Quantitative Easing und die Zinsstrukturkurve

Mit Quantitativ Easing (QE) wird in der Geldpolitik der Versuch bezeichnet durch den Ankauf von langlaufenden Schuldverschreibungen durch die Zentralbank die Zinsen am langen Ende der Zinsstrukturkurve zu senken. Ben Bernanke mit der Fed hat diese Methode des QE bisher dreimal eingesetzt. Zunächst war diese Marktintervention erfolgreich.

QE1 vom November 2008 bis Ende März 2009

Beim QE1 wurden Ende November 2008, d.h. unmittelbar nach Ausbruch der Finanzkrise nach der Lehmann-Pleite ein Ankaufprogramm in Höhe von 600 Mrd. US-Dollar gestartet. Die Zentralbankbilanzposition an Wertpapieren schwoll im Zuge dieser Maßnahmen von etwa 700 bis 800 Mrd. US-Dollar, die zuvor ausschließlich in Staatsschuldverschreibungen gehalten wurden, bis auf 1,75 Bill. US-Dollar im März an, wobei ein wesentlicher Teil jetzt aus Mortgage Backed Securities (MBS) bestand. Bis zum Ende Juni 2010 erreichte die Fed-Bilanz einen Wert von 2,1 Bill. US-Dollar. Ein historisch einmaliger Vorgang in der Geschichte der Fed. Durch die Inzahlungnahme der MBS durch die Fed konnten sich insbesondere Banken von ihren toxic papers, die in dieser Zeit illiquide und nach Kriterien des mark-to-market wertlos waren, von diesen trennen und von der Zentralbank dafür Geld erhalten. In der Zeit von November 2008 sanken auch wie erhofft die langfristigen Zinsen in den USA für Staatsanleihen deutlich. So fiel der Zinssatz von 3,08% am 4. November 2008 für zehnjährige Staatsanleihen auf 2,22% am 24. März 2009. Auch bei dreißigjährigen Staatanleihen zeigte sich ein deutlicher Rückgang von 4,58% auf 3,64% zwischen November 2008 auf März 2009. (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1 – Veränderung der Zinsstrukturkurve für US-Staatsanleihen zwischen November 2008 und März 2009

US yield curve Nov 2008 March 2009

Quelle: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php

QE1 war also erfolgreich gewesen, wenn man das Kriterium der Senkung der langfristigen Zinsen als Maßstab dafür heranzieht. Parallel dazu konnte auch der Aktienmarkt nimmt man den S&P 500 als Maßstab stabilisiert werden. Es war also eine doppelte Dividende bei QE1 erzielt worden.

Im August 2010 begann die Fed erneut mit dem Ankauf von Staatsanleihen und MBS, da nach ihrer Einschätzung das Wirtschaftswachstum hinter den eigenen Erwartungen zurückgeblieben war. Dabei musste das Volumen der in der Bilanz aufgeführten Papiere gar nicht erhöht werden, da aufgrund der Fälligkeit eines Teils der Papiere – hold-to-maturity – diese einfach durch entsprechende Neuankäufe substituiert wurden. Es wurden daher für 30 Mrd. US-Dollar Staatsanleihen erneut angekauft, um die ausgelaufenen Papiere im Portefeuille zu ersetzen. Als Obergrenze wurde damals ein Zielwert von 2,054 Bill. US-Dollar festgelegt. Die Fed begann gleichzeitig das Wirtschaftswachstum der US-Wirtschaft zum Hauptziel ihrer Geldpolitik zu machen, da es keine erkennbaren Inflationsgefahren zu diesem Zeitpunkt gab.

QE2 von November 2010 bis Ende Juni 2011

Im November 2010 konstatierte die Fed, dass diese geldpolitische Maßnahme immer noch nicht den gewünschten Effekt einer Wachstumsbeschleunigung der US-Wirtschaft erzielt hätte. Damit hatte QE2 begonnen. Erneut wurden 600 Mrd. US-Dollar für den Ankauf von Staatsanleihen und MBS von November 2010 bis Ende Juni 2011 für solche Ankäufe vorgesehen.

Abbildung 2 – Veränderung der Zinsstrukturkurve für US-Staatsanleihen zwischen November 2010 und Juni 2011

US yield curve Nov 2010 Jun 2011

Quelle: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php

Der Effekt auf die Zinsstrukturkurve fiel insgesamt deutlich schwächer aus. Es kam sogar bereits damals zu einem inversen Zinseffekt. Statt die Zinsen durch QE2 zu senken, stiegen diese über diesen Zeitraum bereits. Der Zinssatz für zehnjährige US-Staatanleihen stieg von 1,91% vom 9. November 2010 auf 2,27% am 21. Juni 2011. Bei dreißigjährigen Staatsanleihen war kaum noch ein Effekt feststellbar. Der Zinssatz stieg 3,83% vom 9. November 2009 auf 3,9% am 21.6.2011. QE2 hatte bestenfalls nur einen weiteren Zinsanstieg verhindert, aber nichtmehr die Zinssätze senken können. Gleichzeitig stieg der S&P 500 erneut rasant an. Der Effekt auf die Börsenkurse von US-Aktien blieb also bestehen. Der Nettoeffekt auf die Zinsstrukturkurve blieb mutatis mutandis homöopathisch. Man könnte höchstens behaupten, dass man einen ansonsten stattfindenden Zinsanstieg am langen Ende der Zinsstrukturkurve verhindert hätte. Dieser wäre vermutlich als Wachstumsbremse wirksam geworden und es wäre zu einer Double-Dip- Rezession der US-Wirtschaft gekommen.

Bereits damals musste jedoch klar sein, dass es einen nichtlinearen Zusammenhang zwischen QE und der Zinsstrukturkurve gibt. Je nach Erreichen eines bestimmten Versorgungsstandes mit Liquidität der US-Wirtschaft war der Effekt einer zusätzlichen Liquidität nicht mehr in gleichem Umfang gegeben. In einer akuten Situation der Unterversorgung – lender-of-last-resort – der US-Wirtschaft mit Liquidität entfaltete eine solche Maßnahme die erhofften positiven Wirkungen. War eine Sättigung mit Liquidität erreicht, dann blieb der Effekt auf die Zinsstrukturkurve aus. Gleichzeitig brach der Aktienmarkt in den USA gemessen am S&P 500 nach Beendigung von QE2 deutlich ein, d.h. die Börse in den USA war bereits damals zu einem erheblichen Teil durch die Überliquidität der US-Wirtschaft getrieben. Hörte der Liquiditätsstrom auf, sanken die Börsenkurse deutlich. Man könnte daher bereits vom Beginn einer sich abzeichnenden Finanzmarktblase sprechen.

QE3 vom September 2012 bis jetzt

Die dritte Phase des QE begann im September 2012 als die Wirkungslosigkeit der bisherigen Ankäufe auf die Zinsstrukturkurve offensichtlich war. Zunächst sollten monatlich 40 Mrd. US-Dollar dafür eingesetzt werden. Die Laufzeit wurde bis zum Jahr 2015 erhöht. Damit sollte den Investoren Sicherheit geboten werden, dass es nicht kurzfristig zu unerwarteten Änderungen in der Geldpolitik der Fed kommen würde. Im Dezember 2012 wurde das Ankaufsvolumen auf monatlich 85 Mrd. Us-Dollar erhöht. Die Logik dahinter, viel hilft viel. Die Empirie liefert dagegen ein völlig anderes (Bild Abbildung3).

Abbildung 3 – Veränderung der Zinsstrukturkurve für US-Staatsanleihen zwischen September 2012 und Juni 2013

US yield curve Sep 2012 Jun 2013

Quelle: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php

Statt die Zinsen stabilisieren zu können, stiegen sie am langen Ende der Zinsstrukturkurve weiterhin deutlich an. Die Medizin des QE hatte seine Wirksamkeit eingebüßt. Die Zinsen für zehnjährige US-Staatsanleihen stiegen vom 11. September 2012 mit 1,12% auf 1,96% am 28. Juni 2013. Bei dreißigjährigen US-Staatsanleihen war der Zinsanstieg im gleichen Zeitraum von 2,44% auf 3,22%. Weder die drastische Erhöhung des Ankaufvolumens noch die Festlegung dieser Politik auf einen langen Zeitraum bis mindestens Ende 2015 konnten an diesem Ergebnis etwas ändern. Im Gegensatz dazu setzte sich der Kursanstieg an den US-Börsen ungebremst fort. Nur sobald Zweifel aufkamen, dass die Geldpolitik der Fed ein Auslaufen der Ankaufprogramme plane (Stichwort: Tapering out ) kam es unmittelbar zu deutlichen Kursrückschlägen. Die Fed nährt zwar die Aktienkursblase aber sie versagt hinsichtlich der eigentlichen geldpolitischen Ziele eine Wachstumsbeschleunigung und rasche Senkung der Arbeitslosigkeit herbeiführen zu können. Sie sitzt jetzt sogar in der geldpolitischen Falle. Sobald sie ihre hinsichtlich Wirtschaftswachstum und Beschäftigung wirkungslose Politik einstellen würde, riskiert sie einen Börsencrash. Dort hat man die Überliquidität in einen an Fundamentalwerten wie Rentabilität der einzelnen börsennotierten Unternehmen und Wachstumspotential orientierten Kursbewertung bereits jede Bindung verloren. Stattdessen geht es nur noch um Kursgewinne egal woraus sich diese eigentlich rechtfertigen lassen. Die Börse in einer solchen hochspekulativen Phase ist hoch fragil geworden. Die Ursache liegt nach Ansicht des Autors in einer verfehlten Geldpolitik, die durch nahezu unbegrenzte Geldschöpfung über QE zwar Marktteilnehmer, die Zugang zu den Geldquellen mit nahe Nullzins haben, diese Liquidität zu Arbitragegeschäften der kreditfinanzierten Anlage in Wertpapiere mit höheren Renditen investieren und/oder aufgrund des Kursanstiegs kurzfristig hohe Renditen erwarten lassen, aber es wird nicht mehr in realen Investitionen, d.h. Ausrüstungen und Bauten investiert, die die Produktionskapazitäten steigern könnten. Um bei Keynes zu bleiben: Die Pferde saufen nicht. Grund ist ein Mangel an nachhaltiger effektiver Nachfrage. Diese müsste von den privaten Haushalten kommen und nicht vorrangig kreditfinanziert sein. Es geht um die zu niedrigen verfügbaren Einkommen der breiten Bevölkerung, d.h. Mainstreet. Die Banken und Investoren haben längst ihre Lektion gelernt, dass ein kreditfinanzierter Konsumboom, der inkompatibel mit der langfristigen Einkommensentwicklung der Kreditnehmer ist, für sie ein hohes Kreditausfallrisiko darstellt.

Die Zinswende ist bereits seit einem Jahr da

Die aktuelle Debatte um eine Zinswende in den USA ist daher eine verspätete Realisation was sich bereits seit Mitte letzten Jahres am Kapitalmarkt vollzogen hat (Abbildung 4).

Abbildung 4 – Veränderung der Zinsstrukturkurve für US-Staatsanleihen zwischen Juni 2012 2020 und Juni 2013

US yield curve Jun 2012 Jun 2013

Quelle: http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php

Daran kann das QE3-Programm auch nichts mehr ändern. Egal ob es fortgeführt wird oder nicht. Es wird nur die Börsenspekulation anheizen, aber die US-Wirtschaft nicht auf einen höheren Wachstums- und Beschäftigungspfad führen können. Es hat nur etwas gedauert bis die Wahrnehmung sich den neuen Realitäten angepasst hat. Dumm gelaufen. Die wirtschaftstheoretischen Ursachen für das Scheitern von QE2 und QE3 werden in einem weiteren Beitrag erörtert werden.

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3 Gedanken zu „Quantitative Easing und die Zinsstrukturkurve

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