Grundsatz solider Finanzierung: Langfristige Schulden langfristig finanzieren

Derzeit bereitet in der Krise der Staatsfinanzen weniger die Finanzierung neuer Defizite als die Refinanzierung alter bestehender Schulden massive Schwierigkeiten. In großem Volumen müssen Krisenstaaten wie Italien oder Spanien in diesem Jahr alte Schulden refinanzieren. Da derzeit hierzu die Bereitschaft an den Kapitalmärkten gering ist, steigen die Zinssätze dramatisch an. Die Krisenstaaten stecken in der Schuldenfalle. Wie konnte diese kritische Lage entstehen?
Die heimliche Versuchung
Unter normalen Verhältnissen sind die kurzfristigen Zinsen deutlich niedriger als die langfristigen. Die Zinsstrukturkurve (engl. yield curve) beschreibt diesen Zusammenhang. Mithin besteht ein starker ökonomischer Anreiz anstelle einer langfristigen eine kurzfristige Finanzierung zu wählen, da sie kostengünstiger als eine langfristige ist.  Man will sich Zinskosten sparen und schätzt das Risiko später eine kostengünstige Refinanzierung zu bekommen zu optimistisch ein. In der Verhaltensökonomie bezeichnet man das als Overconfidence (Selbstüberschätzung) hinsichtlich der Fähigkeiten zukünftige Marktlagen korrekt einzuschätzen. Es besteht ein Glaube daran, dass diese Bedingungen nicht nur heute, sondern bis zum Zeitpunkt der nächsten fälligen Refinanzierung andauern werden. Leider ist dies eben nicht immer der Fall, d.h. kommt es wie derzeit im Zuge der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise zu einem drastischen Schock auf den Finanzmärkten, steigen die Zinssätze tendenziell an. Mithin steigen die Refinanzierungskosten auch unerwartet für alle Schuldner einschließlich Staaten, die langfristige Schulden kurzfristig finanziert haben. Man kann das als endogenes Refinanzierungsrisiko bezeichnen. Je häufiger eine Refinanzierung notwendig wird, desto mehr setzt sich der Schuldner diesem Risiko aus.
Refinanzierungsrisiko wird unterschätzt
Man könnte auch die Differenz zwischen dem aktuellen höheren langfristigen Zins und dem aktuellen kurzfristigen Zins auch als Risikoprämie hinsichtlich des Refinanzierungsrisikos interpretieren. Finanziert ein Gläubiger mit einem höheren langfristigen Zinssatz eine Forderung, dann trägt er das implizite Refinanzierungsrisiko. Banken sind dafür im Zuge der Fristentransformation erfahrene und dafür die geeigneteren Akteure am Markt. Aufgrund ihrer komparati9ven Vorteile, was das Volumen und die Refinanzierungsmöglichkeiten angeht, können sie sich in der Regel kostengünstiger refinanzieren als andere Marktteilnehmer. Schließlich können sie sich im Falle von Liquiditätsschwierigkeiten bei der Zentralbank als Lender-of-last-resort refinanzieren. Private Anleger und der Staat kann dies in der Regel nicht.
Finanzschwache Schuldner neigen zu wachsender Risikobereitschaft
Es verwundert daher nicht, dass sowohl private als auch öffentliche Schuldner, denen die Insolvenz droht, noch stärker ins Risiko gehen und langfristige Schulden immer kurzfristiger zu refinanzieren. Die aktuellen Ersparnisse bei der Liquidität – es fallen aktuell niedrigere Zinszahlungen an – sicher zwar die kurzfristige Liquidität aber eben zu Lasten eines steigenden Refinanzierungsrisikos. Tritt der Schadensfall ein, d.h. steigen unerwartet die Refinanzierungskosten des kurzfristigen Kredits an, dann wird die Lage schnell dramatisch. Zu der bereits vorhandenen schwachen Liquidität kommt jetzt der unerwartet zusätzliche Liquiditätsbedarf, um die gestiegenen Zinskosten der Refinanzierung bedienen zu können. In Grenzfall droht die Illiquidität, die zugleich aber auch eine potentielle Insolvenz impliziert. Dies kann dann besonders dramatisch werden, wenn große Schuldner wie einzelne Staaten oder Gruppen wie Immobilienkäufer schon bei wackeliger Finanzlage eine Fristentransformation von langfristigem Finanzierungsbedarf bei kurzfristiger Finanzierung vollzogen haben. Dies scheint derzeit bei den Schuldenstaaten insbesondere der Eurozone der Fall zu sein. Man hat im Zuge der bereits zuvor prekären Finanzlage der Staatshaushalte langfristige Schulden immer mehr in kurzfristige Finanzierung bzw. Refinanzierungen umgeschichtet. Damit baut sich jedoch kumulativ einer Welle auf. Immer größere Volumina müssen kurzfristig refinanziert werden und das womöglich noch bei steigenden Zinssätzen. Dann droht sehr rasch wegen der Hebeleffekte die Illiquidität und daraus folgend die Insolvenz.
Consols wären ein Teil der Lösung der Schuldenkrise
Mithin wäre es zwingend geboten, um derartige Stresslagen bei der Refinanzierung zu verhindern, dass insbesondere die Staaten dazu gezwungen werden ihre langfristigen Schulden auch langfristig zu finanzieren. Dadurch würden zwar zunächst die effektiven Kosten steigen, aber entsprechend würde auch das Refinanzierungsrisiko gesenkt. Man könnte daher es durchaus als Bestandteil einer soliden Finanzverfassung machen, dass die Schuldenverwaltungen dazu angehalten sind, langfristige Schulden langfristig zu finanzieren. Damit würde das Refinanzierungsrisiko drastisch reduziert. Im Grenzfall könnten sogenannte Consols  emittiert werden, d.h. Staatschuldverschreibungen mit unbefristeter Laufzeit und festem Zinssatz. Das wäre dann ein wirkliches Witwen und Waisenpapier.

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6 Gedanken zu „Grundsatz solider Finanzierung: Langfristige Schulden langfristig finanzieren

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