EZB oder Eurobonds: Lender of Last or Lender of First Resort?

Derzeit wird von zwei Seiten versucht die Schuldenübernahme der drei großen  Krisenländer, Italien, Spanien und Frankreich innerhalb der Eurozone durchzusetzen. Zum einen wird immer wieder von der Bazooka[1] als ultimativer Waffe gegen die Spekulation der Finanzmärkte geredet.[2] Mal soll die EZB unbegrenzt Staatsschuldverschreibungen der Schuldenländer aufkaufen, um damit deren Refinanzierung zu günstigen Zinssätzen zu sichern. Mal sollen Eurobonds anstelle der nationalen Staatschuldverschreibungen das Wunder der Spekulantenabwehr vollbringen. Die Zwangskollektivierung der Staatschulden der Mitgliedsländer der Eurozone soll die Zinssubventionen herbeischaffen und das Vertrauen der Märkte in die Solvenz und Bonität der Länder wieder herstellen. Beides ist Voodoo-Ökonomie der schlimmsten Art.

Lender of Last Resort (LOLR)

Als Argument wird immer wieder das Argument des Lender of Last Resort angeführt.[3] Wenn keiner mehr einem Schuldner – in diesem Fall den Krisenländern – Kredit gewährt, dann soll die Zentralbank des jeweiligen Landes diese Aufgabe übernehmen, um einen Zusammenbruch der Finanzmärkte wegen der Refinanzierungskrise zu verhindern. Das Problem – wie einige Ökonomen richtig anmerken – der Währungsunion der Eurozone ist, dass diese Aufgabe für die EZB aufgrund ihrer Rechtsgrundlagen einschließlich der No-Bail-Out-Klausel nicht vorgesehen ist.

Mithin müsste bzw. begeht die EZB durch den Ankauf von Staatschuldverschreibungen bereit seit längerem einen Rechtsbruch, der leider auch von unserer Bundesregierung trotz des Rücktritts von Axel Weber und Jürgen Stark ungeahndet bleibt. Damit zeigt sich, dass die EZB ihre poltische Unabhängigkeit gegenüber den Regierungen der Eurozone insbesondere der von Deutschland und Frankreich verloren hat. Letztendlich befindet sich die Eurozone deshalb in einer Konstitutionenkrise. Man bricht geltende Verträge ohne Sanktionen befürchten zu müssen. Pacta sunt servanda[4] gilt nicht mehr bei der EZB. Geltende Verträge werden schlichtweg ignoriert.

Als Marke von der ab ein Land seine Zinslast nicht mehr tragen kann, werden 7 Prozent bei der Refinanzierung angesehen. Sobald diese Marke an einem Tag einmal wie zuletzt bei Spanien überschritten wurde, wird nach dem Rettungsschirm geschrien.[5] „Das krisengeplagte Spanien konnte bei einer Auktion zehnjähriger Staatsanleihen nicht den angestrebten Betrag von 4 Mrd. Euro einnehmen und musste sich mit 3,56 Mrd. Euro zufrieden geben. Die Iberer mussten den Investoren eine Rendite von 6,975 Prozent bieten.“[6] Was bedeutet das konkret? Das kostet Spanien jährlich 248,31 Mill. Euro. Bei 3,5 Prozent wären es nur 124,6 Mill. Euro. Davon wird Spanien nicht sofort Zusammenbrechen. Es geht ja mehr um die Frage wie lange diese spekulative Attacke aufrechterhalten werden kann. Schaun mer mal was jetzt nach den Wahlen passiert.

Offenbar haben wir es hier nicht nur mit hysterischen Finanzmärkten zu tun sondern auch mit hysterischen Staatschefs. Schließlich muss jeder einfache Kreditnehmer zwischen 13 und 16 Prozent Überziehungszinsen bei seiner Bank derzeit entrichten. Und 7 Prozent sind die Schmerzgrenze für Staaten?

Lender of First Resort (LOFR)

Offenbar will man gar nicht den LOLR, sondern den Lender of First Resort.[7] Es ist eben sehr viel bequemer, wenn die Zinsen am Kapitalmarkt steigen, sich direkt an die EZB zu wenden und einen Zinsnachlass zu fordern. Warum soll man hierfür noch warten? Schließlich will man Kosten sparen. Es ist also strategisch durchaus sinnvoll schon vor der eigentlichen Schmerzgrenze laut um Hilfe zu schreien. Nur wer laut um Hilfe ruft, dem wird am Ende vielleicht auch schneller geholfen. Allerdings zeigt sich hier erneut das moralische Risiko. Nehmen wir das Beispiel Spanien, dann werden die 125 Mill. Euro zusätzliche Zinskosten auf zehn Jahre den spanischen Staat nicht in den Bankrott reißen. Worum es also am Ende nur geht sind Zinserwartungen. Nehmen wir die Credit Default Swaps (CDS) als Indikator, dann hat dieser Anstieg nur kurzfristig angehalten. Derzeit sinken sie bereits wieder leicht.[8] Entsprechend dürfte es auch bei den Zinsen sein.

Mithin wird hier auch mit viel Theaterdonner gearbeitet. Weil jeder Euro zusätzliche Zinskosten schmerzen, will man so schnell wie möglich Zinssubventionen von der EZB oder über via Eurobonds. Nachdem Griechenland eine Zinssenkung von zuvor 4,5 Prozent auf 3,5 Prozent erhalten hat, will das natürlich jeder andere Staat der Eurozone auch. Mithin wird ernsthaft gar nicht mehr die Frage gestellt, ob diese die Solvenz Spaniens bedroht. Es wird einfach unterstellt, dass diese Zinsentwicklung von Dauer ist. Aber wie heißt es so schön. Prognosen sind schwierig – auch für Spekulanten – besonders wenn sie die Zukunft betreffen.

Spekulation ist ein Kurzzeitphänomen

Wenn es aber Spekulation ist, die den Markt treibt, dann hat sie ein gravierendes Problem. Spekulation kann den Druck nicht lange aufrecht erhalten. Schließlich funktioniert die Spekulationsattacke nur, wenn die anderen Kreditgeber sich davon beeindrucken lassen. Ansonsten bricht die Spekulation nach kurzer Zeit in sich zusammen. Das steckt ja auch hinter dem Muster einmal Italien zu attackieren, dann Spanien und dann Frankreich. Es soll ein Klima der Panik geschaffen werden.

Ruhe bewahren

Das Klügste wäre diese Attacke einfach auszusitzen bis den Spekulanten das Geld und damit die Puste ausgehen. Schließlich basieren solche ungedeckten Leerverkäufe von Beispielsweise Zinsswaps auf hohen Hebeln und kurzen Fristen. Passiert dann nicht das gewünschte Ergebnis, dann wird es für die Spekulanten eng. Diese Erfahrung musste MF Global machen.[9] Man hatte sich verzockt und zockt nie wieder. Der nächste Pleitekandidat könnte demnächst das britische Brokerhaus DTZ werden.[10] Mithin bedarf es nur der Standhaftigkeit der Staaten der Eurozone, der Emergency Loan Authority (ELA[11]) und des Securities Market Program (SMP[12]) der EZB, um solchen Umtrieben ein kostspieliges Ende zu bereiten. Wer die Abwehrmöglichkeiten der EZB unterschätzt, der bekommt dann am Ende eine Milliarden teure Rechnung gestellt und das ist auch gut so. Vielleicht sollten unsere hasenfüßigen Politiker und einige hoffentlich nicht gekaufte Journalisten sich da ein wenig aufklären lassen. Sensationshascherei verführt gerade derzeit alles zu dramatisieren, dabei wäre jetzt Ruhe und Besonnenheit angesagt.

Lender of Last Resort ist die EFSF

Es ist schon erstaunlich, dass man immer wieder die EZB zum Adressaten der LOLR machen möchte. Der einfache Grund. Sie vergibt Kredite ohne Konditionalitäten, der EFSF[13] nicht. Von daher braucht man sich nicht zu wundern, dass alles Schuldnerstaaten und eine breite publizistische Front die Refinanzierung ohne Konditionalitäten herbeiführen will. Es ist schlichtweg billiger und hier liegt eben das moralische Risiko erneut. Man muss sich nicht um schmerzhafte Strukturreformen kümmern, wenn man sich auch ohne diese refinanzieren kann. Der EFSF ist jedoch zu einer solchen Politik derzeit nicht bereit. Darum immer wieder der Versuch Eurobonds ohne Konditionalitäten und mittels Zwangskollektivierung der Staatschulden der Länder der Eurozone herbeizuführen. Beim Geld hört eben der Spaß auf. Darum wird ja auch vielfach unter der Gürtellinie gefochten. Damit wird jedoch immer wieder versucht an die Stelle des LOLR, den LOFR zu etablieren. Man muss jedoch diese zwei Formen strikt voneinander trennen. Nur der LOLR ist unter bestimmten Umständen notwendig. Ein LOFR ist dagegen schädlich. Er untergräbt die fiskalische Disziplin.


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