Dualismus bei den Anlagestrategien auf den globalen Finanzmärkten

Gestern habe ich in einem Interview für die Wirtschaftswoche auf eine wachsende Risikobereitschaft institutioneller Anleger wie den großen Investmentbanken hingewiesen.[1] Gleichzeitig gibt es eine Flucht in die sicheren Anlagewerte. Der erneute Rückgang bei den Zinssätzen bei deutschen Staatschuldverschreibungen auf einen historischen Tiefststand zeigt in die andere Richtung.[2] Wie geht beides zusammen?

Knappheit an sicheren Anlagemöglichkeiten

Brunnermeier et al[3] (2011) haben darauf hingewiesen, dass es eine Knappheit an sicheren Anlagemöglichkeiten gibt. Die Eurokrise hat Staatsanleihen aus den PIIGS-Krisenländern schlagartig aus scheinbar sicheren Wertpapieren in riskante Anlagen verwandelt. Damit entfallen sie für Anleger, die sichere Anlagemöglichkeiten suchen. Es kommt wegen des damit entstandenen Angebotsrückgangs an sicheren Papieren zu einem Nachfrageüberhang bei dem verbliebenen safe assets wie den Bundesanleihen aus Deutschland. Während die Zinssätze plus CDS für die Krisenländern nach oben schnellen, fallen sich im Gegenzug bei denen der sicheren Ländern wie beispielsweise Deutschland. Es entsteht eine inadäquate Zinsschere, die durch ein supply mismatch auf dem Finanzmarkt für safe assets ausgelöst wurde.

Insbesondere institutionelle Anleger wie Versicherungen und Pensionsfonds, die qua Gesetz gezwungen sind einen großen Teil ihrer laufenden Einnahmen in safe assets anzulegen, stoßen auf ein sinkendes Angebot. Das hebt die Preise bzw. Kurse für die Papiere und senkt damit die Zinsen bzw. Erträge. Vorschläge dies über Eurobonds, blaue und rote Bonds[4] oder eben mittels ESBies zu korrigieren beruhen auf diesem Kalkül.[5] Mittels einer Ausweitung des Angebots der sicheren Anlagen durch Eurobonds der verschiedenen Varietäten soll eine Angebotsverknappung an safe assets behoben werden.

Allerdings unterstellen alle diese Modelle, dass es einen Transfer von Glaubwürdigkeit von den safe assets countries wie Deutschland auf die unsafe asset countries wie beispielsweise Italien oder Spanien geben könnte. Ist ein solcher Ansatz aus Sicht der Anleger auf den Finanzmärkten nachhaltig glaubwürdig?

Ich glaube nicht. Der Grund liegt in den fundamentals, d.h. in der Frage, ob die Krisenländer, die ja insgesamt große Klumpenrisiken für Anleger darstellen, in Lage sind ihre Konsolidierung ihrer Wirtschaft einschließlich ihrer Staatsfinanzen erreichen können. Misslingen also die Konsolidierungsstrategien der PIIGS-Staaten – und die Wahrscheinlichkeit ist deutlich höher als Null – dann ist auch des Risikopooling mittels Eurobonds nicht glaubwürdig als Sicherungsstrategie. Eurobonds mit einer kollektiven Haftungsgarantie können nur glaubwürdig sein, wenn die Risikowahrnehmung der Marktteilneher auf den Finanzmärkten von einem nachhaltigen Fortbestand der Währungsunion ausgeht und dies setzt eine gleichzeitige Konsolidierung der Krisenländer der Eurozone voraus. Ohne diese Antezedens-Bedingung kann ein Eurobond-Modell nicht erfolgreich sein. Es ist eine second order Lösung, die first order Lösung besteht in einer für die Mehrheit der Finanzmarktteilnehmer glaubwürdigen Lösung der fundamentalen Ungleichgewichte zwischen den einzelnen Mitgliedsländer und einer nachhaltigen Existenzsicherung der Eurozone. Gelingt dies nicht, dann helfen auch keine Eurobonds welcher Konstruktion oder Couleur. Es ist ein Problem der Hierarchisierung der Fundamentalprobleme gegenüber den Finanzierungsproblemen. Die Vertreter sehen dies grundsätzlich anders. Sie wollen mittels Eurobonds Zeit gewinnen, so dass die fundamentalen Probleme erst danach schrittweise gelöst werden. Die bereits jetzt zahlreichen fehlgeschlagenen Versuche mit den diversen Rettungspaketen deuten meiner Auffassung daraufhin, dass diese Reihenfolge erst Risikopooling mittels Eurobonds und danach allmählich Lösung der fundamentalen Strukturprobleme nicht funktioniert. Die Finanzmärkte zweifeln am Erfolg einer solchen Strategie sobald die angekündigten Strukturreformen stocken und die selbst gesetzten Ziele der jeweiligen Regierungen verfehlt werden. Je häufiger dieser Zyklus der angekündigten Konsolidierungsprogramme und deren nachträglichen Scheitern sich wiederholt desto rascher bricht das Vertrauen der Finanzmärkte wieder zusammen. Währenddessen werden langfristige Anlagen in großen Stil entwertet. Wir alle werden es in den Alterssicherungssystemen zu spüren bekommen.

Liquiditätsschwemme zur Überwindung der Vertrauenskrise auf den Geldmärkten

Die zweite Reaktion auf die Eurokrise besteht darin, dass man die Ursache in einer befürchteten Illiquidität des Europäischen Bankensystems insbesondere derjenigen Banken der Krisenländer sieht. Die EZB reagiert darauf mit einer nahe Nullzins-Politik und einer immer stärkeren Ausweitung der Liquiditätsbreitstellung, um die Geld- und Finanzmärkte vor einem Liquiditätskollaps zu schützen.

Sowohl die Fed in den USA mittels des Quantitative Easing[6] als auch die EZB mit ihrer Politik der dicken Bertha[7] haben Billionen an US-Dollar bzw. Euros in die globalen Finanzmärkte an das Geschäftsbankensystem insbesondere der großen SiFi[8]-Banken[9] verteilt. Diese verfügen nun über gewaltige Liquiditätsreserven. Einerseits sollen sie im Sinne einer Liquiditätshortung bei der EZB oder Fed dazu dienen im Falle eines erneuten Zusammenbruchs der Geldmärkte (sudden stop bzw. freeze) nicht in die Illiquidität zu rutschen, aber es ist auch eine kostspielige Anlage, da dort das Geld letztendlich unproduktiv gelagert wird.

Hohe Geldbestände steigern die Eigenkapitalquote

Die hohen Kassenbestände, die bei der EZB von den großen Investmentbanken derzeit geparkt werden, erhöhen zugleich ihre Eigenkapitalquote[10] bzw. Kernkapitalquote[11].[12] Steigende EIgenkapitalquoten führen mithin zu einem deleveraging[13] der jeweiligen Bankbilanzen, was ja prinzipiell im Zuge der Umsetzung der Basel III-Richtlinie auch erfordert und erwünscht ist. Beim Erwerb der Euros im Zuge der beiden Mengentender wurden ja von den Geschäftsbanken im Gegenzug als Sicherheiten andere assets, die nicht zum Kernkapital zählten hinterlegt. Da offenbar hier nicht mehr die klassischen Regeln einer Zentralbank nur Papiere höchster Bonität als Kollateral anzunehmen angewandt wurden, konnten so die Großbanken ihre Kernkapitalquote deutlich verbessern ohne sich neue Mittel über den Kapitalmarkt z.B. durch Bankanleihen oder Emission neuer Aktien beschaffen zu müssen. Da die Laufzeit der Umtauschaktion Euros gegen Kollateral minderer Werte seitens der EZB mit einer Laufzeit von drei Jahren erfolgt ist, hoffte man sich drei Jahre Zeit gekauft zu haben, um die Eurokrise zu bewältigen.

Die verbesserte Eigenkapitalausstattung der Großbanken sollte diese nun dazu veranlassen bei der Refinanzierung der in diesem Zeitraum fälligen Staatsanleihen der Krisenländer aufgrund der Zinsdifferenz behilflich zu sein. Dies funktionierte zunächst auch leidlich. Die Zinsen der neuen oder zu refinanzierenden Staatsanleihen der Krisenländer der Eurozone sanken deutlich. Allerdings sind sie nicht unbedingt die attraktivsten Geldanlagen, da ja die Zinssätze vergleichsweise zum historischen Stand sehr niedrig liegen. Kurzfristige Gewinne sind mit diesen Papieren nur dann zu machen, wenn der Zinsrückgang sich fortsetzt, d.h. die nun zuvor höherverzinslichen Papiere im Marktwert steigen. Kommt diese Entwicklung zum Stillstand oder kehr sich sogar um, dann wird der Erwerb für die Großbanken unattraktiv. Langfristige Anlagestrategien konkurrieren mit kurzfristigen Gewinnsteigerungsstrategien. Hier setzt nun die Bereitschaft der Großbanken ein zumindest auch einen erheblichen Teil ihrer Geldvermögensbestände auch in spekulative Anlagen zu stecken. Gerade die historisch niedrigen Zinssätze für Staatsanleihen treiben die Anleger insbesondere die Großbanken in riskantere Investments.

Endogene Geldschöpfung

Palley[14] hat bereits im Jahr 2001 darauf hingewiesen, dass die klassische Methode der Geldschöpfung wie sie der Monetarismus[15] über die Reihenfolge Zentralbankgeld (base money) sowie die entsprechenden near monies wie M1, M2 und M3[16] über einen Geldmengenmultiplikator definiert hat, keineswegs die alleinige Quelle von Geldschöpfung darstellen muss. Auch das Geschäftsbankensystem kann durch einen endogenen Refinanzierungskreislauf bei ansonsten konstanter Zentralbankmenge und/oder M3 einer weitere Liquiditätsschöpfung realisieren, die insbesondere auf den Finanzmärkten eine Finanzblase außerhalb der Kontrolle der Geldpolitik der Zentralbanken wachsen lässt. Da Zentralbanken sich auf die Sicherung der Preisstabilität gemessen durch den Verbraucherpreisindex fokussieren, fallen diese Entwicklungen außerhalb des geldpolitischen Radars der Zentralbanken. Solange nicht durch Sickereffekte diese Finanzmarktliquidität in der Realwirtschaft dort die Inflationsrate antreibt, bleibt die Zentralbank indifferent gegenüber diesen Entwicklungen.

Assets price inflation und deren Begrenzung gehört nicht zum geldpolitischen Ziel der Zentralbanken. Mithin kann mittels einer endogenen Geldschöpfung innerhalb der Finanzmärkte sich eine Finanzmarktblase entwickeln, die zugleich ein wachsendes Potential für einen Inflationsprozess in die Realwirtschaft beinhaltet. Je nach den sich sukzessive einstellenden Sickeffekten verzögert sich jedoch der in der Realwirtschaft messbare Inflationierungsprozess. Stattdessen führt eben die Vermögensinflation auf den Vermögensmärkten im Zuge der Geldillusion dazu, dass die Entwicklung zu einem kumulativen Ungleichgewicht der Finanzmärkte entsprechend einem Ponzi-Schema auch über längere Zeit fortgesetzt werden kann. Gerade diejenigen, die die Quelle solcher asset price inflation sind, d.h. die großen Geschäftsbanken, werden diese vorantreiben solange das schlechter informierte Publikum der normalen Anleger diesem Trend folgt und entsprechend in diese Assets investiert. Das können Immobilien, Staatschuldverschreibungen, Aktien, Bonds, etc. sein. Nur wenn langsam die Vervielfachung der Vermögenswerte innerhalb kurzer Zeit immer mehr Zweifel an der Nachhaltigkeit der hohen Vermögensbewertungen wachsen lässt, steigen die besser informieren Anleger wie Hedgefonds, große Geschäftsbanken oder private Equity Fonds aus. Es kommt dann zu einer raschen Vermögenspreisdeflation, d.h. die Blase ist geplatzt.

Die Superposition einer endogenen Geldschöpfung des Finanzsektors zur Geldschöpfung der Zentralbanken macht die Kontrolle von Finanzmarktblasen mit Hilfe der traditionellen Geldmengensteuerung oder der Zinspolitik unwirksam. Der jetzt nach dem Ausbruch der globalen Finanzmarktkrise immer wieder konstatierte Verlust einer engen Kopplung zwischen Finanzmärkten als Finanzdienstleister der Realwirtschaft, macht eine wirkungsvolle Kontrolle der Finanzmärkte mit den traditionellen Mitteln der Geldpolitik in hohem Maße ineffizient. Das Diagnoselag zwischen einer kumulativen Finanzblase und der daraus sich durch Sickereffekte erst allmählich entstehenden Verbraucherpreisinflation ist einfach zu lang. Die Kritik ans Alan Greenspans Geldpolitik basiert ja exakt auf dem Vorwurf, dass er zu spät auf die Vermögensblase insbesondere in den USA aber darüber hinaus weltweit reagiert habe. Das konnte auch mit der herkömmlichen Mitteln nicht gelingen, da wie gesagt der geldpoltische Zielindikator viel zu spät einen geldpolitischen Handlungsbedarf anzeigte.

Um die asset price disinflation nicht als Schock die Wirtschaft wie nach der Lehmann-Pleite im Jahr 2008 abstürzen zu lassen, wich er dann auf seine Tippelschritt-Strategie aus, die jedoch die notwendige Korrektur extrem verzögerte. Der Finanzmarkt-Crash wurde zwar so verhindert, aber eben auch eine frühzeitige Konsolidierung. Damit stieg der Konsolidierungsbedarf wesentlich. Es bedürfte daher neuer geldpolitischer Instrumente, um die endogene Geldschöpfung der großen Geschäftsbanken wirkungsvoll zu kontrollieren. Das traditionelle geldpolitische Konzept ist hierfür offensichtlich ungeeignet.

Das scheinbare Paradox einer konstanten Geldmenge M3 und wachsender Vermögenspreisinflation

Die Zentralbanken insbesondere die EZB verweist immer wieder anhand ihrer Indikatorensysteme von M3 und Verbraucherpreisinflation darauf, dass ihre expansive Zentralbankgeldpolitik nur zur Bekämpfung einer akuten Vertrauenskrise an den Geldmärkten diene. Sie komme mithin ihrem Auftrag Preisstabilität zu garantieren nach. Allerdings ignoriert man dann eben geflissentlich die Entwicklungen auf den Vermögensmärkten.

Dort entwickelt sich insbesondere über die Derivatemärkte  auf einzelne Vermögensarten eine spekulative Vermögenspreisinflation. Picking the winners am Vermögensmarkt wird zur Obsession der auf schnellen Profit ausgerichteten Derivatehändler. Billig kaufen und nach kurzer Zeit aufgrund dieser asset price inflation einzelner Titel rasch wieder erkaufen und dann in einen anderen Vermögenswert überzuwechseln ist die Strategie. Wie ein Surfer auf den Wellen, muss man der Derivatehändler immer ahead of the crowd sein. Wellen hopping kann dann die Erträge drastisch steigern. Es bilden sich so Pursher-Kartelle, die unabhängig von den langfristig realen Wertentwicklungschancen der einzelnen assets, dem breiten Anlegerpublikum durch story telling für eine gewisse Zeit ein Profit-Nirwana suggeriert. Solange die story noch gut ist, wird diese Spekulationswelle geritten, wenn sich die Welle u brechen beginnt, muss man schnell die assets abstoßen um durch Gewinnmitnahme sich zu verabschieden.

Es ist das Modell eines marodierenden Finanzmarktinvestors, der insbesondere durch seine persönlichen Erfolgsgeschichten als Anlegerguru empfiehlt. Da aber die Masse nicht im gleichen Maße davon profitieren kann, da ja genau diese Illusion nicht von Dauer sein wird, kommt es eben nach einiger Zeit zum Platzen dieser Vermögensblasen. Der Minsky-Moment.[17] Ob nun die historischen Beispiele der Tulpenspekulation, der Südseeblase oder auch die New Economy Hype oder Subprime-Krise, das Schema ist seit langem wohl bekannt. Es ist jedoch aufgrund der fehlenden Prognosemöglichkeit wann, wo und wie lange eine solche asymmetrische Inflationsblase hinsichtlich unrealistischer Zukunftserwartungen dauern wird, bisher nicht justitiabel, d.h. von einer Strafverfolgung freigestellt. Das die Zukunft prinzipiell ergebnisoffen ist, hätte es ja sein können, dass beispielsweise der Goldpreis auf 10.000 US-Dollar steigt. Dann war ein Goldpreis von über 1.900  US-Dollar spottbillig. Dass dieser innerhalb kurzer Zeit sich mehr um das Sechsfache erhöht hatte, spielt aus deren Sicht keine Rolle.[18]

Gold gilt beim einfachen Publikum als intrinsisches Wertaufbewahrungsmittel selbst wenn sein Preis sich in astronomische Höhen getrieben worden ist. Bewusste Falschprognosen über langfristige Preistrends einzelner assets einschließlich Rohstoffe und Lebensmittel legen die Grundlage für solche Vermögenspreisblasen. Solange wie Muppets[19] die Prognosen noch glauben ist die Party noch nicht vorbei.

Wegen der Möglichkeit der endogenen Geldschöpfung der Finanzmärkte außerhalb der Kontrolle der Zentralbanken, entsteht das scheinbare Paradox, dass eine wachsende Vermögensblase längere Zeit inflationsneutral zu sein scheint. Erst wenn die Anleger von der Vermögens- bzw. Geldillusion befreit sich in Sachwerte flüchten wollen, kommt es zu dem unerwartet heftigen Preisschub. Würde die Geldpolitik jetzt aber heftig durch Liquiditätsentzug gegensteuern, dann würde die dadurch ausgelöste Wirtschaftskrise noch prozyklisch verstärkt. Um die Anpassungskosten der Realwirtschaft zu begrenzen versucht sie stattdessen durch zusätzliche Liquidität zu stabilisieren. Das Ziel eine Deflationsentwicklung muss unter allen Umständen verhindert werden. Damit werden die Preisentwicklungen nach unten hin unelastisch. Es kommt zu einer säkularen Inflation. Bestenfalls werden Inflationsprozesse von vorübergehenden Stabilisierungsperioden abgelöst. Das Finanzsystem erweist sich immer weniger als stabil und stabilisierbar. Es ist schlichtweg out of control.

Duale Anlagestrategien Folge asymmetrischer Lastenverteilung im System

Das die Masters of the Universe[20] der weltweit agierenden Großbanken sich einer wirkungsvollen Kontrolle bisher entziehen können, können sie auch zu masters of desaster werden. Allerdings zahlen so oder so die anderen die Zeche. Bail-outs sichern sie vor den negativen Folgen ihrer Aktivitäten. Wegen der too-big-to-fail-Problematik werden die Großbanken letztendlich zu Lasten ihrer Bürger gerettet. Es entsteht daraus ein kaum korrigierbares moralisches Risiko einer systematischen Verhaltensfehlsteuerung. Seitdem man nun sogar offiziell nach der Lehmann-Pleite ein Siegel der Systemrelevanz und damit eine staatliche Bail-out-Garantie erhalten hat, gibt es keinen glaubwürdigen Anreiz ihr Verhalten zu ändern. Nur dort wo hohe Gewinne locken wird kurzfristig auf Vermögensinflationsgewinne spekuliert.[21] Bei einem extrem niedrigen allgemeinen Zinsniveau wird diese Haltung sogar noch verstärkt. Die Zinserträge spielen dann immer weniger eine Rolle. Kein Wunder, dass nun wieder verstärkt in weitere riskante Anlagemöglichkeiten wie Verbreifungen und Restverwertungen aus den toxic papers[22] investiert wird. Andere Märkte wie Staatsanleihen von Krisenländern, Rohstoff- und Lebensmittel sowie BRICS-Länder zeigen bereits Probleme einer Überhitzung, d.h. die dort zuvor angefachten Ungleichgewichte drohen in einen Konsolidierungsprozess umzuschlagen. Die Finanzmarktnomaden der globalen Finanzmärkte ziehen wie die berühmte Karawane weiter. Dort wo noch keine gravierenden Übertreibungen der Vermögenswerte eingetreten sind, kann dieser Prozess jetzt auf ein Neues in Gang gesetzt werden. Es ist diese destabilisierende Wirkung der modernen Finanzmärkte und ihrer dominanten Akteure, die die Weltwirtschaft an den Rand des Abgrunds bringen. Kontrollverlust der staatlichen Institutionen, moralische Fehlanreize der dominanten Akteure gepaart mit einer weitgehend ignoranten breiten Öffentlichkeit und korrumpierten Politik lassen das globale Wirtschafts- und Finanzsystem einem umfassenden Kollaps entgegen taumeln.


[3] Brunnermeier, Markus K, Luis Garicano, Philip R Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tano Santos, Stijn Van Nieuwerburgh, and Dimitri Vayanos (2011), “European Safe Bonds: ESBies,” Euro-nomics.com

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3 Gedanken zu „Dualismus bei den Anlagestrategien auf den globalen Finanzmärkten

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