QE-Exit: The Return of the Master

Mit der Mitteilung die Fed werde voraussichtlich die unorthodoxe Geldpolitik des Ankaufs von Staatsanleihen bis zum Ende des Jahres 2014 vollständig eingestellt haben, hat zu deutlichen Turbulenzen an den Finanzmärkten geführt. Der S&P 500 büßte 2,5% ein[1], der DAX 3,58 und der Eurostoxx 3,68% ein. Ein deutliches Signal, dass die Börsen zu einem erheblichen Teil durch die Geldschwemme der Fed getrieben waren. Man könnte auch salopp sagen, dass die Geldpolitik der Fed einen maßgeblichen Beitrag zu einer Finanzmarktblase geleistet hat, dass allein durch die Mitteilung, dass diese unorthodoxe Geldpolitik vor einem baldigen Ende stehe, die Aktienmärkte in Aufruhr versetzt haben.  Jetzt schießen Spekulationen ins Kraut wann und um wie viel der monatlichen Ankäufe schrittweise zurückgeführt werden.[2] Der voraussichtliche Abgang von Ben Bernanke als Chef der Fed zum Jahresende 2013, die von Barack Obama an die Öffentlichkeit bekanntgeben wurde[3],  schürt darüber hinaus Spekulationen, ob hier ein Zusammenhang zu sehen ist. Zuletzt war jedenfalls erkennbar geworden, dass die Mitglieder des FOMC[4] sich zunehmend skeptisch gegen die Politik des QE[5] äußerten.

US_Federal_Reserve_balance_sheet_total

Ein Blick auf die Bilanz der Fed zeigt, dass sie seit Ausbruch der Finanzkrise ihre Bilanzsumme von weniger als einer Billion US-Dollar auf demnächst 3,5 Billionen US-Dollar ausgeweitet hat. Nachdem sie zunächst ihr Rolle als Lender-of-last-resort wahrgenommen hat – siehe blaue Fläche – hat sich diese Aktivität danach fast wieder auf ein Vorkriseniveau zurückgebildet. Im Gegenzug wurde aber in einem zunehmenden Umfang MBS (Mortgage Backed Securities) – siehe rote Fläche -also Hypothekendarlehen vermutlich in erheblichen Umfang Verbrieftungen, die sich in der Krise als toxic papers erwiesen haben, aufgekauft. Parallel dazu wurden Staatsanleihen, d.h. langfristige Schuldverschreibungen, -siehe violette Fläche – ebenfalls aufgekauft. QE wollte ja insbesondere die Zinsen am langen Ende der Zinsstrukturkurve senken. Insbesondere im Laufe des Jahres 2010 wurde diese Form der Staatsschuldenfinanzierung immer stärker ausgeweitet. Die Ankäufe für MBS wurden dann ebenfalls mit QE3 ab Dezember 2012 wieder aufgenommen. Welche Bilanzrisiken in der Bilanz des Fed derzeit schlummern, ist unbekannt. Man kann natürlich einfach unterstellen, dass US-Staatsanleihen 100% sicher sind. Einige Ratingsagenturen haben jedoch bereits Zweifel daran geäußert und durch Ratingwarnungen oder Downgrades darauf reagiert. Bei den Hypothekenpapieren ist die Situation noch schwieriger. Bisher weiß die Öffentlichkeit nichts, ob hier größere Wertberichtigungen früher oder später eintreten könnten. Bei ca. einer Billion US-Dollar in MBS können bereits kleinere Verluste ganz erhebliche Summen ergeben. Schließlich bedeutet ja bereits eine einprozentige Korrektur nach unten einen Verlust von 10 Mrd. US-Dollar. Über die Risikostruktur der Fed-Bilanz herrscht jedoch gegenüber der Öffentlickeit eisernes Schweigen. Es könnte und wird vermutlich jedoch teuer werden. Verluste fallen spätestens definitv dann an, wenn die Papiere am Ende der Laufzeit mit ihren dann geltenden Werten in der Bilanz wertberichtigt werden müssen. Der Preis der QE-Politik wird sich also erst in der historischen Rückschau exakt beziffern lassen. Derzeit sind ja alle diese Wertpapiere Hoffnungswerte, d.h. basieren auf der Annahme, dass sie verlustfrei bleiben.

Es ist möglicherweise kein Zufall, dass parallel zum Abgang Bernankes und dem Ende des QE in den USA sich auch in Großbritannien ein Personalwechsel an der Spitze der Bank of England und ein Ende der Ankäufe von Staatsanleihen vollzieht.[6] Bei der letzten Abstimmung vor dem Ausscheiden von Mervyn King als Governor zum Monatsende wurde von einer Mehrheit des  MPC (Monetary Policy Committee) eine Fortsetzung der Ankäufe von weiteren Staatsanleihen trotz seiner Befürwortung abgelehnt. Offenbar sind auch hier die Zweifel an der Wirksamkeit und Nützlichkeit dieser Politik inzwischen so stark gewachsen, dass man das Politikexperiment beendet.

In Europa hat Mario Draghi ebenfalls immer größere Schwierigkeiten seine Politik des OMT [7] als Nachfolger von Trichets SMP[8] noch durchzusetzen.[9] Das größte Hindernis ist das anstehende Urteil des deutschen Bundesverfassungsgerichts genau zu diesem Thema.[10] Bannerträger gegen diese unorthodoxe Geldpolitik sind die Spitzenvertreter der Deutschen Bundesbank, die sich von Anfang an gegen diese Form monetärer Staatsschuldenfinanzierung mit allen ihnen zu Gebote stehenden Mitteln gestemmt haben. Der damalige Bundesbankpräsident Axel Weber[11] trat deswegen unter Protest zurück. Das Direktoriumsmitglied Jürgen Stark[12] trat ebenfalls wegen der unorthodoxen Geldpolitik von Mario Draghi zurück. Jens Weidmann der Nachfolger von Axel Weber als Bundesbankpräsident setzt die Linie von ihm in dieser Frage konsequent fort.[13] Alle riskierten dabei sich gegen den Zeitgeist, wie er auch durch die Bundesregierung und insbesondere auch den weltweiten Medien und Politik- und Ökonomenzirkeln propagiert wurden, als ewig Gestrige und Dogmatiker verunglimpft zu werden.

Es könnte nun die Zeit einer späten Genugtuung für sie kommen.[14] Offenbar unterliegt der Zeitgeist wieder einmal einem Wandel. Man besinnt sich plötzlich wieder alter Tugenden. Der Sinn des Verbots monetärer Staatsschuldenfinanzierung liegt ja darin die Politik dazu zu zwingen eine solide Finanzpolitik zu betreiben und sich nicht auf die Hintertür monetärer Staatsschuldenfinanzierung zu verlassen.

Mit der Aufgabe der Geldpolitik vorrangig dem Ziel der Preisstabilität verbunden zu sein, sollte die Zentralbank zum Hüter der Interessen der Bürger gegen eine abenteuerliche Finanzpolitik der Regierungen diese in ihre Schranken weisen. Wie in der Gewaltenteilung von Exekutive, Legislative und Judikative soll im Bereich der Ökonomie der Staat einer Gewaltenteilung dahingehend unterliegen, dass er durch eine unabhängige Notenbank eine Kontrollinstanz gegen eine falsche Fiskalpolitik besitzt, die ihm, wenn sie ihre Aufgabe der Sicherung der Preisstabilität wahrnimmt, klare Schranken setzt.[15]

Auch in Japan scheint sich abzuzeichnen, dass die exzessive Geldschöpfung der japanischen Notenbank als Bestandteil der Abenomics[16] bereits nach wenigen Monaten fallengelassen worden ist. Der Widerstand innerhalb der japanischen Zentralbank gegen eine solche inflationäre Geldpolitik war zu groß.  Der frisch ernannte Zentralbankpräsident Kuroda[17] konnte sich gegenüber den anderen Vertretern der BoJ nicht mehr durchsetzen. Auch dort drehte deswegen die japanische Börse sofort innerhalb kurzer Zeit weniger Tage nach bekannt werden des Politikwechsels von einer Börsenralley zu einem Bärenmarkt mit mehr als 20% Kursverlust. Die exzessive Geldschöpfung und Staatschuldenfinanzierung erwies sich auch dort als Bumerang. Der erhoffte Exportboom[18] hatte nicht den erhofften Effekt. Der Handelsbilanzsaldo blieb trotz der massiven Abwertung des Yen gegenüber seinen Handelspartnern negativ.[19]

Keynes und die Liquiditätsfalle

John Meynard Keynes[20] hatte ja in seiner General Theory bereits auf das Problem einer Liquiditätsfalle[21] für den Fall hingewiesen, dass wenn der Nominalzins bis auf null gesenkt worden ist, die Geldpolitik ihre Wirksamkeit auf die Realwirtschaft eingebüßt hätte. Ben Bernanke war mit der Fed angetreten durch seine unorthodoxe Geldpolitik diese Liquiditätsfalle zu überwinden. Man könnte das jetzt absehbare Ergebnis eines weltweiten Abbruchs des monetären Experiments mit der unorthodoxen Geldpolitik als Scheitern dieses Versuchs ansehen. Wie Keynes bereits damals feststellte, „konnte man die Pferde zwar zur Tränke führen, aber saufen mussten sie schon selber.“

Genau hieran ist aber die unorthodoxe Geldpolitik am Ende gescheitert. Statt das Geld in produktive Investitionen der Realwirtschaft zu lenken in dem durch Kapazitätsaufbau von Produktionskapazitäten und daraus resultierenden Beschäftigungseffekten zu lenken, wurde ist in wachsendem Umfang in spekulative Finanzinvestitionen deponiert der einfach nur thesauriert.  Inzwischen sitzen sowohl in den USA[22] und Japan[23] – für Europa liegen dem Autor keine dementsprechenden Informationen vor – Billionen US-Dollar auf den Konten der großen multinationalen Unternehmen, die trotzdem sich in einem Investitionsstreik üben. Sie sehen keine Märkte mit einer effektiven Nachfrage, die Investitionen in Kapazitätserweiterung lohnen würde. Eine Austeritätspolitik zu Lasten der Massen ist daher genau das Gegenteil einer jetzt gebotenen Konsolidierungspolitik. Ohne eine Steigerung der Massenkaufkraft wird über kurz oder lang nichts mehr gehen. Es droht dann eine anhaltende Depression der Weltwirtschaft. Die weltweite Massenarbeitslosigkeit wird zu weltweiten sozialen Unruhen führen.

Jetzt droht eine deutliche Inflationsbeschleunigung, die die Umverteilungskrise nur noch verschärfen wird. Überall dort wo die Inflation außer Kontrolle gerät drohen bereits jetzt soziale Unruhen. Brasilien, Indonesien oder die Türkei sind nur der Anfang.

It’s the Income Distribution Stupid!

Mithin liegt es immer weniger an den Finanzierungsbedingungen der Unternehmen, sondern an der effektiven Nachfrage. Da die Einkommensverteilung sich immer stärker zugunsten der Kapitaleinkommen weltweit verschoben hat, fehlt es kumulativ an einer privaten effektiven  Nachfrage der privaten Haushalte: Die Ausweitung des Konsumentenkredits und eine damit einhergehende kumulative Verschuldung der Haushalte konnte diese Entwicklung nur vorübergehend aufhalten. Irgendwann werden auch hier die Kreditausfallrisiken zu groß wie zuletzt die Subprimekrise in den USA und in Europa beispielsweise in Spanien gezeigt haben.

Da der Staat mit einer Fiskalpolitik der Defizitfinanzierten staatlichen Nachfrage auf Dauer auch nicht im Stande ist eine solche kumulative Nachfragelücke in der Gesellschaft dauerhaft zu schließen ohne irgendwann in eine Staatsschuldenkrise mit drohendem Staatsbankrott zu geraten, bleibt eigentlich nur eine Verteilungspolitik, die die Einkommensverteilung wieder soweit stabilisiert, das Konsum und Investitionen ohne eine kumulative Verschuldungskrise wieder ins Gleichgewicht bringt. Letztendlich kann man wie Robert Skidelsky[24] feststellen, dass die Krise und die Reaktionen einer unorthodoxen Geldpolitik die Einsichten von John Meynard Keynes erneut bestätigen. Die Liquiditätsfalle ist mit den Mitteln einer unorthodoxen Geldpolitik nicht dauerhaft überwindbar. Die Pferde saufen trotz enormer Liquidität bei Banken und Unternehmen nicht. Sowohl der Kreditkanal als auch der Zinskanal bleiben verstopft. Ohne eine effektive Nachfrage der Bürger, d.h. eine ausreichende Massenkaufkraft, helfen alle Flickschustereien am System nichts.

Wenn es dem Medianeinkommensbeziehern immer weniger gelingt ein Auto oder ein Haus aus dem laufenden Einkommen und Ersparnissen, die über eine gewisse Phase akkumuliert worden sind, zu finanzieren, dann ist das ökonomische System auf Sand gebaut. Es mögen immer bizarrere Luxusgüter für eine kleine exklusive Minderheit von Einkommensmillionären[25] produziert werden, sie ersetzten die Massenkaufkraft auf Dauer nicht.

Die derzeitige Krise hat ein fundamentales verteilungspolitisches Problem. Das ist im Kern nur durch eine entsprechende Korrektur in der Einkommensverteilung zwischen Armen und Reichen das verteilungspolitische Ungleichgewicht zu beheben. Nur fehlt es an der dafür notwendigen Einsicht innerhalb der Eliten. Man will die erlangten Besitzstände verteidigen und ruiniert damit den Kapitalismus.[26]


14 Gedanken zu „QE-Exit: The Return of the Master

  1. Die Arbeitslosenquote in den USA ist Mai 2012 von 8,2% auf 7,6% im Mai 2013 gesunken. Seit März 2013 ist kein überhaupt kein Fortschritt erkennbar. Und das trotz der massiven Aufkäufe von Wertpapieren durch die Fed von monatlich 85 Mrd. US Dollar. Von den von Bernanke angestrebten Qute von 6% ist man noch deutlich entfernt. Das könnte nach eigener Einschätzung noch 3 Jahre dauern.

    http://www.bls.gov/news.release/empsit.a.htm

    http://www.cnbc.com/id/100501341

    Dagegen prognostiziertt das CBO eine deutliche Wachstumsbeschleunigung im zweiten Halbjahr 2013 für die US-Wirtschaft. Ein Jobless Growth gewissermaßen.

    http://www.cbo.gov/sites/default/files/cbofiles/attachments/43902_EconomicBaselineProjections.xls

    Das Wachstum ist bisher noch zu schwach betrachtet man die letzten Jahre

    http://www.bea.gov/national/index.htm#gdp

  2. Die Zeichen stehen jedoch an der Wand. QE3 kann den Zinsanstieg in den USA nicht stoppen.

    Für 10-jährige Staatsanleihen ist der Zins seit Juni 2012 um 1% gestiegen.
    Von 13.6.2012 1,6% auf 25.6.2013 2,6%.

    Für 30-jährige Staatsanleihen um 0,9%
    Von 13.6.2012 2,7% auf 25.6.2013 3,6%.

    Egal ob QE3 fortgesetzt wird oder nicht. Diese Entwicklung wird sich auch in den kommenden Monaten fortsetzen.

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