Vermögenseffekte von ultra-leichter Geldpolitik

In der Theorie der Konsumnachfrage à la Keynes spielte zunächst lange Zeit nur das verfügbare Einkommen der privaten Haushalte eine dominierende Rolle. Der Private Verbrauch speiste sich ausschließlich aus dem verfügbaren Einkommen. Don Patinkin[1] war einer der ersten, die die keynesianische Konsumfunktion um einen Vermögenseffekt ergänzten.[2] Änderungen des Privatvermögens eines Haushalts sollten demnach ebenfalls einen wesentlichen Einfluss auf das Ausgabeverhalten haben können. Das Haushaltseinkommen setzt sich ja neben den laufenden Einnahmen üblicherweise aus Arbeitseinkommen plus Transferzahlungen auch teilweise zu einem erheblichen Teil auch aus Vermögenseinkommen zusammen. Allerdings wurde nicht allein die tatsächlichen Erträge aus Vermögen nur herangezogen, diese waren ja bereits im verfügbaren Einkommen enthalten gewesen, sondern der Vermögenseffekt auf den vorhandenen Vermögensbestand, d.h. bereits die Wertsteigerungen von Aktien oder Immobilienvermögen sollten das Konsumverhalten beeinflussen.

Real-Balance-Effekt

Patinkin nannte diesen Effekt Real-Balance-Effekt.[3] Im Rahmen einer Theorie der Vermögenshaltung die zwischen verschiedenen Vermögensformen und der Nachfrage nach Geld unterschied, sollten insbesondere auch geänderten Inflationserwartungen zu einer Umschichtung der Vermögenswerte die nicht wie Staatsschuldverschreibungen in nominalen Werten bilanziert und gehandelt werden, in reale Vermögenswerte umgeschichtet werden, wenn die Inflationserwartungen auf eine Inflationsbeschleunigung sich änderten. Es kam dann zu einer Flucht in die Sachwerte. Da zählen neben Immobilien insbesondere auch Aktien, da diese ja durch Realvermögen wie Kapital in Bauten und Anlagen wertbesichert sind.

Milton Friedman baute dies im Rahmen seiner Theorie der Geldnachfrage zu einer Theorie der optimalen Geldmenge aus.[4] Damit sollte die einfache Theorie der Kassenhaltung von Keynes auf Basis der Cambridge-Gelichung verallgemeinert werden. Für die Geldpolitik von Alan Greenspan und Ben Bernanke wurde dieser Transmissionskanal der Geldpolitik auf die private Nachfrage zu einem zentralen Angelpunkt ihrer späteren geldpolitischen Strategie.

Wenn durch eine massive Ausweitung der Liquidität durch die Zentralbank das Geld nicht direkt aufgrund des Marktversagens des Finanzsektor insbesondere auch unter den Bedingungen der Liquiditätsfalle keine Wirkung auf die Realwirtschaft entfalten konnte, so konnte es unter Umständen trotzdem über den Vermögenseffekt, wenn er nur groß genug war, die Geldpolitik die private Konsumnachfrage stimulieren. Wenn daher private Haushalte über ein erhebliches Vermögen insbesondere auch in Form von Immobilien und Aktien verfügten, dann mussten deutliche Vermögensanstiege einen positiven Effekt auf das Konsumverhalten dieser Haushalte ausüben können.

Expansive Geldpolitik und Ersparnisbildung

Bei einer Änderung der Inflationserwartungen aufgrund einer expansiven Geldmengenpolitik war sogar mit einer Verstärkung dieses Effekt zu rechnen, da es zu einem Umschichtung der Vermögenswerte von Sparvermögen in Form von privaten oder öffentlichen Schuldverschreibungen aufgrund der sinkenden Realverzinsung (Zinssatz minus Preissteigerungsrate) eine Flucht in Sachwerte geben würde, die den Vermögenseffekt dort noch verstärken würde. Immobilien und Aktienkurse würden steigen und damit die Vermögenseigentümer aufgrund des Anstiegs ihres Vermögens dazu anregen einen Teil dieses Vermögenszuwachses zu konsumieren. Letztendlich beruht ja im Sinne der neoklassischen Theorie der Ersparnis letztendlich darauf einen zukünftigen Konsum durch Ersparnisse zu finanzieren.[5] Steigt der Vermögenswert deutlich an, ist zuviel gespart worden und man kann dementsprechend entsparen, d.h. jetzt konsumieren.

Friedmans permanente Einkommenshypothese

Wegen der herausragenden Bedeutung des privaten Verbrauchs auf die gesamte Endnachfrage einer Volkswirtschaft war die Erklärung der effektiven Konsumnachfrage eine der zentralen Angelpunkte einer makroökonomischen Geld- und Fiskalpolitik geworden. Bereits vor Friedman hatten James Duesenberry[6] und ebenfalls Franco Modiglinani[7] nach besseren Erklärungen der privaten Konsumnachfrage gesucht. Auffällig war eine Ausgabenremanenz der Haushalte auch bei sinkendem verfügbarem Einkommen ihre Ausgaben entsprechend dieser Einkommensentwicklung proportional zu senken. Man spricht in der ökonomischen Literatur deshalb auch vom Versuch der Glättung der privaten Verbrauchs auch wenn es zu kurzfristigen Schwanken beim verfügbaren Einkommen kommt.

Friedman ergänzte diese Erklärungsansätze mit seiner permanenten Einkommenshypothese. Der empirisch nicht nachweisbare Rückgang der Konsumausgaben auch wenn das verfügbare Einkommen aufgrund einer Rezession sank, sollte durch eine Trennung zwischen zwei Einkommenskomponenten dem permanenten und dem transitorischen Einkommen aufgeteilt werden. Ersteres würde die Konsumausgaben bestimmen. Letzterer würde von den Haushaltsteilnehmern als vorübergehende Einkommensschwankung erkannt und daher stattdessen gespart.[8] Windfall Einkommens würden also einfach als buffer stocks gespart. Mithin konnte man anhand dieser Theorien die größere Stabilität des privaten Verbrauchs auch über Krisen hinweg besser als zuvor erklären.

Vermögenseffekte als archidemischer Punkt der Geldpolitik von Greenspan und Bernanke

Nimmt man nun Patinkins real-Balance-Effekt zusammen mit einer durch ultra-lockere Geldpolitik induzierten Vermögensinflation zusammen, dann kann man auch den privaten Verbrauch über diesen Wirkungskanal stimulieren. Allerdings hat dieser Konsumeffekt natürlich eine erhebliche Verzerrung, da ja die Vermögen sehr ungleich innerhalb der Gesellschaft verteilt sind. Die reichen Vermögensbesitzer profitieren ja weitaus überproportional von einer Vermögensinflation als diejenigen die wenig oder gar kein Vermögen besitzen. Mithin können nur die reichen Vermögensbesitzer ihren Konsum ausweiten, die armen dagegen nicht. Sie gehören ja auch zu denjenigen die in einer Wirtschaftskrise als erste unter der Austerität zu leiden haben, denn sie können nicht Vermögenswerte auflösen und haben auch nur sehr begrenzte Möglichkeiten durch Verschuldung per Konsumentenkredit ihren Konsum aufrechtzuerhalten.

Es verwundert daher auch nicht, wenn in Zeiten einer heftigen Vermögenspreisinflation insbesondere bei Aktien und Immobilienvermögen das obere Segment der Vermögensbesitzer ihren Luxuskonsum deutlich ausweitet. Es sind eben die Reichen und Super-Reichen, die sich Luxusvillen, Kunst oder Luxus-Autos und Yachten plötzlich leisten können.[9] Deren Konsumausgaben werden geradezu zu einer zentralen Konjunkturstütze. Während die übrigen unter Einkommensarmut und Austerität leiden, sind die Super-Reichen zum Luxus-Konsum verpflichtet, um die Wirtschaft durch ihre effektive Nachfrage zu stützen.

Zahlreiche empirische Studien darunter auch von Alan Greenspan und Ben Bernanke belegten, dass der Vermögenseffekt signifikant positiv war.[10] Mithin waren Vermögenspreisblasen aus Sicht von Greenspan und Bernanke durchaus wesentliche Elemente ihrer monetären Konjunkturpolitik.

Vermögensblasen waren natürlich grundsätzlich unerwünscht[11], aber nach herrschender Lehre waren diese ja ex ante nicht vorhersehbar[12], d.h. solange die Party anhielt galt der Vermögensanstieg als angemessen. Zwar warnte Alan Greenspan frühzeitig vor irrationalen Übertreibungen der Finanzmärkte[13] bevor er die New Economy Finanzblase monetär alimentierte, aber das hat ja – wir wissen es heute – nichts genutzt.[14]  Die animal spirits[15] – der auf Keynes zurückgeht – waren am Ende stärker als die wirtschaftliche Vernunft. Aus Sicht der Verhaltensökonomik insbesondere dem Bereich der Behavioral Finance wissen wir inzwischen, dass Menschen nicht dem Ideal des homo oeconomicus eines ausschließlich und vorrangig handelnden Menschen entsprechen.[16]

Um in der Logik Milton Friedmans zu bleiben, konnten Vermögensbesitzer nicht angemessen zwischen permanentem und transitorischem Vermögenszuwachs unterscheiden. Wären die starken Vermögenspreisinflationen an den Aktien- und Immobilienmärkten als Produkt einer nur transitorisch expansiven Geldpolitik erkannt worden, dann hätte man ja auf einen entsprechenden Real-Balance-Effekt insbesondere beim privaten Verbrauch bezüglich der transitorischen Komponente verzichten können. Der private Verbrauch wäre dann weniger stark expandiert und alles wäre aus monetaristischer Sicht in Ordnung gewesen. Es ist aber eben anders gekommen.

Doubel Whopper und Double Trouble

Besonders kritisch wird es jedoch, wenn der Niedrigzinseffekt zusammen mit dem Real-Balance-Effekt parallel in die gleiche Richtung wirkt. Die Wirtschaft kann sich dann auf einen unsustainable Wachstumpfad des Boom and Bust[17] begeben. Wenn es aber zu solchen systematischen Übertreibungen an den Vermögensmärkten kommt, dann wird auch der Real-Balance-Effekt außerordentlich fragil und er wirkt auch als destabilisierend auf die Gesamtwirtschaft.[18] Führen einerseits transitorisch zu niedrige Zinsen dazu, dass Haushalte sich zu Konsumausgaben wie den Kauf von Immobilien oder Autos auf Kredit verführen lassen, dann stützt dies natürlich auch aufgrund der soft budget constraint dazu, dass man mehr konsumiert als man sich eigentlich aufgrund der permanenten Einkommenshypothese leisten kann. Dieser temporäre Überkonsum ist stark von der Zinsentwicklung abhängig. Kombiniert sich dieser mit einer Vermögensillusion aufgrund rasant gestiegener Immobilien- und Aktienpreise, dann mag es den betroffnen Haushalten als möglich erscheinen, dass sie diesen Überkonsum dauerhaft sich auch leisten können. Diese Illusion zerplatzt jedoch dann sobald die deutlich Zinsen steigen und der Wert der Vermögen parallel dazu drastisch fällt. Die Immobilien sind unter den Bedingungen eines Bärenmarktes illiquide und deutlich entwertet. Kredite die jedoch bedient werden müssen, werden deutlich teurer und schmälern das verbleibende verfügbare Einkommen. Den Haushalten droht dann rasch die Privatinsolvenz. Dies betrifft in der Regel natürlich nicht die Super-Reichen Vermögensbesitzer. Aber auch hier gab es in der letzten Krise Fälle, wo es zu einem finanziellen Zusammenbruch aufgrund der weitgehend über Kredite finanzierten Expansion von Vermögensanlagen gekommen ist. Um in der Diktion von Taleb zu bleiben, führt diese Geldpolitik der Stimulierung der effektiven Nachfrage über Vermögenseffekte zu einer hohen Fragilität[19] der Wirtschaftsentwicklung. Sie hat im Zuge des durch sie kreierten Booms und folgenden Busts auch dramatische Umverteilungswirkungen. Die Armen werden immer ärmer, der Mittelstand verliert zu einem erheblichen Teil seine Vermögenswerte und die Reichen werden immer reicher. Nach der New Economy Bubble, der Subprime Bubble und dem jetzt noch anhaltenden QE Boom zeigen sich die negativen Verteilungswirkungen bereits deutlich. Offensichtlich funktioniert die monetäre Konjunkturpolitik nur insoweit, dass sie die Wirtschaft auf einen höchst instabilen Entwicklungspfad führt. Die stillen Lasten sind die beim Bust entstehenden Schuldenlasten, die nicht verursachergerecht zugeordnet werden, sondern auf die sozial schwachen Gruppen und den Staat durch Bail-ins bzw Bail-Outs der Verursacher abgewälzt werden können.

Analog zu der von Friedman den Keynesianern entgegengehaltenen Phillips-Kurve, die aufgrund von Lerneffekten der Wirtschaftssubjekte immer weniger stark auf Staatsdefizite als Nachfragestimulans reagiert hatte, ergeht es den Monetaristen à la Greenspan und Bernanke mit ihrer monetären Konjunktursteuerung auch nicht besser. Von Boom zu Bust mussten immergrößere Anreize wie Niedrigzinsen und jetzt eben auch QE eingesetzt werden, um noch ein Wirtschaftswachstum anzuregen. Der Wachstumsschub endet jedoch und die Schulden bleiben. Das ist das derzeitige Dilemma.[20] Was nun?


[2] Don Patinkin (1956): Money, Interest and Prices: An integration of monetary and value theory“, 1956.

[10] Poterba, J. M. (2000), Stock Market Wealth and Consumption, in: Journal of Economic Perspectives, Vol. 14, No.2, S. 99-118.

Bertaut, C. C. (2002), Equity Prices, Household Wealth, and Consumption Growth in Foreign Industrial Countries in the 1990s, International Finance Discussion Papers No. 724, Board of Governers of the Federal Reserve System.

Case, K. E:, J. M. Quigley, R. J. Shiller (2005): Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the Housing Market, in: Advances in Macroeconomics, Vol. 5, No.1, S. 1-32.

Greenspan, A., Kennedy, J. (2008), Sources and uses of equity extracted from homes, in: Oxford Review of Economic Policy, Vol. 24, No.1, S. 120-144.

[17] Bordo, M. D., Jeanne, O. (2002), Boom-Busts in Asset Prices, Economic Instability, and Monetary Policy, in: NBER Working Papers No. 8966, National Bureau of Economic Research, Juni 2002.

Mankiw, N. G.; Weil, D. N (1989), The baby boom, the baby bust, and the housing market, in: Regional Science and Urban Economics, Vol. 19, No. 2, Mai 1989, S. 235–258.

5 Gedanken zu „Vermögenseffekte von ultra-leichter Geldpolitik

  1. „Die Kaufkraft des Geldes nimmt ab, das Geld entwertet sich, die Waren werden teurer, die Preise steigen (Inflation), wenn die umlaufende Geldmenge im Verhältnis zur Warenmenge vergrößert wird, und wenn das Geld schneller umläuft. Umgekehrt: Die Kaufkraft des Geldes nimmt zu, das Geld wird „besser“, die Waren werden billiger, die Preise fallen (Deflation), wenn die umlaufende Geldmenge im Verhältnis zur Warenmenge verkleinert wird, und wenn das Geld langsamer umläuft.
    Kann man aber durch Vermehrung oder Verminderung der umlaufenden Geldmenge die Kaufkraft des Geldes senken oder heben, so muss es auch möglich sein, durch planmäßige Verwaltung des Geldes seine Kaufkraft zu festigen, den Durchschnitt der Warenpreise (den Index) auf gleicher Höhe zu halten (Indexwährung), – vorausgesetzt, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes geregelt ist!
    Gerade an dieser zuletzt genannten Voraussetzung hapert es aber beim Dauergeld (Zinsgeld mit Wertaufbewahrungs(un)funktion). Nehmen wir an, das einzurichtende staatliche Währungsamt, dem die Aufrechterhaltung der Indexwährung obliegt, stellt fest, dass der Index Neigung hat zu steigen. Es wird daher Geld aus dem Verkehr ziehen und umgekehrt, wenn der Index Neigung zeigt zu sinken, wird es zusätzlich Geld in den Verkehr geben. Diese Maßnahmen werden solange wirksam sein, als das Lockmittel des Zinses hoch genug ist, um das Geld umlaufen zu lassen. Sinkt aber bei Vollbetrieb der Wirtschaft die Rentabilität, so wird das Geld immer zögernder investiert werden. Die Geldbesitzer können dieses Geld, das ja keinen Zins mehr bringt, ohne Schaden aus dem Verkehr ziehen, aufhäufen (auf Girokonten liquide halten), unregelmäßig auf den Markt werfen und dadurch die Festwährung stören, woran sie schon deshalb ein Interesse haben, weil sie der Konjunkturschwankungen zur Erlangung der Differenzgewinne (Spekulationsgewinne) bedürfen.“

    Otto Valentin (aus „Warum alle bisherige Politik versagen musste“, 1949)

    Daran hat sich bis heute nichts geändert. Der Zusammenbruch einer Zinsgeld-Ökonomie (zivilisatorisches Mittelalter) erfolgt nach dem Schema: Liquiditätsfalle > Deflation > Hyperinflation. Weil die Zentralbank keinen Einfluss auf die Umlaufgeschwindigkeit (effektive Umlauffrequenz) des Zentralbankgeldes hat, kann sie immer nur Währungspfusch betreiben und durch Geldmengenausweitung die Liquiditätsfalle (kollektiver Rückzug der Ersparnisse aus der langfristigen Anlage) hinauszögern, auf Kosten einer Verkürzung der Zeitspanne von der einsetzenden Deflation bis zur anschließenden Hyperinflation, bei der alle auf Geld lautenden Forderungen vernichtet werden.

    Geld – wie es (noch) ist und wie es sein soll

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