetzt ein Veto über den ESM einen Hilfsantrag eines neuen Krisenlandes wie Spanien, Italien oder Frankreich so zu konditionieren, dass die Verhandlungen scheitern.
Ohne ein solches Abkommen ist der OMT bereits jetzt nicht aktivierbar. Halbwegs verlässliche Prognosen, über das Ergebnis eines solchen Prozesses sind kaum möglich. Regierungen und Parlamente bleiben ja an das Mandat durch ihre Bevölkerung gebunden. Wenn diese in den Geberländern die Politik der eignen Regierung nicht mehr mitzutragen bereit ist, sind alle Zusagen der jeweiligen Regierungen letztendlich Makulatur.
Das OMT ist so oder so ein ziemlich heikles Verfahren, dass nicht krisenfest zu machen ist. Es ist und bleibt ein Hazard-Spiel.
OMT wird nicht erfolgreicher sein als QE
Seltsam mutet an, dass die EZB sich jetzt auf einen Weg begeben will, der in den USA inzwischen als Irrweg diskutiert wird. Die Tapering-Out-Debatte zeigt ja nicht zuletzt wegen der mangelnden Erfolge der bisherigen QEs, dass die unorthodoxe Geldpolitik keine Lösung für tiefgreifende strukturelle Probleme einer Wirtschaft sein kann. Dies benötigt eben anderer Instrumente, um das Vertrauen in die nachhaltige Stabilität der jeweiligen Wirtschaft wieder herzustellen.
Statt also letztendlich diese grundlegenden Reformen anzustoßen nährt man stattdessen die Illusion man könne sich um diese Reformen herummogeln und die Risiken und Kosten einer verfehlten Kreditpolitik der Vergangenheit anderen anlasten. Damit untergräbt aber die EZB die Grundlagen des Vertrauens in die konstitutionelle Verfassung einer Währungsunion. Geldpolitik darf letztendlich nicht vorrangig Verteilungspolitik sein, die Risiken und Lasten umverteilt. Genau diese Rolle würde sich aber die EZB anmaßen. Wie bereits beim SMP begünstigt sie unmittelbar einzelne Länder und belastet andere.
Zu derartigen Umverteilungsprozesses fehlt ihr jedoch die politische Legitimation. Sie sollte diese auch nicht erhalten. Die Unabhängigkeit der EZB hängt ja gerade davon ab, dass sie impartial, d.h. unparteiisch, am Gesamtwohl aller Bürger der Währungsunion ausgerichtet ihre zentrale Aufgabe die Wahrung der Preisstabilität der Eurozone wahrnimmt.
Sie versucht jedoch derzeit unter Hinweis auf das Systemrisiko eines Scheiterns der Währungsunion sich neue Sonderrechte anzueignen. Die Nebenwirkungen der Verteilungswirkungen werden vor dem Hintergrund des Systemrisikos dann billigend in Kauf genommen. Das wird jedoch kein tragfähiges politisches Handlungskonzept sein können. Die Systemstabilisierung ist letztendlich Aufgabe der Regierungen und der Europäischen Kommission. Diese sind mit der Exekutivgewalt ausgestattet. Sie können diese auch nicht auf die EZB als Hilfsinstitution übertragen.
Der scheinbare technokratische Ausweg endet früher oder später in einer politischen Sackgasse. Es bleibt zu hoffen, dass mithin OMT niemals einem Realitätstest unterzogen werden wird. Eine nette Idee die in den Köpfen einiger Investoren deren Nerven beruhigen kann, aber kein taugliches Instrument zur effektiven Krisenbewältigung, wenn der Lackmustest erfolgen sollte. Geldpolitik ist eben doch kein deus ex machina für tiefgreifende Wirtschafts- und Gesellschaftskrisen.

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